顺鑫农业(000860) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入105.9亿元，同比下降9.3%；实现归母净利润-3.0亿元，上年同期归母净利润-6.7亿元；实现扣非归母净利润-5.7亿元，上年同期扣非归母净利润-6.7亿元。根据计算，2023Q4实现营业收入17.9亿元，同比下降30.6%；实现归母净利润-0.03亿元，上年同期实现归母净利润-7.0亿元。24Q1公司营业收入40.6亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长37.4%；实现扣非归母净利润4.5亿元，同比增长37.4%。 23年延续调整，稳固市场有序推进。分业务看，23年酒类/猪肉/房地产业务营收分别为68.2/26.0/10.1亿元，分别同比变化-15.9%/-4.6%/+49.5%。分档次看，白酒高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+45.3%/-18.1%/-22.1%，核心单品42度陈酿/42.3度金标/52度百年销量分别同比变化-18.3%/-41.9%/+80.1%。23年白酒整体销量36.7万吨，同比下降26.0%，吨价同比提升13.8%。23年42.3度金标全年销量108万箱，受行业环境等因素影响低于500万箱的规划目标，但公司仍在积极培育金标升级产品，以“金标牛烟火气餐厅榜”等形式推动餐厅终端建设。23年北京/外埠经销商分别净增加5/20个，经销商体系保持稳定。 23年白酒利润平稳，猪肉房地产拖累整体利润。23年白酒业务毛利率同比提升6.0pct，高档/中档/低档毛利率分别同比变化-6.6/0.0/+6.3%，陈酿系列提价和高档酒占比提升对毛利率提升有所贡献，吨成本同比提升1.5%，吨原材料成本/吨成品酒成本/吨人工成本/吨折旧成本分别同比变化-14.7/+26.2/+3.1/+31.4pct，成品酒成本上涨是平均成本提升主要原因。23整体销售费用率同比提升2.6pct至11.4%，销售人员数量同比减少14.2%，职工薪酬同比下降14.0%，白酒行业广告费同比提升9.8%，促销费同比增长36.3%，预计主要是金标等产品促销活动增加导致。23年管理费用基本平稳，管理费用率同比提升0.7pct至8.1%主要是因为收入降低。财务费用率同比提升0.3pct至1.6%。23年白酒分部净利润6.6亿元，净利率约10%，盈利仍然较稳定，猪肉业务亏损5亿以上拖累整体利润。 24Q1营收业绩超预期，销售费用率大幅下降。24Q1营收同比下降0.8%，23Q4+24Q1公司整体营收同比下降12.3%。24Q1毛利率同比下降0.6pct至37.2%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-3.0/-0.4/-0.5pct。24Q1销售费用同比减少1.2亿元，预计主要是白酒行业促销费和广宣费减少导致（23年1-4月房地产业务销售费用0.13亿元），管理费用率稳中略降，由于地产业务剥离资金占用减少，财务费用降低1933万元。24Q1归母净利率同比提升3.1pct至11.1%，盈利能力较好改善。 投资建议：预计24-26年公司营业收入为108.6/119.2/130.1亿元，同比增速为2.5%/9.8%/9.1%，归母净利润为6.3/8.0/9.7亿元，同比增速为311.8%/27.8%/20.9%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，宏观经济复苏不及预期风险

     顺鑫农业(000860) 投资要点： 事件： 公司发布 23 年年报及 24Q1 季报。 23 年公司实现营收 105.93 亿元，同比下降 9.3%;实现归母净利润亏损 2.96 亿元， 上年同期净亏损 6.73亿元， 亏损缩窄。 单季度来看， 23Q4 公司实现营收 17.85 亿元， 同比下降 30.59%;实现归母净利润亏损 0.03 亿元， 亏损缩窄； 24Q1 公司实现营收 40.57 亿元， 同比下降 0.75%； 实现归母净利润 4.51 亿元， 同比增长 37.42%。 高端产品增长带动整体结构向上， 金标短期承压但全国化持续推进。分 产 品 看 ， 公 司 23 年 白 酒 / 猪 肉 / 其 他 业 务 分 别 实 现 营 收68.23/24.01/13.68 亿元， 同比分别变化-15.86%/-6.08%/+35.09%。 白酒业务中， 每 500ml 产品价格 50 元以上的高档酒/10-50 元的中档酒/10元以下的低档酒分别实现营收 9.78/11.12/47.33 亿元， 同比分别变化+45.31%/-18.05%/-22.14%。 公司中档及低档酒表现承压， 其中大单品42 度 500ml 牛栏山陈酿销量同比下降 18.29%， 承担公司产品升级的战略性产品金标销量同比下滑 41.86%； 但高档酒增长较好， 经典、 珍品30 年等高端产品逆势增长 73%。分地区看， 公司京内/京外分别实现营收 43.22/62.71 亿元， 同比分别变化+8.57%/-18.54%， 大本营市场稳健增长。 截至 23 年末公司京内/京外经销商数量分别为 74/393 个， 分别净增加 5/20 个。 全国化方面，公司战略大单品金标在长三角市场2023年重点市场目标终端铺市率已达 85%， 在新疆全年金标销售增长 300%。 23 年毛利率稳健， 地产剥离后盈利能力提升可期。 费用端， 23 年公司销售/管理/研发费用率分别为 11.4%/8.1%/0.3%，同比分别变化+2.6/+0.7/0.0pct,合计提升 3.3pct； 毛利率为 31.8%， 同比+0.1pct。 24Q1 公司销售/管理/研发费用率分别为 5.4%/5.4%/0.2%， 同比分别变化-3.0/-0.4/0.0pct； 毛利率/净利率分别为 37.1%/11.1%， 同比-0.6/+3.1pct， 24Q1 费用率下降带动净利率提升。 盈利预测与投资建议 公司 23 年地产剥离、 白酒业务短期承压， 24 年轻装上阵， 聚焦主业。 在今年 2 月公司的年度大会上， 公司提出了用三年时间让牛酒重回百亿销售规模的短期目标， 长期目标是让牛栏山持续成为中国最具影响力的民酒品牌。 预计公司 2024-26 年归母净利润为 4.79/6.18/8.48亿元（ 24-25 年前值分别为 5.25/9.52 亿元）， 维持买入评级。 风险提示 金标铺货不及预期， 白牛二和金标动销不及预期， 估值溢价风险等。

