紫光股份(000938) 核心观点 紫光股份2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；公司2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非净利润4.09亿元，同比增长19.30%。 公司主营ICT业务稳健发展，国内国际市场齐头并进，产品市占率持续领先。（1）2024年公司ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91%，占比持续提升。ICT业务主要经营主体新华三（紫光股份控股子公司）2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07%。（2）新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。（3）2024年，公司多项产品市占率持续领先（IDC数据）。公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一。 产品结构变化，毛利率小幅下降；公司开始降本增效。公司与云厂商合作的类白牌产品占比提升，致2024年公司综合毛利率同比下降3.3pct。同时公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2024年公司销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6%。 公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。（1）在AIGC应用方面，公司积极推进大模型与各行业场景结合，形成“AI+数字政府”、“AI+数字医疗”、“AI+数字企业”等多场景应用，在政府、企业、医疗、传媒等细分场景实现示范落地。（2）在算力方面，已成功商用800G CPO交换机S9827系列、推出基于DDC架构（分布式解耦机框）的算力集群核心交换机H3C S12500、发布全新G7系列多元异构并支持万亿级参数的算力服务器。公司“AI in ALL”方案助公司持续受益AI行业发展。风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司2024年收购新华三30%股权（目前持股81%），银行贷款及相关金融负债产生财务费用，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元（前次预测2025-2026年归母净利润为27/30亿元），当前股价对应PE分别为35/28/24X，维持“优于大市”评级。

     紫光股份(000938) 事项： 公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司实现营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。公司发布利润分配预案：以公司总股本2,860,079,874股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.75元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 公司收入实现平稳增长，多项产品市占率持续领先。2024年，公司实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%，其中ICT基础设施与服务业务实现收入544.59亿元，同比增长5.73%，占营业收入比重达到68.91%，占比持续提升；公司实现归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司实现营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。2024年，公司多项产品市场占有率持续领先。根据IDC数据，2024年，公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额30.5%，持续位列第二;中国企业级WLAN市场份额28.5%，蝉联市场第一；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一；中国UTM防火墙市场份额21.0%，位列第三；中国超融合市场份额17.1%，排名第二。 新华三营收增速呈现加速趋势，持续开拓国际市场。根据公司公告，公司控股子公司新华三2025年第一季度实现营业收入152.95亿元，同比增长26.07%（vs6.04%，2024年），其中，国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%（vs10.96%，2024年），国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%（vs32.44%，2024年），新华三2025年一季度营收增速相比2024年有所提速。2024年，新华三坚持“客户优先”和“渠 iFinD，平安证券研究所 道优先”策略，携手全球领先ICT企业深化合作，在东南亚多个国家完成总代签约和市场活动落地；在中亚、东南亚等战略布局区域，持续推动教育、政府、运营商领域的重大项目突破，品牌影响力大幅提升；新华三路由器海外拓展效果良好，品牌影响力持续提升，在吉尔吉斯斯坦、摩尔多瓦、塞尔维亚、老挝、波兰、墨西哥等国家落地应用，打开国际市场新格局。 公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局。2024年，公司一方面深化“AIinALL”，激发“算力x联接”的倍增效应；一方面加速“AI for ALL”，以AI技术、产品和解决方案，赋能百行百业的智能化变革。在AIGC应用方面，公司发布百业灵犀私域大模型系列产品，结合百业灵犀大模型，实现全栈软硬件产品、解决方案内嵌AI，实现产品智能化，已在中国信息通信研究院组织的“大规模预训练模型标准符合性验证”中成为业界首批在模型可信领域获得卓越级（5级）评分的大模型产品，充分满足行业私域部署的安全性和合规性要求。在高效多元算力供给方面，公司发布全栈智算中心一体化解决方案，缩短业务部署时间、提高AI训练和推理效率。公司发布傲飞算力平台3.0，全面拥抱“算力即服务”，支持万卡集群和多元CPU及GPU的异构算力统一调度，助力行业客户充分释放算力潜能；发布H3CUniServerG7系列全新算力平台，依托面向AI的可进化架构、内生AI的操作系统和管理中枢以及多元算力体系，提供高效强劲的算力供给；自主研发新一代模块化边缘服务器H3CUniServerE3300G6，满足5G、边缘云、边缘AI等不同边缘场景的需求，已在边缘云、新能源发电、工业互联网等场景应用部署。 盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报及2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为20.32亿元（原值为32.31亿元）、24.70亿元（原值为39.13亿元）、30.81亿元（新增），对应EPS分别为0.71元、0.86元和1.08元，对应4月30日收盘价的PE分别约为35.4、29.1、23.3倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局，未来将深度受益大模型产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，多项产品在国内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC应用及算力等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

     紫光股份(000938) 事件：2025年04月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收790.24亿元，同比增长2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；25Q1营收207.90亿元，同比增长22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非归母净利润为4.09亿元，同比增长19.30%；经营活动产生现金流量净额-8.41亿元，较去年同期有大幅改善。 Q1收入实现较快增长，新华三国内政企业务实现高增。2024年新华三营收550.74亿元，同比增长6.04%，分业务看：1）国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96% 2）国内运营商业务收入79.19亿元；3）国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。公司25Q1收入实现较快增长，新华三实现收入152.95亿元，同比增长26.07%，其中，1）国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%；2）国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%。 存货、合同负债持续增长，短期业绩支撑性强。公司25Q1合同负债187亿元，相比年初增长28.7%，延续24Q2以来逐季增长态势（24Q2-Q4分别为96、108、145亿元）；存货437亿元，相比年初增长68.5亿元，（24年全年存货增长86.2亿元）相比24年季度间存货增长幅度增大。我们判断合同负债实现大幅增长，主因公司下游客户算力需求充足，且芯片封锁压力下客户加强货物储备，公司AI服务器订单充足；存货增加，我们判断为抵御芯片供应链不确定性且对需求预期乐观，公司积极备货。预计公司短期业绩支撑性较强。 净利润承压，主因财务费用等因素。公司24年毛利率2.23%，同比下降2.21pct；25Q1毛利率15.7%，同比下滑4.3pct。我们判断主因客户结构变化，如互联网需求和收入增加对毛利率有一定影响。25Q1销售/管理/研发费用率为4.47%/1.22%/5.58%，同比下降1.73pct/下降0.2pct/下降1.73pct，公司加强费用管控；财务费用较上年同期增长410.87%达到3.86亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少。新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为-8209万元。 推进H股上市加强融资。为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，公司董事会通过了H股上市相关议案。 投资建议：公司作为ICT龙头有望受益于AI带来的算力需求，同时有望加速海外扩张。因此我们预测公司25-27年归母净利润分别为21、27和32亿元，对应25-27年PE倍数分别为33、26和22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：服务器需求不及预期，海外政策不及预期、H股上市进度不及预期等。

