酒鬼酒(000799) 业绩简评 2023年10月27日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收21.4亿，同比-38.5%；实现归母净利4.8亿元，同比-50.7%。其中Q3实现营收6.0亿，同比-36.7%；实现归母净利0.6亿，同比-77.7%。 经营分析 改革期公司业绩仍承压，但也已在此前市场预期内。公司Q3毛利率下滑6.0pct至75.7%，营业税金及附加占比同比提升6.7pct，除却节奏因素外我们预计与公司产品结构变化亦相关。其中：1）渠道反馈对于内参公司并未有较强催回款、压货等行为，高价位产品恢复斜率预计较缓；公司近期已推出内参（甲辰版），明确核心单品运作&促开瓶、聚焦打造省内大本营市场，战略明确后改革有望加速；2）红坛在婚宴市场上营销持续破圈，渠道动销反馈相对较好，内品预计也受益于宴席市场高景气；3）湘泉在上半年营收大幅下滑后，9月新品湘泉王上市，百元价位应时而动。 表观上Q3末合同负债余额2.5亿元，环比-2.0亿元，回款节奏相对靠后；Q3销售收现5.8亿元，同比-33%，与营收基本匹配。利润端表现较弱除前述毛利率与税金影响外，公司在营销上的持续投入使得Q3销售费用率同比+9.6pct，例如双节提升扫码再来一瓶中奖率、在央视等渠道推出全新品牌宣传片等。我们认为公司对于产品聚焦&重构、动销牵引费用改革的决心较强，渠道反馈公司亦在10月10日起停止接收销售订单，库存去化、渠道理顺后仍有望释放品牌的沉淀。 盈利预测、估值与评级 考虑渠道库存持续去化，我们下调23-25年归母净利36%/35%/33%，预计23-25年收入分别-32.2%/+27.9%/+24.4%；归母净利分别-42.1%/+33.3%/+29.2%,对应归母净利分别6.1/8.1/10.5亿元；EPS为1.87/2.49/3.22元，公司股票现价对应PE估值分别为40.7/30.5/23.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     酒鬼酒(000799) 事件： 2023前三季度公司实现营收21.42亿元，同减38.54%，归母净利润4.79亿元，同减50.75%。其中三季度实现营收6.01亿元，同减36.66%，归母净利润0.57亿元，同减77.65%。 三季度费用改革坚定推进，全系列产品收入承压 公司三季度通过直控终端、清理库存、促进动销等策略积极梳理市场结构，稳定产品批价，并借助短暂停货措施在最短时间内保障产品价格体系，致使内参、酒鬼、湘泉收入均同比下降。 深耕重点市场，强调品销联动 公司在主动放缓增长步调的同时，从市场、品牌等角度积极作为。市场方面，聚焦有合作基础、品牌基础的重点市场深耕，进一步精耕湖南大本营市场，通过强化C端费用投放和活动执行，提升市场动销氛围。品牌方面，以品销联动提升销售转化。携品牌焕新大片登录央视，实现酒鬼酒品牌全新升级，提升馥郁香知名度与公司品牌力；其次通过与曾品堂、荣宝斋等业内知名品牌跨界合作，有效增强品牌文化价值和产品价值；最后以品牌效力推动销售转化，在中秋、国庆等节日，加码红坛酒鬼的系列传播与品销联动，市场反馈积极。 营收下降致使盈利能力明显下滑 三季度因收入规模萎缩，单位成本上升，毛利率明显下滑。销售费用虽同比减少，但收入下滑更多，销售费用率被动上升，盈利能力承压。具体来看，2023前三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为78.90%、29.85%、22.34%，分别同比变动-0.92pct、+5.50pct、-5.54pct。三季度毛利率、销售费用率、净利率分别为75.69%、36.09%、9.45%，分别同比变动-6.04pct、+9.61pct、-17.32pct，分别环比变动-2.13pct、+6.37pct、-11.66pct。 盈利预测、估值与评级 公司全面推进费用改革牺牲短期增长。我们下调盈利预测，预计公司2023-25年营业收入分别为27.78、33.91、41.54亿元（前值33.65、41.72、51.94亿元），对应增速分别为-31.41%、+22.07%、+22.50%，归母净利润分别为5.89、7.60、9.89亿元（前值8.60、11.03、14.11亿元）,对应增速分别为-43.81%、+28.88%、+30.21%，EPS分别为1.81、2.34、3.04元，当前股价对应估值分别为42、33、25倍，随着批价回升、动销向好，明年有望恢复良性增长，建议关注。 风险提示：内参打造及馥郁香全国化推广不及预期，营销改革进度不及预期，白酒消费力下滑。

     酒鬼酒(000799) 事件概述 公司23Q3实现营收6.01亿元，同比-36.66%，归母净利润0.56亿元，同比-77.65%，扣非归母净利润0.55亿元，同比-78.2%。 公司23Q1-Q3实现营收21.42亿元，同比-38.54%，归母净利润4.79亿元，同比-50.75%，扣非归母净利润4.72亿元，同比-51.36%。 分析判断: Q3降幅收窄，费用改革持续推进 我们预计Q3公司继续推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向BC联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动。根据公司半年报，有赖于公司坚定不易的战略落地，我们认为营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。受高基数和改革阵痛期影响，Q3收入仍下降36.7%，但相较于上半年已小幅收窄。分产品来看，通过聚焦红坛提升品牌价值，我们预计酒鬼系列降幅环比大幅改善，内参系列预计仍然承压。 改革阵痛期，短期利润端承压 成本端来看，Q3公司毛利率下降6.04pct至75.69%，预计毛利率下行受产品结构调整影响。费用端来看，Q3销售/管理/研发/财务费用率为36.09%/5.35%/0.78%/-1.25%，分别同比+9.61/+0.32/+0.37/-0.71pct，我们预计销售费用率提升主因费用改革短期投入加大，中秋活动费用投放预计对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，Q3仍在费用改革阵痛期，短期和费用端仍然承压，三季度利润下滑77.7%，相应的净利率下降17.32pct至9.45%。 