     顺鑫农业(000860) 投资要点： 地产业务剥离，聚焦酒猪主业。公司此前前三大主营业务分别是白酒/猪肉/房地产：白酒为公司核心业务，22年营收占比68.77%；屠宰为第二大板块，22年营收占比21.89%，业绩变化与猪周期关联较大；公司地产业务持续出现亏损，拖累公司业绩。2023年12月8日公司发布公告，以22.59亿元将地产业务剥离，地产业务剥离后公司聚焦白酒、猪肉主业，盈利能力和成长稳定性有望进一步改善。 需求端消费升级叠加供给端催化，大众酒价格带持续上移。从行业整体看，百元以下低端酒市场近年来持续萎缩，但该部分份额是升级而不是真正的失去。百元以下的大众白酒与光瓶酒之间有较大的共同覆盖区间，光瓶酒市场不断升级，佐证了大众酒主流价格带在持续提升。新国标的推出、高端酒强化塔基布局、大众消费升级是当前驱动大众酒价格上移的核心因素。 全国化大众酒龙头，渠道布局较为成熟。牛栏山的区域扩张经历了从“一城两洲三区”到“1+4+5”再演变为“2+6+2”战略，白酒业务围绕“深分销、调结构、树样板”的营销思路，一方面在大商模式下渠道下沉、提升华福证券区域效益，一方面复刻成功经验，全国化进行产品推广。成熟的经销商团队和终端网络有助于公司新品迅速铺货放量。 金标接替白牛二，产品结构升级。公司坚持“民酒”定位，过去主要依靠量增驱动成长，白牛二凭借高性价比成为15元价格带代表性产品，至今仍为公司营收贡献最大的核心单品。随着消费升级，公司于22年推出战略大单品金标，同年完成200万箱的销售目标，承接原白牛二升级的消费需求，符合大众酒升级的长期趋势。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为-3.10/5.25/9.52亿元，同比分别增长54%/270%/81%。给予公司35倍PE，对应目标价24.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：金标铺货不及预期，白牛二和金标动销不及预期，估值溢价风险等。

     顺鑫农业(000860) 投资要点 事件：1月27日，公司公告，预计23年实现营业收入100-110亿元，归母净利润-2.5~-3.7亿元，扣非归母净利润-6.5~-5.5亿元。 白酒业务盈利稳定，猪肉和地产业务拖累利润表现。23年亏损主要受地产和猪肉业务影响。由于猪肉和养殖行业周期性影响，产品销售价格低迷，亏损较大。同时，地产业务对报表利润也有影响。23年12月8日，公司公告，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币22.6亿元。工商变更登记手续已完成，顺鑫佳宇100%股权变更至顺正资产名下，公司不再持有顺鑫佳宇股权。转让地产子公司产生非经常性损益约2.8亿元，我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值，增强公司盈利能力。23年或为公司业绩底部，24年业绩修复弹性较大。 核心大单品提价，盈利能力有望改善。此前，公司公告核心大单品陈酿系列提价，提价涉及的4款牛栏山陈酿是公司核心大单品，22年42°500ml、52°500ml牛栏山陈酿销售量分别为30.2万千升、1.2万千升，分别约占整体销售量的60.8%、2.4%，提价幅度约6%。核心单品提价有望提升白酒业务毛利率和盈利水平。 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景，有助于品牌推广。23年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。23年上半年公司销售金标约69万箱，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 投资建议：结合业绩预告，调整盈利预测，预计23-25年公司营业收入为106.0/114.7/128.1亿元，同比增速为-9.2%/8.2%/11.7%，归母净利润为-3.1/5.3/9.8亿元，同比增速为53.9%/270.7%/85.9%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

     顺鑫农业(000860) 投资要点 事件：1月13日，公司公告，鉴于生产经营成本的增加，公司牛栏山酒厂拟对42°125ml、42°265ml、42°500ml、52°500ml以上4款牛栏山陈酿进行调价，每箱上涨6元，本次价格调整计划从2024年2月1日起执行。 核心大单品提价，盈利能力有望改善。此次提价涉及的4款牛栏山陈酿是公司核心大单品，22年42°500ml、52°500ml牛栏山陈酿销售量分别为30.2万千升、1.2万千升，分别约占整体销售量的60.8%、2.4%，提价幅度约6%。公司上一次提价是23年1月，每箱提价幅度为6元，从23年半年报来看，以陈酿系列为主的低档酒毛利率同比提升4.0pct。由于本轮提价幅度略低于上轮且提价时间较晚，预计对毛利率提振程度略低于上轮。 借助“金标牛烟火气餐厅”生动化打造消费场景，有助于品牌推广。23年以来，公司在多地举办“金标牛烟火气餐厅榜”，将美酒与美食串联，有利于提高金标认知度。23年上半年公司销售金标约69万箱，随着消费者教育活动持续开展，后续自点率有望进一步提高。 地产业务顺利剥离有利于公司集中精力做大做强主业。23年12月8日，公司公告，按照公司与顺正资产签署《产权交易合同》的约定，公司已收到全部转让价款人民币22.6亿元。本次股权转让事项所涉及的工商变更登记手续已完成，顺鑫佳宇100%股权变更至顺正资产名下，公司不再持有顺鑫佳宇股权。我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值，增强公司盈利能力。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为117.9%/421.0%/28.4%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

     顺鑫农业(000860) 投资要点 事件： 11 月 24 日，公司公告，北京顺正资产管理有限责任公司成为此前地产挂牌项目受让方，成交价格为 22.59 亿元。 地产剥离落地， 北京国资委旗下顺正资产为受让方。 公司于 6 月 27 日公告拟在北京产权交易所公开挂牌转让地产全资子公司顺鑫佳宇，目前新一轮动态报价结束，北京顺正资产管理有限责任公司成为受让方， 成交价格为 22.59 亿元。北京顺正资产实控人为北京市顺义区人民政府国有资产监督管理委员会，北京国资委持有其 100%股权。 地产剥离将有利于公司集中精力做大做强主业。 本次交易受让方采用一次性付款方式，将转让价款在协议合同生效之日起 5 个工作日内汇入北交所指定的结算账户。产权交易获得北交所出具的产权交易凭证后，北京顺正将方自行办理工商变更登记，双方应商定具体日期、地点，办理有关产权转让的交割事项。 我们认为，地产剥离符合公司长期战略规划，将提升公司价值， 增强公司盈利能力。 对财务报表的影响： 预计本次交易产生股权处置损益-2.89 亿元（不含交易产生的税、费）。本次交易完成后，顺鑫农业不再持有顺鑫佳宇股权，顺鑫佳宇不再纳入公司合并报表范围，因此年内顺鑫佳宇出售给公司两栋楼宇资产产生的收益，不再进行合并抵消，预计影响公司本年度报告期损益 5.75 亿元。两项合计预计将影响公司本年度报告期损益 2.86 亿元。 投资建议： 由于交割尚未完成，我们暂不调整盈利预测， 预计 23-25 年公司营业收入为 115.8/126.6/145.2 亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1 亿元，同比增速为 117.9%/421.0%/28.4%， 维持“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险，疫后复苏不及预期风险

