古井贡酒(000596) 业绩：25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.34/13.32/13.15亿元（yoy:-14.23%/-11.63%/-11.81%）。 年份原浆占比平稳，各系列吨价下行。 25H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为109.59/11.84/14.97亿元（yoy:+1.59%/-4.39%/+6.68%）；占比分别同比变动+0.02/-0.54/+0.53pct至80.34%/8.68%/10.97%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨（yoy:-8.31%/-12.49%/-4.84%）。 省内基本盘扎实，单商规模同比降幅较小。 1.市场方面：25H1华北/华中/华南实现营收分别为8.09/122.97/7.68亿元（yoy:-27.04%/+3.60%/-5.84%），其中华中地区逆势增长，或主因安徽地区渠道基本盘扎实。2.渠道方面：25H1华北/华中/华南经销商同比增加90/161/25至1378/3009/655家，平均经销商规模分别为58.73/408.69/117.28万元/家（yoy:-31.80%/-1.94%/-9.43%）。 销售费用率同比下降，净利率提升逻辑兑现。 25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.26/1.19个百分点至80.24%/29.33%。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率（含研发费用率）/财务费用率同比变动-1.86/+0.88/+1.03个百分点至22.78%/6.18%/-2.85%，销售费用率同比下降或主因规模效应下公司费效比提升。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动-22.46/-7.90亿元至14.28亿元。③现金流：25Q2公司经营性现金流为23.09亿（+48.45%）。 投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q2降速释放压力，为后续旺季发力蓄势。考虑到行业大环境情况，我们适度下调公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为56.20/60.02/68.10亿元（前值62.99/72.07/81.04亿元），维持“买入”评级。 风险提示：区域竞争加剧风险；终端动销不及预期风险；价盘波动风险

     古井贡酒(000596) 事件 2025年8月29日，古井贡酒发布2025年半年报。2025H1总营收138.80亿元（同增1%），归母净利润36.62亿元（同增2%），扣非净利润36.26亿元（同增2%）；其中2025Q2总营收47.34亿元（同减14%），归母净利润13.32亿元（同减12%），扣非净利润13.15亿元（同减12%）。 投资要点 费控缓解价跌压力，净利率稳中有升 2025Q2公司毛利率同减0.3pct至80.24%，主要受产品结构变动影响；销售费用率同减2pct至22.78%，主要系综合促销费投放同比减少所致；管理费用率同增1pct至5.75%；净利率同增1pct至29.33%。2025Q2公司合同负债同比/环比分别减少36%/61%至14.28亿元，公司主动降速抒压。 产品端量增价跌，次高端表现承压 2025H1公司白酒收入同增2%至136.40亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌收入分别同比+2%/-4%/+7%至109.59/11.84/14.97亿元，拆分量价来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，分别同增11%/9%/12%，吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨，分别同减8%/12%/5%，整体呈现量增价跌趋势，二季度商务宴请场景受损，致使次高端销售承压。 华中市场表现稳健，省外推进调整 分渠道看，2025H1公司线上/线下渠道收入分别同比+40%/-1%至5.73/133.07亿元，线上增速亮眼，公司充分发挥数字营销作用，持续推动线上、线下渠道深度融合。分区域看，2025H1公司华北/华中/华南/国际收入分别同比-27%/+4%/-6%/-54%至8.09/122.97/7.68/0.05亿元，华中地区业务较为稳健，省外进一步推进经销商布局。 盈利预测 面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，业绩稳中有增。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为10.13/10.85/11.93（前值为11.72/13.20/14.95）元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、产品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

