铜陵有色(000630) 主要观点： 产业链一体布局的安徽老牌铜企 铜陵有色依托铜陵矿山资源布局矿山-冶炼-加工的完整产业链：矿山端，公司下属冬瓜山铜矿、安庆铜矿等国内矿山，并控股子公司中铁建铜冠获得厄瓜多尔米拉多铜矿70%的控制权。下游，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，阴极铜年产能超170万吨，同时具备年产各类高精度电子铜箔产能8万吨。2025年上半年公司实现营收760.8亿元（同比+6.4%），实现归母净利润14.4亿元（同比-33.9%，主因境外子公司分红安排调整导致所得税费用提升），其中铜产品贡献的收入/毛利占比分别为83.78%/56.91%。 供需矛盾持续演绎，铜价具备支撑 供给端，冶炼产能扩张而铜矿供应紧张，2024年以来冶炼加工费持续下行，供需矛盾下铜价持续上涨。需求端，国内制造业PMI表现平稳，传统制造业需求托底，电网投资在2024年的高基数上维持增长，1-7月增速为12.5%，新兴领域如AI数据中心有望贡献需求增量。宏观方面，美联储近期表态偏鸽，鲍威尔表示经济具有韧性，但就业放缓，暗示支持9月降息。本轮降息利好资金流入制造业，对铜的消费和投资需求有一定提振，或将带动铜价增长。 米拉多二期推进，资源自给率提升 资源方面，公司2022年铜精矿含铜产量5.16万吨，铜资源自给率仅3.17%；2023年米拉多铜矿注入后铜精矿含铜产量达17.51万吨，自给率达到9.97%。米拉多铜矿一期工程设计年产9万吨铜精矿含铜量，二期投产后预计一期+二期形成约20万吨/年的铜精矿含铜量，资源自给率有望进一步提升。区位方面，公司卡位华东，铜消费量占全国的三分之一，江海港口、高速公路、铁路干线等交通网络畅达，运输成本具备优势。 投资建议 伴随米拉多二期产能爬坡，公司盈利弹性有望持续释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.62/50.84/57.68亿元，对应PE分别为16.48/10.90/9.60倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 铜价大幅波动：公司主要营收由铜产品贡献，如果铜价超预期下滑，将对公司经营业绩造成不利影响； 产能释放不及预期：公司厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程陆续投产爬坡，如果产能释放不及预期，将影响公司铜资源供应； 海外经营风险：公司在厄瓜多尔经营矿山，将面对国际经营环境的不确定性、海外社区关系或者能源供应等问题，影响公司生产经营；安全生产及环保风险：矿山开采和冶炼加工环节都涉及到大型机械设备及化学试剂，如果因为疏忽或操作不当产生安全生产问题或者出现

     铜陵有色(000630) 事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司营收760.80亿元，同比+6.39%，归母净利14.41亿元，同比-33.94%；扣非归母净利14.32亿元，同比-35.19%。其中，2025Q2公司营收408.58亿元，同比+5.33%，环比+16.00%；季度归母净利3.12亿元，同比-71.23%，环比-72.36%；季度扣非归母净利2.91亿元，同比-73.79%，环比-74.53%。 价格：铜价稳定，现货TC大幅下降，硫酸价格大幅上涨。2025Q2/2025Q1，电解铜均价分别为7.7和7.8万元/吨，环比分别增长2.7%和0.2%，同比分别增长11.4%和-3.1%。上期所黄金均价分别为672元/克和773元/克，环比分别增长9.0%和15.0%，同比分别增长37.0%和39.2%。铜精矿TC现货指数均价分别为-8.68和-40.67美元/吨，同比分别减少134%和3925%；安徽硫酸均价分别为576和443元/吨，环比分别变化+30%和+16%，同比分别变化+168%和+172%。 冶炼冲击有限，副产品或补充较多利润。冶炼端，铜加工费大幅致冶炼利润下降明显，但冲击有限，下降幅度远小于加工费下降幅度，或主要是副产品贡献较多。从冶炼子公司利润来看，25H1金隆铜业实现净利润3.23亿元，同比下滑30%；赤峰金铜实现净利润1.90亿元，同比下滑36%。公司冶炼端利润韧性明显或主要是由于冶炼副产品，公司上半年化工及其他产品毛利率55.04%，同比增长39.05PCT。 分红调整一次性计提所得税致业绩大幅下降，还原后实际经营稳健。矿山端，米拉多铜矿营业利润20.96亿元，净利润-251.6万元，主要是所得税费用计提的一次性处理所致。由于中铁建铜冠境外子公司分红安排的调整，需确认所得税费用约13.6亿元，从而减少25年归母净利润约9.52亿元。二季度公司所得税费用19.87亿元，已一次性反映该事项。若将税费还原，二季度真实利润为12.64亿元，则同比增加16.54%，环比增加11.97%，故公司经营层面较为稳健。 核心看点：围绕铜产业链上下游补链、强链。上游：米拉多铜矿注入完成，2024年自产铜产量达到15.5万吨，且二期项目将于2025年投产，届时自给率还将进一步提升。中游：铜基新材料项目有序推进，冶炼产能预计提升，得益于交通和区位优势，冶炼成本位于成本曲线左侧，成本优势明显。下游：铜箔年产能8万吨。 盈利预测与投资建议：铜产业链一体化发展持续推进，产能建设稳步进行，米拉多铜矿二期投产在即，未来增量可期。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利37.89、46.94、57.15亿元，对应8月19日收盘价的PE为14x、12x和10x，维持“推荐”评级。 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，税收风险。