     顺鑫农业(000860) 事件 2023年10月27日，顺鑫农业发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩不及预期，成本表现承压 2023Q1-Q3总营收88.07亿元（同减3%），归母净利润-2.92亿元（去年同期为0.28亿元）。2023Q3总营收25.96亿元（同增0.3%），归母净利润-2.11亿元（去年同期为-0.12亿元），业绩不及预期，利润端承压明显。盈利端，2023Q3毛利率同比下降8pct至22.79%，成本端受损程度较大；2023Q3净利率同比下降7pct至-8.13%。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比+0.3pct/+0.1pct/-1pct至11.71%/9.09%/6.89%，费用率变化幅度较小。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额-20.14亿元（去年同期为-7.01亿元），销售回款68.40亿元（同减29%）。2023Q3经营活动现金流净额为1.92亿元（去年同期为-1.90亿元），销售回款为25.09亿元（同减12%）。截至2023Q3，合同负债14.57亿元（环比-25%）。 房地产业务加快剥离，期待金标陈酿放量 白酒业务方面，公司开发的新国标核心单品“金标陈酿”符合消费升级趋势，期待未来在全国化布局进程中的铺货推广。房地产业务方面，公司坚定推进房地产业务剥离进程，今年7月公司股东会审议通过公开挂牌转让顺鑫佳宇控股权公告，10月11日在北京产权交易所重新公开挂牌，转让底价调整为25.10亿元，看好公司长期聚焦主业发展。 盈利预测 公司业绩受房地产和猪肉业务影响较大，随着房地产业务的剥离及金标新品的放量，白酒主业预计逐步恢复。我们看好公司加快剥离房地产业务及金标陈酿加快放量，根据公司三季报，我们调整公司2023-2025年EPS为-0.43/0.95/1.07元（前值为0.74/0.97/1.10元），当前股价对应PE分别为-52/23/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、金标推广不及预期、房地产剥离不及预期、白牛二增长不及预期、猪肉价格波动风险等。

     顺鑫农业(000860) 投资要点 顺鑫农业发布中报，23H1公司实现营业总收入62.11亿元，同比-4.72%；实现归母净利润-0.81亿元，同比-302.54%。23Q2公司实现营业总收入21.24亿元，同比-18.70%；实现归母净利润-4.09亿元，同比-535.78%。23Q2公司业绩表现符合此前业绩预告（营收同比下降34.4%-3.8%，归母净利润亏损3.8-4.4亿元），亏损主要受白酒业务收入下滑+猪肉业务亏损+地产税费影响。 白酒业务：中高档酒占比提升，毛利率稳中有升 ①23H1公司白酒业务收入45.53亿元（-7.26%），其中高档酒/中档酒/低档酒分别实现销售收入5.70亿元（+59.78%）/6.88亿元（-6.03%）/32.96亿元（-13.75%），收入占比分别为12.51%（+5.25pct）/15.11%（+0.20pct）/72.38%（-5.45pct）。白牛二仍贡献主要收入，核心单品“金标陈酿”市场导入顺利，提高中档酒收入占比。 ②23H1公司高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别+3.40pct/+2.30pct/+3.99pct，白酒整体毛利率+5.46pct至46.42%。公司今年以"稳市场+调结构"为目标，下半年继续大力推动"金标陈酿"全国铺货，加快消费者培育，预计金标全年有望实现500万箱目标，支撑公司整体业绩增长。 猪肉业务：生猪价格低位运行，拖累短期利润端表现 ①23H1公司猪肉产业板块收入13.46亿元（+15.93%），屠宰业务/种畜养殖业分别实现销售收入12.40亿元（+16.54%）/1.06亿元（+9.28%），主要受生猪价格的周期性波动影响。 ②利润端预计亏损较大，猪肉业务整体毛利率-11.31pct至-12.42%，主要系生猪价格低位运行，当前行业产能去化缓慢，截至23H1能繁母猪和生猪存栏同比增加0.5%和1.1%。 地产业务：出售楼宇税费拖累Q2业绩，剥离后利好利润弹性 ①23H1公司地产板块实现净利润3.32亿元/收入12.26亿元（含顺鑫佳宇出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产确认收入9.94亿元，出售资产收入与损益于合并报表中合并抵消）。我们预计出售两栋楼宇资产产生的税费对利润影响较大，根据顺鑫佳宇1-5月份财务报表：①所得税1.2亿元；②税金及附加合计6,573万元；③应交税费1,151万元(含土地增值税等)。公司坚定推进房地产业务剥离事项，8月18日披露转让底价30.98亿元，加速剥离进度。全年来看，即使最终由顺鑫控股集团关联交易托底，对公司影响仅为一次性减值(3.93亿元)。 外阜市场持续扩张，推进重点市场培育 分渠道来看，23H1公司白酒业务直销/经销收入分别为0.11亿元（-24.45%）/45.42亿元（-7.21%），前五大经销客户销售收入总额7.90亿元，占比为17.35%（+1.28pct），规模有所扩大，京内/京外经销商数量环比+5家/-2家至74家/371家。分市场来看，公司牛栏山酒厂在深耕北京市场的同时，持续开拓外阜市场，推进重点市场培育，猪肉业务亦在持续开发销售市场，23H1公司主营业务北京地区/外阜地区分别实现收入20.78亿元（-5.84%）/41.34亿元（-4.15%），占比33.45%（-0.40pct）/66.55%（+0.40pct）。 销售费用短期上行，所得税费用增加 费用方面，23Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/所得税费用率分别+6.18pct/+1.51pct/-0.10pct/+4.73pct至11.45%/7.28%/1.90%/7.37%，主要来自于白酒业务促销费用和销售服务费用的提高以及公司出售两栋楼宇资产产生的税费。 盈利预测与估值 公司上半年在白酒淡季+猪肉业务持续亏损+地产税费影响下整体业绩承压，但考虑到公司地产业务加速剥离，白酒行业即将进入旺季，下半年猪肉业务亏损幅度可能收窄，看好公司后续利润弹性。未来聚焦白酒主业后，我们仍看好公司中长期发展。我们预计2023-2025年公司收入为121.83亿元、139.03亿元、163.32亿元，收入增速分别为4.32%、14.11%、17.47%；归母净利润分别为-3.88亿元、9.01亿元、16.36亿元；EPS分别为-0.52、1.22、2.21元，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期；4、业务剥离不及预期风险。

