古井贡酒(000596) 事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.80/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25H1期末合同负债14.28亿元，同比-35.63%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2为24.88亿元，同比-24.88%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。 上半年各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。分产品： 25H1白酒业务合计实现营收136.40亿元，同比+1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts至80.67%，量升价跌毛利下滑或因逆周期下次高端以上价位带承压，叠加公司通过开瓶红包、宴席政策等方式刺激动销，结构下行、货折增加拖累酒类主营毛利率。其中：①年份原浆实现营收109.59亿元，同比+1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts至85.14%，在白酒主营中占比同比+0.02pcts至80.34%，基本盘稳固。②古井贡酒实现营收11.84亿元，同比-4.39%，量价分别同比+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts至52.04%，在白酒主营中占比同比-0.54pcts至8.68%。③黄鹤楼及其他实现营收14.97亿元，同比+6.68%，量价分别同比+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts至70.62%，在白酒主营中占比同比+0.53pcts至10.97%。 分区域：25H1华北/华中/华南/国际营收同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比+2.62pcts至88.60%，逆周期下业务向省内收缩。分渠道：25H1线上/线下分别实现营收5.73/133.07亿元，同比+40.19%/-0.67%。经销商数量：25H1末合计5062家，华北/华中/华南/国际分别为1378/3009/655/20家，较去年末分别净增加+18/-32/-6/-7家，合计净增-27家。 动态精细的费用管控低消规模效应减弱影响，净利率水平逆势提升，提质增效持续兑现。25H1/25Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，或受结构下移和货折增加拖累。25H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，25Q2分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，公司根据市场需求动态调节淡季市场投放。25H1/25Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。 投资建议：公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现，预计25-27年分别实现归母净利润54.35/58.64/64.78亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：古井贡酒25H1营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%；其中25Q2营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32亿元，同比-11.63%。 大众价位韧性增长，省内份额逆势提升。上半年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300元成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比+1.59%、-4.39%、+6.68%，年份原浆系列占比80.34%相对平稳，预计古5、古7/古8上半年维持韧性增长，古16一季度延续强势、二季度环比有所降速，古20坚持长期主义、以控量为主。2）分区域来看，25H1华中、华北、华南营收分别同比+3.60%、-27.04%、-5.84%。考虑到华中区域的黄鹤楼营收同比约下滑7%、推测古井在安徽省内仍维持较好增速(对比迎驾/口子窖安徽省内增速分别为-12%/-19%)，省内竞争份额仍在逆势提升。省外山东、河南、江苏省区相对稳健，河北省区二季度暂定订单以消化库存为主。 费用投放精准有力，盈利能力保持稳健。25Q2销售净利率同比+1.19pct至29.33%，毛销差维持改善带动盈利能力保持稳健。其中25Q2销售毛利率同比-0.26pct至80.24%，预计与产品结构小幅下移相关；销售费用率同比-1.86pct至22.78%，主要系综合促销费投放精准有力；管理费用率同比+0.78pct至5.75%，主要系折旧摊销加大所致；此外非经科目变动不大。25Q2销售回款69.79亿元，同比+18.71%，25Q2末合同负债14.28亿元，环减22.46亿元/同减7.90亿元，当前适度降低回款要求、“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。 积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，8月19日轻度古20正式发布，以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。 盈利预测与投资评级：二季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为56.01、63.30、70.17亿元（前值为61.99、70.13、78.26亿元），对应当前PE分别为16.2、14.3、12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     古井贡酒(000596) 2025年8月29日，公司披露2025年半年报，25H1实现营收138.8亿元，同比+0.5%；归母净利36.6亿元，同比+2.5%。其中25Q2实现营收47.3亿元，同比-14.2%；归母净利13.3亿元，同比-11.6%。业绩符合预期。 经营分析 从产品结构来看：25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.6/11.8/15.0亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中销量分别+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别-8.3%/-12.5%/-4.8%至23.5/6.0/9.8万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-4.2pct/-1.5pct至85.1%/52.0%/70.6%。25H1各品系量增价落，消费分化趋势下结构普遍性有所回落。 从区域结构来看：25H1华北/华南/华中分别实现营收8.1/7.7/123.0亿元，同比分别-27.0%/-5.8%/+3.6%；25H1末经销商数量分别较24年末+18/-6/-32家至1378/655/3009家。 报表质量层面：1）25Q2归母净利率+0.8pct至28.1%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率-1.9pct、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.0pct；25H1销售费用内部综合促销费同比-8.3%，广告费同比+3.9%。2）25Q2末合同负债余额14.3亿元，同比-7.9亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-20.3%。25Q2销售收现69.8亿元，同比+18.7%，25Q2末应收款项融资余额7.4亿元，环比-38.7亿元，期内销售收现高增与前期票据回款当期形成现金流入相关；25H1销售收现152.1亿元、同比+6.8%。 面临Q2至今外部环境冲击，公司一方面放缓对渠道回款诉求，另一方面推新布局新赛道（如推出轻度古20、26度375ml定价375元，光瓶酒老瓷贡、老玻贡等）。公司在省内的品牌优势仍然牢固，持续落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-2.9%/+6.9%/+10.4%；归母净利分别-2.6%/+11.1%/+16.3%，对应归母净利分别53.8/59.7/69.5亿元；EPS为10.17/11.30/13.14元，公司股票现价对应PE估值分别为16.8/15.2/13.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。