     铜陵有色(000630) 核心观点 2025H1归母净利润同比下降34%。2025H1实现营收761亿元（+6.4%），归母净利润14.4亿元（-33.9%），扣非归母净利润14.3亿元（-35.2%），经营性净现金流3.8亿元（-83.4%）；营业收入增速不高因公司主动压缩低毛利的贸易收入，2025H1贸易业务收入占比已降至0.8%；现金流下降主因公司新建50万吨铜冶炼产能在今年3月投产，原料存货增加。2025Q2单季营收409亿元（同比+5.3%），归母净利润3.12亿元（同比-71.2%，环比-72.4%）。2025Q2归母净利润下降主因中铁建铜冠境外子公司ECSA分红导致所得税费用增加，减少当期归母净利润9.52亿元。 成为全球最大铜冶炼公司。今年3月份，公司铜基新材料项目（50万吨铜冶炼）投产，至此公司铜冶炼产能达到220万吨，其中粗炼产能196万吨，超过江西铜业成为全球最大铜冶炼公司。铜冶炼板块维持较强盈利能力，下半年承压。今年上半年金隆铜业净利润3.24亿元，如果简单以产能折算，金冠铜业分公司净利润大概4.9亿元，暂不考虑新投产的金新分公司，原有3家冶炼厂上半年净利润在10亿元左右。 矿山铜产量提升，成本下降。根据公司公告，今年1-5月份，米拉多铜矿的经营主体ECSA净利润为1.71亿美元，今年1-6月份ECSA净利润为14.76亿元，米拉多铜矿一期单月产量在1万吨左右，以此简单测算6月份米拉多铜矿单吨净利润2.4万元左右。截至6月底米拉多铜矿二期项目累计投入33.7亿元，进度已完成95%，7月份重负荷试车。米拉多二期达产后，公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。并且根据公司公告，米拉多铜矿二期采选成本仅为一期70%左右，如果一期成本是28000元/吨，粗略计算二期成本为19600元/吨。 风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为78000元/吨，铜精矿加工费为10/-10/-10美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.05/57.27/65.51亿元，同比增速31.9/54.6/14.4%；摊薄EPS分别为0.29/0.45/0.51元，当前股价对应PE分别为14.7/9.5/8.3X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨并且成本下降，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，受益于铜冶炼产能出清，维持“优于大市”评级。

     铜陵有色(000630) 投资要点： 事件：公司发布2024年报及25年一季报，24年实现营收1,455.31亿元，同比+5.88%；归母净利润28.09亿元，同比+4.05%。其中Q4实现营收392.23亿元，同比+12.52%、环比+12.72%；归母净利润0.79亿元，同比-36.12%、环比-85.66%。25年Q1实现营收352.22亿元，同比+7.65%、环比-10.20%；归母净利润11.29亿元，同比+2.93%、环比+1334.94%。 米拉多缺电导致铜精矿产量下滑。1）量：铜精矿销量15.52万吨，同比下滑11.36%，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电，米拉多铜矿双系列停产28天、调整为单系列生产26天；阴极铜销量175.75万吨，同比-0.64%；硫酸销量529.50万吨，同比-2.28%；黄金销量22.3吨，同比+7.22%。2）利：铜产品毛利53.87亿元，同比-20%，硫酸毛利11.35亿元，同比+205%；贵金属毛利36.99亿元，同比+36%。 资产减值损失影响6.8亿元。24年公司计提资产减值损失6.4亿元，其中存货跌价损失3.48亿元、固定资产减值1.80亿元、无形资产减值1.13亿元。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元，拖累Q4业绩。 2025年计划自产铜增长26%。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨，同比+26%（4万吨）；阴极铜189.6万吨，同比+7%；硫酸596万吨，同比+11%；黄金19.13吨，同比-16%。 盈利预测与评级：受米拉多缺电影响解除，自产铜产量大增，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96、33.88和40.75亿元，PE分别为14X、12X和10X，维持“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