     紫光股份(000938) 发力国内政企及海外市场，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季度报，2024年实现营收790.24亿元，同比+2.22%，实现归母净利润15.72亿元，实现扣非归母净利润14.56亿元。2025Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，实现归母净利润3.49亿元，实现扣非归母净利润4.09亿元，同比增长19.30%。2024年子公司新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中，国内政企业务和运营商业务分别实现营收442.39亿元和79.19亿元；国际业务实现营收29.16亿元，同比+32.44%。随着AI持续发展，AI服务器和高速交换机需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，考虑到国际供应链摩擦加剧，我们下调2025年和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元（原30.89/36.80亿元），当前股价对应PE为28.0/24.3/20.1倍，维持“买入”评级。 推进多元算力供给，持续受益智算需求释放 2024年，面向国内政企市场，公司参与山东、安徽、青海等省份的智算中心建设，联合国产CPU、GPU等生态合作伙伴，把握国产化机遇，成功落地多个国产万卡智算集群；面向互联网市场，已与多家互联网客户形成战略合作，广泛部署网络产品和服务器产品。发布51.2T S9827系列智算产品，支持高密400G/800G端口，最大可支撑数十万卡集群智算网络方案。2024年公司国内X86服务器市场份额为12.6%，位列第三，国内以太网交换机市场份额为31.1%，排名第二。 持续完善海外市场布局，自有品牌出海加速 公司持续加快海外市场布局，2024年国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比+69.35%。2024年，公司完成韩国、智利、波兰、德国等5家子公司注册，并在沙特阿拉伯设立区域总部，已在欧洲、非洲、拉丁美洲等地设立22个海外分支机构，全年面向海外市场发布147款新品，在东南亚多个国家完成总代签约活动落地，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

     紫光股份(000938) 投资要点： 公司发布24Q3业绩报。2024Q1-3公司实现营收588.39亿元，同比+6.56%；归母净利润15.82亿元，同比+2.65%；扣非后归母净利润13.88亿元，同比+6.91%。24Q3公司实现营收208.89亿元，同比+8.97%；归母净利润5.81亿元，同比+12.06%；扣非后归母净利润4.95亿元，同比+9.00%。 事件点评： 公司受益于国内智算网络建设，交换机和AI服务器有望快速增长，公司保持政企和云计算行业领先地位。国内智算中心、超算中心加快部署，算力规模快速增长，其中互联网、政府等行业需求靠前，公司作为政企领域交换机主要供应商，龙头地位稳固；51.2T800G CPO硅光数据中心交换机、G7系列模块化异构算力服务器、液冷服务器、AIGC灵犀一体机等产品陆续发布，可满足大模型训练等多种智算需求，随国产算力建设加快，公司由AIin ALL到AI for ALL赋能百业。 公司运营商业务近年来拓展顺利，持续中标运营商集采项目。在ICT设备集采方面，2023年新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采，CR集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及BRAS产品在中国移动网络中的部署份额持续提升；网络建设方面，新华三在运营商份额靠前。公司与运营商合理深耕政企业务，运营商份额有望继续提升。 此外，海外作为公司第二增长曲线提升速度较快，H3C自主品牌持续拓展新兴市场，紫光云打造混合云底座赋能百业，终端复用政企渠道优势拓展云电脑等商务品类。具体来看，公司海外业务以网络建设为主拓展新兴市场，自有品牌占国际业务比例持续提高；紫光云立足“云智原生”战略迭代升级，在城轨云方案成效显著，连续中标多个城商行项目和城轨格局项目；终端方面，公司复用政企资源，将解决方案与终端产品融合，促进终端产品销售。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年净利润23.99/28.65/34.89亿元，同比增长14.1%/19.4%/21.8%，对应2024-26年EPS为0.84/1.00/1.22元，2024年12月3日对应PE为29.8/25.0/20.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险；技术和产品研发风险；经营风险；人力资源风险。

     紫光股份(000938) 投资要点： 前三季度收入和利润稳定增长，费控表现出色。前三季度公司实现营业收入588.39亿元（YOY+6.56%），实现归母净利润15.82亿元（YOY2.65%），实现扣非归母净利润13.88亿元（YOY+6.91%）。前三季度公司毛利率为17.59%（YOY-2.31pct），净利率为3.44%（YOY-1.47pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.68、-0.01、-0.57、-1.17pct。 Q3业绩有所提速。Q3单季度公司实现营业收入208.89亿元（YOY+8.97%，QOQ-0.27%），实现归母净利润5.81亿元（YOY+12.06%，QOQ-0.92%），实现扣非归母净利润4.95亿元（YOY+9.00%，QOQ-10.13%），相较于上半年的收入和利润同比增幅有所提速（2024H1收入和归母净利润增速分别为5.29%和-2.13%）。Q3单季度公司毛利率为14.97%（YOY-4.14pct，QOQ-3.31pct），净利率为1.43%（YOY-3.31pct，QOQ-3.47pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化0.11、0.18、-1.03、-1.17pct，环比变化-0.51、0.14、-0.43、0.06pct。 毛利率仍然承压，原因主要系收入结构变化。前三季度公司毛利率为17.59%（YOY-2.31pct），Q3单季度公司毛利率为14.97%（YOY-4.14pct，QOQ-3.31pct），毛利率明显承压，原因或主要系较低毛利的互联网行业客户收入占比提升，数据中心服务器和交换机产品显著放量。 新华三延续稳健增长，海外H3C自有品牌延续高增。前三季度，公司围绕“算力X联接”，持续进行ICT基础设施产品升级，深化智算技术创新，构建开放生态，并积极推动算力的多元化和联接的标准化。同时，公司聚焦应用导向，深耕行业客户数字化场景，加速推进“AI forALL”业务赋能战略落地，在国内政企市场、国内运营商市场和海外市场陆续中标多个重要项目。其中，控股子公司新华三前三季度实现营业收入402.66亿元，同比增长7.18%；其中，实现国内政企业务收入316.83亿元、国内运营商业务收入66.93亿元、国际业务收入18.90亿元，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入前三季度达到6.85亿元，同比增长69.26%。 股权收购已于9月落地，上市公司核心竞争力将进一步增强。公司于2024年9月5日公告，公司通过全资子公司紫光国际，以不超过95亿元人民币本金的银团贷款+公司自有资金的形式，以支付现金的方式向HPE开曼和Izar Holding Co购买其所持有的新华三共计30%股权，总价为21.43亿美元。截至9月5日，公司已向交易对方支付本次交易对价，本次交易已完成交割，公司间接持有新华三股权比例提升至81%，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力和业务协同能力将得到进一步增强。 盈利预测和估值：考虑到收购新华三所带来的利润增厚，与对应的银行借款和金融负债所产生的利息费用存在一定冲抵，我们维持之前的盈利预测不变，预计公司2024-2026年实现营业收入824.17/918.01/1018.94亿元，同比增长6.61%/11.39%/10.99%，实现归母净利润23.39/28.69/35.68亿元，同比增长11.24%/22.63%/24.38%，对应EPS为0.82/1.00/1.25元，对应当前价格的PE为30/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户IT需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新华三剩余19%股权收购不确定风险。

