上峰水泥(000672) 水泥主业量升价跌，海外有望受益于“一带一路”建设 23年公司实现水泥及熟料收入5338.9亿元，同比-10.4%，主要系价格下滑较多所致。公司在国内的销售市场主要分布在华东、西北和西南地区，23年销售收入占比分别为69%/20%/11%，23年公司水泥熟料销量同比+11.0%达2145万吨，实现逆势增长。我们测算吨均价同比下降59元至249元/吨，受煤炭成本下降以及公司成本控制较优影响，吨成本同比下降31元至188元/吨，最终吨毛利同比下降28元至60元/吨。4月上旬华东地区水泥价格迎来今年第一轮提涨，整体涨幅在20-30元/吨，我们认为公司后续水泥主业盈利或有望逐步好转。23年公司贵州都匀上峰生产线顺利投产，水泥熟料年总产能同比+150万吨达1,800万吨，产能进一步扩张。公司亦拓展海外市场，在乌兹别克斯坦及吉尔吉斯斯坦均有布局，未来有望受益于“一带一路”建设推进实现一定的业绩增长。 两翼业务扎实落地，Q4整体毛利率边际好转 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流+新经济投资的“一主两翼”发展战略，23年整体经营良好：1）骨料业务：收入同比-32%达4.93亿元，毛利率同比-8.0pct达70.7%，收入/毛利占比分别为7.7%/19.6%，仍为公司重要的利润贡献点。近年来公司在新疆、宁夏、内蒙古等地区，以及贵州、广西等地布局，石灰石资源储备空间充足。2）协同处置环保业务：收入同比+6.47%达2.21亿元，毛利率同比+5.72pct达56.10%，环保协同处置各类危固废年总产能同比+7万吨达64万吨/年。3）新能源业务：公司光储新能源项目陆续建成投运，已在安徽、浙江、内蒙、贵州等各区域成功投运了系列光伏和用户侧储能项目，公司预计每年可实现绿色发电约1400万度。4）新经济股权投资业务：公司聚焦光储新能源、半导体产业链优质标的稳健推进，晶合集成项目已成功上市发行，中润光能上市深交所已审核过会，23年公司投资和公允价值变动净收益合计1.77亿元。 23年公司整体毛利率27.75%，同比-5.87pct，其中Q4单季度整体毛利率27.61%，同比/环比分别+3.09/+3.67pct。23年期间费用率15.09%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.31/+2.10/-0.53/-0.02pct，最终实现净利率10.96%，同比-2.48pct。内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 公司23年分红率51%，对应当前股息率5.6%。我们认为公司“一主两翼”发展可期，内部协同效应有望持续加强。考虑到公司23年业绩下滑较多，下调24-25年业绩至9.0/10.3亿元（前值11.0/12.8亿元），新增26年归母净利11.6亿元，参考可比公司，给予公司24年10xPE，对应目标价9.27元，维持“买入”评级。 风险提示：公司骨料业务不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

     上峰水泥(000672) 投资要点 事件：公司披露2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/-17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。（1）Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。（2）公司Q3营收同比+3.1%，其中Q3实现水泥及熟料销量587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量，测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降16.6%，熟料均价累计同比下降19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算Q3销量396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算Q3实现营收0.60亿元，同比+118%。Q3营收环比Q2减少8.2%，预计主要因Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。（3）公司Q3毛利率为23.9%，环比减少8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。（4）测算公司Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为27元，同比下降9元，环比下降17元，为2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。（1）公司Q3水泥及熟料单吨费用为30.4元，同比下跌12.8元，主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩1.4元/13.8元至14.1元/7.3元，反映费用控制强化。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为2.32亿元，同比下降39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.61亿元，同比下降69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。（3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码，财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至8.5/10.4/12.8亿元（前值为9.7/11.8/13.3亿元），10月27日收盘价对应市盈率分别为9.8/8.0/6.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

