紫光股份(000938) 业绩表现亮眼，深度受益于国产集群发展，维持“买入”评级 公司发布2025年半年度报，2025H1，公司实现营收474.25亿元，同比+24.96%，实现归母净利润10.41亿元，同比+4.05%，实现扣非归母净利润11.18亿元，同比+25.10%，子公司新华三实现营收364亿元，同比+37.7%，其中国内政企业务营收和海外营收分别同比+53.6%和+60.3%。2025Q2，公司实现营收266.35亿元，同比+27.17%，实现归母净利润6.92亿元，同比+18.01%，实现扣非归母净利润7.09亿元，同比+28.72%。随着AIGC持续发展，AI服务器、高速交换机以及超节点需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元，当前股价对应PE为32.4/28.1/23.2倍，维持“买入”评级。 推出UniPoD超节点、800G国产化交换机，助力国产算力集群发展 2025H1，公司ICT基础设施及服务业务营收达360.42亿元，同比+37.80%，在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，大幅提升万亿级参数模型训推效率，未来可向1024卡演进，在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，基于信元交换技术性能媲美IB网络，推出102.4T交换机，自研操作系统Comware实现UEC标准落地，并发布基于国产芯片的800G智算交换机，整机国产化率超95%，有望深度受益于国产集群Scale up及Scale out发展。 持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间 公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至8月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

     紫光股份(000938) 2025年8月29日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长2.19%。对应2Q25营收266.35亿元，同比增长27.17%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。 经营分析 政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。根据公司披露财报，2Q25新华三政企营收约187.8亿元，同比+66%/环比+53%，国际业务营收8.7亿元，同比+48%，环比-17%。我们认为其中政企业务收入的核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。公司2Q25毛利率环比-0.77pct，我们认为主要系低毛利的AI服务器收入占比提升所致。单季度销售费率、管理费率环比均下滑，控费能力不断提升。AI芯片国产替代加速，公司AI服务器业务有望充分受益。伴随英伟达H系列芯片禁售、国产AI芯片性能提升，国产AI芯片有望加速渗透。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，2Q25公司合同负债同比增长66%，为后续业绩高增奠定基础。 高速交换机需求旺盛，公司有望在Scale-up域取得突破。2024年公司在以太网交换机整体市场份额31.1%，位列第二。为满AI算力集群对超低时延、超高吞吐的极致需求，公司前瞻性布局，重点推出基于国产关键芯片（国产化率超95%）的800G数据中心智算交换机H3C S9825-8C-G，并迭代新一代无损网络解决方案。中长期看，Scale-up域以太网交换机将加速渗透，柜内互联驱动增长。我们看好公司率先取得突破，巩固行业领先地位。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营收分别为908.4/1035.9/1147.5亿元，同比增长15%/14%/11%；预计EPS分别为0.74/0.88/1.03元，PE分别为38/32/27倍，维持“买入”评级。 风险提示 债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

     紫光股份(000938) 投资逻辑： 提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是ICT行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024年公司新收购核心子公司新华三30%的股权，持股比例从51%提升至81%，剩余19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大AI投入、支持意向收购等。 AI服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：IDC预测2024-2028年中国智算规模的复合增速有望达40%，智算规模扩大带来AI服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来3年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500亿元。相较其他厂商，公司2024年AI服务器放量节奏偏弱。但我们认为2025年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产AI芯片性能提升，带来国产AI芯片加速渗透。根据IDC，2024年中国国产AI芯片出货量超82万，同比+310%，占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。 积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破：Scale-out域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期Scale-up域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。我们给予公司2025年40倍PE，目标价为31.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

     紫光股份(000938) 事件描述： 公司发布2024年报及25Q1季报。2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比-25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比-13.06%。其中，24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比-8.64%，环比-3.37%；归母净利润-0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元。25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30%。 事件点评： 新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降：1）财务费用大幅增加：2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，由于部分资金来自银行贷款（2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct）以及公司将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权从而导致财务费用大幅增加；2）公司营收结构有所变化：2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素。公司正在推动H股双地上市，目前已通过董事会决议，有望优化资本结构，降低债务负担。此外，公司继续优化组织结构、加强费用管理，2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别-0.31/-0.50/-0.84pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别-1.73/-0.20/-1.73pct。 新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，主要受惠于互联网厂商交换机、服务器采购增大；国内运营商业务营收79.19亿元；国际业务收入29.16亿元，同比+32.44%，主要来自H3C自有品牌及服务拓展加速。2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国内互联网客户和政企客户对服务器采购需求大幅增加；国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强。截至目前，新华三已在全球服务覆盖181个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超过2,900家。 从存货和合同负债来看，2025服务器收入增长动能或保持强劲，公司针对国产化也有充分布局。2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。面对海外AI芯片出口政策的不确定性，公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款，分别进行储备动作和订单预付款。我们对国内AI服务器增长和政企客户投资依然保持乐观，一方面英伟达正在适配最新合规需求尽快推出新版芯片，或主要定位推理性价比，另一方面随着昇腾910C等国产芯片量产，国产算力生态加速成熟，未来替代空间巨大。2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。在一体机方面，由于公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AIInfra”等软硬件全栈打包能力，市场开拓具有得天独厚的竞争优势。2025春节后公司曾推出LinSeerCube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，目前已在政府、教育、医疗、金融、企业多行业私有化部署落地。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期下并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展。预计公司2025-27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2%，维持“买入-B”评级。 风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制导致服务器收入下滑；非运营商业务占比提升导致毛利率下行；汇率波动、购买期权延期或新增借款导致财务费用继续增加。