     紫光股份(000938) 事项： 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入588.39亿元，同比增长6.56%，实现归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%。 平安观点： 公司2024年单三季度业绩向好。公司2024年前三季度实现营业收入588.39亿元，同比增长6.56%，实现归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%，公司前三季度业绩实现平稳增长。分季度看，公司三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为208.89亿元、5.81亿元、4.95亿元，分别同比增长8.97%、12.06%、9.00%，增速相比一、二季度均有所提升，公司三季度业绩增长持续向好，呈现加速增长趋势。在盈利能力指标方面，公司2024年前三季度毛利率为17.59%，同比下降2.31个百分点；期间费用率为13.17%，同比下降2.43个百分点，费控成效良好。 公司持续升级ICT基础设施布局。2024年前三季度，公司围绕“算力X联接”，持续进行ICT基础设施产品升级，深化智算技术创新，构建开放生态，并积极推动算力的多元化和联接的标准化。根据公司公告，在网络方面，公司在业界首发支持1.6T端口速率的智算交换机，突破网络性能上限；率先发布CXL（Compute Express Link）光互连解决方案，实现数据中心内跨服务器、跨机柜的长距离、低延迟CXL连接；应用驱动数据中心解决方案首批通过自智网络基础能力L4.0级认证，推进了网络智能化水平。在算力和存储方面，推出更环保、更低成本的单相浸没液冷方案和相变浸没式液冷方案，立足解决愈发突出的高功耗芯片散热问题。在近日召开的智算新品发布会上，公司发布了多款新产品，其中包括全新一代智算产品G7系列多元异构算力服务器及下一代AI存储，大幅提升用户AI训练和推理效率。根据公司公告，2024年9月，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司持有的新华三股权比例已增加至81%。公司完成收购新华三30%少数股权，将进一步优化自身 iFinD，平安证券研究所 业务，进一步增强数字经济产业布局，发挥协同效应，提升公司的核心竞争力。 国际业务将成为公司未来发展的重要推动力。根据公司公告，2024年，公司加快全球业务拓展，前三季度完成了韩国、乌兹别克斯坦、智利、波兰等四家子公司注册。截至目前，公司海外子公司发展到19个，在全球范围内已建立45个海外备件中心，覆盖国家和地区增加至181个。公司在中亚、东南亚和欧洲等地成功实施了一系列重大项目，在中亚承接的云数据中心项目三季度成功上线，涉及公司众多产品，包括ICT硬件基础设施、虚拟化软件、云操作系统、安全、统一运维以及模块化机房等；在东南亚交付了多个AI智算数据中心网络基础设施。此外，在刚刚结束的第44届中东海湾信息技术展期间，公司全球首发H3C UniServer G7服务器、Wi-Fi7等一系列创新产品，充分展现公司卓越的技术创新实力与国际化品牌形象。2024年前三季度，公司控股子公司新华三实现营业收入402.66亿元，同比增长7.18%。新华三国际业务收入18.90亿元，同比增长16.34%；国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入达到6.85亿元，同比增长69.26%，持续保持高速增长势头。我们认为，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。 盈利预测与投资建议：根据公司的2024年三季报并考虑新华三30%少数股权收购的完成，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为23.74亿元（原预测值为23.16亿元）、32.31亿元（原预测值为28.40亿元）、39.13亿元（原预测值为35.07亿元），对应EPS分别为0.83元、1.13元和1.37元，对应11月6日收盘价的PE分别约为32.8、24.1、19.9倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司依托算力和联接“双基石”全栈能力布局大模型，未来将深度受益大模型产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，以太网交换机、企业路由器、X86服务器等产品在国内的市场份额领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC算力和大模型方面积极布局。如果公司高性能AI服务器或数据中心交换机的市场接受度低于预期，或者私域大模型的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

     紫光股份(000938) 投资要点： 公司发布三季报：2024年前3季度公司收入588.39亿元，同比增长6.56%，归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%，扣非净利润13.88亿元，同比增长6.91%。 新华三保持了业绩的稳定增长。新华三前三季度取得收入402.66亿元，同比增长7.18%，对应Q3收入138.38亿元，同比增长10.01%，较上季度提升了10.38PCT。分结构来看，海外业务表现最为优异，增长了16.31%；企业业务在互联网加持下同比增长11.91%；运营商业务下滑了12.34%，表现不及预期。 购买新华三30%股权事宜顺利完成。2024年9月4日，紫光国际支付了购买新华三30%股权的交易价款，公司持有的新华三股权比例从51%变为了81%，对应新华三2023年34.11亿元的净利润来看，这意味着本次收购一年将给公司带来10.23亿元的业绩增厚。 海外业务增长动能获得释放。从新华三海外业务来看，H3C自主品牌及服务业务收入6.85亿元，同比增长69.26%，取得了亮眼的成绩。由于新华三此前和HPE的协议条款限制了其海外业务的扩张，这次股权收购以后，限制放宽将让新华三海外业务潜力充分释放，进而带动公司海外业务的持续快速增长。 2025年公司产品结构有望获得改善。Q3公司毛利率14.97%，较上年同期下滑了4.14PCT，或主要来自于产品结构的变化。我们看到同样作为互联网白牌厂商的浪潮，Q3在收入快速增长的同时毛利率仅5.62%，环比、同比都分别下滑了1.88和2.20PCT。2025年，随着国产AI芯片性能和产量的提升，我们认为国内智能算力需求有望得到较快的释放，同时市场对公司400G、800G交换机产品需求也有望进一步放量。 其他对业绩影响较大的因素方面： （1）前三季度公司财务费用2.82亿元，较上年同期减少了2.96亿元，或主要源于汇兑损失的减少（2023年公司汇兑损失8.20亿元）。 （2）前三季度公司其他收益5.05亿元，较上年同期减少了4.86亿元，或受到了当前财政因素的影响。随着近期政府刺激政策的落地，2025年这一指标有望改善。 （3）前三季度公司资产减值损失5.94亿元，较上年同期增加了2.03亿元，主要源于公司存货增长（公司存货较年初增长了48.05亿元至327.40亿元）带来存货损失的会计计提。考虑到当前的国际形势和产品价格因素，以及公司白牌业务占比提升，我们认为公司存货还将维持在相对较高的水平，但是由于阶段性存货增长带来的会计计提的影响或将减弱。此外，公司年中备货的库存在Q4有望得到消化，缓解部分库存压力。 2024年算力市场受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在2024年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及2022年水平，曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定。根据信通院和工信部数据，我们看到2024H1我国算力增长整体不及2023年上半年水平，但是国内互联网厂商资本开支加大迹象明显。 维持对公司“买入”的投资评级。作为国内头部ICT企业，公司有望长期受益于AI带来的产品升级需求，同时有望在海外扩张的过程中获得更多市场机遇。预计24-26年公司EPS分别为0.87元、1.01元、1.22元，按11月1日收盘价24.68元计算，对应PE为28.26倍、24.39倍、20.19倍。 风险提示：国际局势不确定性对供应链的影响；下游客户需求受到经济景气度的影响；海外业务推进不及预期；国内业务竞争加剧。