     上峰水泥(000672) 公司三季度实现扣非归母净利润1.80亿元，同比下降32.80% 公司发布23年三季报，前三季度实现收入/归母净利润48.77/7.01亿元，同比-5.54%/-17.21%，前三季度实现扣非归母净利润5.66亿元，同比-45.77%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润16.69/1.69亿元，同比+3.09%/+21.65%，扣非归母净利润1.80亿元，同比-32.80%。 水泥主业销量逆势增长，价格下滑拖累收入 公司1-9月份实现水泥/熟料销量1223/361万吨，同比分别+13%/+8%，其中单三季度实现水泥熟料销量587万吨，同比+1.91%，主要受益于西南区域子公司新投产产能带动。受行业需求较为低迷影响，公司水泥/熟料吨均价同比分别-16.59%/-19.58%，价格下滑拖累收入。近期华东地区水泥价格开始第二轮推涨，我们判断Q4盈利情况环比或有所好转，我们认为受基建投资和城中村改造催化，24年水泥需求有望步入向上通道。截止23H1，公司具备水泥/熟料年产能分别约2170/1774万吨，水泥板块贡献收入超60%，主业地位仍相对稳固。 骨料销量略有下滑，新能源环保业务持续推进 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。1）骨料业务：受市场需求影响，前三季度销售砂石骨料1049万吨，同比下滑16.35%；2）协同处置环保业务：前三季度实现营收1.73亿元，同比上涨10.9%；3）新能源业务：已投运的光伏项目累计实现绿色发电408.54万度，首个用户侧储能电站8月份投入试运营。第二批内蒙、颍上、铜陵、都匀等光伏系列项目开始建设，计划年底前投运。4）新经济股权投资业务：继续对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的适度投资，上半年新增对盛合晶微等项目股权投资，前三季度公司股票证券投资收益和公允价值变动收益合计1.92亿元。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 我们认为明年水泥需求端有望形成基建+地产共振局面，主业盈利有望回暖。同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。考虑到水泥价格下滑较多，下调公司23-25年归母净利至8.9/11.0/12.8亿元（前值10.8/13.3/15.3亿元），参考可比公司估值，给予24年10倍目标PE，目标价11.30元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     上峰水泥(000672) 投资要点： 事件：近日公司发布2023半年报，公司1~6月收入32亿元、同比-9.5%；归母净利润5.3亿元、同比-24.9%；扣非归母净利润3.9亿元、同比-50.3%。 点评： 熟料产能继续稳步扩张。公司都匀上峰4000t/d熟料水泥项目顺利投产，受益于此，在水泥行业需求低迷情况下，公司23H1水泥熟料销量同比+18.7%、至997万吨，水泥熟料吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-68元、-30元、-37元。结构上西南地区收入占比提升（23H1收入同比+114%），西南地区毛利率（3.5%）低于华东（33.1%）。23H1公司骨料业务、环保业务收入分别同比-41.6%、-12.2%，毛利率分别达70.3%、49.3%，盈利水平显著高于水泥主业，23H1公司非水泥业务毛利比重为24%。 主业、投资端继续稳步扩张。23Q2公司在建工程提升至12亿元、在建工程/固定资产比重为29%，无形资产环比+17%，主要是异地迁建水泥熟料生产线的建设投资，核心子公司增加石灰石矿山资源投资。23Q2公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、其他非流动金融资产、长期股权投资合计金额达73亿元。 “一主两翼”战略扩张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于2019年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d产线，贵州金兴4500t/d已在20H2建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d已于21Q1收购，广西都安5000t/d已于22Q4投产，贵州都匀4000t/d已于23H1投产，继续推进浙江上峰科环4500t/d、吉尔吉斯斯坦2800t/d、乌兹别克斯坦等项目，规划熟料产能2500万吨以上、水泥产能3500万吨以上，分别较2022年增长52%、75%。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000万吨以上（2022年产能为1800万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，23Q2已累计投资15.8亿元，不少项目已实现浮盈，我们预计未来有望持续贡献业绩增长。 维持“优于大市”评级。房地产新开工不及预期，水泥价格超预期下行；此外公司持有上市公司股权，受二级市场表现影响比预期更弱。我们预计公司2023~2025年EPS分别为1.14、1.25、1.36元/股，给予2023年PE10倍，目标价11.40元/股。 风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。