     古井贡酒(000596) 事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利润36.26亿元，同比+2.42%。2025Q2实现营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。 产品结构承压呈现量增价跌趋势，省内市场稳固省外调整明显。分业务看，2025H1白酒/酒店/其他业务分别实现营收136.40/0.46/1.94亿元，同比+1.57%/+10.44%/-42.10%，从产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，销售量同比变动+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别同比-8.3%/-12.5%/-4.8%，各品牌产品结构均承压，二季度因政商务宴请需求疲软，次高端价位销量下滑。分区域看，2025H1华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.6%/-27.0%/-5.8%/-53.7%，区域表现分化明显，核心市场抗风险能力更强，省外扩张短期受阻。分渠道来看，2025H1线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比-0.7%/+40.2%，线上渠道增速较快。从经销商情况来看，截至2025H1末华中/华北/华南/国际分别3009/1378/655/20家，较年初分别-32/+18/-6/-7家，合计净增-27家，经销商体系优化。 费用精细化管控，净利率小幅增长。2025H1/2025Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，上半年毛利率小幅下行，主要由于产品结构下降。2025H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，2025Q2销售/管理费用率分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，销售费用率降低主要由于公司精细化费用管控，综合促销费投放精准有力，带动净利率小幅提升，2025H1/2025Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-4%/3%/4%，归母净利润增速分别为-6%/5%/5%，EPS分别为9.85/10.30/10.84元，对应当前股价分别为17x/17x/16x，按照2026年18X给予目标价185.40元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

     古井贡酒(000596) 核心观点 2025H1需求压力下收入同比正增，净利率录得提升。2025H1公司实现营业总收入138.8亿元/同比+0.5%，归母净利润36.6亿元/同比+2.5%。其中2025Q2营业总收入47.3亿元/同比-14.2%，归母净利润13.3亿元/同比-11.6%。 2025H1各品牌量增价减，华中优势市场稳健增长。分产品看，2025H1年份原浆收入109.6亿元/同比+1.6%（量+10.8%/价-8.3%），古井贡酒收入11.8亿元/同比-4.4%（量+9.3%/价-12.5%），黄鹤楼及其他收入15.0亿元/同比+6.7%（量+12.1%/价-4.8%）。预计各品牌内部产品结构均有下降致吨价承压，第二季度收入同比转降：1）年份原浆在2025Q1维持较快增势，预计古16/古8表现较好，25Q2以来在场景收缩压力下预计整体同比下滑；2）2025年推出老玻贡、老瓷贡等低价位产品补充增量。分区域看，2025H1华北收入8.1亿元/同比-27.0%，华南收入7.7亿元/同比-5.8%，华中收入123.0亿元/同比+3.6%。需求普降环境下 公司聚焦省内及华中优势市场，深化经销商合作，推动渠道精耕，保持稳健增长。分渠道看，2025H1线上收入5.7亿元/同比+40.2%，线下收入133.1亿元/同比-0.7%。 2025Q2费效比延续提升趋势，净利率同比+0.8pcts。2025Q2毛利率同比-0.26pcts，预计主因产品结构有所下降；税金/管理费用率同比-0.25/+0.78pcts；销售费用率同比-1.86pcts，费效比延续提升趋势，预计主因1）弱需求环境中公司注重渠道健康和价盘稳定，费用投入较为克制，优化市场投放策略，2025H1综合促销费同比-8.3%；2）渠道三通工程及数字化系统赋能各层级渠道的费用精益化管理。 现金流表现较好，预收款体现省内需求压力。2025Q2销售收现69.8亿元/同比+18.7%，经营性现金流23.1亿元/同比+48.4%，现金流表现较强预计系经销商年初票据到期回笼，截至25Q2末应收款项融资较年初下降22.3亿元。截至25Q2末公司合同负债14.3亿元/环比-22.5亿元/同比-36%，（收入+Δ预收）同比-20.3%，预计公司主动降速，为经销商纾压、减少渠道库存压力。 投资建议：展望下半年，中秋国庆旺季临近，安徽省内宴席、自饮等大众场景环比略有改善，古井受益于精细化的渠道管理和省内品牌势能，预计对需求变化更为敏感；2025H1销售人员公司并未出现大幅下降，组织仍具有较强激励支撑市场销售。第二季度经营压力拖累下，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入230.1/241.6/265.7亿元，同比-2.4%/+5.0%/+10.0%（前值同比+8.3%/+8.2%/+6.6%；预计归母净利润54.2/57.6/65.0亿元，同比 1.7%/+6.2%/+12.8%（前值同比+10.0%/+10.2%/+7.9%），当前股价对应25/26年16.7/15.7倍P/E。