古井贡酒(000596) 核心观点 2025年加速去化经营包袱，2026Q1延续调整、降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入188.3亿元/同比-20.1%，归母净利润35.5亿元/同比-35.7%，其中2025Q4收入24.1亿元/同比-46.6%，亏损4.1亿元/同比-153%；2026Q1收入74.5亿元/同比-18.6%，归母净利润16.1亿元/同比-31.0%。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-27.8%/净利润同比-61.4%/收入+合同负债环比变化合计同比-29.8%，下滑幅度仍较大，预计公司进一步去化渠道包袱。 2025H2主动调整、收入降幅扩大，黄鹤楼减值进一步影响全年净利润。分产品看，2025年年份原浆收入145.9亿元/同比-19.3%（量/价同比-10.4%/-10.0%）预计古5、古8以价换量下基本盘相对稳固，古20及以上量价下滑较大；2025H2公司在需求压力下着力去化库存、纾压渠道，年份原浆收入同比-50.2%。2025年古井贡酒/黄鹤楼及其他收入19.2/20.3亿元，同比-14.3%/-20.2%。分地区看，华北/华南/华中收入10.6/11.1/166.5亿元，同比-46.5%/-21.9%/-17.4%，省内市场相对抗风险。利润端看，2025年白酒毛利率同比-2.28pcts，其中年份原浆 同比-1.26pcts，税金/销售/管理费用率分别16.6%/29.0%/7.72%，受规模负向效应影响同比+0.71/+2.76/+1.60pcts。2025年计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67pcts。现金流看，2025年销售收现202.6亿元/同比-12.7%，经营性现金流净额19.47亿元/同比-58.8%。 2026Q1收入降幅环比收窄，利润端仍有较大承压。收入端看，26Q1收入在较高基数下延续下滑趋势，但我们预计省内市场份额仍实现提升，主因①古8在增加费用投入后县乡市场表现较好，②合肥市场古16在商务、个人消费场景表现良好，③贡系列补充低价格带后抢占终端资金；省外市场中预计江苏/上海/浙江等率先企稳。利润端看，2026Q1毛利率同比-1.84pcts系产品结构下移和促销增加，税金/销售/管理费用率同比+1.78/+0.09/+0.81pcts，预计偏低价位产品增加生产会对消费税形成扰动。现金流端看，2026Q1销售收现74.63亿元/同比-9.3%，降幅小于收入端；经营性现金流净额19.11亿元/同比+3.6%；截至Q1末合同负债23.05亿元/环比+7.85亿元，公司对渠道、终端仍有收款议价能力，考虑到目前库存较多，我们预计发货节奏有所放缓。 投资建议：展望2026年，预计第二季度销售淡季仍以库存去化为主，进入下半年低基数期后动销、收入均有望逐步修复；省内市场产品及品牌力仍处于领先地位，省外市场调整至低基数下增速目标预计高于省内。利润端排除商誉减值对净利率的影响后，预计全年有望修复。考虑到场景和需求幅度缓慢，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入179.6/187.3/198.5亿元，同比-4.6%/+4.3%/+6.0%（前值26/27年205.7/222.2亿元）；预计归母净利润35.2/37.7/41.0亿元，同比-0.7%/+6.9%/+8.9%（前值26/27年 45.6/50.4亿元），当前股价对应26/27年16.0/14.9倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     古井贡酒(000596) 风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级 2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。 产品结构下移，省外调整更大 分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。 合同负债下降，分红率提升 2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。 毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压 由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布2025年年报和26年一季报。25年全年实现收入188亿元，同比-20.1%；归母净利润35.5亿元，同比-35.7%；拟向全体股东每10股派发现金红利34元（含税）；26Q1实现收入74.5亿元，同比-18.6%，归母净利润16.1亿元，同比-31.0%；业绩符合市场预期。 理性务实降速，助力库存去化。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古16和古8动销表现相对平稳，古20由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。 盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降0.6、1.8个百分点至79.3%、77.8%，主要为次高端以上产品动销承压；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升2.8、0.1个百分点至29.0%、26.7%，预计主要系加大对经销商的返利支持；管理费用率分别同比上升1.6、0.8个百分点至7.7%、5.2%；25年财务费用率同比下降1.3个百分点至-2.8%，26Q1财务费用率同比上升0.4个百分点至-1.6%；整体费用率分别同比上升3.2、1.3个百分点至34.4%、30.5%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降4.9、3.9个百分点至19.3%、22.3%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活活动现金流入82.5亿元，同比-6.1%；此外，截至26Q1末合同负债23.1亿元，同比-37.2%，现金流表现不佳。 