     铜陵有色(000630) 核心观点 2024年归母净利润同比增长4%。2024全年实现营收1455亿元（+5.9%），归母净利润28.1亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4单季营收392亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9亿元，财务费用+2亿元，研发费用+1亿元，并计提4.4亿元资产减值，使得2024Q4归母净利润环比大幅下降。 冶炼版块。2024H2公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2子公司金隆冶炼厂净利润3.3亿元，环比2024H1减少1.3亿元；2024H2赤峰金通冶炼厂净利润1.8亿元，环比减少1.2亿元。2024H2中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024年冶炼利润占比仍在40%以上，2025年低加工费会显著影响冶炼版块利润。 矿山板块。2024年公司铜矿产量15.5万吨，同比减少2万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1个多月，这也导致2024年米拉多铜矿净利润14.9亿元（同比-3亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31万吨，在A股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。 风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为77000元/吨，铜精矿加工费均为21.25美元/吨。预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61亿元，同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS分别为0.23/0.34/0.36元，当前股价对应PE分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。

     铜陵有色(000630) 投资要点： 区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。 冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。 米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。 2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

     铜陵有色(000630) 核心观点 事件：2024年前三季度，公司实现营业收入1063.08亿元，同比增长3.62%，归母净利润27.30亿元，同比增长5.97%。扣非归母净利润26.93亿元，同比增长45.88%。公司2024三季度实现营业收入347.98亿元，同比增加2.96%，环比下降10.29%；归母净利润5.49亿元，同比增长4.92%，环比下降49.42%；扣非归母净利润4.84亿元，同比增长15.06%，环比下降56.31%。 铜价三季度均价环比下跌影响业绩，TC加工费小幅上涨。截止10月25日，三季度铜期货收盘价（LME铜(3个月)）均价为9339.87美元/吨，较二季度均价下跌5.43%，铜价下跌影响公司三季度矿产铜业务利润。三季度精炼铜TC加工费稳步上涨，截止10月25日，TC加工费为10.86美元/吨，三季度均价为5.27美元/吨，较二季度均价上涨396.05%，增厚公司三季度冶炼端利润。 米拉多二期稳步推进，公司未来矿产铜增量可期。公司米拉多二期铜矿预计2025年6月建成投产，项目达产达标后，公司预计每年合计产出约25万吨铜金属量，有望进一步提升公司矿产铜产量，充分享受铜价上涨带来的业绩弹性。 投资建议：随着米拉多二期未来建成，公司矿产铜产量有望进一步提升。铜矿供应紧张格局有望持续，未来铜价有望高位维持。考虑到TC加工费回升，调整公司业绩预测。预计公司营业收入有望在2024/25/26年分别达到1508.94/1612.90/1613.96亿元，归母净利润分别达到33.37/40.27/50.80亿元，对应EPS分别为0.26/0.31/0.40。维持公司“买入”评级。 风险提示：铜价下跌，米拉多铜矿二期建设不及预期。

     铜陵有色(000630) 2024年前三季度，公司实现营业收入1063.08亿元，同比增长3.62％；实现归母净利润27.30亿元，同比增长5.97%。2024年三季度，公司实现营业收入347.98亿元，同比增长2.96%，环比下降10.29%；实现归母净利润5.49亿元，同比增长4.92%，环比下降49.42%。 2024年前三季度，上海有色市场电解铜现货均价分别为6.92、7.93、7.52万元/吨，环比分别变动1.91%、14.60%、-5.17%，同比分别增长1.17%、17.48%、8.99%。2024年前三季度，铜冶炼厂现货粗炼费TC均价分别为65.08、54.66、48.58美元/千吨，环比下降15.99%、16.01%、11.12%。现货精炼费RC均价分别为6.51、 5.47、4.86美分/磅，环比下降16%、15.98%、11.15%。 2024年三季度，公司营业收入和归母净利润均出现同比增长和环比下降的现象，主要系1）电解铜价格下行，压缩营收和毛利空间，三季度公司毛利率为5.61%，较去年同期下降7.41个百分点；2）前三季度，铜加工费处于下行通道，导致公司营收和归母净利润环比下降，但环比下降幅度逐季减少，铜加工费出现触底企稳迹象。 2024年6月末，公司铜箔产能达5.5万吨，利用超募资金在池州和铜陵建设的铜箔项目已完成设备安装调试，将于近期试生产，投产后铜冠铜箔将具备各类高精度电子铜箔8万吨的年生产能力，将进一步改善公司业务结构。中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025年6月建成投产，项目达产达标后，公司预计每年合计产出约25万吨铜金属量，将进一步提高原料自给率，享受铜价处于高位的业绩红利。 投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为1500.87亿元、1592.24亿元、1599.92亿元，归母净利润分别为47.35亿元、48.28亿元、49.50亿元，对应PE（以2024年10月31日收盘价计算）分别为9.19倍、8.95倍、8.72倍。总体来看，在国内经济复苏进程不断深化、美联储有望继续降息、公司铜矿自给率提升的背景下，铜价或继续维持在高位，铜加工费或触底回升，公司营收和净利或会双增长，维持“推荐”评级。 风险提示：公司产销量不及预期；精炼铜价格发生重大不利变化；铜材加工行业格局出现重大不利变化；国内外经济形势持续恶化；地缘政治冲突升级；美联储货币政策出现重大调整。