     紫光股份(000938) 事件: 10月30日，公司发布2024年三季报： 2024年前三季度，公司实现营业收入588.39亿元，同比增长6.56%；归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%。 2024Q3，公司实现营业收入208.89亿元，同比增长8.97%；归母净利润5.81亿元，同比增长12.06%。 投资要点: 前三季度新华三营收稳健，H3C海外自主渠道营收同比+69%2024年前三季度，新华三实现营业收入402.66亿元，同比+7.18%；其中，国内政企业务收入316.83亿元，同比+11.91%，主要是今年互联网厂商加大投资力度，部分行业客户需求恢复快，叠加公司产品优势明显，2024年陆续中标多个重要项目；国内运营商业务收入66.93亿元、国际业务收入18.90亿元。H3C海外自主渠道业务营业收入达到6.85亿元，同比增长69.26%。 公司收购控股子公司新华三30%少数股东股权事宜在9月初顺利完成交割，收购完成后持股比例增至81%。随着收购交易的完成，新华三将会在产品技术创新突破、行业应用融合发展、国际合作深度协同等方面集聚新的增长动能。 2024Q3利润率暂时承压，费用控制成果显现 2024年前三季度，公司销售毛利率为17.59%，同比-2.31pct；净利率3.44%，同比-1.47pct。2024Q3，公司销售毛利率为14.97%，同比-4.14pct，环比-3.31pct；净利率为1.43%，同比-3.30pct，环比-3.47pct。我们认为，利润率暂时承压，或主要系互联网等客户占比提升，以及AI服务器等增速较快所致。 公司期间费用率较为稳健。2024年前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为5.06%/1.22%/6.42%，同比-0.68/-0.01/-1.16pct；研发费用37.75亿元、同比-9.84%。2024Q3，公司销售/管理/研发费用率分别为4.34%/1.20%/6.53%，同比+0.11/+0.17/-0.84pct。公司表示，2024年四季度及2025年上半年，公司在销售费用和管理费用上会以比较审慎的原则去管理，但在研发层面上，会继续聚焦于重点产品的持续投入。 深化AI-in-ALL技术战略，图灵小镇迈入价值变现阶段 公司深入发展“算力×联接”。①算力：公司发布G7系列模块化异构算力服务器，也发布傲飞算力平台3.0，可支持万卡集群以及多元CPU和GPU的异构算力统一调度。②联接：公司发布业界首个CXL-O光互连解决方案，首发支持1.6T端口速率的智算交换机等；公司推出智算网络解决方案，全面增强网络对于多元异构算力的承载能力。 继在杭州、郑州、咸阳、马鞍山、贵阳等地实现“图灵小镇”落地之后，杭州图灵小镇算力运营平台暨图灵中试创新发展试验基地正式运营，标志着图灵小镇迈入价值变现的全新阶段。实现智算中心从“建设、生态、运营、赋能“到”销售、服务”的完整商业闭环。 盈利预测和投资评级：公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智能慧应用服务的领先者，有望受益于AIGC技术革命。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为851.51/943.57/1048.65亿，归母净利润分别为24.20/28.67/34.60亿元，EPS分别为0.85/1.00/1.21元/股，当前股价对应PE分别为29/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：智算中心建设不及预期、大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新华三股权收购不及预期等。

     紫光股份(000938) Q3业绩稳健增长，维持“买入”评级 公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营收588.39亿元，同比增长6.56%，实现归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%，实现扣非归母净利润13.88亿元，同比增长6.91%。2024Q3公司实现营收208.89亿元，同比增长8.97%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长12.06%，实现扣非归母净利润4.95亿元，同比增长9.00%。子公司新华三前三季度实现营收402.66亿元，同比增长7.18%，其中，国内政企业务收入316.83亿元、运营商业务收入66.93亿元。随着AIGC持续发展，AI服务器和高速交换机需求有望加速释放，公司ICT基础设施及服务业务有望受益，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为23.18/30.89/36.80亿元，当前股价对应PE为32.4/24.3/20.4倍，维持“买入”评级。 加速推进AI for All战略，持续受益于国内智算需求释放 公司发布“ALL for AI”战略，积极布局算力基础设施和AI模型，有望持续受益于国内智算需求释放。公司在8月份新发布灵犀医学脑血管病专病大模型、灵犀企业大模型，在下游教育、交通等垂直行业持续推进AI场景解决方案，在多个国家算力枢纽实现智算中心规模化落地，携手运营商共建智算中心，在政企和运营商市场持续发力。 新华三30%股权顺利交割，海外市场加速布局，加大自有品牌出海 公司收购子公司新华三30%股权已在9月初顺利完成交割，持股比例增至81%，进一步增强公司盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。2024前三季度，新华三实现国际业务收入18.90亿元，公司H3C海外自主渠道业务营业收入达到6.85亿元，同比增长69.26%。在第三季度，公司完成韩国、乌兹别克斯坦、智利、波兰等四家子公司注册，海外代表处增加至19个，在全球范围内已建立45个海外备件中心，覆盖国家和地区增加至181个，我们认为随着公司持有新华三股权的进一步提升，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

     紫光股份(000938) 事件：2024年10月31日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入588.39亿元，同比增长6.56%；实现归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%；实现扣非归母净利润13.88亿元，同比增长6.91%。单季度来看，Q3实现营业收入208.89亿元，同比增长8.97%，环比下降0.27%；归母净利润5.81亿元，同比增长12.06%，环比下降0.92%，实现扣非归母净利润4.95亿元，同比增长9.00%，环比下降10.13% 公司业绩稳健增长，新华三前三季度收入同比增长7.2%。核心子公司新华三前三季度实现营业收入402.66亿元，同比增长7.18%，分业务看：1）国内政企业务收入316.83亿元；2）国内运营商业务收入66.93亿元；3）国际业务收入18.90亿元，其中H3C海外自主渠道业务营业收入达到6.85亿元，同比增长69.26%，自有品牌产品与服务规模继续保持高速增长。 收入结构变化致毛利率下降，子公司并表增厚Q3利润。24Q3毛利率为14.97%，同比下降4.14pct，我们判断主因产品结构变化；其他收益1.58亿元，同比减少17.59%，主因政府补助较上年同期减少所致；所得税费用-0.20亿元，同比减少118.23%，主因代扣代缴股利税以及紫光软件系统有限公司增值税减少；24Q3实现净利率为1.43%，同比下降0.70pct。费用率方面，24Q3研发费用率6.53%，同比下降0.84pct，环比增长0.17pct；销售费用率4.34%，同比增长0.11pct，环比下降0.10pct；管理费用率1.20%，同比增长0.18pct，环比增长0.13pct，整体费用较为稳定。公司收购控股子公司新华三30%少数股东股权事宜在9月初顺利完成交割，收购完成后持股比例增至81%，未来协同性和盈利能力将进一步加强。24Q3归母净利润5.81亿元，同比增长12.06%。 围绕“算力×联接”，深化智算技术创新。发布了全新一代智算产品：G7系列多元异构算力服务器H3C UniServer R4900/R5300/5500G7、下一代AI存储H3C UniStorPolaris系列及1.6T端口速率的智算交换机H3C S9825-8C-G，大幅提升用户AI训练和推理效率。发布业界首个CXL-O光互连解决方案，破解高性能计算中内存扩展与传输难题，极大提升数据中心整体计算性能与效率。推进网络智能化水平，应用驱动数据中心（AD-DC）解决方案业界首批通过自智网络基础能力L4.0级认证。推出“G-Flow”油类单相浸没液冷方案及相变浸没式液冷方案，解决高功耗芯片散热问题。发布“全景运维地图”，联动“灵犀大模型“，一图一脑实现网络全景可视、故障精准定位。 投资建议：考虑未来1）互联网数据中心建设对公司IT、CT需求快速增长；2）国产芯片逐步放量增强公司AI服务器业绩确定性；3）运营商需求有望恢复；4）公司费用管控成效凸显；5）公司出海推进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22/29/36亿元，当前市值对应的PE倍数为35/26/21x。维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争不及预期。