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期 今年以来公司通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望未来来看，公司改革进入深水区，渠道和库存压力逐步缓解，一系列品牌营销活动有望重新提升酒鬼和内参品牌影响力，报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议 参考最新业绩报告，我们下调公司23-25年33.29/42.82/53.37亿元的预测至25.90/35.82/46.37亿元，下调23-25年EPS2.60/3.42/4.32元的预测至1.70/2.66/3.58元，对应10月27日75.99元的收盘价，估值分别为45/29/21倍，维持买入评级。 风险提示 市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧

     酒鬼酒(000799) 事件 2023年10月27日，酒鬼酒发布2023年三季度报告。 投资要点 业绩不及预期，利润承压明显 2023Q1-Q3总营收21.42亿元（同减39%），归母净利润4.79亿元（同减51%），扣非归母净利润4.72亿元（同减51%）。2023Q3总营收6.01亿元（同减37%），归母净利润0.57亿元（同减78%），扣非归母净利润0.55亿元（同减78%），业绩不及预期，公司目前处于改革阵痛期，收入利润双承压。盈利端，2023Q3毛利率同比下降6pct至75.69%，预计受产品结构下降影响；2023Q3净利率同比下降17pct至9.45%，主要系费用投放方向和结构转变，整体费用投放增加所致。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比提升10pct/0.3pct/7pct至 36.09%/5.35%/22.45%。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额0.57亿元（同减90%），销售回款19.36亿元（同减31%）。2023Q3经营活动现金流净额为-0.26亿元（同减110%），销售回款为5.80亿元（同减33%）。截至2023Q3，合同负债2.51亿元（环比-44%）。 费用改革持续推进，动销反馈同比改善 改革方面，公司持续推进费用改革，加大对消费者与终端的费用投放力度，同时提高以现金为形式的费用占比，短期提高销售费用率，长期利于加强终端和消费者的品牌认知。动销方面，公司双节期间促销活动力度较大，开瓶扫码瓶数同比增长超200%，超30万名消费者参与扫码，累计送出超4万瓶本品。同时公司加大广告投放力度，中秋户外广告累计覆盖5亿人次。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革，以短期业绩承压换取长期增长，内参批价上挺显现高端品牌力，红坛动销加速体现次高端影响力提升。根据公司三季报，我们调整2023-2025年EPS分别为1.83/2.26/2.90元（前值分别为3.25/3.99/4.84元），当前股价对应PE分别为41/34/26倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 酒鬼酒发布业绩公告，23H1公司实现营业总收入15.41亿元，同比-39.2%；实现归母净利润4.22亿元，同比-41.2%。23Q2公司实现营业总收入5.77亿元，同比-32.0%；23Q2实现归母净利润1.22亿元，同比-38.2%。 战略调整元年，政策有序落地 上半年，公司聚焦“做牢基地、做强高地、深度消费者培育”的基本策略。产品端，坚持大单品战略，资源向内参、红坛倾斜；渠道端，清理经销商库存，促进动销，稳定价盘；费用端，落实费投模式改革，费用由渠道向终端转移，大力培育消费者，提升开瓶率。 白酒销量延续下滑，渠道库存持续去化 23H1公司白酒实现营业收入15.37亿元(同比-39.2%)，仍处于渠道库存去化、控货控价的调整阶段。具体来看： ①内参系列：23H1实现收入4.41亿元(同比-31.7%)，占比+3.2pct至28.6%，毛利率-1.6pct至90.9%。内参系列上半年以"稳价保量"为主要任务，在次高端整体消费承压的背景下，呈现下滑态势，我们预计二季度下滑幅度较一季度收窄，下半年表现有望改善，看好后续增长。 ②酒鬼系列：23H1实现收入8.46亿元(同比-42.5%)，占比-3.1pct至55.0%，毛利率-0.5pct至79.00%。酒鬼系列重点提升渠道能力，落实费用改革。公司成立独立运营的红坛销售团队，聚焦湖南市场，在宴席场景复苏的带动下红坛动销显著恢复，预计23H1占比提升。 ③湘泉系列：23H1实现收入0.36亿元(同比-76.7%)，占比下降3.8pct至2.3%，主要系公司主动缩量，进行渠道梳理，未来将是公司布局大众价格带的重要工具。 基地市场稳健增长，坚持核心终端建设 23H1华北/华东/华南/华中/其他地区新增经销商20/61/-13/-50/170至221/384/76/530/563家。公司渠道战略从广泛招商转向深耕市场，聚焦湖南/河南/山东等基地市场，继续夯实基地市场的市场基础。公司坚持核心终端建设，上半年完成核心终端签约25,472家，已超去年全年签约数量。 加大费用投放力度，回款进度符合预期 23Q2公司毛利率/净利率同比+0.0/-2.1pct至77.8%/21.1%，毛利率持平主要系结构优化对冲单品毛利率下降。23Q2销售/管理费用率(含研发费用)同比+2.7/+2.6pct至29.7%/8.0%，税金及附加率同比+0.6pct至17.2%。我们预计，销售费用率提升主要系公司二季度加大扫码红包、货折等费用投放力度，并赞助《中国婚礼》发力宴席市场。23Q2合同负债表现优异，环比/同比+0.8/-1.1亿元至4.5亿元。 盈利预测及估值 公司二季度业绩承压，上半年公司费用改革与销售模式改革效果显现，内参+酒鬼动销稳定库存良好，下半年中秋国庆档工作推进，改革亦在全国范围加速进行，品牌覆盖和认知度持续落地。考虑到当前次高端价格带表现依旧相对承压，仍处于渠道库存消化阶段，我们预计2023~2025年公司收入增速为-19.73%、25.66%、23.22%；归母净利润增速分别为-19.12%、28.96%、23.52%；EPS分别为2.61、3.37、4.16元;PE分别为33.79、26.20、21.21倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；多项改革红利释放；馥合香型消费氛围培育有效，旺季大单品动销加速. 风险提示：政策落地不畅，市场拓展受阻，经济恢复不及预期。