     上峰水泥(000672) 水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压 公司发布23年半年报，23H1实现营收32.09亿元，同比-9.49%，实现归母净利润5.31亿元，同比-24.85%，扣非净利润3.86亿元，同比-50.26%，单季来看，23Q2单季实现营收18.19亿元，同比-11.28%，实现归母净利润3.59亿元，同比-1.99%。2023年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。 水泥销量同比提升，原燃材料价格下降，吨成本降低 公司23H1水泥及熟料销量997万吨，同比+18.69%。吨均价同比下降67.86元至279元/吨，吨成本同比下降30.50元至206.30元/吨，最终实现吨毛利72.99元，同比-37.36元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1实现骨料收入2.19亿，同比-41.57%，销量653万吨，同比-14.97%，我们测算吨毛利23.56元，同比-15.21元。23H1公司拥有具备熟料年产能1774万吨，水泥2170万吨，在建水泥熟料生产线二条。未来计划熟料年产能超2500万吨，水泥超3500万吨，水泥主业仍有较大发展空间。 “两翼”持续推进，股权投资或进入收获期 公司拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流、光伏储能等相关产业，适度开展了新经济产业股权投资业务，形成了“一主两翼”的总体业务格局。截至23H1公司新经济股权投资规模达15.84亿元，其中一家被投企业（晶合集成）已发行上市，多家被投标的已经启动或计划启动上市进程。 利润率略有承压，费用率小幅上升 23H1公司毛利率29.79%，同比-8.00pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为26.70%/24.34%/70.29%/49.33%，同比-5.68/-5.70/-9.20/-10.43pct；期间费用率14.24%，同比+4.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.13%/9.38%/2.12%/0.61%，同比变动+0.38/+2.05/+1.74/+0.77pct。 “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，主业盈利或回暖，同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。但考虑到上半年业绩有所承压，公司23-25年归母净利下调至10.8/13.3/15.3亿元（前值14.1/17.0/18.7亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

     上峰水泥(000672) 投资要点 事件：公司披露2023年中报，实现营业收入32.1亿元，同比-9.5%，归母净利润5.3亿元，同比-24.9%；其中单二季度实现营业收入18.2亿元，同比-11.3%，归母净利润3.6亿元，同比-2.0%，基本符合我们的预期。 房地产市场继续底部调整，公司主营业务承压：（1）23H1公司水泥及熟料业务实现营收27.8亿元，同比-4.5%，销量997万吨，同比+18.7%，测算单吨均价279元，同比-67.9元；商混业务实现营收7783万元，同比-25.2%。公司在长江、西北区域市场份额稳定，新投产产线贡献部分销量，但上半年地产继续承压，水泥行业需求低迷，价格弱于季节性规律；（2）骨料业务实现营收2.2亿元，同比-41.6%，销量653万吨，同比-15.0%，测算单吨均价33.5元，同比-15.3元，销量与均价下滑主要是受到华东区域需求下降影响。 23H1毛利率同比下降8.0pct至29.8%，新经济股权投资开始贡献收益。（1）23H1公司水泥及熟料业务实现毛利率26.1%，同比-5.7%，测算单吨毛利为73元，同比-37.4元，降幅小于单吨均价降幅，主要是由于煤炭价格下降；（2）23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1%/9.4%/2.1%/0.6%，同比分别+0.4/+2.0/+1.7/+0.8pct；管理费用率上升主要是新投产子公司带来职工薪酬上升，资产规模扩大使得折旧摊销额提升，研发费用率上升主要是由于公司加大节能减排等研发投入；（3）23H1公允价值变动损益为2.2亿元，晶合集成实现投资收益2.0亿元，截至二季度末公司新经济股权投资规模达15.8亿元；（4）23Q2毛利率和净利率为32.4%、22.2%，环比Q1上升6.1pct、10.9pct，预计得益于煤价下行水泥季度盈利回升。 资本开支有所增长，带息债务与资产负债率略有提升。