徽酒龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、25Q2以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。 盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为7.72元、8.63元、10.0元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；其中25Q4营收24.07亿元，同比-46.61%，25Q4归母净利润-4.11亿元，对比24Q4归母净利润7.71亿元。26Q1营收74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。 25年承压前行，年份原浆韧性、省内稳健。25年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征，古井公司承压前行、稳住基本盘。1）分产品来看，25年年份原浆系列、古井贡系列、黄鹤楼及其他收入分别同比-19%、-14%、-20%，我们预计古16韧性稳健、古8/古7及古5低个位数下滑、古20及以上受限场景压制明显承压，此外老明光保持韧性、黄鹤楼进度偏慢。2）分区域来看，25年华中、华北、华南收入分别同比-17%、-47%、-22%，我们预计安徽大本营保持稳健，省外江苏/浙江/上海/江西等规模省区韧性更强。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.9pct至19.3%，主要系收入下滑致费用率被动抬升、叠加年底商誉减值所致。其中销售毛利率同比-0.6pct、税金及附加率同比+0.7pct，期间费用率同比+3.2pct(销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.3pct)，此外黄鹤楼酒业计提商誉减值对归母净利润影响3.1亿元。 26Q1延续主动调整，下半年有望逐步恢复。古井自25Q2以来主动调整，26Q1营收同比-19%明显边际收窄(25Q3、25Q4营收分别同比-52%、-47%)，2026年分季度有望边际向好。我们预计26Q1古16/古8/古7更具韧性、华中安徽/江苏/浙江/上海等省区更为稳健，26全年是古井“奋进穿越年”，中期古井在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先、攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。26Q1销售净利率同比-3.9pct至22.3%，仍为阶段性税金及附加率抬升、毛销差承压所致。26Q1毛销差同比-1.9pct(销售毛利率同比-1.8pct、销售费用率同比+0.1pct)，税金及附加率同比+1.8pct。此外26Q1末合同负债23.1亿元，环增7.9亿元/同减13.7亿元，经营势能逐步稳健。 盈利预测与投资评级：短期加大关注古井逐季恢复节奏，中期古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为37.4、41.3亿元（前值44.5、50.0亿元），新增2028年归母净利润预测为47.2亿元，对应当前最新PE分别为15、14、12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     古井贡酒(000596) 业绩简评 2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收188.3亿元，同比-20.1%；归母净利35.5亿元，同比-35.7%。2）26Q1实现营收74.5亿元，同比-18.6%；归母净利16.1亿元，同比-31.0%。3）25Q4+26Q1合计营收98.5亿元，同比-27.8%；归母净利12.0亿元，同比-61.4%。业绩符合预期。 经营分析 从产品结构来看：25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，其中销量分别-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价分别-10.0%/-17.4%/-10.1%，毛利率分别-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct至84.9%/50.0%/68.6%。 从区域结构来看：25年华北/华南/华中分别实现营收10.6/11.1/166.5亿元，同比分别-46.5%/-21.9%/-17.4%；25年末经销商数量分别较24年末-35/-5/-185家至1325/656/2856家。 报表结构层面：1）25年归母净利率同比-4.6pct至-18.8%，其中毛利率同比-0.6pct、销售费用率+2.8pct（其中职工薪酬/广告费/综合促销费金额同比-10.5%/+3.4%/-27.4%）、管理费用率+1.6pct；25Q4亏损主要系收入跌幅较高、相对刚性成本压力，叠加期内计提约3亿元黄鹤楼商誉减值； 2）26Q1归母净利率同比-3.9pct至21.6%，其中毛利率同比-1.8pct、税金及附加占比+1.8pct。3）26Q1销售收现74.6亿元，同比-9%；26Q1末合同负债余额23.0亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比-11.5%；回款与营收表现基本匹配。 公司笃定坚定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，强化终端执行力；目前渠道持续去库，表观压力持续释放。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为194.6/210.3/235.1亿元，同比分别+3.3%/+8.1%/+11.8%；归母净利为38.7/45.2/55.0亿元；EPS为7.32/8.55/10.41元，公司股票现价对应PE估值分别为14.6/12.5/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。