     紫光股份(000938) 拥抱AIGC发展浪潮，国内ICT企业领军者 公司是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企业，已拥有计算、存储、网络、5G、网络安全、终端等全方位数字化基础设施能力，可提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等数字化解决方案，多个ICT产品市占率行业领先。随着生成式AI、大模型技术持续发展，有望拉动对AI服务器和高速率交换机需求，公司ICT基础设施及服务业务有望持续受益。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为834.72/915.74/1012.13亿元，预计2024-2026年归母净利润分别为23.18/30.89/36.80亿元，当前收盘价对应PE为28.5倍、21.4倍、17.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 收购新华三剩余30%股权落地，积极以自有品牌出海 公司于2024年9月5日发布公告，全资子公司紫光国际已收购新华三30%的股权，加上此前已持有的51%股权，公司间接持有新华三81%的股权，进一步增强公司盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。我们认为随着公司持有新华三股权的进一步提升，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。2024年上半年，新华三国际业务实现营收11.98亿元，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为4.16亿元，同比增长61.22%，公司在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17个海外分支机构，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。 智算算力需求激增，AI服务器及高速率数据中心交换机加速放量 随着AIGC持续发展，AI智算集群规模持续增长，AI服务器以及高速率交换机作为算力底座，需求有望加速释放。公司发布“ALL in AI”以及“ALL for AI”战略，积极布局算力基础设施和AI私域大模型助力AI发展，公司服务器及交换机市场地位稳固，市占率多年稳健第二。2023年，公司在国内多个细分服务器市场份额稳居第二，中国X86服务器市场份额为15.8%，在中国GPU服务器市场份额为19.7%；在中国以太网交换机市场份额为32.9%，产品实力雄厚。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期。

     紫光股份(000938) 投资要点： “云-网-安-算-存-端”全产业链布局：公司业务全面布局云计算、网络设备、安全产品、算力设备、存储设备、智能终端等ICT软硬件全产业链及相关服务。 2016年收购新华三以来，收入利润稳健增长。公司自2016年收购新华三51%股权以来，2016-2023年，收入从277.10亿元增长至773.08亿元，CAGR达到15.79%；归母净利润从8.15亿元增长至21.03亿元，CAGR达到14.51%。2024H1公司实现收入379.51亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润10.00亿元，同比下滑2.13%。盈利能力方面，2024H1毛利率和净利率略有下滑，毛利率为19.03%，同比下滑1.29pct，主要系较低毛利的服务器产品收入占比提升所致；净利率为4.55%，同比下滑0.46pct。展望后市，公司有望受益于AI算力建设机遇，充分落实降本增效手段，毛利率和净利率有望回升。 新华三30%股权收购落地，公司竞争力及利润有望增厚。公司旗下主要有四大子公司：新华三（81%股权）、紫光数码（100%股权）、紫光软件（100%股权）和紫光云（46.67%股权），其中新华三为核心子公司，2024H1收入占比达到70%，净利润贡献达到90%以上。公司通过银团贷款+自有资金的方式收购新华三30%股权，已于2024年9月完成交割，公司持股比例由51%提升至81%，剩下19%仍由HPE（惠与）公司持有。本次股权收购完成后，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力和业务协同能力将得到进一步增强。 AIGC浪潮抬升“网络+算力”景气度，AI数据中心建设需求旺盛，公司有望充分受益。24Q2北美云厂商Capex增速达到新高，且从各云大厂的口径及现金流情况来看，AI算力的高增长投入仍至少有1-2年的保障。AI服务器和高速交换机占据AI数据中心IT设备成本的绝大部分，公司深度布局网络+算力设备，底蕴深厚，有望充分受益AIGC浪潮。根据公司财报引用IDC数据：2021年-2023年，公司旗下新华三在中国以太网交换机市场份额分别为35.2%、33.6%、32.9%，持续保持市场份额第二；中国x86服务器市场份额分别为17.4%、18.0%、15.8%，保持市场份额第二。2023年，新华三在中国GPU服务器市场份额为19.7%，位列市场第二。 盈利预测和估值：由于公司暂未发布新华三30%股权并表后的财报，在此暂不考虑2024Q4并表后的影响。预计公司2024-2026年实现营业收入824.17/918.01/1018.94亿元，同比增长6.61%/11.39%/10.99%，毛利率分别为20.18%/20.40%/21.34%；实现归母净利润23.39/28.69/35.68亿元，同比增长11.24%/22.63%/24.38%，对应EPS为0.82/1.00/1.25元。通过SOTP分部估值方法分析，不考虑公司本次股份收购的影响，给于公司2024年合理市值698亿元（暂不考虑Q4并表），对应目标价24.40元。当前股权收购已经落地，公司价值有望进一步提升。考虑到并表影响带来的业绩增厚会在未来几个季度逐步体现，且150亿左右的现金支出所带来对应的财务费用会跟并表业绩增厚产生一定的对冲，我们待未来业绩增厚程度得到确认后再按照并表后的实际财务情况调整盈利预测和估值。维持公司“买入”评级。 风险提示：中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户IT需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

     紫光股份(000938) 事件 紫光股份《关于重大资产购买之标的资产完成交割的公告》，紫光国际以支付现金的方式向H3C Holdings Limited、Izar Holding Co分别购买所持有的新华三集团有限公司29%、1%股权，总金额为21.43亿美元，交易已完成交割。 新华三上半年业绩稳健增长 控股子公司新华三2024年上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%；实现营业利润19.96亿元，同比增长12.91%；实现净利润18.20亿元。新华三国内政企业务收入达到202.12亿元，同比增长8.31%；国内运营商业务收入50.19亿元；国际业务收入11.98亿元，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为4.16亿元，同比增长61.22%。 交易完成增厚归母净利润，拓展国内外市场 交易完成后，公司持股比例增至81%，将进一步提升公司的决策效率并增强公司经营的灵活性，有利于将更多的资源和资金投入研发、拓展更广阔的国内外市场，深化第二增长曲线，快速推进国际化战略，并加速科技创新进程，持续提升公司核心竞争力。2024年上半年，新华三30%股权对应利润为5.46亿元，为上市公司同期归母净利润的54.60%，交易完成将明显增厚上市公司归母净利润，提升每股收益。 盈利预测、估值与评级 考虑到收购新华三30%股权增厚归母净利润，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为836.13/918.25/996.69亿元，同比增速分别为8.16%/9.82%/8.54%，归母净利润分别为23.01/39.14/45.13亿元，同比增速分别为9.41%/70.09%/15.31%，EPS分别为0.80/1.37/1.58元/股，3年CAGR为28.98%。鉴于公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，将在产品技术创新突破、行业应用融合发展、国际合作深度协同等方面集聚新的增长动能，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险，技术和产品研发风险，经营风险，人力资源风险。