公司省内龙头份额稳固，中长期仍有省内结构升级定价权和泛全国化空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入138.8亿元，同比+0.5%，实现归母净利润36.6亿元，同比+2.5%；2025单Q2实现收入47.3亿元，同比-14.2%，实现归母净利润13.3亿元，同比-11.6%。 25Q2需求端表现疲软，主动减速释放压力。1、2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征；在这样的背景下，公司加强终端渠道建设，创新营销形式，重点打造核心市场，全面开展消费者培育活动，实现收入端持平微增。2、分产品，25H1年份原浆系列实现收入109.6亿元，同比+1.6%，其中销量/吨价分别同比+10.8%/-8.3%，预计古8、古16大众价位增速较快，次高端价位的古20有所承压，产品结构短期有所下沉；古井贡酒系列实现收入11.8亿元，同比-4.4%；黄鹤楼及其他实现收入15.0亿元，同比+6.7%。3、分区域，25H1华中大本营市场实现收入123.0亿元，同比+3.6%，省内大市场在高基数下仍延续稳健增长；华北市场实现收入8.1亿元，同比-27.0%，华南市场实现收入7.7亿元，同比-5.8%，新兴市场动销压力相对较大，收入端出现不同程度下滑。 毛利率有所下降，现金流整体稳定。1、25H1公司毛利率同比下降0.5个百分点至79.9%，主要系古20动销有所承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25H1销售费用率下降0.9个百分点至25.3%，主要系费用投放更加精准，管理费用率同比保持不变，财务费用率下降0.2个百分点至-2.3%，整体期间费用率下降1.1个百分点至28.1%。综合作用下，25H1净利率提升0.6个百分点至27.2%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为152.1/69.8亿元，同比+6.8%/+18.7%；截止二季度末，公司合同负债14.3亿元，同比-35.6%。 徽酒龙头地位稳固，长期向好值得期待。1、25H1白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司主动降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.3亿元、61.5亿元、68.6亿元，对应动态PE分别为16倍、15倍、13倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额；给予公司2025年20倍估值，对应目标价209.40元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     古井贡酒(000596) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润138.8/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%。25H1，公司毛利率/归母净利率为79.87%/26.38%，分别同比-0.54/+0.5pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为25.3%/4.84%/0.29%，分别同比-0.86/-0.02/+0.05pct。25H1销售收现152.11亿元，同比+6.78%，经现净额41.55亿元，同比+3.61%。单二季度销售收现69.79亿元，同比+18.71%，经现净额23.09亿元，同比+48.45%。25H1末合同负债（预收款）14.28亿元，同比减少7.90亿元、环比减少22.46亿元（去年同口径环比减少23.99亿元）。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为80.24%/28.13%，分别同比-0.26/0.83pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为22.78%/5.75%/0.43%，分别同比-1.86/0.78/0.1pct。 分产品看，25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.59%/-4.39%/+6.68%；销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，同比10.80%/9.26%/12.11%；吨价分别为23.52/6.03/9.84万元，同比-8.31%/-12.49%/-4.84%。 2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价 跌、库存高压、消费分化”特征。公司继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。稳住存量市场，开拓增量市场，织密渠道网，扩大覆盖面，寻找新空间。深化与经销商合作，加大渠道建设力度，携手实现互利共赢的良好局面。品牌方面公司继续坚持“高举高打、举外打内、内外并举”，增加产品曝光度。强化品牌推广，强化消费者认知，优化升级受众体验，形成全国性品牌势能，全方位塑造品牌价值。 l盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年实现营收231.07/247.73/273.03亿元，同比增长-2.00%/7.21%/10.21%；实现归母净利润55.23/59.49/67.01亿元，同比增长0.10%/7.72%/12.65%，对应EPS为10.45/11.25/12.68元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到3.48%，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