     顺鑫农业(000860) 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收62.1亿元，同比减少4.72%；实现归母净利润-0.81亿元，同比减少302.5%。23Q2分别实现营收、归母净利21.2、-4.09亿元，同比变化-18.7%、-535.8%。23Q2利润大幅下滑主要受地产业务转回递延税资产影响。 白酒动销相对承压，金标推广前期仍待放量。23H1公司白酒业务实现营收45.5亿元，同比减少7.3%；Q2季末合同负债同比/环比变动0.10/1.06亿元至19.42亿元。经济弱复苏背景下，投资链务工人员聚饮场景恢复受限，叠加新国标执行导致消费分流，牛酒市场动销同比放缓。分产品看，公司塔基产品表现相对承压，23H1高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收5.70/6.88/33.0亿元，同比变化59.8%/-6.0%/-13.8%，中高档酒占比达27.6%，同比提升5.45pct。1）低档酒基本盘白牛二略有下滑，牛栏山陈酿(白牛二)（42度、52度）合计实现销量20.15万千升，同比下滑3.4%。2）中档酒珍品向金标转化过程中有一定掉量，23H1核心产品金标陈酿实现销量0.41万千升（折69万箱），同比增长86.6%，目前正通过加强重点市场餐饮终端合作，以推动消费向纯粮固态产品升级，此外公司亦补充推出“牛栏山一号”等产品以丰富产品线。3）高档酒受益北京市场疫后消费场景恢复，带动公司白酒销售结构提升。 结构推升白酒毛利，销售费用加投较多。23H1公司白酒业务实现毛利率46.4%，同比提升5.5pct，其中高端酒/中档酒/低档酒毛利率分别达74.3%/49.3%/41.0%，分别同增/3.4pct/2.3pct/4.0pct，预计主要受益产品结构提升及部分产品提价。但23H1公司白酒行业销售费用率为11.0%，同比上升3.71pct，其中白酒行业促销费同比增长1.81亿元至3.04亿元，同比增长146.63%，主要系公司扩大促销规模及调整促销模式所致。 屠宰业务亏损加大，地产项目去化显著拖累公司净利。屠宰养殖方面，23H1公司猪肉业务实现营业收入13.5亿元（屠宰12.40亿，养殖1.06亿元），同比增长15.9%。由于生猪行业产能出清缓慢，市场整体供大于求，23H1公司屠宰业务承受较大亏损，屠宰毛利率同比下降11.3pct至-12.4%。地产方面，23H1公司地产业务并表实现营收2.2亿元(顺鑫佳宇出售楼宇资产确认收入9.94亿元在合并报表中合并抵消)，顺鑫佳宇递延所得税资产转回导致公司所得税费用同比增加1.2亿元，我们估算地产业务亏损约3亿元。期间公司相继完成商务中心及寰宇中心楼宇资产的收购，并已顺利推进顺鑫佳宇在北京产权交易所的正式挂牌（23年8月18日公告），有望于年内实现亏损业务剥离。 投资建议：伴随地产业务剥离，公司盈利修复在望，未来期待消费环境好转带动金标陈酿新品销售放量，实现量利双击。预计公司2023-2025年实现营业总收入127.7/135.2/145.2亿元，归母净利润0.96/8.73/12.73亿元，对应PE为266.4/29.4/20.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。

     顺鑫农业(000860) 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入62.11亿元，同比下降4.72%；实现归母净利润-0.81亿元，同比下降302.54%；实现扣非归母净利润-0.81亿元，同比下降293.06%。根据计算，2023Q2实现营业收入21.24亿元，同比下降18.7%；实现归母净利润-4.09亿元，同比下降535.78%；实现扣非归母净利润-4.09亿元，同比下降552.84%。 高档酒增长良好，白牛二仍处恢复进程中。23H1高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比变化+59.8%/-6.0%/-13.8%，22H1高档酒基数较低，疫情影响淡化后餐饮等场景恢复，高档酒增长良好。低档酒收入下滑预计与提价影响有关，42度白牛二销售量同比下降3.9%，金标销量同比增长86.6%。二季度末合同负债19.4亿元，与上年同期基本持平。上半年地产板块收入12.3亿元，净利润3.3亿元，主要因为子公司顺鑫佳宇出售给母公司商务中心与寰宇中心两栋楼宇，合并报表抵消后房地产业务收入2.2亿元，同比下降36.4%，由于出售楼宇产生所得税费用1.2亿元，并产生5.1亿元资产处置收益，实际地产业务上半年亏损预计在3亿元以上。猪肉+种畜业务收入同比增长16.0%，由于猪价较低，猪肉业务毛利转负，23H1实现毛利润-1.5亿元。 金标费用投放导致销售费用率提升，非酒业务拖累净利率。由于提价带动毛利率提升（高档酒/中档酒/低档酒毛利率分别同比提升3.4/2.3/4.0pct）以及高档产品增长快于整体，23H1白酒业务整体毛利率同比提升5.5pct至46.4%。23Q2销售费用率/管理费用率/税金比率分别同比变化+6.2/+1.5/-2.9pct，财务费用率基本持平。上半年为配合金标产品推广，促销费大幅增长146.6%至3.0亿元，管理费用总额基本去上年同期持平，收入规模降低使管理率略有提升。23Q2归母净利率-19.25%，同比下降16.8pct，公司坚定推进房地产业务剥离事项，上半年完成债转股和部分资产出售工作，并在北京产权交易所公开挂牌转让子公司股权，后续主业更加聚焦后盈利确定性有望增强。 投资建议：预计23-25年公司营业收入为115.8/126.6/145.2亿元，同比增速为-0.9%/9.4%/14.6%，归母净利润为1.2/6.3/8.1亿元，同比增速为117.9%/421.0%/28.4%，现价对应23-25年PE为151.81x/29.14x/22.69x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险