     紫光股份(000938) 事件概述： 1）近日，紫光股份发布《2024年半年度报告》。上半年，公司实现营业收入379.51亿元，同比增长5.29%；实现归母净利润10亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润8.94亿元，同比增长5.78%。 2）同时，紫光股份披露《关于重大资产购买的进展公告》，公司拟由全资子公司紫光国际信息技术有限公司以支付现金的方式向H3CHoldings Limited购买所持有的新华三集团有限公司29%股权，以支付现金的方式向Izar Holding Co购买所持有的新华三1%股权，合计购买新华三30%股权。截至本公告披露日，公司已取得《经修订和重述的卖出期权行权股份购买协议》项下约定作为本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正在积极有序推进本次交易交割相关工作。 上半年营收稳健增长，多项产品市场竞争力持续提升 上半年公司营收保持稳健增长的同时，优化组织架构、提升运营效率、加强费用管理，上半年期间费用同比下降12.99%。控股子公司新华三2024年上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%；实现营业利润19.96亿元，同比增长12.91%。随着数字经济的蓬勃发展，公司不断赋能运营商、政府、建筑、金融、互联网、能源、教育、医疗等众多行业客户的信息化建设升级和数字化转型。其中，在全国累计服务190余个智慧城市项目建设和运营，参与18个国家部委级、26个省级和300余个地市区县政务云建设，参与国家电子政务外网、21个省级和300余个地市区县级电子政务外网建设。此外，公司还服务10000多家企业数字化转型，其中包括300多家世界500强企业、400多家中国500强企业和90%以上的央企客户。 据公司半年报披露，根据IDC发布的最新数据，2024年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二；中国企业网路由器市场份额30.7%，位列第二；中国企业级WLAN市场份额30.3%，位列第一；中国X86服务器市场份额15.6%，保持市场第二；中国UTM防火墙市场份额22.9%，位列第二。 提升算力联接“双基石”全栈能力以满足AIGC应用需求 继去年提出“AIGC开放战略”后，2024年公司充分发挥算力×联接的倍增效应，重点围绕高效多元算力供给、高品质网络联接、智能存储、云与智能、主动安全、智能运维和智能能耗治理方面持续进行技术和产品创新，发布了全栈领先的灵犀智算解决方案，以百业灵犀私域大模型+N个优选生态大模型的“1+N”大模型策略，深耕AIGC技术创新的落地实践，不断提升全面支撑AIGC的应用能力。 在高效多元算力供给方面，公司发布了傲飞算力平台3.0，可支持万卡集群以及多元CPU和GPU的异构算力统一调度，提供以AI数据资产为中心的大模型全生命周期管理，支持大规模智算中心运维管理，实现对集群算力资源的统一管理、监控、告警。 在高品质网络联接方面，公司推出了智算网络解决方案，以全面的产品布局支持单框单层、盒-盒两层、框-盒两层等多种灵活组网架构，且通过负载均衡和自愈技术提升网络带宽利用率与降低故障恢复时间，全面增强网络对于多元异构算力的承载能力。同时，推出了基于DDC架构（分布式解耦机框）的算力集群核心交换机H3CS12500AI系列，专为AI算力场景设计，以更具扩展性、更易运维管理、更具成本效益的分布式解耦机框方案为用户构建天然零丢包的无损网络，有效降低端到端时延和抖动。 重大资产购买进展顺利，新华三后续协同发展可期 据公告披露，公司全资子公司紫光国际拟以支付现金2071407055.50美元的方式向HPE开曼购买所持有的新华三29%股权，拟以支付现金71427829.50美元的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计以2142834885.00美元购买新华三30%股权。本次交易完成后，公司通过全资子公司紫光国际对新华三持股比例将由51%增加至81%。截至目前，公司董事会、监事会和股东大会已经审议通过了本次交易相关的议案；公司已经收到了深圳证券交易所下发的《关于对紫光股份有限公司重大资产购买的问询函》（并购重组问询函[2024]第2号），并于2024年6月27日对深圳证券交易所的问询函进行了回复，同时按照要求在《重组报告书》中进行了补充披露。在资金筹备方面，2024年7月18日，紫光国际与兴业银行股份有限公司上海自贸试验区分行、中信银行股份有限公司海口分行、中国民生银行股份有限公司上海自贸试验区分行和华夏银行股份有限公司上海分行共同签署了《不超过人民币9500000000元（或其等值金额）并购银团贷款合同》，紫光国际贷款本金总计不超过人民币95亿元，贷款用途为支付本次交易收购价款，贷款期限为从首笔贷款资金的提款日（包括该日）起至最终到期日（包括该日）止的期间，共计7年。截至相关公告披露日，紫光股份已取得《经修订和重述的卖出期权行权股份购买协议》项下约定作为本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正在积极有序推进本次交易交割相关工作。 投资建议 作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，紫光股份拥有领先的数字化技术、新一代信息基础设施建设所需的全系列关键软硬件产品，具备丰富的行业数字化建设和运营经验，拥有深厚的客户资源与众多的优秀合作伙伴。我们认为，公司未来或将受益于AIGC爆发和下游需求回暖带来的信息技术基础设施建设需求，并在算力和联接产业的加速趋势中提升投资价值。预计公司2024-2026年实现营业收入870.45/983.22/1114.82亿元，实现归母净利润分别为24.95/29.80/36.22亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价26.17元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示： 数据中心建设不及预期；技术研发不及预期；互联网等行业需求不及预期；供应链风险。

     紫光股份(000938) 事件: 8月26日，公司发布2024年半年报： 2024H1，营收379.51亿元，同比增长5.29%；归母净利润10亿元，同比下降2.13%；扣非后归母净利润8.94亿元，同比增长5.78%。期间费用率同比下降12.99%。 2024Q2，营收209.45亿元，同比增长7.32%；归母净利润5.87亿元，同比增长0.6%；扣非后归母净利润5.51亿元，同比增长8.46%。 投资要点: 2024H1新华三营收持续增长，积极推进新华三30%股权收购2024H1，控股子公司新华三实现营收264.28亿元，同比增长5.75%；净利润18.20亿元。 8月26日，公司披露《关于重大资产购买的进展》公告：公司全资子公司紫光国际拟以支付现金20.71亿美元的方式向HPE开曼购买所持有的新华三29%股权，拟以支付现金7142.78万美元的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计以21.43亿美元购买新华三30%股权。交易完成后，公司对新华三持股比例将由51%增加至81%。截至本公告披露日，公司已取得《经修订和重述的卖出期权行权股份购买协议》项下约定作为本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正在积极有序推进本次交易交割相关工作。 持续夯实算力和联接“双基石”全栈能力，把握AIGC产业机遇 高效多元算力：公司智慧计算产品具备多元异构、开放包容、灵活架构、超强扩展等优势。公司发布了G7系列模块化异构算力服务器，其中，H3CUniServerR5500G7支持千亿级参数规模的大模型训练；H3CUniServerR5330G7搭载2颗最新处理器+GPU异构算力，支持大模型混合并行训练。面对算力服务新格局，公司发布了傲飞算力平台3.0，可支持万卡集群以及多元CPU和GPU的异构算力统一调度。 高品质网络联接：公司推出智算网络解决方案，以全面的产品布局支持单框单层、盒-盒两层、框-盒两层等多种灵活组网架构，且通过负载均衡和自愈技术提升网络带宽利用率与降低故障恢复时间，全面增强网络对于多元异构算力的承载能力。同时，推出了基于DDC架构（分布式解耦机框）的算力集群核心交换机H3CS12500AI系列，专为AI算力场景设计，有效降低端到端时延和抖动。 持续支持三大市场客户市场，H3C品牌自主渠道海外收入高增2024H1新华三国内政企业务收入达到202.12亿元，同比增长8.31%；国内运营商业务收入50.19亿元；国际业务收入11.98亿元，其中H3C品牌自主渠道业务营收4.16亿元，同比增长61.22%。分行业看： ①国内政企：参与了北京、郑州、贵阳等多个智算中心项目建设；智慧医院解决方案陆续中标浙江、河北、河南、北京等多地医院的重点信息化建设项目；智慧交通领域连续四年位居中国城轨云市场份额第一。 ②运营商市场：中标中国移动服务器集采、中国移动高端路由器和高端交换机集采、中国电信天翼云高性能盒式交换机集采、中国联通数据中心交换机集采等多个重要集采项目。 ③海外市场：巩固了在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场。在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、阿联酋、新加坡、西班牙等市场取得了突破性进展，承接了政府、教育、医 疗、运营商等多个行业的重点项目。 盈利预测和投资评级：公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智能慧应用服务的领先者，有望受益于AIGC技术革命。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为851.51/943.57/1048.65亿，归母净利润分别为24.20/29.61/35.57亿元，EPS分别为0.85/1.04/1.24元/股，当前股价对应PE分别为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：智算中心建设不及预期、大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新华三股权收购不及预期等。