     古井贡酒(000596) 事件：公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业总收入138.8亿元，同比+0.5%，归母净利润36.6亿元，同比+2.5%；其中Q2单季实现营业总收入47.3亿元，同比-14.2%，归母净利润13.3亿元，同比-11.6%。业绩表现符合预期。 产品表现量增价落，核心市场韧性更优。分产品：25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别同比+1.6%/-4.4%/+6.7%；销量分别同比+10.8%/+9.3%/+12.1%；吨价分别同比-8.3%/-12.5%/-4.8%。各品系销量均实现增长，但吨价普遍下滑，反映消费分化下产品结构有所回落。分区域：25H1华中市场营收同比+3.6%，占公司总营收88.6%，增速虽放缓但仍为主力贡献；同期华北/华南营收分别同比-27.0%/-5.8%，我们认为当前需求较弱及公司渠道调整背景下，区域拓展短期承压。 盈利能力保持稳定，现金流增速优于营收。25H1/25Q2毛利率同比-0.5pct/-0.3pct，波幅较小。25Q2销售/管理/期间费用率同比-1.9pct/+0.8pct/+0.0pct，费用率整体保持平稳。25H1/25Q2归母净利率同比+0.5pct/+0.8pct，行业整体承压下，公司盈利能力表现稳健。回款方面：25Q2末合同负债为14.3亿元，虽环同比均有所减少，但销售收现同比上涨（+18.7%）、应收款项融资环比减少（-38.7亿元），或表明公司以票据回款优化现金流，部分抵消合同负债下降影响。 25年聚焦年轻化新品，强化巩固大本营优势。25年公司推出多款差异化新品，针对年轻消费群体推出低度年份原浆酒，主打“微醺不醉”的轻饮体验，包装设计融合现代潮流元素。此外，公司省内表现在营收占比与增长稳定性上，均显著优于其他白酒企业，25年公司将持续巩固核心市场优势，坚持贯彻“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”四维攻坚策略。 盈利预测与投资建议：面对当前行业需求较弱环境，公司难以避免进入报表出清，但整体盈利能力、省内份额，以及现金流表现仍较为稳定。我们预计2025-2027年公司收入为223/225/236亿元，归母净利润分别为52/53/56亿元，对应EPS分别为9.9/10.1/10.6元（前值为10.6/10.9/11.4元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年19xPE（前值为18x），目标价由191元下调至188元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，省内市场竞争加剧，省外市场拓张不及预期。

     古井贡酒(000596) 事件 公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利36.26亿元，同比+2.42%。25Q2，公司实现总营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。 上半年年份原浆表现稳健，华中基地市场稳固 1）分业务看：25H1，公司白酒/酒店/其他业务分别实现收入136.40/0.46/1.94亿元，同比分别+1.57%/+10.44%/-42.10%。 2）上半年年份原浆收入小幅增长，行业调整背景下单价承压。分产品看，25H1，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现收入109.59/11.84/14.97亿元，同比分别+1.59%/-4.39%/+6.68%。分量价看，25H1公司白酒销量8.14万吨，同比+10.67%，平均出厂单价16.75万元/吨，同比-8.22%；其中，年份原浆销量4.66万吨，同比+10.80%，出厂单价23.52万元/吨，同比-8.31%，古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒销量同比分别+9.26%/+12.11%，出厂单价分别-12.49%/-4.84%。 3）华中大本营稳固。25H1，公司华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.60%/-27.04%/-5.84%/-53.68%。 4）线上渠道较快增长。25H1，公司线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比分别-0.67%/+40.19%。 5）经销商结构持续优化。