铜陵有色(000630) 投资要点： 事件：公司发布2024年报及25年一季报，24年实现营收1,455.31亿元，同比+5.88%；归母净利润28.09亿元，同比+4.05%。其中Q4实现营收392.23亿元，同比+12.52%、环比+12.72%；归母净利润0.79亿元，同比-36.12%、环比-85.66%。25年Q1实现营收352.22亿元，同比+7.65%、环比-10.20%；归母净利润11.29亿元，同比+2.93%、环比+1334.94%。 米拉多缺电导致铜精矿产量下滑。1）量：铜精矿销量15.52万吨，同比下滑11.36%，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电，米拉多铜矿双系列停产28天、调整为单系列生产26天；阴极铜销量175.75万吨，同比-0.64%；硫酸销量529.50万吨，同比-2.28%；黄金销量22.3吨，同比+7.22%。2）利：铜产品毛利53.87亿元，同比-20%，硫酸毛利11.35亿元，同比+205%；贵金属毛利36.99亿元，同比+36%。 资产减值损失影响6.8亿元。24年公司计提资产减值损失6.4亿元，其中存货跌价损失3.48亿元、固定资产减值1.80亿元、无形资产减值1.13亿元。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元，拖累Q4业绩。 2025年计划自产铜增长26%。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨，同比+26%（4万吨）；阴极铜189.6万吨，同比+7%；硫酸596万吨，同比+11%；黄金19.13吨，同比-16%。 盈利预测与评级：受米拉多缺电影响解除，自产铜产量大增，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96、33.88和40.75亿元，PE分别为14X、12X和10X，维持“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

     铜陵有色(000630) 核心观点 2024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。 冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。 矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。 风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元，同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。

     铜陵有色(000630) 投资要点： 区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。 冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

     铜陵有色(000630) 核心观点 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入1063.08亿元，同比增长3.62%，归母净利润27.30亿元，同比增长5.97%。扣非归母净利润26.93亿元，同比增长45.88%。公司2024三季度实现营业收入347.98亿元，同比增加2.96%，环比下降10.29%；归母净利润5.49亿元，同比增长4.92%，环比下降49.42%；扣非归母净利润4.84亿元，同比增长15.06%，环比下降56.31%。 铜价三季度均价环比下跌影响业绩，TC加工费小幅上涨。截止10月25日，三季度铜期货收盘价（LME铜(3个月)）均价为9339.87美元/吨，较二季度均价下跌5.43%，铜价下跌影响公司三季度矿产铜业务利润。三季度精炼铜TC加工费稳步上涨，截止10月25日，TC加工费为10.86美元/吨，三季度均价为5.27美元/吨，较二季度均价上涨396.05%，增厚公司三季度冶炼端利润。 米拉多二期稳步推进，公司未来矿产铜增量可期。公司米拉多二期铜矿预计2025年6月建成投产，项目达产达标后，公司预计每年合计产出约25万吨铜金属量，有望进一步提升公司矿产铜产量，充分享受铜价上涨带来的业绩弹性。 投资建议：随着米拉多二期未来建成，公司矿产铜产量有望进一步提升。铜矿供应紧张格局有望持续，未来铜价有望高位维持。考虑到TC加工费回升，调整公司业绩预测。预计公司营业收入有望在2024/25/26年分别达到1508.94/1612.90/1613.96亿元，归母净利润分别达到33.37/40.27/50.80亿元，对应EPS分别为0.26/0.31/0.40。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价下跌，米拉多铜矿二期建设不及预期。

     铜陵有色(000630) 2024年前三季度，公司实现营业收入1063.08亿元，同比增长3.62％；实现归母净利润27.30亿元，同比增长5.97%。2024年三季度，公司实现营业收入347.98亿元，同比增长2.96%，环比下降10.29%；实现归母净利润5.49亿元，同比增长4.92%，环比下降49.42%。 2024年前三季度，上海有色市场电解铜现货均价分别为6.92、7.93、7.52万元/吨，环比分别变动1.91%、14.60%、-5.17%，同比分别增长1.17%、17.48%、8.99%。2024年前三季度，铜冶炼厂现货粗炼费TC均价分别为65.08、54.66、48.58美元/千吨，环比下降15.99%、16.01%、11.12%。现货精炼费RC均价分别为6.51、 5.47、4.86美分/磅，环比下降16%、15.98%、11.15%。 2024年三季度，公司营业收入和归母净利润均出现同比增长和环比下降的现象，主要系1）电解铜价格下行，压缩营收和毛利空间，三季度公司毛利率为5.61%，较去年同期下降7.41个百分点；2）前三季度，铜加工费处于下行通道，导致公司营收和归母净利润环比下降，但环比下降幅度逐季减少，铜加工费出现触底企稳迹象。 2024年6月末，公司铜箔产能达5.5万吨，利用超募资金在池州和铜陵建设的铜箔项目已完成设备安装调试，将于近期试生产，投产后铜冠铜箔将具备各类高精度电子铜箔8万吨的年生产能力，将进一步改善公司业务结构。中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025年6月建成投产，项目达产达标后，公司预计每年合计产出约25万吨铜金属量，将进一步提高原料自给率，享受铜价处于高位的业绩红利。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为1500.87亿元、1592.24亿元、1599.92亿元，归母净利润分别为47.35亿元、48.28亿元、49.50亿元，对应PE（以2024年10月31日收盘价计算）分别为9.19倍、8.95倍、8.72倍。总体来看，在国内经济复苏进程不断深化、美联储有望继续降息、公司铜矿自给率提升的背景下，铜价或继续维持在高位，铜加工费或触底回升，公司营收和净利或会双增长，维持“推荐”评级。 风险提示：公司产销量不及预期；精炼铜价格发生重大不利变化；铜材加工行业格局出现重大不利变化；国内外经济形势持续恶化；地缘政治冲突升级；美联储货币政策出现重大调整。