     紫光股份(000938) 事项： 公司公告2024年半年报，2024年上半年实现营业收入379.51亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润10亿元，同比下降2.13%。 平安观点： 公司营收平稳增长，费控成效良好。公司2024年上半年实现营业收入379.51亿元，同比增长5.29%，营收实现平稳增长。分季度看，公司一、二季度分别实现营收170.06亿元、209.45亿元，分别同比增长2.89%、7.32%，营收增长季度间呈现加速态势。公司2024年上半年实现归母净利润10亿元，同比下降2.13%。分季度看，公司一、二季度分别实现归母净利润4.14亿元、5.87亿元，分别同比变化-5.76%、0.60%，归母净利润表现季度间改善。公司2024年上半年实现扣非归母净利润8.94亿元，同比增长5.78%。在盈利能力指标方面，公司2024年上半年毛利率为19.03%，同比下降1.29个百分点。公司2024年上半年优化组织架构、提升运营效率、加强费用管理，上半年期间费用同比下降12.99%，期间费用率为13.62%，同比下降2.86个百分点，费控成效良好。 公司是国内ICT基础设施行业领先企业。根据IDC数据，2024年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二；中国企业网路由器市场份额30.7%，位列第二；中国企业级WLAN市场份额30.3%，位列第一；中国X86服务器市场份额15.6%，保持市场第二；中国UTM防火墙市场份额22.9%，位列第二。公司在国内ICT基础设施行业领先地位稳固。 公司运营商业务和海外业务持续取得突破。公司控股子公司新华三2024年上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%；实现营业利润1 9.96亿元，同比增长12.91%；实现净利润18.20亿元。在运营商业务方面，新华三上半年国内运营商业务实现收入50.19亿元。2024年上半年，新华三凭借技术领先性和产品综合实力，在运营商市场多个关键领域取得重要突破与提升，陆续中标中国移动服务器集采项目、中国移动高端路由器和高端交换机集采项目、中国电信天翼云高性能盒式交换机集采项目、中国联通数据中心交换机集采项目等多个重要集采项目。在国际业务方面，新华三上半年国际业务实现收入11.98亿元，同比增长9.51%，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为4.16亿元，同比大幅增长61.22%。2024年上半年，新华三持续加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。通过深化全球化发展战略，巩固了在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场。在哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、阿联酋、新加坡、西班牙等市场取得了突破性进展，承接了政府、教育、医疗、运营商等多个行业的重点项目。我们认为，公司控股子公司新华三在运营商业务和国际业务的持续突破，将为公司的长期发展提供有力支撑。 公司依托算力和联接“双基石”全栈能力布局大模型，积极把握大模型产业发展机遇。继2023年提出“AIGC开放战略”后，2024年公司充分发挥算力×联接的倍增效应深度布局大模型。在垂直行业私域大模型方面，公司已发布了百业灵犀大模型、百业灵犀推理引擎、百业灵犀大模型使能平台、百业灵犀AI助手等产品，并基于百业灵犀大模型和AI技术的积累，将AI能力全面嵌入公司各类产品，提升公司ICT基础设施的整体智能化水平。百业灵犀大模型与各行业场景化需求结合，已形成“AI+数字政府”、“AI+医疗”、“AI+企业”等多个场景应用，在政府、企业、医疗、媒体、交通等领域发挥了重要作用。在高效多元算力供给方面，公司发布了傲飞算力平台3.0，可支持万卡集群以及多元CPU和GPU的异构算力统一调度。同时，公司发布了G7系列模块化异构算力服务器，其中，H3C UniServer R5500G7支持千亿级参数规模的大模型训练。在高品质网络联接方面，公司率先发布了51.2T800G CPO硅光数据中心交换机，适用于AIGC集群或数据中心高性能核心交换等业务场景。当前，在大模型的浪潮下，大模型需要大算力，大模型产业未来发展前景广阔。公司依托算力和联接“双基石”全栈能力布局大模型，未来将深度受益大模型产业发展机遇。 盈利预测与投资建议：根据公司的2024年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为23.16亿元（原预测值为24.75亿元）、28.40亿元（原预测值为30.04亿元）、35.07亿元（原预测值为36.58亿元），对应EPS分别为0.81元、0.99元和1.23元，对应8月28日收盘价的PE分别约为23.5、19.2、15.5倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司收购新华三30%少数股权事项正积极推进中，收购新华三少数股权将进一步提高公司的核心竞争力。公司依托算力和联接“双基石”全栈能力布局大模型，未来将深度受益大模型产业发展机遇。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，以太网交换机、企业路由器、X86服务器等产品在国内的市场份额领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头较好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC算力和大模型方面积极布局。如果公司高性能AI服务器或数据中心交换机的市场接受度低于预期，或者私域大模型的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

     紫光股份(000938) 事件： 公司发布2024半年报，上半年实现收入379.51亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润10亿元，同比下滑2.13%，实现扣非净利润8.94亿元，同比增长5.78%。 收入稳健增长，Q2利润同比持平环比高增：公司Q2实现营业收入209.45亿元，同比增长7.32%，对比一季度环比提升23.16%，同比加速。单Q2实现归母净利润5.87亿元，同比增长0.60%，环比增长41.82%。实现扣非净利润5.51亿元，同比增长8.46%，环比高增60.54%。 新华三保持稳健增长：24H1新华三实现营业收入264.28亿元，yoy+5.75%，实现营业利润19.96亿元，yoy+12.91%，实现归母净利润18.20亿元，基本持平。其中国内政企业务收入达到202.12亿元，同比增长8.31%；国内运营商业务收入50.19亿元，同比下降4.14%；国际业务收入11.98亿元，同比增长9.5%。 分产品看，ICT业务韧性强。其中，ICT基础设施及服务261.54亿元，同比+5.43%；IT产品分销与供应链服务136.16亿元，同比+6.26%。其中新华三业务中，预计服务器业务方面受AI相关服务器国产化需求增长所带动，往后看我们预计随着国内国产AI服务器需求持续高增，公司AI服务器业务明年有望向上。交换机业务方面，公司以太网交换机持续国内份额排名领先，DC交换机份额29%排名第二，公司持续向高速率高端交换机布局，率先发布了51.2T800G CPO硅光数据中心交换机，相关400G/800G交换机订单和收入有望随着行业高速率交换机需求的高增，拉动快速增长。 从盈利能力看，毛利率方面，24H1公司实现毛利率水平19.03%（yoy-1.29pct）。分产品来看，ICT基础设施及服务毛利率24.37%（yoy-1.06pct）；IT产品分销与供应链服务毛利率5.82%（yoy-1.64pct）。净利率方面，公司上半年实现净利率水平4.55%（yoy-0.45pct），其中Q2单季度实现净利率4.90%，环比改善。 展望未来，1）公司的运营商业务份额有望持续提升；2）传统数通产品有望迎来稳定复苏；3）AI算力/网络产品预计迎来快速增长；4）出海持续拓张。同时，公司收购新华三剩余30%股权已取得本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正积极有序推进交易交割相关工作，未来发展值得积极期待。 盈利预测与投资建议：考虑到上半年经营情况以及盈利水平变化，我们调整公司24-26年盈利预测为24.2/28.8/34.3亿元（前值为25.31/31.49/37.3亿元），对应估值为22/19/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：AI行业推进不及预期，竞争激烈影响毛利率水平，传统业务复苏缓慢，产品市场份额拓展不及预期等风险