     顺鑫农业(000860) 事件： 公司发布2023年半年度报告，上半年实现营收62.11亿元、同比增速-4.72%，归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.40亿元的水平减少1.21亿元，扣非归母净利润亏损0.81亿元、较同期盈利0.42亿元减少1.23亿元。其中Q2营收21.24亿元、同比增速-18.70%，归母净利润-4.09亿元、较同期减少3.45亿元，扣非净利润-4.09亿元、较同期减少3.46亿元。 投资摘要： 上半年白酒销售小幅下滑，地产和猪肉业务净亏损拖累业绩表现。受宏观经济拖累消费能力下降、公司产品动销有所放缓，上半年白酒营收45.53亿元、同比-7.26%。地产板块营收12.26亿元，合并报表扣除出售商务中心及寰宇中心收入9.94亿元后地产销售贡献上市公司报表端收入2.32亿元。地产报表端净利润3.32亿元，扣除上半年与母公司债转股增资获得的出售资产收益5.07亿元后实际贡献上市公司净利润-1.75亿元，叠加税费影响下地产仍持续拖累公司盈利。猪肉业务上半年实现营收13.46亿元，其中屠宰业务营收12.40亿元、同比+16.55%、种畜养殖营收1.06亿元。猪肉业务毛利率同比-11.31%至-12.42%，亏损进一步放大，主要受行业产能去化缓慢、市场供大于求影响。 白酒业务毛利率提升盈利改善，高档酒回升，中档酒收入占比提高。上半年高档酒/中档酒/低档酒实现营收5.70/6.88/32.96亿元、同比+59.78%/-6.03%/-13.75%，占白酒营收占比12.5/15.1/72.4%、同比+5.2/0.2/-5.4pct，毛利率分别为74.32%/49.31%/41.00%，同比+3.40/+2.30/+3.99pct，白酒业务毛利率同比+5.46%至46.42%。销售费用5.01亿元、同比+39.96%，其中促销费3.04亿元、同比+146.63%。高档酒同期低基数下恢复性高增，恢复到21年同期7.96亿元的71.6%。上半年牛栏山陈酿销量20.15万千升、同比-3.4%，金标陈酿销量4140.98千升、同比+86.6%。牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为稳健。金标在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。根据23年中报，中档酒毛利率超过低档酒8.31pct，金标培育和销售上量对公司整体盈利水平将有明显拉升。上半年公司光瓶酒受到工地和工厂开工不足的影响，光瓶酒升级趋势不改，目前金标仍为公司营销体系核心关注点，战略定力高于以往升级产品，渠道政策优厚、推力强劲。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，下半年仍有较大的出货空间，复苏加速全年增长可期。 地产业务加快出售进程、公司不确定性逐步出清。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司前期公告对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资后100%转让其股权退出地产业务，评估确定挂牌价格后目前已在北京产权交易所挂牌，地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 公司光瓶酒运营体系仍具有比较优势，期待后续业绩修复。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。截止2022年8月底覆盖253.41万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。中报落地后，预计公司不确定性逐步出清，下半年消费复苏可期，看好公司后续业绩表现。 投资建议：预计23-25年营业收入分别为118.36、129.54、140.31亿元，归属于上市公司股东净利润分别为0.3亿元、7.73亿元和8.42亿元，下调每股收益至0.04元、1.04元和1.14元，对应PE分别为622.78X、24.45X和22.43X。维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、非白酒业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累

     顺鑫农业(000860) 事件描述 事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入62.11亿元，同比减少4.72%。实现归母净利润-0.81亿元，同比减少302.54%；23Q2公司实现营业收入21.24亿元，同比减少18.7%，实现归母净利润-4.09亿元，同比减少535.78%。 事件点评 受地产&猪肉业务拖累，上半年业绩短期承压。公司上半年实现营业收入62.11亿元，同比减少4.72%。其中，白酒业务实现收入45.53亿元，同比减少7.26%。其中高/中/低档酒分别实现营收5.70/6.88/32.96亿元，同比+59.78%/-6.03%/-13.75%，消费弱复苏下，光瓶酒市场受到工地开工率不足影响，低档收入增速有所承压；同时上半年百年牛栏山等高档酒表现较好，公司白酒结构升级持续。另公司猪肉业务仍承压，实现营业收入13.46亿元，同比增长15.97%。其中屠宰业务实现收入12.40亿元，同比增长16.55%，种畜养殖业务实现收入1.06亿元，同比增长9.56%。从收入规模来看，白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业务板块，23H1白酒收入占总营业收入73.31%，同比-2.0pcts；猪肉收入占总营业收入21.67%，同比+3.9pcts。上半年顺鑫佳宁出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产，实现营业收入9.94亿元，地产去化进度加快。总体来看，公司二季度业绩短期承压，主要受房地产项目销售及回款缓慢，同时国内生猪平均价格持续低位运行，猪肉业务表现欠佳所致。此前公司地产业务已挂牌北京产权交易所进行股权转让，伴随地产转让将减少公司基本面的不确定性，从而公司的长期增长逻辑重新回归消费品主线。 受地产及猪肉业务亏损影响，盈利能力表现欠佳。公司2023H1毛利率32.16%，同比+1.20pcts。其中23Q2毛利率21.45%，同比-6.67pcts。公司23H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.45%/6.33%/1.46%，同比+2.16/+0.21/-0.11pcts，销售费用率上升主要由金标陈酿等新品持续市场营销费用投放所致。公司23H1/23Q2净利率分别为-1.30%/-19.25%，同比-1.92/-16.79pcts。公司上半年盈利能力仍有承压，主要归因于：1）上半年白酒业务在产品提价及结构优化助力下，预计净利率有所提升，但Q2外部需求转弱，对净利率水平有所影响；2）公司猪肉业务在父母代种猪养殖和屠宰环节两端承压，盈利能力承压；3）房地产业务由于23Q2增加一次性税费影响，维持经营性亏损。未来伴随白酒业务需求恢复及房地产业务剥离，公司盈利能力有望逐步提升。 白酒主业逐步回升，环比改善值得期待。公司白酒主业营收增长有望逐步回升，期待下一步结构升级与市场精耕取得新成效，同时随着地产业务的挂牌转让，预计公司不确定性逐步出清，下半年环比改善值得期待。 投资建议：根据公司23年中报，我们下调公司盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入115.52/125.27/140.27亿元，同比-1.1%/+8.4%/+12.0%，实现归母公司净利润0.23/7.19/10.20亿元，对应EPS为0.03/0.97/1.37元，维持“增持-A”投资评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，影响白酒整体动销；光瓶酒行业竞争加剧，战略单品铺市及动销不达预期；产品升级不达预期；食品安全问题等。