     酒鬼酒(000799) 业绩简评 2023 年 8 月 30 日， 公司披露半年报。 期内实现营收 15.4 亿元，同比-39.2%；实现归母净利 4.2 亿元，同比-41.2%。其中， 23Q2实现营收 5.8 亿元，同比-32.0%；实现归母净利 1.2 亿元，同比-38.2%。 经营分析 公司业绩虽承压，但已在市场预期内，期内仍以控货控价盘、推动营销改革、聚焦培育大单品为主；目前内参省内库存 20-25%，省外 30%左右，酒鬼系列库存低于内参系列；核心品批价在期内明显提升，窜货乱价等行为趋少，内参省内批价在 780 元左右。 分 产 品 而言 ， 23H1 内 参 /酒 鬼 /湘 泉 / 其 他分 别 实现 营 收4.4/8.5/0.4/2.1 亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，量分别-26%/-29%/-81%/21%，价分别-7%/-19%/+22%/+5%。我们预计酒鬼系列内红坛占比持续提升， Q2 省内动销明显增长，与公司着力布局宴席市场相关。期内内参、酒鬼毛利率分别-1.6/-0.5pct，预计与费用投放相关（投入更大且 BC 端费用结构变动，如货折、扫码红包等）；而湘泉明显缩量系公司主观调控产能，后续 可能推出包装成本更低的光瓶产品从而期内进行渠道梳理。23Q2 公司归母净利率同比-2.1pct 至 21.1%，驱动因素中： 1）毛利率同比持平，虽单品系如内参、酒鬼系列毛利率上半年有所下降，但高毛利的内参占比 23H1 提升 3pct 至 29%； 2）管理费用率同比+2.0pct，销售费用率同比+2.7pct，主要系公司广宣仍持续投入。此外， 23H1 末公司合同负债余额为 4.5 亿元，同比-1.1亿元，环比+0.8 亿元，目前回款进度近 50%； 23Q2 销售收现同比-40%。 我们认为公司思路在线，积极推动由招商模式转变为消费者培育模式的营销改革。在持续核心终端建设下， 23H1 公司完成核心终端签约 25472 家（ 22 年全年为 22348 家），表观经销商（不含内参）较 22 年年末提升 188 家。 23Q2 起公司调整团队阶段性考核指标，渠道厘清后势能仍可期。 盈利预测、估值与评级 考虑渠道库存持续去化，我们下调 23-25 年归母净利 22%/22%/21%， 预计 23-25 年收入分别-9.5%/+27.8%/+22.2%； 归母净利分别-9.6%/+30.7%/+26.7%,对应归母净利分别 9.5/12.4/15.6 亿元； EPS 为 2.92/3.81/4.83 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 31.5/24.1/19.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险； 全国化外拓不及预期； 食品安全风险。

     酒鬼酒(000799) 事件：公司发布 2023 年中报，23H1 实现营收 15.41 亿元，同比下降 39.2%；实现归母净利润 4.22 亿元，同比下降 41.2%。23Q2 分别实现营收、归母净利5.77、1.22 亿元，分别同比下降 32.0%、38.2%。 H1 持续去库调整，省内红坛改革已见成效。23H1/Q2 公司酒类收入分别同比下滑 39.2%、31.7%，上半年动销去库持续推进，Q2 伴随基数压力缓解，收入降幅略有缓解。 ①内参 23H1 收入同比下滑 31.7%， 量价同比-26.2%/-7.4%。公司通过费用改革推动内参批价企稳，但高端酒挤压式竞争背景下，内参动销承压明显，收入修复有待行业回暖。②酒鬼 23H1 收入同比下滑 42.5%，量价同比-28.8%/-19.2%。预计红坛收入表现较好，公司通过《中国婚礼》品宣引领，加强 C 端宴席品销联动，推动红坛动销明显提升。而省外酒鬼系列产品由于动销基础偏弱，仍待长期培育积累。Q2 季末公司合同负债余额 4.5 亿，同比-1.1 亿元，环比+0.8 亿元，预收表现好于收入，源于大商回款相对稳定。 低端产品支撑毛利表现，费率放大拉低净利。①23H1/Q2 公司毛利率同比+1.04/+0.02pct，内参占比提升但单品毛利率有所下降，23H1 内参/酒鬼毛利率分别同比-1.6pct、-0.6pct，源于货折有一定调整；而湘泉及其他产品毛利率则同比显著+8.4pct。②23Q2 公司销售费率/管理费率为 29.72%、8.03%，同比提升 2.71pct、2.62pct，期间促销费用随收入减少，而职工薪酬及广告宣传支出相对刚性。受费率影响，23Q2 公司净利率同比下滑 2.11pct 至 21.11%。 苦练内功，厉兵待旦。公司坚定深化营销模式改革，坚持核心终端建设及 C端引领，23H1 新签终端 25472 家，有效提升酒鬼网点覆盖及终端服务效率。伴随省内酒鬼红坛组织架构及运作体系调整走上正轨，未来其他产品有望通过经验复制实现逐个突破。内参手握高端入场券，背靠中粮品牌资源，伴随价格理顺，期待蓄势破茧。 投资建议：伴随省内库存回落，下半年收入端或有修复，预计 2023-2025 年实现营业收入 38.64/45.17/56.66 亿元，归母净利润 9.15/11.35/15.09 亿元。对应 PE 分别为 32.90/26.54/19.95 倍，首次覆盖，给予 “增持”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

