古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司公告2024年年报及2025年一季报，2024年营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%；其中24Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比-0.74%。25Q1实现营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.30亿元，同比+12.78%。 2024年稳健收官，安徽省内维持强势表现。白酒行业经历“先热后冷”，春节白酒需求旺盛，随后整体动销放缓，下半年强分化态势愈发明显。1）分产品来看，24年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比+17.31%、+11.17%、+15.08%，我们预计古16、古8/古7实现高增，古20、大众价位古5稳健增长。2）分地区来看，24年华中、华北、华南营收分别同比+17.80%、+7.40%、+11.16%，我们预计安徽省内增势延续，省外山东、河北表现较好。 结构升级、费用优化带动盈利能力持续提升。24年销售净利率同比+0.87pct至24.20%，其中毛利率同比+0.84pct至79.90%、税金及附加率同比+0.80pct至15.86%、销售费用率同比-0.63pct至26.22%，管理费用率同比-0.63pct至6.12%。过去三年古井盈利能力持续抬升，销售净利率从21年的17.89%提升至24年的24.20%，主要系同期毛利率从75.10%提升至79.90%，销售费用率从30.20%下降至26.22%，结构升级、费用优化成效明显。 25Q1延续韧性增长，经营节奏稳健务实。一季度销售延续韧性增长，我们预计古16/古7增速持续领先，古8/古5维持双位数增长，古20维持稳健；省内古8/古5支撑基本盘，持续发力宴席市场，省外重点聚焦古7+古5，省外增速与省内相当。25Q1销售净利率同比+0.47pct至26.12%，其中毛利率同比-0.67pct至79.68%、与产品结构下移/货折力度加大相关，税金及附加率同比+0.93pct至15.97%，销售费用率同比-0.57pct至26.60%，管理费用率同比-0.43pct至4.37%，财务费用率同比-1.15pct至-1.98%。此外，25Q1末合同负债36.74亿元，同减9.43亿元/环增1.59亿元，维持相对高位水平。 盈利预测与投资评级：一季度销售延续韧性增长，后续依托品牌、渠道优势内生增长动能仍足。参考25Q1报表结构，我们更新2025~2026年归母净利润预测为62、70亿元（前值63、74亿元），新增2027年归母净利润预测为78亿元，当前市值对应2025~27年PE为14、13、11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

     古井贡酒(000596) 主要观点： 公司发布2024年报和25Q1季报： 25Q1：营收91.46亿（+10.4%），归母净利润23.30亿（+12.8%），扣非归母净利润23.12亿（+12.8%）。 24Q4：营收45.09亿（+4.9%），归母净利润7.71亿（-0.7%），扣非归母净利润7.58亿（+0.7%）。 24年：营收235.78亿（+16.4%），归母净利润55.17亿（+20.2%），扣非归母净利润54.57亿（+21.4%）。 25Q1超市场一致预期，24Q4达到业绩快报。 收入：产品结构升级持续 25Q1：产品端，我们预计古8/16表现突出，延续高增趋势；古5聚焦大众宴席，增速较快；古20受行业需求扰动，整体表现相对平稳。区域端，省内表现优于省外，省内仍贡献主要增量。 24年：产品端，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆营收占比白酒业务同比提升0.59pct至79.1%，贡献主要增量。拆分量价看，年份原浆销量/吨价分别同比增长12.0%/4.8%，实现量价齐升，其中古8/16表现突出，带动年份原浆产品结构持续升级；古井贡酒销量/吨价分别同比增长9.0%/2.0%，通过聚焦大众价格带实现快速放量。区域端，华中/华北/华南营收分别同比增长17.8%/7.4%/11.2%，华北/华南增速回落预计主因存量市场竞争加剧，近期有所恢复，华中省内市场仍维持强势。 利润：盈利能力提升持续兑现 25Q1：公司毛利率同比下降0.7pct至79.7%，我们预计主因渠道费用投放力度提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.58/-0.42/+0.04/-1.15pct，其中财务费率下降主因利息收入增加，规模效应+精准费用投放持续提升费效比。综上，公司归母净利率同比上升0.5pct至25.5%，盈利能力持续提升。 24年：全年毛利率同比提升0.8pct至79.9%，主因产品结构提升，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率各同比+0.5/-0.7/+4.3pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.62/-0.63/-0.02/-0.68pct，费效比持续优化。综上，公司归母净利率同比提升0.7pct至23.4%。 