（1）23H1实现经营活动净现金流31.5亿元，同比下滑15.5%，低于归母净利润降幅，主要是由于存货减少、应付项目增加；（2）23H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为7.2亿元，同比+27.8%，主要是都匀4000t/d生产线支出；（3）二季度末公司带息债务余额为43.5亿元，环比一季度末+6.2亿元，主要是公司中长期规划调整新增了长期融资比重，叠加新项目建设期末长期借款余额上升所致。中报资产负债率为48.3%，环比一季度末+1.5pct。 行业景气阶段性底部确认，逆周期调节加码与行业自律改善有望推动盈利底部回升。淡季水泥价格经历连续回落后，已处高成本企业现金成本线附近，短期行业供给主动收缩的力度在加强，行业自律改善，价格也有望确认阶段性底部，但反弹动力有待需求改善的支撑。中期来看，随着政治局会议强化逆周期调节力度，基建增量政策有望落地，支撑实物需求，叠加旺季需求季节性回暖，盈利迎来底部回升。 盈利预测与投资评级：公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司2023-2025年归母净利润至9.7/11.8/13.3亿元（前值为11.4/14.2/18.7亿元），维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；市场竞争加剧；行业竞合态势恶化的风险。

     上峰水泥(000672) 投资要点 事件1：公司发布2022年年报。2022年公司实现营收71.3亿元，同比-14.2%；归母净利润9.5亿元，同比-56.4%；扣非归母净利润11.1亿元，同比-46.9%；经营活动现金净流量10.2亿元，同比-64.1%。单四季度营业收入19.7亿元，同比-24.9%；归母净利润1.0亿元，同比-82.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-87.8%。 事件2：公司发布2023年一季报。一季度公司实现营收13.9亿元，同比-7.0%；归母净利润1.7亿元，同比-49.4%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-54.1%。 收入端：22全年量价走弱，3月需求显著修复。 销量方面：22年公司水泥熟料合计销量1932.8万吨，同比-7.1%，系地产景气下行等多重需求压力影响所致，但报告期广西都安产线投产预计贡献部分增量，使销量表现优于行业（22年全国水泥产量21.3亿吨，同比-10.4%）。23年3月在基建重大项目工程等支撑下需求改善明显，带动23Q1销量同比提高。全年基建支撑+地产修复下，需求望呈现弱复苏，叠加公司计划都匀产线23H1投产，预计全年销量有望同比提高。产业链延伸方面，22年公司砂石骨料在产能支持下销量同比+20.8%；环保业务收运各类危固废21万吨，实现营收同比+59%。 价格方面：我们测算22年公司水泥熟料吨价308.3元/吨，同比-38元，预计22Q4至23Q1公司水泥熟料吨价受同期高基数及均价更低的西部地区产能投放影响，同比明显下降。截至22年4月28日，全国水泥均价425元/吨（周环比-3元，同比-77元），近期天气转好望带动水泥需求恢复，后续伴随Q2行业内各企业错峰工作积极实行，水泥价格预计趋于稳定。 利润端：22年骨料环保净利润占比超30%，23Q1水泥主业单吨盈利环比修复。 吨成本&吨毛利：22年公司水泥熟料合计吨成本219.4元/吨，同比+15.4元，吨毛利88.8元/吨，同比-53.5元，报告期内煤价上涨、吨价下滑、低毛利西部区域销售占比上升共同致使全年吨毛利同比显著下降。分季度来看，我们预计22Q4-23Q1吨毛利仍旧保持较低水平，同比亦有显著下降，但预计单3月吨成本受益近期煤炭价格下降或有回落（23Q1行业煤炭价格较22年均价下降7.4%），吨毛利预计已经有所修复。 吨费用&吨净利：22年公司吨费用为53.4元/吨，同比+4.2元。拆分来看，农村市场开拓+西部袋装销量上升致包装费用增加抬高销售费率（+0.4pct）；规模扩大+固定性费用上升提高管理费率（+1.7pct）；利息收入+汇兑收益降低财务费率（-0.5pct）；节能环保低碳研发投入提高研发费率（+0.7pct）。22年公司吨归母净利润为49.1元/吨，同比-55.5元。分季度看，我们预计全年吨归母净利润最低点落在22Q4，且23Q1环比已经有所改善，伴随需求弱修复及煤价趋稳，公司单吨盈利或已筑底修复。 两翼业务：产业链延伸翼方面，22年公司砂石骨料与环保业务合计净利润占比超过30%，同比+14%，其中环保业务实现净利润2604万元。投资翼方面，公司每年以不超过5亿元额度聚焦光储新能源、半导体产业链、新材料标的股权投资；22年合肥晶合科创板上市顺利过会，广州粤芯项目新一轮融资致公允价值增值4991.91万元，新项目不断哺育壮大望逐步进入收获期。 投资建议：公司是水泥行业内具备成长性的企业，通过“一主两翼”稳步推动发展，未来2年仍有部分在建产能待投产，产业链延伸翼规模持续扩张，投资翼稳步推进亦有望逐步贡献收益。23年基建支撑+地产修复支持下，水泥需求望迎弱复苏，带动价格回暖，同时煤价趋稳缓解企业成本压力，行业盈利或逐步筑底提升，公司水泥主业盈利望迎修复，且两翼稳步发展亦逐步贡献业绩弹性。 盈利预测：基于公司年报及一季报披露数据和对未来几年行业经营展望，我们调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为15.6、17.1、19.0亿元（前次预测23-24年分别为24.6、26.8亿元），对应PE为7.0、6.4、5.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场需求波动风险；供给侧约束放松风险；新兴产业投资收益不及预期风险；产能投放不及预期风险等。