     酒鬼酒(000799) 酒鬼酒 2Q23 收入和利润低于预期。 2Q23 公司实现营业总收入5.8 亿，同比-32%低于我们预期。分品牌来看， 1H23 内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别下跌 32%/42%/77%/17%； 分量价来看， 1H23内参系列量-26%价-7%，酒鬼系列量-29%价-19%，湘泉系列量-81%价+22%，其他系列量-21%价+5%。 2Q23 末合同负债为 4.5 亿， 同比-19.5%， 主要因为公司开启渠道改革收缩经销商费用而加大团购客户开发、圈层营销和消费者的直接投入，同时控量挺价消化渠道库存。 考虑合同负债影响后的 2Q23收入为 6.5亿，同比-12.7%。2Q23 毛利率为 77.8%同比持平， 主要因为高毛利内参系列收入占比提升，抵消了各系列的因为货返较多的毛利下降。 三项费用率提升 5.4 个点至 37.8%，其中税费上升 0.6 个点， 销售和管理费用率分别提升 2.7 和 2.6 个点，分别至 17.2%/29.7%/8%，主要因为终端现金费用投入和调整了一线员工目标保证团队收入。 归母净利润为 1.2 亿元，同比-38.1%，净利率下降 2.1 个点至 21.1%。 2Q23经营活动现金流净额由正转负为-8700 万， 主要因为销售回款下降40%至 6 亿元。 2023 为渠道改革年， 省内库存消化和批价恢复先于省外，2H23 先动销再回款。 公司从去年开启渠道费用改革， 减少回款端的投入，包括经销商/终端陈列等方面而加大对终端消费者的投入；同时加大数字化手段投入，参与终端消费者扫码开瓶活动促进动销(目前开瓶率维持在 20-30%水平)。 内参系列加大团购客户开发和圈层营销， 增加企业端客户和 KOL 占比； 酒鬼系列建立酒鬼酒销售团队，维护价盘，聚焦做核心市场，同时加大对宴席活动的投入。 受益于基地市场的知名度和品牌力， 省内内参和酒鬼红坛 18 恢复先于省外， 省内内参库存在 2-3 个月处于合理水平，酒鬼红坛 18 库存去化顺利批价有明显恢复。 省外相对于省内仍有较大压力， 我们预期省外内参和酒鬼红坛 20 库存仍有 4 个月左右，考虑到省外内参占比 40-50%，省外酒鬼占比 60-70%， 2H23 公司仍以稳定批价为底线，聚焦省内基地市场和省外样板市场， 以增加动销和去化库存为主要方向， 稳固经销商信心增加渠道利润， 为明年轻装上阵做好基础工作。 投资建议与盈利预测。 2023 年为酒鬼酒渠道和费用改革年，以去化库存和批价恢复为主要工作， 随着经济恢复和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。 同时由于 1H 不及预期， 我们下调 23-25 年收入增速； 预期酒鬼酒 2023-2025 年营业收入分别为33.2/42.7/50.8 亿(前值为 42.4/52.3/62.2 亿)，归母净利润分别为8.2/10.6/13.3 亿((前值为 10.4/13.1/15.9 亿)， 对应 2023-2025 年 PE为 36.6X/28.4X/22.7X。 我们继续维持酒鬼酒“中性”评级，给予 2024年 28X PE 估值不变，目标价由 112.9 元下调至 91.5 元。 风险提示。 消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。

     酒鬼酒(000799) 事件概述23H1公司实现营业总收入15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润4.17亿元，同比-41.85%；23Q2实现营业收入5.78亿元，同比-32.02%；归母净利润1.22亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润1.18亿元，同比-40.04%。 分析判断: 酒鬼酒(000799) Q2降幅收窄，持续推进费用改革 上半年公司坚定推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向BC联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动；有赖于公司坚定不易的战略落地，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。但受高基数和改革阵痛期影响，上半年收入仍下降39.3%，短期经营承压。产品端来看，上半年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，我们判断内参和酒鬼Q2降幅环比Q1明显收窄，酒鬼降幅更大主因去年同期基数较高，但其中红坛大单品通过资源聚焦和品宣联动，实现品牌价值提升。渠道端来看，上半年坚持核心终端建设，完成核心终端签约25472家，已超过去年全年签约量，持续推进渠道深耕；经销商总数达到1774家，较去年年底净增188家。 产品结构提振毛利率，利润率平稳 成本端来看，上半年公司毛利率提升1.04pct至80.1%，我们预计内参占比提升使得毛利率上行。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率为27.4%/4.8%/0.5%/-4.8%，分别同比+3.86/+2.05/+0.34/-3.67pct，其中销售费用率提升主因广告宣传、差旅办公、仓储管理等费用增加，同时费用改革调整费用投入短期对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，上半年虽然费用改革带来短期收入增长压力和费用率增加，但毛利率提升一定程度上缓解了利润端下滑压力，上半年利润下滑41.2%，相应的净利率下降0.92pct至27.4% 短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期 公司上半年通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望全年来看，随着中秋旺季行业需求回升，配合公司相应的渠道政策，公司报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议 参考最新中报，我们下调公司23-25年44.58/55.90/68.65亿元的预测至33.29/42.82/53.37亿元，下调23-25年EPS3.60/4.58/5.69元的预测至2.60/3.42/4.32元，对应9月1日92.69元的收盘价，估值分别为36/27/21倍，维持买入评级。 风险提示 中秋市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧

     酒鬼酒(000799) 事件：酒鬼酒发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收15.41亿元，同比下降39.24%；实现归母净利润4.22亿元，同比下降41.23%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.17亿元，同比下降41.85%。其中，23Q2公司实现营收5.77亿元，同比下降32.04%；实现归母净利润1.22亿元，同比下降38.07%。二季度营收、净利润降幅环比明显收窄，业绩企稳改善。 稳价格，促动销，大单品红坛增势稳健。分产品看，内参以高端消费圈层的培育及转化为核心路径，聚焦核心终端和消费者培育，增长放缓步伐，23H1实现营收4.4亿元（同降32%），营收占比29%，销量同降26%，吨价同降7%。酒鬼系列23H1实现营收8.5亿元（同降42%），营收占比55%，销量同降29%，吨价同降19%。在白酒商务消费复苏不及预期的大背景下，公司紧抓婚宴消费回补机遇，重点培育酒鬼酒红坛大单品，成立独立运营的红坛销售团队，聚焦湖南市场，设立专项资金，推动各类推广及动销补强工作。此外，湘泉系列实现营收0.4亿元（同降77%），营收占比2%，销量同降81%，吨价同增22%；其他系列实现营收2.1亿元（同降17%），营收占比14%，销量同降21%，吨价同增5%；其他业务实现营收0.04亿元（同降48%），营收占比0.3%。 二季度毛利率基本持平，盈利能力短期承压。23H1公司销售/管理/研发/财务费用分别为4/0.7/0.08/-0.7亿元，同比分别变化-29%/5%/75%/-162%。其中，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为2/0.4/0.07/-0.2亿元，费用率分别为30%/7%/1%/-4%，分别变化+3/+2/+0.6/-2pct。盈利端，公司23Q2毛利率/净利率分别为78%/21%，同比分别变化-0.04/-2pct。 经营思路明晰，积极破局求变。招商方面，公司23H1在华北/华东/华南/华中/其他地区经销商数量净变化+20/+61/-13/-50/+170个。内参经过前几年粗犷迅速的发展已不再依靠全国化招商壮大，当前通过做强基地市场，实现渠道精细化管理。此外，公司以核心网点发展带动产品分销，23H1完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约量，通过核心终端氛围建设及动销工作，带动终端开瓶率和复购率提升。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为8.64/11.14/14.61亿元（23-24年前值分别为15.70/20.00亿元），参照可比公司，给予公司2024年30倍PE，对应目标价103元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、新市场开拓不及预期的风险等。

     酒鬼酒(000799) 投资要点 事件：公司发布2023年度半年报，23H1实现营业总收入15.4亿元，同比下降39.2%，实现归母净利润4.2亿元，同比下降41.2%；23Q2实现营业总收入5.8亿元，同比下降32.0%，实现归母净利润1.2亿元，同比下降38.2%，同比下降40.0%，业绩低于市场预期。 产品动销有所承压，积极调整环比向好。1、分产品看，23H1酒鬼、内参、湘泉、其他系列收入分别为8.5亿元(-42.5%)、4.4亿元(-31.7%)、0.36亿元(-76.7%)、2.1亿元(-17.2%)。2、招商情况，华北/华东/华南/华中/其他区域经销商数量，分别变动+20家/+61家/-13家/-50家/+170家，至221家/384家/76家/530家/563家。3、23H1白酒动销复苏以走亲访友和宴席等场景为主，次高端商务消费动销复苏有所迟滞，对公司冲击相对较大。公司从以渠道费用换销量向以动销驱动业务增长的发展方式积极转变，通过促进终端动销积极应对行业冲击，23Q2较23Q1营业收入、净利润降幅收窄，战略产品市场价格逐步提升，终端动销环比持续改善。 毛利率略有下降，费用改革持续推进。1、23H1毛利率同比降1.0个百分点至80.2%，23Q2毛利率同比持平，毛利率环比恢复明显。2、费用方面，销售费用率同比提升3.9个百分点至27.4%，管理费用率同比增加2.1个百分点至4.8%，财务费用率同比下降3.7个百分点至4.8%，综合费用率同比增加2.6个百分点至28.0%，销售费用率、管理费用率同比增加较多，主因为疫情放开初期，商务消费场景恢复迟滞，营收规模下降较多，而部分销售费用、管理费用具有支出刚性，且为促进动销投入较多费用。3、报告期末合同负债为4.5亿元，环比23Q1末增加0.8亿元，渠道信心在持续恢复。 不断深化渠道改革，积极蓄力布局长远。1、公司持续推进渠道改革，积极调整过去快速全国化布局过程中高费用投放的模式，费用支出更加聚焦消费者培育和终端动销，业绩增长由费用驱动转为动销拉动，成长模式更为健康。2、进一步聚焦内参、红坛核心大单品，聚焦核心样板市场打造，加大核心消费者培育力度，积极蓄力长远发展。3、渠道改革初见成效，动销持续向好，库存降至相对合理水平，价盘持续恢复，经营势能显著改善。