     紫光股份(000938) 投资要点： 上半年收入与扣非净利润稳定增长。公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入379.51亿元，YOY+5.29%；实现归母净利润10.00亿元，YOY-2.13%；实现扣非归母净利润8.94亿元，YOY+5.78%。归母净利润表现略有下滑，或主要因为1）24H1政府补助为1.32亿元，比23H1的3.31亿元减少了1.99亿元；2）24H1存货高企，导致资产减值损失达到3.61亿元，23H1仅为2.54亿元，考虑到公司产品大部分按需定产，下半年随着运营商项目加速落地，减值损失有望转销或转回；3）23H1的所得税费用基数较低。 二季度公司延续增长。2024Q2经营数据拆分，公司实现营业收入209.45亿元，YOY+7.32；归母净利润5.87亿元，YOY+0.60%；扣非归母净利润5.51亿元，YOY+8.46%。 毛利率略有承压，降本增效成果显著。24H1公司毛利率为19.03%，YOY-1.29pct，原因或主要系1）较低毛利率的服务器收入占比提高以及2）AI算力需求紧迫，互联网客户收入占比提升。未来随着较高毛利的网络产品收入占比回升，以及政企客户需求回暖，毛利率有望回升。24H1公司销售、管理、财务、研发费用率分别同比下降1.09、0.11、0.32、1.34pct，降本增效效果明显。 新华三增长稳健，海外自有品牌增速喜人。24H1主要子公司新华三实现营业收入264.28亿元，YOY+5.75%；营业利润19.96亿元，YOY+12.91%；净利润18.20亿元，与23H1的18.23亿元基本打平。其中，国内政企业务202.12亿元，YOY+8.31%；国内运营商业务50.19亿元，同比下滑4.32%；国际业务11.98亿元，YOY+9.51%，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务4.16亿元，YOY+61.22%。其他子公司方面，紫光数码实现净利润1.24亿元，YOY+14.90%；紫光云实现净利润-1.32亿元，YOY减亏23.68%；紫光软件实现净利润-0.05亿元，YOY转亏。 ICT全产业链龙头，市占率行业领先，有望充分受益AI浪潮。根据公司财报引用IDC数据，公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居行业前列：截至24Q1，公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二；中国企业网路由器市场份额30.7%，位列第二；中国企业级WLAN市场份额30.3%，位列第一；中国x86服务器市场份额15.6%，保持市场第二；中国UTM防火墙市场份22.9%，位列第二。 股权收购有序推进，有望在近期完成。根据公司8月26日《关于重大资产购买的进展公告》，目前公司收购新华三30%少数股权的交易已取得本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，以及用于支付本次交易收购价款的总计不超过人民币95亿元本金的贷款，本次股权收购有望在近期完成。 盈利预测和估值：暂不考虑新华三股权变动的影响下，我们预计公司2024-2026年实现营业收入824.17/918.01/1018.94亿元，同比增长6.61%/11.39%/10.99%，实现归母净利润23.39/28.69/35.68亿元，同比增长11.24%/22.62%/24.38%，对应EPS为0.82/1.00/1.25元，对应当前价格的PE为24/19/15倍。考虑到公司作为ICT全产业链龙头的发展潜力，且未来股权收购落地有望显著增厚利润，上调评级至“买入”。 风险提示：中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户IT需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

     紫光股份(000938) 事件：2024年8月27日，公司发布24年半年报，上半年实现营收379.51亿元，同比增长5.29%；实现归母净利润10.00亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润为8.94亿元，同比增长5.78%。单季度看，2Q24实现收入209.45亿元，同比增长7.32%；归母净利润5.87亿元，同比增长0.60%；扣非归母净利润为5.51亿元，同比增长8.46%。 公司业绩符合预期，新华三营业利润同比增长13%。1）分业务看：24H1ICT基础设施及服务实现收入261亿元，同比增长5.43%，营收占比68.92%；IT产品分销与供应链服务实现收入136.16亿元，同比增长6.26%，营收占比35.88%。2）新华三24H1收入264亿元，同比增长5.75%；营业利润20亿元，同比增长12.91%；净利润18亿元，同比减少0.17%。新华三国内政企业务收入202亿元，同比增长8.31%；国内运营商业务收入50亿元，同比减少4.14%；国际业务收入12亿元，同比增长9.50%，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为4亿元，同比增长61.22%，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。 收入结构变化致毛利率下降，费用控制初见成效。24H1研发费用率6.35%，同比下降1.35pct；财务费用率0.59%，同比下降0.32pct；销售费用率5.45%，同比下降1.09pct管理费用率1.22%，同比下降0.11pct。公司优化组织架构、提升运营效率，费用控制初见成效。费用率降低但归母净利润承压，主因1）公司毛利率下滑1.29pct，主因产品结构变化；2）其他收益3.46亿元，同比减少56%，主因政府补助较上年同期减少所致；3）所得税费用1.56亿元，同比增加1.21亿元，主因新华三汇算清缴退税减少所致。 ICT多项产品市场份额领先，深耕AI时代算力×连接的落地实践。24Q1公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二；中国企业网路由器市场份额30.7%，位列第二；中国企业级WLAN市场份额30.3%，位列第一；中国X86服务器市场份额15.6%，保持市场第二；中国UTM防火墙市场份额22.9%，位列第二。 收购进展符合预期，有序推动交易交割。24年7月，紫光国际向国内银行贷款本金总计不超过人民币95亿元，贷款期限7年。公司目前已取得《经修订和重述的卖出期权行权股份购买协议》项下约定作为本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正在积极有序推进本次交易交割相关工作。 投资建议：考虑1）公司数据中心交换机快速增长；2）国产芯片逐步放量增强公司AI服务器业绩确定性；3）运营商下半年需求释放；4）公司费用管控成效凸显；5）公司出海推进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22/27/31亿元，当前市值对应的PE倍数为25x/21x/18x。维持“推荐”评级。假设今年完成对新华三完成全资控股，25-26年备考净利润为40/47亿元，对应PE为14/12X。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争不及预期。