报表质量：行业需求扰动 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降19.1%，Q1销售收现同比下降1.6%，均慢于营收增速，主因行业需求承压扰动渠道回款积极性。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，产品端，古8/16势能仍强，持续推动产品结构升级，通过推出大众价格带战术产品贡献额外增量；区域上，省内仍维持强势地位，省外持续扩大覆盖面寻找新空间。公司稳健增长无虞。 盈利预测：考虑到省内商务宴席景气度恢复状况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入260.41/290.23/326.09亿元（25-26年原值260.34/290.16亿元），分别同比增长10.4%/11.5%/12.4%；实现归母净利润62.52/71.30/82.36亿元（25-26年原值62.66/71.96亿元），分别同比增长13.3%/14.0%/15.5%；当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 商务宴席景气度恢复不及预期，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     古井贡酒(000596) 业绩简评 2025年4月27日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收236亿元，同比+16.4%；归母净利55亿元，同比+20.2%。2）25Q1实现营收91.5亿元，同比+10.4%；归母净利23.3亿元，同比+12.8%。符合市场预期。 经营分析 从产品结构来看：24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收181/22/25亿元，同比+17%/+11%/+15%，其中销量分别+12%/+9%/-1%，吨价分别+5%/+2/+16%至25.4/6.9/10.2万元/吨，毛利率分别+0.5pct/-0.7pct/+4.3pct至86.1%/57.6%/71.9%。从区域结构来看：24年华北/华南/华中分别实现营收20/14/202亿元，同比分别+7%/+11%/+18%；24年末经销商数量分别较23年末+136/+68/+238家至1360/661/3041家。 报表质量层面：1）24年归母净利率同比+0.7pct至23.4%，其中毛利率同比+0.8pct，销售费用率/管理费用率均-0.6pct、税金及附加+0.8pct。2）25Q1归母净利率+0.5pct至25.5%，其中毛利率同比-0.7pct，销售费用率/管理费用率分别-0.6pct/-0.4pct、税金及附加+0.9pct，整体公司控费&结构升级逻辑预计仍将持续。3）24Q4+25Q1公司销售收现117亿元，同比-1%；25Q1末合同负债余额37亿元，同比-9亿元；25Q1末应收款项融资余额46亿元，同比-2亿元。 公司25年目标为营业总收入较上年度实现稳健增长，24年现金分红比例提升至57.5%（+5.7pct）。省内基础扎实、宴席回补也能支撑渠道出货预期。公司的优势在于制度的灵活性&销售团队的强进攻性，拼抢动销能力强，持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度恢复较弱，我们下调公司25-26年归母净利5%/10%，预计25-27年收入分别+10.2%/+9.7%/+11.1%；归母净利分别+12.3%/+11.7%/+13.7%，对应归母净利分别61.9/69.2/78.7亿元；EPS为11.72/13.09/14.88元，公司股票现价对应PE估值分别为14.3/12.8/11.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

     古井贡酒(000596) 事件： 4月9日公司发布2024年度业绩快报。2024年公司业绩稳健增长，实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；营业利润77.51亿元，同比增长23.36%；利润总额77.87亿元，同比增长22.98%；归属于上市公司股东的净利润55.14亿元，同比增长20.15%；基本每股收益10.43元，同比增长20.16%。对应2024Q4季度，公司营业收入/归母净利润45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。 年份原浆支撑增长基本盘，24Q4降速为25年开门红奠基。24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比Q3回落。2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（45元价位），强化公司大众价位布局。 坚定信心强基固本，25年古井稳健增长可期。4月10日，“第十四届中国白酒T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量做更好的自己助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。 参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为55.5/64.6/73.5亿元），对应PE为16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。