截至25H1，公司经销商共5062家，其中华中/华北/华南/国际分别为3009/1378/655/20家，较年初分别-32/+18/-6/-7家。 上半年期间费用率节约，盈利能力维持稳定 1）上半年毛利率小幅下行，期间费用率节约带动净利率小幅提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为26.38%/79.87%，同比+0.50/-0.54pct，毛利率下行主要由于均价小幅下行；期间费用率合计-1.06pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.30%/4.84%/0.29%/-2.27%，同比-0.86/-0.02/+0.05/-0.23pct，销售费用率优化主要得益于综合促销费节约；此外，税金及附加/所得税费用占收入比重同比分别+0.51/-0.35pct至15.68%/9.27%。 2）二季度净利率同比提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为28.13%/80.24%，同比分别+0.83/-0.26pct；期间费用率合计+0.05pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.86/+0.78/+0.10/+1.03pct，税金及附加/所得税费用占收入比重同比分别-0.25/-1.03pct。 投资建议 我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为54.83/58.89/64.49亿元，增速-0.62%/7.40%/9.51%，对应8月29日PE17/15/14倍（市值905亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

     古井贡酒(000596) 事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润138.80/36.62/36.26亿元，同比+0.54%/+2.49%/+2.42%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润47.34/13.32/13.15亿元，同比-14.23%/-11.63%/-11.81%。25H1期末合同负债14.28亿元，同比-35.63%。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，25Q2为24.88亿元，同比-24.88%，慢于表端营收增速。合同负债的波动和营收增速的差值或系酒企为抢占渠道现金流主动前置回款，一季度回款于二季度发货确认收入，是酒企淡旺季间平滑营收的常规操作。 上半年各品牌均呈量增价跌趋势，大本营华中市场保持核心支撑。分产品： 25H1白酒业务合计实现营收136.40亿元，同比+1.57%，量价分别贡献+10.67%/-8.22%，毛利率下滑1.38pcts至80.67%，量升价跌毛利下滑或因逆周期下次高端以上价位带承压，叠加公司通过开瓶红包、宴席政策等方式刺激动销，结构下行、货折增加拖累酒类主营毛利率。其中：①年份原浆实现营收109.59亿元，同比+1.59%，量价分别贡献+10.80%/-8.31%，毛利率同比-1.17pcts至85.14%，在白酒主营中占比同比+0.02pcts至80.34%，基本盘稳固。②古井贡酒实现营收11.84亿元，同比-4.39%，量价分别同比+9.26%/-12.49%，毛利率同比-4.15pcts至52.04%，在白酒主营中占比同比-0.54pcts至8.68%。③黄鹤楼及其他实现营收14.97亿元，同比+6.68%，量价分别同比+12.11%/-4.84%，毛利率同比-1.52pcts至70.62%，在白酒主营中占比同比+0.53pcts至10.97%。 分区域：25H1华北/华中/华南/国际营收同比-27.04%/+3.60%/-5.84%/-53.68%。核心市场华中区域占比+2.62pcts至88.60%，逆周期下业务向省内收缩。分渠道：25H1线上/线下分别实现营收5.73/133.07亿元，同比+40.19%/-0.67%。经销商数量：25H1末合计5062家，华北/华中/华南/国际分别为1378/3009/655/20家，较去年末分别净增加+18/-32/-6/-7家，合计净增-27家。 动态精细的费用管控低消规模效应减弱影响，净利率水平逆势提升，提质增效持续兑现。25H1/25Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，或受结构下移和货折增加拖累。25H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，25Q2分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，公司根据市场需求动态调节淡季市场投放。25H1/25Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。 投资建议：公司具备优秀的组织执行力和渠道掌控力，逆周期下提质增效持续兑现，预计25-27年分别实现归母净利润54.35/58.64/64.78亿元，同比-1.5%/7.9%/10.5%，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外调整不及预期，旺季需求不振动销受滞等。