     顺鑫农业(000860) 事件 2023年8月25日，顺鑫农业发布2023年半年度报告。 业绩符合预期，多因素致短期承压 2023H1总营收62.11亿元（同减5%），归母净利润-0.81亿元（同减303%）。2023Q2总营收21.24亿元（同减19%），归母净利润-4.09亿元（2022Q2为-0.64亿元），多因素致业绩承压，整体符合预期。根据此前业绩预告，上半年亏损主要系房地产项目回款较慢、出售写字楼产生税费、猪肉产业亏损较大所致。2023H1毛利率32.16%（+1pct），净利率-1.36%（-2pct），销售费用率9.45%（+2pct），管理费用率6.33%（+0.2pct），营业税金及附加占比为10.49%（-2pct）。2023Q2毛利率21.45%（-7pct），净利率-19.31%（-16pct），销售费用率11.45%（+6pct），管理费用率7.28%（+2pct），营业税金及附加占比为11.79%（-3pct），销售费用提升较多主要系公司扩大促销规模及调整促销模式所致。2023H1经营活动现金流净额为-22.06亿元（2022H1为-5.11亿元），销售回款43.31亿元（同减36%）。2023Q2经营活动现金流净额为-6.25亿元（同减227%），销售回款为20.47亿元（同减46%）。截至2023H1，合同负债19.42亿元（环比+6%）。 高档酒表现较好，看好金标放量 分产品看，2023H1白酒/猪肉/其他业务营收分别为45.53/12.40/4.18亿元，分别同比-7%/+17%/-23%；其中，高档酒/中档酒/低档酒营收分别为5.70/6.88/32.96亿元，分别同比+60%/-6%/-14%，分别占白酒收入比重13%/15%/72%，毛利率分别为74%/49%/41%，分别同比+3pct/+2pct/+4pct。上半年以经典二锅头、百年牛栏山为代表的高档酒表现较好，新国标核心单品“金标陈酿”符合消费升级趋势，看好未来在全国化布局进程中的铺货推广。上半年公司坚定推进房地产业务剥离进程，在北京产权交易所公开挂牌转让顺鑫佳宇控股权，看好公司聚焦主业。白酒分渠道看，2023H1直销/经销营收分别为0.11/45.42亿元，分别同比-24%/-7%，毛利率分别为49%/46%，分别同比+8pct/+5pct。分区域看，2023H1北京地区/外阜地区营收分别为20.78/41.34亿元，分别同比-6%/-4%，分别占总营收比重33%/67%，毛利率分别为19%/39%。白酒业务方面，公司在北京市场与平台商绑定，在外部市场开发区域大商，充分利用大商在其区域内的渠道资源。截至2023H1，经销商445家，较2022年年末增加3家。 盈利预测 公司二季度业绩受房地产和猪肉业务影响较大，随着房地产业务的剥离及金标新品的放量，白酒主业将逐步恢复。我们看好公司加快剥离房地产业务及金标陈酿加快放量，根据公司半年报，我们略调整公司2023-2025年EPS为0.74/0.97/1.10元（前值为0.90/1.16/1.46元），当前股价对应PE分别为34/26/23倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、金标推广不及预期、房地产剥离不及预期、白牛二增长不及预期等。

     顺鑫农业(000860) 事件： 公司发布2023年半年度业绩预告，预计上半年实现营收58-66亿元、同比增速-11.03%至1.24%，归母净利润亏损0.55-1.1亿元、较同期盈利0.40亿元的水平减少0.95至1.5亿元，扣非归母净利润亏损0.555-1.105亿元、较同期盈利0.42亿元减少0.98亿元至1.53亿元。折算Q2营收17.12-25.12亿元、同比增速-34.46%至-3.83%，归母净利润-4.38至-3.83亿元、较同期减少3.19-3.74亿元，扣非净利润-4.39至-3.84亿元、较同期减少3.21-3.76亿元。 投资摘要： 二季度业绩受非白酒业务扰动较大，地产加快挂牌出售进程。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司5月公告拟对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资49.74亿元后100%转让其股权退出地产业务，6月公告按照资产评估价格30.98亿元确定转让价，并确定未征集到意向方情况下由控股股东顺鑫控股以不低于22.5亿元的价格参与摘牌进行兜底。根据公司公告的1-5月顺鑫佳宇合并利润表，公司盈利3.44亿元如扣除债转股收益5.07亿元，业务仍为亏损状态。地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 白酒业务稳健复苏、核心升级产品金标陈酿培育良好。公司基本盘产品牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为强劲。金标确定全年500万箱目标，目前进度符合新品培育的合理进度，在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。根据公司22年报表，中档酒超过低档酒毛利率13pct，金标上量对公司毛利和整体盈利水平将有明显拉升，支撑公司产品结构跃迁。 二季度白酒受消费整体降温拖累，三季度预计复苏加速、旺季仍将支撑公司业绩反弹。二季度为白酒淡季、公司光瓶酒市场也受到工地和打工人群开工率不足的影响，但是光瓶酒升级趋势不改，中低价位市场空间仍将让位于中等价位及高线光瓶。目前金标培育仍为公司营销体系核心关注点，战略定力和大商重视度高于以往升级产品，目前铺货率和返单率仍有空间，渠道政策优厚、推力强劲下完成全年目标无虞。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，三季度仍有较大的出货空间，复苏加速完成全年增长确定性高。 看好公司拥有符合光瓶酒运营的营销体系，价位升级后光瓶酒王者归来。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。顺鑫农业成功打造陈酿为所在价位带全国化成功单品，截止2022年8月底覆盖253.41万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。目前升级产品金标培育进度和效果符合预期，公司营销体系赋能助力金标成长，在品牌生命力和高度上优于竞品。随着半年度预告的落地、地产业务的挂牌转让，预计公司不确定性逐步出清。下半年节日带动下消费复苏可期，看好公司三季度和全年的业绩表现。 投资建议：预计23-25年营业收入分别为138.87、160.97、176.64亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.48亿元、9.16亿元和11.74，每股收益分别为0.87元、1.23元和1.58元，对应PE分别为35.93X、25.45X和19.84X。维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、其他业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累

     顺鑫农业(000860) 事件2023 年 7 月 14 日，顺鑫农业发布 2023 年半年度业绩预告。 投资要点 多重因素影响，业绩短期承压 根据业绩预告， 预计 2023H1 总营收 58-66 亿元， 同比-11%至+1.2%； 归母净利润-1.10 至-0.55 亿元，扣非归母净利润-1.11 至-0.55 亿元。 其中 2023Q2 总营收 17.12-25.12 亿元，同比-4%至-34%； 归母净利润-3.83 至-4.38 亿元， 扣非归母净利润-3.83 至-4.38 亿元。 2023 年上半年公司亏损主要系： 1） 房地产低迷致房地产项目销售及回款缓慢； 2）出售商务中心及寰宇中心两栋写字楼资产产生税费对净利润影响； 3） 生猪养殖与屠宰业务两端承压，猪肉产业亏损较大。 坚定剥离地产，金标推广加快 6 月 26 日公司通过挂牌转让顺鑫佳宇控股权议案，若公开挂牌期间未征集到意向方，将调整价格后再次挂牌，若仍未征集成功，控股股东“顺鑫控股”或其关联方将参与摘牌，剥离地产进度进入快车道。同时公司将金标陈酿规划为 30-40元价格带第一大单品， 2023 年目标终端覆盖率达 80%以上。 盈利预测 公司二季度业绩受房地产和猪肉业务影响较大，随着房地产业务加快剥离及金标新品放量， 整体公司有望迎来快速增长。 预计 2023-2025 年 EPS 为 0.90/1.16/1.46 元，当前股价对应 PE 分别为 35/27/22 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、金标推广不及预期、房地产剥离不及预期、白牛二增长不及预期等