     古井贡酒(000596) l事件 公司披露2024年业绩快报。2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.14亿元，同比+20.16%，扣非归母净利润54.56亿元，同比+21.38%；其中24Q4实现营收45.09亿元，同比4.84%，归母净利润7.68亿元，同比-1.03%，扣非归母净利润7.56亿元，同比+0.53%。24年公司净利率23.39%，同比提升0.73pct，其中24Q4净利率17.03%，同比下降1.01pct。 l投资要点 24Q4主动降速保障市场质量，渠道反馈省内基本盘韧性较足。24Q4公司营收环比降速，预计主因年底主要着力于库存去化，以助力25年开年表现。24Q4利润增速慢于收入，估计结构/促销、费用投入力度加大所致。分产品看，受益于宴席消费场景的良好表现和大众价位消费的相对景气，预计24年古5及以下相对平稳，古8、古16增速高于平均水平，古20动销相对承压；分区域看，预计24年省内达成情况优于省外。24年经销商大会中，董事长强调在当前行业形势下，公司要横下“一条心”，全体员工要一心一意为客户服务；狠抓“两条线”，在产品线和人才线两方面同时发力；落实“三个作为”，即公司作为、客户作为和个人作为，要求公司在市场中发挥引领作用，强调与经销商和消费者的紧密合作，鼓励员工在各自的岗位上发挥主观能动性，勇于创新，追求卓越。 25Q1公司理性控速，保持良性增长。分产品看，古5在郊区及县级市场表现良好，古16有效承接了省内高端商务的降级需求，古20加强费用投入但仍以控货挺价为主，古7省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场。展望25年全年，我们认为省内核心大单品动销势能仍然具备，省外顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升、判断整体经营状态下半年会更好。整体看古井基本面有望继续保持相对稳健，全年继续保持精准营销下的费用率平稳。 l盈利预测与投资建议 我们预计2024-2026年公司营业收入分别为235.77/260.06/289.96亿元，同比增长16.41%/10.30%/11.50%，归母净利润55.15/61.96/70.97亿元，同比增长20.17%/12.36%/14.53%。预计未来三年EPS分别为10.43/11.72/13.43，对应当前股价PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险。

     古井贡酒(000596) 事件 2025年4月8日，古井贡酒发布2024年业绩快报。 投资要点 业绩略超预期，全年圆满收官 全年业绩圆满收官，利润增速保持快于收入。2024年总营收/归母净利润分别为235.78/55.14亿元，分别同比+16.41%/+20.15%，扣非归母净利润为54.56亿元，同比+21.38%。Q4主动放缓节奏，保证市场健康运行。2024Q4总营收/归母净利润分别为45.09/7.67亿元，分别同比+4.85%/-1.17%，扣非归母净利润为7.57亿元，同比+0.63%。2024/2024Q4归母净利率分别为23.39%/17.02%，分别同比+0.73/-1.04pcts。 省内基本盘稳固，省外空间仍大 2025年公司确定“一条心、两条线、三个作为”行动主旨，1）“一条心”为坚持用户诉求的重要准则，以客户利益为先一心一意为客户；2）“两条线”为产品线与人才线，产品线为产品体系与品牌定位，人才线为组织与团队，持续做大基本盘；3）“三个作为”为公司作为、客户作为、个人作为。公司预计继续做大省内市场，同时加强省外进攻态势，主品稳固发展，业绩确定性仍强。 盈利预测 公司作为省内龙头势能持续释放，省外扩张空间足，短期行业需求扰动较大，根据公司公告，我们预计公司2024-2026年EPS分别为10.43/11.88/13.43元，当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

     古井贡酒(000596) 主要观点： 公司发布2024业绩快报： Q4：营收45.1亿元（+4.8%），归母净利润7.7亿元（-1.2%），扣非归母净利润7.6亿元（+0.6%）。 24：营收235.8亿元（+16.4%），归母净利润55.1亿元（+20.2%），扣非归母净利润54.6亿元（+21.4%）。 24Q4基本符合市场预期。 收入：渠道健康度优先 24Q4在渠道高库存背景下，公司主动降速，以维护渠道健康。分产品看，我们预计古8/16虽环比降速，但受益于省内消费升级趋势，仍维持双位数增长；古5/献礼版在自然动销下预计维持个位数增长；古20在商务消费场景承压下，以稳价为主，增速略有承压。分区域看，我们预计24Q4省内增速快于省外，其中江苏由于提前调整，叠加省内竞争格局变动，表现预计优于其他省外区域。 利润：费用投放加大干扰盈利 24Q4/24A公司归母净利率分别同比-1.0/+0.7pct，其中24Q4净利率下降预计主因加大费用投放去化库存所致。全年看，古8/16快速增长带动产品结构向上，叠加费效比提高，共同推动盈利能力提升。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25年公司开门红顺利，古8/16动销领先。