随着改革的持续推进、市场运作更加良性，公司业绩弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.87元、4.42元、5.52元，对应PE分别为32倍、21倍、17倍。公司持续受益全国化布局和渠道改革红利，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     酒鬼酒(000799) 事件：2023H1公司实现收入15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净利润4.17亿元，同比-41.85%。其中2023Q2实现收入5.77亿元，同比-32.02%；归母净利润1.22亿元，同比-38.19%；扣非归母净利润1.18亿元，同比-40.04%。 Q2降幅收窄，省内降幅低于省外。上半年公司主动调整释放渠道库存压力，2023Q2业绩符合预期，降幅明显收窄。2023H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列实现收入4.41/8.46/0.36/2.14亿元，分别同比下滑31.67%/42.46%/76.79%/17.15%，占比分别为28.64%/54.88%/2.34%/13.88%。内参进一步聚焦资源打造重点市场，省外选择22个地级市重点支持圈层活动，内参省外下滑幅度高于省内。酒鬼酒重点打造红坛大单品，成立独立的红坛销售团队，聚焦湖南市场。上半年红坛系列小幅下降，红坛18提升核心终端覆盖和动销，红坛20推动区域样板市场建设，红坛18表现好于红坛20，红坛占比略有提升。上半年传承系列降幅较大，黄坛和传承系列占比下降。湘泉系列下降较多和主动调节产能有关，后续或将布局湘泉光瓶新品；公司近期推出金色装内品充实200元价格带，与红色装内品共同卡位200元上下价格带，内品整体表现好于其他品类。公司加速推进核心终端建设，上半年签约25472家，超过去年全年签约数量。 毛利率水平稳定，销售费用率明显增加。2023H1公司毛利率为80.15%，同比+1.04pct，内参/酒鬼/其他系列毛利率90.85%/79.00%/68.6%，同比-1.55/-0.55/+0.56pct。内参/酒鬼系列毛利率下滑预计主要来自吨价下滑，吨价分别同比-7.38%/-19.16%。销售费用率为27.41%，同比提升3.86pct，主要来自于广告宣传持续投入，促销费用同比下滑53.76%，占收入比重同比下降2.86pct至10.14%。费用转型期公司控制市场费用投放以及控货稳价，目前省内库存已逐步下降至正常水平。2023H1公司管理/研发费用率分别为4.83%/0.52%，同比+2.05/+0.34pct，预计主要来自收入下滑的影响。2023H1公司净利率为29.37%，同比下降0.92pct。 投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.59/3.53/4.41元，对应当前股价PE分别为35/26/26。按照2024年业绩给予30倍，目标价105.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、费用转型效果不及预期、省外市场扩张不及预期

     酒鬼酒(000799) 事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；销售收现21.16亿元，同比-26.55%；经营净现金流0.83亿元，同比-72.35%；期末合同负债4.48亿元，环比+0.81亿元。 点评： 业绩降幅收窄，产品线聚焦调整。23Q2，公司实现营收5.77亿元，同比-32.02%，归母净利润1.22亿元，同比-38.19%，降幅均有收窄。分产品看，上半年：①内参收入4.41亿元，同比-31.7%，量价分别-26.2%/-7.4%，毛利率同比-1.6pct至90.8%。②酒鬼收入8.46亿元，同比-42.5%，量价分别-28.8%/-19.2%，毛利率同比-0.6pct至79.0%。由于酒鬼的全国化程度较内参更高，过去几年在省外市场的费用投入也较大，在费用模式改革的收缩过程中，渠道信心有所影响，因此面临更大的压力，而内参在省内的市场基础相对牢固，稳定性较好。③湘泉收入0.36亿元，同比-76.6%，量价分别-80.9%/+22.0%，毛利率同比+8.5pct至47.5%。由于湘泉的主动控量，公司上半年基酒库存较去年底增加4204吨。针对湘泉，公司目前已制定相应的销售计划，我们预计下半年公司将尝试推进中低端产品的布局，推动消费者对馥郁香口感的尝试，并应对潜在的消费降级可能。④其他收入2.14亿元，同比-17.2%，量价分别-21.4%/+5.4%，毛利率同比+0.6pct至68.6%。针对内品，公司同样也收缩了一定的费用，希望将其做成既有量又有价的产品，此外公司还推出金内品布局200元价位，把握消费需求的变化。整体看，公司上半年毛利同比+1.04pct至80.15%（二季度同比+0.02pct至77.82%）。 模式改革下，销售费用率扩大。23Q2，公司税金及附加率同比+0.64pct（上半年同比+0.29pct）；销售费用率同比+2.71pct至29.72%（上半年同比+3.86pct至27.41%），一方面在销售规模收缩影响下，团队薪酬支出相对稳定，另一方面在费用从渠道端转向消费者端的改革过程中，现金费用比例增加，导致销售费用的提升；管理费用率同比+1.97pct至6.84%（上半年同比+2.05pct至4.83%）；研发费用率同比+0.66pct（上半年同比+0.34pct）。受销售费用率及管理费用率的提升影响，二季度公司归母净利率同比-2.11pct至21.22%（上半年同比-0.92pct至27.37%）。 思路转变，定调调整年。过去几年，公司基于渠道网点的扩张实现了高速发展，但在费用驱动模式下，渠道问题渐显。在此基础上，公司及时调整了渠道策略，从侧重经销商端到核心店建设再到消费者动销，更加重视未来的健康稳定发展。从实际表现上看，上半年公司核心终端数量25472家，超过去年全年签约量，主要系今年侧重做网点覆盖，协助公司推广消费者活动，利用小规模政策，吸纳更多未做酒鬼的终端。上半年核心市场的经销商数量减少也在公司计划之内，当有了足够的市场覆盖度后，不再盲目追求经销商数量，而是做精做大单个经销商规模，着重动销工作。我们可以感受到，公司今年改革的动作落实是贯彻且坚决的，经过近三个季度的调整，在内参、红坛、内品几个核心单品上已初见成效，而下半年仍将继续落实渠道调整，获得更多客户的理解与支持，为明年及以后发展打下基础，实现企业发展的转型。 盈利预测与投资评级：由于公司上半年的业绩降幅较大，我们对全年的盈利预测做适当下调，并期待后续改革成效的转化。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.67元、3.47元、4.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