     紫光股份(000938) 核心观点 紫光股份2024年总营业收入790.24亿元，同比上升2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；公司2025年一季度单季营收207.9亿元，同比上升22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非净利润4.09亿元，同比增长19.30%。 公司主营ICT业务稳健发展，国内国际市场齐头并进，产品市占率持续领先。（1）2024年公司ICT基础设施与服务业务收入544.59亿元，同比增长5.73%，占收比达68.91%，占比持续提升。ICT业务主要经营主体新华三（紫光股份控股子公司）2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，净利润28.06亿元；2025年一季度营收152.95亿元，同比增长26.07%。（2）新华三国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%，国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。（3）2024年，公司多项产品市占率持续领先（IDC数据）。公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一。 产品结构变化，毛利率小幅下降；公司开始降本增效。公司与云厂商合作的类白牌产品占比提升，致2024年公司综合毛利率同比下降3.3pct。同时公司不断优化组织架构、加强费用管理、提升运营效率，2024年公司销售/管理/研发费用同比分别下降3.3%/26.3%/9.6%。 公司以“算力x联接”为技术战略指引，布局“AI in ALL”产品解决方案。（1）在AIGC应用方面，公司积极推进大模型与各行业场景结合，形成“AI+数字政府”、“AI+数字医疗”、“AI+数字企业”等多场景应用，在政府、企业、医疗、传媒等细分场景实现示范落地。（2）在算力方面，已成功商用800G CPO交换机S9827系列、推出基于DDC架构（分布式解耦机框）的算力集群核心交换机H3C S12500、发布全新G7系列多元异构并支持万亿级参数的算力服务器。公司“AI in ALL”方案助公司持续受益AI行业发展。风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司2024年收购新华三30%股权（目前持股81%），银行贷款及相关金融负债产生财务费用，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.1/24.7/29.8亿元（前次预测2025-2026年归母净利润为27/30亿元），当前股价对应PE分别为35/28/24X，维持“优于大市”评级。

     紫光股份(000938) 事项： 公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司实现营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。公司发布利润分配预案：以公司总股本2,860,079,874股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.75元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 平安观点： 公司收入实现平稳增长，多项产品市占率持续领先。2024年，公司实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%，其中ICT基础设施与服务业务实现收入544.59亿元，同比增长5.73%，占营业收入比重达到68.91%，占比持续提升；公司实现归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司实现营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。2024年，公司多项产品市场占有率持续领先。根据IDC数据，2024年，公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额30.5%，持续位列第二;中国企业级WLAN市场份额28.5%，蝉联市场第一；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一；中国UTM防火墙市场份额21.0%，位列第三；中国超融合市场份额17.1%，排名第二。 新华三营收增速呈现加速趋势，持续开拓国际市场。根据公司公告，公司控股子公司新华三2025年第一季度实现营业收入152.95亿元，同比增长26.07%（vs6.04%，2024年），其中，国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%（vs10.96%，2024年），国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%（vs32.44%，2024年），新华三2025年一季度营收增速相比2024年有所提速。2024年，新华三坚持“客户优先”和“渠 iFinD，平安证券研究所 道优先”策略，携手全球领先ICT企业深化合作，在东南亚多个国家完成总代签约和市场活动落地；在中亚、东南亚等战略布局区域，持续推动教育、政府、运营商领域的重大项目突破，品牌影响力大幅提升；新华三路由器海外拓展效果良好，品牌影响力持续提升，在吉尔吉斯斯坦、摩尔多瓦、塞尔维亚、老挝、波兰、墨西哥等国家落地应用，打开国际市场新格局。 公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局。2024年，公司一方面深化“AIinALL”，激发“算力x联接”的倍增效应；一方面加速“AI for ALL”，以AI技术、产品和解决方案，赋能百行百业的智能化变革。在AIGC应用方面，公司发布百业灵犀私域大模型系列产品，结合百业灵犀大模型，实现全栈软硬件产品、解决方案内嵌AI，实现产品智能化，已在中国信息通信研究院组织的“大规模预训练模型标准符合性验证”中成为业界首批在模型可信领域获得卓越级（5级）评分的大模型产品，充分满足行业私域部署的安全性和合规性要求。在高效多元算力供给方面，公司发布全栈智算中心一体化解决方案，缩短业务部署时间、提高AI训练和推理效率。公司发布傲飞算力平台3.0，全面拥抱“算力即服务”，支持万卡集群和多元CPU及GPU的异构算力统一调度，助力行业客户充分释放算力潜能；发布H3CUniServerG7系列全新算力平台，依托面向AI的可进化架构、内生AI的操作系统和管理中枢以及多元算力体系，提供高效强劲的算力供给；自主研发新一代模块化边缘服务器H3CUniServerE3300G6，满足5G、边缘云、边缘AI等不同边缘场景的需求，已在边缘云、新能源发电、工业互联网等场景应用部署。 盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报及2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为20.32亿元（原值为32.31亿元）、24.70亿元（原值为39.13亿元）、30.81亿元（新增），对应EPS分别为0.71元、0.86元和1.08元，对应4月30日收盘价的PE分别约为35.4、29.1、23.3倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局，未来将深度受益大模型产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，多项产品在国内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC应用及算力等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