     顺鑫农业(000860) 投资摘要： 大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务营收占比90%以上、白酒占公司营收近7成。地产16年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。 大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期2019年销量超过46万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为10-20元价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的壁垒优势。 2019年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司03-12年白酒营收增速均大于20%，10年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。12-19年销量、吨价CAGR分别为22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。19-22年销量、吨价CAGR分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长阶段。中高档酒20年后毛利率逐年回升，其中高档酒2020-2022年两年间提升12.41pct、中档酒2020-2022年两年间提升11.5pct。22年中高档酒销售占比超过25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加3.97pct。 本次金标陈酿升级与以往不同，有望带动公司整体结构跃迁。金标陈酿22年首年突破200万箱，23年规划500万箱，25年目标实现1500万箱销售，打造30-40元价位第一大单品。本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单效果，可实现公司主销价位带跃迁。 白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22年下半年主力产品陈酿止跌回升，23Q1白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、接受度高、回转良好，全年500万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。去年同期地产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。 投资建议：预计公司2023-2025年的营业收入分别为138.87、160.97、176.64亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.48亿元、9.16亿元和11.74亿元，每股收益分别为0.87元、1.23元和1.58元，对应PE分别为36.30X、25.71X和20.04X。地产剥离、酒肉业务回升，价位跃迁利于公司利润高弹，给与2023年42倍PE，目标价格37元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险、金标陈酿销售不及预期的风险、竞争加剧的风险、消费复苏不及预期、地产剥离不及预期的风险

     顺鑫农业(000860) 核心观点 事件： 2023 年 6 月 26 日， 公司公告拟通过在北京产权交易所挂牌的方式公开转让顺鑫佳宇 100%的股权，按照评估结果确定挂牌价格为人民币 31.0 亿元。 地产业务剥离持续推进。 顺鑫佳宇作为公司地产业务主要主体， 如顺利交易，顺鑫佳宇有望不再纳入公司合并报表，符合公司聚焦主业发展发展战略。公司 2023 年 4 月投入 20.0 亿元收购顺鑫佳宇 2 栋商务楼宇资产， 推动改善顺鑫佳宇资产负债结构。 2023 年 5 月公司将 49.7 亿元的债权转为对顺鑫佳宇增资，计入资本公积（不增加注册资本）。 此次公开挂牌， 北交所首次挂牌转让价格为 31.0 亿元。 如首次挂牌期间未征集到符合条件的意向受让方，将依法依规在不低于评估结果 90％的范围内设定新的转让底价重新挂牌；如二次挂牌仍未能征集到符合条件的意向受让方，将依循前述价格调整原则确定新的转让底价后再次重新挂牌，依此类推并力促本次交易在首次挂牌后 12 个月内完成。 如果经过多轮价格调整仍未能征集到意向受让方，公司控股股东顺鑫控股或其指定关联方(避免国有资产流失)，将以不低于 22.5 亿元的价格参与此次摘牌。 此次地产业务剥离存在受让保底，公司未来将进一步聚焦白酒主业，符合长远发展规划。 聚焦主业长远发展，期待利润弹性释放。 截至 2023 年 5 月 31 日， 经资产基础法评估， 顺鑫佳宇期末账面价值总资产 45.4 亿元，负债 10.9 亿元，净资产 34.5 亿元； 对应净资产评估价值为 30.98 亿元（综合减值率 10.16%）。 2023年 1-5 月顺鑫佳宇实现营收 12.0 亿元， 净利润 3.4 亿元，剔除母公司资产处置收益 5.1 亿元后，净亏损约 1.7 亿元。 2022 年顺鑫佳宇亏损-8.4 亿元，对公司利润端影响较大（2022 年顺鑫农业实现归母净利润-6.7 亿元）。 我们认为， 顺鑫佳宇剥离将消除公司此前亏损压制因素， 如保底交易， 即期业绩或受一次性负面冲击（参考收购底价及顺鑫佳宇合并报表账面净资产差约-3.9 亿元）。 剔除地产亏损（顺鑫佳宇净利润且不含资产处置收益） 及存货资产减值，公司23Q1 净利率为 14.3%，较 2022 年同口径提升 7.0pct， 据此估计 2023 全年主业净利率有望保持修复。 投资建议： 随消费场景复苏，公司基本产品白牛二销售有望在基地市场北京及省外市场逐步回暖。同时公司持续聚焦以“陈酿”“金标”为核心的光瓶酒 “双轮驱动”战略， 2023 年计划销售 500 万箱、 2025 年力争完成 1500 万箱。随着金标陈酿白酒推广铺市，公司产品结构有望持续升级， 带动公司业绩在低基数下有望实现较快增长， 支撑公司未来业绩增长。 预计公司 2023-2025 年实现营业收入 137.9/158.8/179.5 亿元，归母净利润 6.1/8.7/11.6 亿元， 对应 PE 为41.9/29.6/22.1 倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 挂牌转让不及预期风险；宏观经济修复不及预期风险； 新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。