     铜陵有色(000630) 内容提要： 公司于1992年6月经安徽省体改委批准成立，1996年10月24日在深圳证券交易所上市，成为中国铜工业板块第一股。铜陵有色是一个国际化的开放型的现代企业集团，是最早与国际市场融通接轨的有色金属企业之一，与世界30多个国家和地区建立了经济技术和贸易合作关系。 近几年，公司营业收入和净利润稳中有进。尽管在2022年营业总收入小幅下滑，但2023年重拾升势，2024年上半年延续增长，同比增3.94%，归母净利润达到21.81亿元，同比增长52.62%，显示出公司具有较强的应对市场变化的能力。 2000年以来，全球精炼铜产量不断增长，2023年达到2655万吨，同比增长4.90%，当前精炼铜产量增速处于历史较高水平。尽管再生铜产量较小，但近年来其增速明显超过原生铜。2023年再生铜产量为449万吨，同比增速为8.09%，原生铜产量为220万吨，同比增速为4.28%。 2023年，全球精炼铜消费量为2697万吨，同比增长4.38%，处于历史中等增速水平。2023年，中国精炼铜消费量为1649万吨，同比增长12.27%，中国精炼铜消费量占到全球的61%，显示出中国作为全球最大铜消费国的地位。在房地产市场下行的背景下，或受益于基础设施建设、新能源、制造业等多个领域的复苏需求，2023年中国精炼铜消费量增速远高于全球平均水平，如果未来房地厂市场可以止跌回稳，那么中国精炼铜消费量或会进一步增长。 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.37元/股、0.38元/股、0.39元/股，对应PE（以2024年9月26日收盘价计算）分别为9.30、9.05、8.82。我们采用相对估值法对企业价值进行评估，选取与公司业务相近的上市公司江西铜业、云南铜业、北方铜业进行横向比较。综合以上可比公司估值，我们给予公司2024年11倍估值，目标价为4.07元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司产量不及预期；精炼铜价格发生重大不利变化；公司销量不及预期；铜材加工行业格局出现重大不利变化；公司管理发生重大不利变化；A股市场估值系统性下行；国内外经济形势持续恶化；国内外市场系统性风险；地缘政治冲突升级；美联储货币政策出现重大调整；全球通胀持续加剧；美国对华贸易政策出现重大不利变化。

     铜陵有色(000630) 核心观点 事件：2024年上半年，公司实现营业收入715.09亿元，同比增长3.94%，归母净利润21.81亿元，同比增长6.24%。扣非归母净利润22.09亿元，同比增长54.99%。公司2024二季度实现营业收入387.89亿元，同比增加12.56%，环比增长18.55%；归母净利润10.85亿元，同比增长5.11%，环比下降1.1%；扣非归母净利润11.09亿元，同比增长57.44%，环比增长0.79%。 铜价上涨助推业绩，硫酸价格上涨提升副产品板块盈利。受益于上半年铜价上涨，公司铜产品收入及毛利率实现增长。公司上半年铜产品板块实现收入605.21亿，同比增长1.66%，毛利率7.79%，同比上升4.09pct。受益于上半年硫酸价格上涨，公司化工及其他产品板块实现收入17.23亿，同比增长8.49%，毛利率15.99%，同比上升11.65pct。 米拉多二期预计明年建成，公司自产铜比例有望进一步提升。中铁建铜冠米拉多铜矿2023年成功注入公司，2023年公司自产铜精矿含铜17.51万吨，位居国内领先地位。米拉多二期工程预计2025年6月建成投产，项目达产达标后，公司预计每年合计产出约25万吨铜金属量，进一步提高原料自给率，未来有望进一步增厚公司业绩。 投资建议：随着米拉多二期未来建成，公司铜矿自给率有望进一步提升。铜矿供应紧张格局有望持续，未来铜价易涨难跌。预计公司营业收入有望在2024/25/26年分别达到1508.62/1612.58/1613.64亿元，归母净利润分别达到34.74/42.66/53.46亿元，对应EPS分别为0.27/0.34/0.42。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价下跌，硫酸价格回调，米拉多铜矿二期建设不及预期