针对行业底部调整期，产品端公司战略性加强百元价格带的古井贡酒系列布局，迎合市场需求；渠道端从控价返利模式逐步转变为裸价模式，降低经销商打款价以缓解资金压力，提升渠道回款积极性。全年维度业绩确定性仍强。 盈利预测：考虑到省内商务宴席景气度恢复进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入235.78/260.34/290.16亿元（原值239.46/267.01/298.88亿元），分别同比增长16.4%/10.4%/11.5%；实现归母净利润55.14/62.66/71.96亿元（原值56.15/64.54/74.33亿元），分别同比增长20.2%/13.6%/14.9%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 商务宴席景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     古井贡酒(000596) 投资要点 事件：公司发布2024年业绩快报，24FY实现总营收235.8亿元，同增16.4%；利润总额77.9亿元，同增23.0%；归母净利55.1亿元，同增20.2%。相应估算24Q4总营收、利润总额、归母净利分别同增4.8%、1.6%、-1.2%。业绩基本符合市场预期，所得税对净利增速造成拖累。 24FY稳健收官，省内保持强势。2024年公司持续推动省内网点下沉，省外样本市场亦打造稳步推进。1）分产品：24FY估算古井分部收入同增约17%，其中预计年份原浆收入同增约20%，古5、献礼等合计同比实现个位数增长，古20同增双位数，古8、古16增速更快。2024年商务需求边际趋弱背景下，公司宴席及动销活动主要向古8、古16倾斜。2）分区域看：24FY古井省内增速略快于省外，其中古8及以下产品省内外收入增速差异不大，但省内古16、古20结构性增长好于省外：1是省内古井引领消费升级卓有成效，2是古20明确省外控量保价，并加强窜货整治，省外回流省内现象显著减少。 24FY归母净利率同增0.7pct，税金造成负面扰动。2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%，还原营业税金及所得税影响，估算实际归母净利率同增近2pct，基本符合预期，预计主因费效提升贡献。2024年公司资源投放效率进一步提升，品牌投放维持存量规模，地面营销费用则实行固定投向管理，削减随量、促销费用，C端费用落地考核加强。24H2产品结构回落背景下，预计全年毛利率增幅较此前2年有所收窄。 省内外纵深推进，产品布局持续完善。2025年古井省内网点下沉及宴席开拓继续保持强势，预计古8、古16仍有望保持较快增长；省外古16、古20逆势拓客难度增大，将边际加强塔基产品动销培育，一方面通过古5、古8终端强绑定及宴席培育等举措争取收入增量，另一方面百元以下新品投放（古井贡酒·第八代以及光瓶酒老瓷贡）也将帮助强化营收贡献。 盈利预测与投资评级：收入端，25Q1古井回款任务顺利推进，预计全年收入双位数增长压力不大；利润端，考虑2024年税金影响，预计2025年净利率同比仍有改善空间。参考2024业绩快报以及2025开年回款动销情况，相应调整2024~2026年归母净利润为55.1、63.1、74.1亿元（前值为57.0、66.7、79.3亿元），同比+20%、15%、17%，对应PE为16.5、14.4、12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端扩容不及预期、黄鹤楼营收表现不及预期。

     古井贡酒(000596) 事件： 12月30日，公司发布2024年中期利润分配预案。基于对公司未来可持续发展的信心，为提升公司投资价值，与广大投资者共享公司经营的高质量发展成果，增强投资者获得感，切实履行社会责任，在确保公司持续稳健经营及长远发展的前提下，公司拟定2024年中期利润分配预案为：公司拟以2024年9月30日股本总数528,600,000股为基数，每10股派发人民币10.00元(含税)，共计人民币528,600,000元，结余的未分配利润全部结转至下年度。 24年业绩再创新高，25年向更高目标进发。12月26日，公司于上海召开古井贡酒·年份原浆全球经销商大会。会上梁金辉董事长表示，2024年，除了在业绩再创新高外，古井还取得了一系列成绩：品牌影响力持续提升、销售工作取得新成效、产品的品质稳步提升、品行方面不断向善向好。2025年是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划开启之年，古井要转作风、强管理、全营销，战胜困难，确保年度目标的实现和古井的稳健发展。 2025年公司已推出详细的发展规划，即横下“一条心”，狠抓“两条线”，落实“三个作为”。其中，“一条心”即一心一意为客户，坚持“用户为先”的理念；“两条线”即产品线和人才线，要不断做大基本盘，持续拓展新版图；“三个作为”即公司作为、客户作为、个人作为，要共同推动古井事业健康发展。 考虑到需求整体相对偏弱，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为239.2/269.5/299.7亿元（前值分别为239.6/281.6/326.8亿元），归母净利润分别为55.5/64.6/73.5亿元（前值分别为55.7/69.1/83.9亿元），对应PE为16.5X/14.2X/12.5X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。