     紫光股份(000938) 事件：2025年04月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收790.24亿元，同比增长2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；25Q1营收207.90亿元，同比增长22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非归母净利润为4.09亿元，同比增长19.30%；经营活动产生现金流量净额-8.41亿元，较去年同期有大幅改善。 Q1收入实现较快增长，新华三国内政企业务实现高增。2024年新华三营收550.74亿元，同比增长6.04%，分业务看：1）国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96% 2）国内运营商业务收入79.19亿元；3）国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。公司25Q1收入实现较快增长，新华三实现收入152.95亿元，同比增长26.07%，其中，1）国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%；2）国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%。 存货、合同负债持续增长，短期业绩支撑性强。公司25Q1合同负债187亿元，相比年初增长28.7%，延续24Q2以来逐季增长态势（24Q2-Q4分别为96、108、145亿元）；存货437亿元，相比年初增长68.5亿元，（24年全年存货增长86.2亿元）相比24年季度间存货增长幅度增大。我们判断合同负债实现大幅增长，主因公司下游客户算力需求充足，且芯片封锁压力下客户加强货物储备，公司AI服务器订单充足；存货增加，我们判断为抵御芯片供应链不确定性且对需求预期乐观，公司积极备货。预计公司短期业绩支撑性较强。 净利润承压，主因财务费用等因素。公司24年毛利率2.23%，同比下降2.21pct；25Q1毛利率15.7%，同比下滑4.3pct。我们判断主因客户结构变化，如互联网需求和收入增加对毛利率有一定影响。25Q1销售/管理/研发费用率为4.47%/1.22%/5.58%，同比下降1.73pct/下降0.2pct/下降1.73pct，公司加强费用管控；财务费用较上年同期增长410.87%达到3.86亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少。新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为-8209万元。 推进H股上市加强融资。为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，公司董事会通过了H股上市相关议案。 投资建议：公司作为ICT龙头有望受益于AI带来的算力需求，同时有望加速海外扩张。因此我们预测公司25-27年归母净利润分别为21、27和32亿元，对应25-27年PE倍数分别为33、26和22倍，维持“推荐”评级。 风险提示：服务器需求不及预期，海外政策不及预期、H股上市进度不及预期等。

     紫光股份(000938) 发力国内政企及海外市场，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季度报，2024年实现营收790.24亿元，同比+2.22%，实现归母净利润15.72亿元，实现扣非归母净利润14.56亿元。2025Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，实现归母净利润3.49亿元，实现扣非归母净利润4.09亿元，同比增长19.30%。2024年子公司新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中，国内政企业务和运营商业务分别实现营收442.39亿元和79.19亿元；国际业务实现营收29.16亿元，同比+32.44%。随着AI持续发展，AI服务器和高速交换机需求有望加速释放，公司ICT业务有望持续受益，考虑到国际供应链摩擦加剧，我们下调2025年和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.67/29.58/35.80亿元（原30.89/36.80亿元），当前股价对应PE为28.0/24.3/20.1倍，维持“买入”评级。 推进多元算力供给，持续受益智算需求释放 2024年，面向国内政企市场，公司参与山东、安徽、青海等省份的智算中心建设，联合国产CPU、GPU等生态合作伙伴，把握国产化机遇，成功落地多个国产万卡智算集群；面向互联网市场，已与多家互联网客户形成战略合作，广泛部署网络产品和服务器产品。发布51.2T S9827系列智算产品，支持高密400G/800G端口，最大可支撑数十万卡集群智算网络方案。2024年公司国内X86服务器市场份额为12.6%，位列第三，国内以太网交换机市场份额为31.1%，排名第二。 持续完善海外市场布局，自有品牌出海加速 公司持续加快海外市场布局，2024年国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比+69.35%。2024年，公司完成韩国、智利、波兰、德国等5家子公司注册，并在沙特阿拉伯设立区域总部，已在欧洲、非洲、拉丁美洲等地设立22个海外分支机构，全年面向海外市场发布147款新品，在东南亚多个国家完成总代签约活动落地，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等