     酒鬼酒(000799) 事件 2023 年 08 月 30 日， 酒鬼酒发布 2023 年半年度报告。 投资要点 业绩短期承压， 环比有所改善 2023H1 总营收 15.41 亿元（同减 39%） ， 归母净利润 4.22 亿元（同减 41%） ； 2023Q2 总营收 5.77 亿元（同减 32%） ， 归母净利润 1.22 亿元（同减 38%） ， 业绩符合预期， 受公司费用改革影响， 上半年收入利润仍承压， 但 Q2 业绩降幅收窄。2023H1 毛 利 率 80.15% （ +1pct ） ， 净 利 率 27.37% （ -1pct） ， 销售费用率为 27.41%（ +4pct） ， 管理费用率为4.83% （ +2pct ） ， 营 业 税 金 及 附 加 占 比 为 16.25%（+0.3pct） 。 2023Q2 毛利率 77.82%（+0.02pct） ， 净利率21.11%（-2pct） ， 销售费用率为 29.72%（+3pct） ， 管理费用率为 6.84%（ +2pct） ， 营业税金及附加占比为 17.20%（+1pct） ， 上半年公司着力推动费用改革， 将部分 B 端渠道费用转投至 BC 联动费用， 加大 C 端活动力度， 整体费用率提升。 2023H1 经营活动现金流净额 0.83 亿元（同减 72%） ， 销售回款 13.56 亿元（同减 30%） 。 2023Q2 经营活动现金流净额-0.83 亿元（ 同减 132%） ， 销售回款 5.95 亿元（ 同减40%） 。 截至 2023H1， 合同负债 4.48 亿元（环比+22%） 。 费用改革持续推进， 终端动销提速 分产品看， 2023H1 酒类收入 15.37 亿元（同减 39%） ， 毛利率为 80.22%（+1pct） ； 其中， 内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别为 4.41/8.46/0.36/2.14 亿元， 分别同比-32%/-42%/-77%/-17%， 分别占酒类收入 29%/55%/2%/14%； 内参/酒鬼系列毛利率分别为 90.85%/79.00%， 分别同比-2pct/-1pct。 上半年公司坚定消化渠道库存挺批价， 内参批价有效提升， 利于长期增长； 加大力度推广红坛大单品， 线上节目与线下活动联动推广。 下半年公司继续以圈层活动聚焦省外 22 个城市， 提高内参品牌影响力； 持续绑定红坛与节目及节假日的联动传播； 预计推出湘泉光瓶系列产品， 完善产品布局。 分渠道看， 2023H1 线上/线下渠道营收分别为 1.12/14.25 亿元， 分别同比-36%/-39%， 分别占酒类收入 7%/93%。 分区域看， 2023H1 国内/国外营收分别为 15.36/0.02 亿元， 分别同比-39%/+68%， 其中国内毛利率为 80.22%（+1pct） 。 上半年公司完成核心终端签约 25472 家， 超过去年全年签约量， 终端动销开瓶情况向好， Q2 消费者扫码次数同比增长 37%。 量价拆分看， 2023H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列销量分别为0.05/0.30/0.06/0.14 万 吨 ， 分 别 同 比 -26%/-29%/-81%/-21%； 吨价分别为 98.11/28.02/6.04/15.59 万元/吨， 分别同比-7%/-19%/+22%/+5%。 截至 2023H1， 经销商总数 1774 家，较年初增加 188 家。 盈利预测 我们看好公司持续推进费用改革， 以短期业绩承压换取长期增长， 内参批价上挺显现高端品牌力， 红坛动销加速体现次高端影响力提升。 根据公司半年报， 我们调整 2023-2025 年EPS 分别为 3.25/3.99/4.84 元（前值分别为 4.01/4.91/5.95元） ， 当前股价对应 PE 分别为 28/23/19 倍， 维持“ 买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 内参增长不及预期、 省外扩张不及预期、 红坛放量不及预期等

     酒鬼酒(000799) 事件： 1H23公司实现营收15.41亿元，同减39.24%，归母净利润4.22亿元，同减41.23%，扣非归母净利润4.17亿元，同减41.85%。2Q23实现营收5.77亿元，同减32.02%，归母净利润1.22亿元，同减38.19%，扣非归母净利润1.18亿元，同减40.04%。 上半年费用改革叠加控量，全系列收入同比均明显下滑 1H23酒鬼、内参、湘泉、其他系列分别实现营收8.46、4.41、0.36、2.14亿元，分别同比变动-42.46%、-31.67%、-76.69%、-17.15%。其中内参系列量减26.23%，价减7.38%，酒鬼系列量减28.83%，价减19.16%。内参收入占比28.64%，同增3.17pct，毛利率90.85%，同降-1.55pct。酒鬼收入占比54.88%，同降3.08pct。毛利率79.00%，同降0.55pct。湘泉收入占比2.34%，同降3.75pct，毛利率52.70%，同增13.38pct；其他系列收入占比13.88%，同增3.70pct，毛利率68.60%，同增0.56pct。 