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：古井贡酒25H1营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%；其中25Q2营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32亿元，同比-11.63%。 大众价位韧性增长，省内份额逆势提升。上半年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300元成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比+1.59%、-4.39%、+6.68%，年份原浆系列占比80.34%相对平稳，预计古5、古7/古8上半年维持韧性增长，古16一季度延续强势、二季度环比有所降速，古20坚持长期主义、以控量为主。2）分区域来看，25H1华中、华北、华南营收分别同比+3.60%、-27.04%、-5.84%。考虑到华中区域的黄鹤楼营收同比约下滑7%、推测古井在安徽省内仍维持较好增速(对比迎驾/口子窖安徽省内增速分别为-12%/-19%)，省内竞争份额仍在逆势提升。省外山东、河南、江苏省区相对稳健，河北省区二季度暂定订单以消化库存为主。 费用投放精准有力，盈利能力保持稳健。25Q2销售净利率同比+1.19pct至29.33%，毛销差维持改善带动盈利能力保持稳健。其中25Q2销售毛利率同比-0.26pct至80.24%，预计与产品结构小幅下移相关；销售费用率同比-1.86pct至22.78%，主要系综合促销费投放精准有力；管理费用率同比+0.78pct至5.75%，主要系折旧摊销加大所致；此外非经科目变动不大。25Q2销售回款69.79亿元，同比+18.71%，25Q2末合同负债14.28亿元，环减22.46亿元/同减7.90亿元，当前适度降低回款要求、“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。 积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，8月19日轻度古20正式发布，以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。 盈利预测与投资评级：二季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为56.01、63.30、70.17亿元（前值为61.99、70.13、78.26亿元），对应当前PE分别为16.2、14.3、12.9X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     古井贡酒(000596) 2025年8月29日，公司披露2025年半年报，25H1实现营收138.8亿元，同比+0.5%；归母净利36.6亿元，同比+2.5%。其中25Q2实现营收47.3亿元，同比-14.2%；归母净利13.3亿元，同比-11.6%。业绩符合预期。 经营分析 从产品结构来看：25H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收109.6/11.8/15.0亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，其中销量分别+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别-8.3%/-12.5%/-4.8%至23.5/6.0/9.8万元/吨，毛利率分别-1.2pct/-4.2pct/-1.5pct至85.1%/52.0%/70.6%。25H1各品系量增价落，消费分化趋势下结构普遍性有所回落。 从区域结构来看：25H1华北/华南/华中分别实现营收8.1/7.7/123.0亿元，同比分别-27.0%/-5.8%/+3.6%；25H1末经销商数量分别较24年末+18/-6/-32家至1378/655/3009家。 报表质量层面：1）25Q2归母净利率+0.8pct至28.1%，其中毛利率同比-0.3pct，销售费用率-1.9pct、管理费用率+0.8pct、财务费用率+1.0pct；25H1销售费用内部综合促销费同比-8.3%，广告费同比+3.9%。2）25Q2末合同负债余额14.3亿元，同比-7.9亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-20.3%。25Q2销售收现69.8亿元，同比+18.7%，25Q2末应收款项融资余额7.4亿元，环比-38.7亿元，期内销售收现高增与前期票据回款当期形成现金流入相关；25H1销售收现152.1亿元、同比+6.8%。 面临Q2至今外部环境冲击，公司一方面放缓对渠道回款诉求，另一方面推新布局新赛道（如推出轻度古20、26度375ml定价375元，光瓶酒老瓷贡、老玻贡等）。公司在省内的品牌优势仍然牢固，持续落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-2.9%/+6.9%/+10.4%；归母净利分别-2.6%/+11.1%/+16.3%，对应归母净利分别53.8/59.7/69.5亿元；EPS为10.17/11.30/13.14元，公司股票现价对应PE估值分别为16.8/15.2/13.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。