     顺鑫农业(000860) 投资要点 公司发布重大事项公告：《关于拟在北京产权交易所公开挂牌转让全资子公司100%股权的公告》。 房地产业务拟挂牌公开转让，关联交易将托底剥离 公司或通过关联交易实现房地产业务剥离，剥离确定性极强。公告显示，公司拟通过挂牌方式公开转让顺鑫佳宇100%股权（挂牌价30.98亿元），若公开挂牌期间未能征集到意向受让方，公司将调整价格后再次挂牌，经过多轮价格调整仍未能征集到意向受让方，“顺鑫控股”或其指定关联方，将以不低于22.5亿元的价格参与此次摘牌（截至目前，顺鑫控股持有公司278,209,668股股份，占公司总股本的37.51%）。考虑到方案中涉及公司控股股东顺鑫控股或其指定关联方参与摘牌，本次交易或构成关联交易，但同时该方案为房地产业务100%剥离托底，房地产业务实现完整剥离可期。 顺鑫佳宇1-5月利润正贡献，或推动23Q2利润超预期 北京顺鑫佳宇1-5月财务数据披露，利润正贡献或推动23Q2利润端表现超预期。据公告显示，2022年度实现营业收入/归母净利润分别6.37/-7.76亿元；2023年1-4月实现营业收入/归母净利润分别11.26/3.73亿元；2023年1-5月顺鑫佳宇实现营业收入/归母净利润分别11.46/3.83亿元（23年5月营业收入/归母净利润分别0.2/0.1亿元），经营趋势向好或利于房地产业务后续剥离，同时利润正贡献或推动公司净利润在去年低基数下实现超预期弹性增长。 后续超预期点：地产剥离或带动利润超预期，新品表现或超预期 短期看，在白牛二基本盘恢复+高毛利金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+顺鑫佳宇1-5月利润正贡献的共同作用下，预计23年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有两大超预期点： →超预期点一：剥离地产聚焦主营业务，利润端弹性或超预期 市场认为：公司自18年以来持续推进房地产业务剥离但进展有限，利润端受房地产业务亏损拖累已久，较难实现完整剥离。我们认为：公司今年动作频繁，继4月通过购买顺鑫佳宇商务楼资产方式，优化子公司资产负债表，5月通过增资方式，降低负债以寻求剥离后，公司于6月26日再出公告，显示或通过关联交易托底剥离。公司动作频繁，彰显其收缩非主营业务、集中精力做大做强主业的决心。短期来看，顺鑫佳宇1-5月较好利润水平则或推动23Q2公司利润端实现超预期表现。中长期来看，若成功剥离，将利于公司利润端弹性表现（此前顺鑫佳宇利润多亏损拖累利润端表现）。 →超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期 2022年5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒30至40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和“三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：①2022年销售情况看：卡位30-40元价位带的金标在百城大战+加大推广费用+单独考核下，22年公司顺利完成200万箱目标任务，动销表现向好；②当前情况看：考虑到22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近60元，造成30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），当前动销表现较好，认为后续成长性强，预计23年铺货率提升+消费场景恢复将带动销量翻倍增长。 盈利预测与估值 我们看好顺鑫农业利润超预期释放逻辑：在白牛二基本盘恢复+新品金标表现优秀+房地产剥离确定性强的背景下，预计2023-2025年公司收入增速分别为17.7%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为213.0%、39.0%、34.0%；EPS分别为1.03、1.42、1.91元，对应23年PE33X，维持买入评级。 催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。

     顺鑫农业(000860) 核心观点： 事件： 6/26 公司公告转让房地产子公司顺鑫佳宇 100%股权进展。最新方案是拟通过在北京产权交易所挂牌的方式公开转让顺鑫佳宇 100%股权，挂牌价 30.98 亿元；将视情况调整价格多次挂牌；若最终未征集到受让方，公司控股股东顺鑫控股集团将以不低于22.5 亿元价格参与摘牌。 本次交易尚需获得股东大会批准。 点评： 5/12 公司公告对顺鑫佳宇进行增资，以对顺鑫佳宇的 49.74亿元的债权增资计入顺鑫佳宇的资本公积。 我们当时判断通过此次债转股操作消除了受让方负债压力，使顺鑫佳宇净资产转正，提升转让交易达成概率。 目前交易方案明确了房地产业务剥离事项，房地产业务剥离后上市公司主营白酒业务更加突出， 整体季度业绩也更加可预测，我们判断将提升投资人对公司关注度。 同时方案进一步明确了交易价格预计在 22.5-30.98 亿元， 该价格对比顺鑫佳宇公司截至 5/31 的净资产 26.4 亿元，对应 P/B 在0.85-1.17，对比其他上市房企我们认为属合理水平。 投资建议： 房地产业务从上市公司剥离事项取得实质性进展， 业务清晰将提升公司对投资人的吸引力， 我们认为交易价格区间相对合理。 顺鑫农业是国内低档酒龙头， 我们判断在消费疲弱的大环境中具备韧性。 我们预计 2023-2025 年 EPS 0.72/1.5/1.87 元，目前股价对应 P/E 分别为 48/23/18 倍， 首次覆盖， 给予公司“推荐” 评级。 风险提示： 交易推进进度不及预期， 新品销售不及预期。

     顺鑫农业(000860) 投资要点 事件：6 月 26 日，公司公告，公司拟通过在北京产权交易所挂牌的方式公开转让顺鑫佳宇 100%的股权，按照评估结果确定挂牌价格为人民币 30.98 亿元。 地产剥离事件始末：自 18 年开始公司持续推进地产业务剥离动作，过去几年海南、包头等存量地产项目期末余额逐渐减少，并进行减值。23 年 4 月，公司以 20亿元从顺鑫佳宇购买商务楼资产，使子公司资产负债表优化。23 年 5 月，公司公告对顺鑫佳宇 49.74 亿元的债权转为对顺鑫佳宇增资，增资全部计入资本公积，顺鑫佳宇变成只有住宅项目净资产为正的全资子公司，1-5 月合并报表净资产为26.43 亿元，营收为 12.00 亿元。 当前地产坚定剥离，集团保底：公司此前公告准备挂牌北交所找地产买家（21 年也挂牌过无买家），本次评估资产后正式推进挂牌流程。地产业务总资产评估价值为 41.91 亿元，总负债评估价值为 10.92 亿元，净资产评估价值为 30.98 亿，后续推进国资委审批以及北交所挂牌流程。北交所首次挂牌转让价格为 30.98 亿元，如果首次挂牌未能征集到意向受让方，将以不低于 90%价格为底价重新挂牌，如二次挂牌仍未能征集到意向受让方，将确定新的底价继续挂牌，力促本次交易在首次挂牌后 12 个月内完成。如果经过多轮价格调整仍未能征集到意向受让方，公司控股股东顺鑫控股或其指定关联方（避免国有资产流失），将以不低于 22.5 亿元的价格参与此次摘牌。我们认为，此次地产业务坚定剥离，集团保底，如果以30.98 亿成交，预计对报表正向贡献，如果以 22.5 亿元成交，预计对报表一次性负向贡献。本次交易完成后，顺鑫佳宇将不再纳入合并报表，符合公司收缩非主营业务的发展战略，有利于集中精力做强做大主营业务，增强盈利能力。 投资建议：23 年重点关注老品恢复+结构改善+金标大单品放量，酒厂经营、公司管理班子稳定，经营方向明确、战略定力强，叠加地产业务剥离和集团人事调整，α逻辑明显，继续强烈推荐。预计 23-25 年公司营业收入为 141.16/170.15/197.78亿元，同比增速为 20.87%/20.53%/16.24%，归母净利润为 6.76/8.72/10.96 亿元，同比增速为 200.38%/28.99%/25.68% ， 现 价 对 应 23-25 年 PE 为37.58x/29.14x/23.18x，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险