上半年经销商数量保持增长，签约核心终端数量超2022全年 华北、华东、华南、华中、其他区域经销商数量分别达到221、384、76、530、563家，与2022年年末相比分别变动20、61、-13、-50、170家，总体增长188家至1774家。公司继续坚持核心终端建设，以核心网点发展带动产品分销完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约数量。 销售费用率被动抬升，二季度盈利能力有所下滑 上半年因内参占比被动提升，毛利率有所上行。广宣与市场服务费减少，销售费用下降，但收入下滑更多，销售费用率同比上升。具体来看，毛利率、销售费用率、净利率分别为80.15%、27.41%、27.37%，分别同比变动+1.04pct、+3.86pct、-0.92pct。2Q23毛利率、销售费用率、净利率分别为77.82%、29.72%、21.11%，分别同比变动+0.02pct、+2.71pct、-2.11pct。 盈利预测、估值与评级 因二季度收入、利润持续下滑，我们下调盈利预测。预计公司2023-25年营业收入分别为33.65、41.72、51.94亿元（前值为46.92、59.02、73.48亿元），对应增速分别为-16.92%、23.97%、24.50%，归母净利润分别为8.60、11.03、14.11亿元（前值为12.09、15.74、19.93亿元）,对应增速分别为-18.03%、28.27%、27.98%，三年CAGR为10.40%，EPS分别为2.65、3.39、4.34元。鉴于公司营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好，业绩弹性有望逐季显现，建议重点关注。 风险提示：内参新高端打造及馥郁香全国化推广不及预期，营销改革进度不及预期，白酒消费力下滑。

     酒鬼酒(000799) 事件 2023年06月28日，酒鬼酒召开2022年度股东大会。 投资要点 动销同比向好，费用改革初显成效 4月以来产品开瓶率、宴席及动销均同比增长，主要系公司费用改革持续有效推进。目前经销商逐渐适应公司费用投放方向改变，即从渠道费用向消费者培育、扫码奖励及核心烟酒店反向奖励转变，利于促进产品动销自然增长及终端成交价顺利提升。内参批价回升，费用改革成效初显，公司坚持改革以提高长期增长动力，并通过调整考核指标与体系、制定阶段性奖励，提升团队积极性。 聚焦发力主品，做大基地市场 内参方面：公司聚焦做好消费者培育，通过尊享宴、矮寨星空音乐会等圈层营销深入链接核心烟酒店客户和意见领袖；从以往品牌高度布局转变为多点密集布局，做好湖南、山东、河南、广东基地市场。红坛方面：公司聚焦做好渠道管理，包括价格管理、窜货管理及团队执行力提升，目前在湖南宴席市场动销增速亮眼，并通过BC联动将优势湘西产区、独特馥郁工艺进行大规模宣导。我们预计公司继续加大消费者教育，提高转化率和开瓶率。 盈利预测 预计2023-2025年EPS分别为4.01/4.91/5.95元，当前股价对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、内参增长不及预期、省外扩张不及预期、红坛放量不及预期等。

     酒鬼酒(000799) 酒鬼酒股权几经更迭，2015年后大单品战略逐渐形成。中粮成为公司控股股东后，酒鬼酒彻底走出股权更迭的阴霾，开启品牌复兴之路，并确定核心大单品战略。目前52度内参酒，52度红坛酒鬼酒和52度传承酒鬼酒是公司核心大单品，我们预期2022年销售收入占比约为23.7%、16.5%和10%，叠加其他高端酒，中高端酒收入占比已约55%，公司中高端品牌形象已确立。2018年成立内参销售公司，2020年公司成立馥郁荟，2022年成立红坛酒鬼酒业务部，并实施渠道改革，加大消费者激励和互动，公司在绑定经销商利益一体化，圈层营销和终端消费者培育均有布局。 省内根据地市场有望进一步提升份额，省外核心区域打造样本市场。公司长期贯彻根据地市场做精做细，并将河南、山东、广东、京津冀定位核心市场。我们预期2022年省内销售额15-16亿，省内白酒份额分散，有望进一步提升单点卖力增强销售体量。河南是公司最早启动的省外基地，已完成地级市覆盖，在豫南地区有成熟区域，预期2022年河南销售额为6-7亿，公司计划在驻马店和南阳加大投入打造亿级城市。山东是馥郁荟的起点，公司在多个地级市成立馥郁荟加大圈层营销，在鲁中和鲁西南较为成熟，内参酒和酒鬼酒分别依托团购和馥郁荟进行销售。公司在河北已实现地级市覆盖，高端和次高端产品均有过亿销售。我们预期2022年酒鬼酒在山东和河北体量约在4个亿左右，其他重点省份和区域如江苏、广东、北京等地有小几个亿的销售额。 2023年定义为战略调整年，短期内参批价压力较大。2022年经济承压，白酒产品动销偏弱，渠道库存增加，重点产品价盘走弱，52度内参酒从2021年的850元/500ml下跌到目前的750元/500ml，52度红坛酒鬼酒批价从2H21的300元/500ml下跌到285元/500ml。4Q22营业收入同比-27.1%，4Q22归母净利润7700万元，同比-55.4%。1Q23营业收入9.65亿元，同比-42.9%；1Q23归母净利润3个亿，同比-42.4%。此外，4Q22和1Q23经营活动现金流净额和合同负债跌幅较大。 投资建议与盈利预测。我们预期酒鬼酒2023-2025年收入分别为42.4/52.3/62.2亿元，同比增长4.7%/23%/19%；2023-2025年净利润分别为10.4/13.1/15.9亿元，同比-0.5%/25.5%/21.7%，对应2023-2025年PE为32.6X/26X/21.4X。酒鬼酒短期面临批价下行和库存去化的问题，消费回暖和终端动销慢于预期带来恢复性增长延后。此外公司自2022年起进行的渠道改革使经销商信心缺失和打款延后，也影响短期业绩表现。随着经济恢复和消费力回升，公司有望实现恢复性增长。我们首次覆盖给予酒鬼酒“中性”评级，给予2024年28XPE估值，该估值为近10年平均估值以下一个标准差位置，目标价112.9元，有8%的上行空间。 风险提示。消费力和经济恢复慢于预期,库存去化低于预期。