     铜陵有色(000630) 事件：公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入715.09亿元，同比增长3.94%，归母净利润21.81亿元，同比增长52.68%。扣非归母净利润22.09亿元，同比增长54.99%。单季度看，2024Q2，公司实现营收387.89亿元，同比增加12.56%，环比增加18.55%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.94%，环比下滑1.1%；扣非归母净利润11.09亿元，同比增长57.44%，环比增长0.79%。 业绩拆解：上半年同比来看，增利项主要为毛利（+26.63亿）、减利项为费用税金（-7.56亿）、公允价值变动（-1.47亿）、所得税（-5.37亿）。Q2单季度环比来看，增利项主要为毛利（+6.54亿）、减利项为费用及税金（-2.23亿）、减值损失（-1.97亿）、所得税（-1.51亿）。 价格：主要产品价格涨幅明显，铜精矿现货加工费大幅下滑。 2024Q2/2024Q1，电解铜均价分别为8.0和6.9万元/吨，环比分别增长15.3%和2.6%，同比分别增长19.3%和1.3%。上期所黄金均价分别为552.4元/克和489.5元/克，环比分别增长12.9%和4.0%，同比分别增长23.4%和16.5%。铜精矿TC现货指数均价分别为1.06和25.47美元/吨，环比分别减少95.8%和68%，同比分别减少98.8%和68%；安徽硫酸均价分别为215和163元/吨，环比分别变化+32%和-16.5%，同比分别变化+362%和+21%。 商品价格上升带动毛利提升，是公司业绩增长主要原因：2024年上半年公司铜产品、黄金等副产品、化工及其他产品实现毛利分别为47.16/9.79/2.76亿元，同比分别变化+25.16亿、-0.77亿、2.07亿。毛利率分别为7.79%/11.22%/15.99%，同比变化+4.09pct、-3.32pct、11.65pct。 长单加持及副产品收益较好，铜现货加工费大幅下跌对冶炼端利润冲击或有限。从冶炼子公司利润来看，24H1金隆铜业实现净利润4.64亿元，同比增加24%；赤峰金铜实现净利润2.99亿，同比增长118.4%，铜精矿加工费大幅下跌对公司业绩冲击或有限。 未来看点：围绕铜产业链上下游补链、强链。上游：米拉多铜矿注入完成，自产铜产量达到17.5万吨，自给率10%，且二期项目将于2025年6月投产，届时自给率还将进一步提升。中游：铜基新材料项目有序推进，冶炼产能预计提升。下游：铜箔2023年产能5.5万吨，目前仍有2.5万吨在建，已完成设备安装，将于近期试生产。 投资建议：铜产业链一体化发展持续推进，产能建设稳步进行，未来增量可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为37.22、44.02、56.33亿元，对应8月27日股价的PE分别为11/9/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

     铜陵有色(000630) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报。公司2024H1实现营收715亿元，调整后同比+3.94%；实现归母净利21.8亿元，调整后同比+6.24%；实现扣非归母净利22.1亿元，同比+54.99%。公司2024Q2单季度实现营收388亿元，同比+12.6%，环比+18.5%；实现归母净利10.9亿元，调整前同比+39.9%，环比-1.1%。 米拉多铜矿实现注入，二期工程规划中，2024H1中铁建铜冠实现净利10.3亿元。 2023年8月2日，公司购买的中铁建铜冠投资有限公司70%的股权已办理完工商登记手续。中铁建铜冠控制了科里安特资源公司位于厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，其中米拉多铜矿目前探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨，属于世界特大型铜矿，具有显著的资源优势。据交易报告书，米拉多铜矿一期采选工程已建成达产，二期工程正在建设中。米拉多铜矿处于开采阶段，该铜矿的一期工程已于2019年下半年建成并投入试生产，铜矿石的处理能力为2000万吨/年，预计每年产出约9万吨铜金属量对应的铜精矿；二期工程预计2025年6月建成投产，届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到4620万吨/年，预计每年产出约20万吨铜金属量对应的铜精矿。公司预计每年合计产出约25万吨铜金属量，进一步提高原料自给率。此外，截至2024H1，铜箔产能达5.5万吨，利用超募资金在池州和铜陵建设的铜箔项目已完成设备安装调试，将于近期试生产，投产后铜冠铜箔将具备各类高精度电子铜箔8万吨的年生产能力。 盈利预测。产量方面，米拉多铜矿已经实现并表，将大幅增加公司矿产铜含铜产量，我们预计2024-2026年公司自产产铜精矿含铜分别为16万吨、20万吨、25万吨。价格方面，截至2024H1，华东地区阴极铜现货均价为7.46万元/吨，随着美国降息以及铜需求恢复，我们假设2024-2026年铜价维持在7.4/7.8/8.0万元/吨的均价。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利35、42、54亿元，实现每股收益0.27、0.32、0.42元。截至2024年8月28日收盘，公司2024-2026年PE估值分别为11.18x/9.46x/7.33x。我们看好公司米拉多铜矿二期落地后大幅提升公司自产铜精矿产量，公司业绩实现增长，维持“买入”评级。 风险提示：米拉多铜矿二期建设进度不及预期；铜价大幅回落，下游需求不及预期。