泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入311.96亿元（同比+3.19%，全文同），归母净利润134.73亿元（+1.71%）。2025Q1公司实现营业收入93.52亿元（+1.78%），归母净利润45.93亿元（+0.41%）。此外，每10股拟派发现金红利45.92元（含税），共计拟派发67.59亿元（含税）。 2024年稳健收官，中档产品放量致使量增价减。2024年，公司酒类营收同比增长3.24%123.74从量价拆分来看，销量达10.38万吨（+7.77%），吨价为29.93万元（同比-4.20%）。1）分147,195产品来看，2024年中高档酒类实现收入275.85亿元（+2.77%），其中销量为4.30万吨 24.67%（+14.39%），吨价为64.17万元（-10.15%），国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突3.62破100亿体量，预计主要系特曲60等中档酒放量，致使吨价下降。其他类酒实现收入34.679.48亿元（+7.15%），销量为6.08万吨（+3.54%），吨价为5.71万元（+3.49%）。2）分渠道，传统渠道实现收入295.73亿元（+3.20%），新兴渠道实现收入14.79亿元（+4.16%）。 盈利能力略下降，现金流表现优秀。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为87.54%（-0.76pct）和43.27%（-0.68pct）；2025Q1毛利率、净利率分别为86.51%（-1.86pct）和49.31%（-0.52pct），主要受产品结构影响。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为14.14%（-2.29pct）和9.27%（-0.69pct），其中销售费率下降幅度较大，2024年销售费率同比下降1.81pct至11.34%，主要系部分冲抵收入和数字化体系助力效率提升。现金流方面，2024 年销售收现同比提高26.74%，经营现金流净额为191.82亿元（+80.14%），主要系销售收到的现金增加，以及票据贴现增加所致；合同负债39.78亿元（同比+48.83%），回款好于收入。分红方面，2024年公司累计分红134.73亿元，股利支付率达65%，此外，公司发布2025-2026年股东分红回报规划，分红比例不低于70%和75%，且均不低于85亿元（含税），经测算预计2025年股息率达5.2%、2026年股息率达到6.0%，对长线资金吸引力较强。 投资建议：公司经营稳健，叠加高股息，长期配置价值凸显。但考虑到当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为136.12/145.72/157.61亿元（2025-2026年原值为189.66/228.66亿元）增速分别为1.03%/7.05%/8.16%，对应EPS为9.25/9.90/10.71元（2025-2026年原值为12.88/15.53元），对应当前股价PE分别为13.37/12.48/11.54。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

     泸州老窖(000568) 事件：泸州老窖发布2024年年报以及2025年一季报，2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%，实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%，扣非净利润134.00亿元，同比+1.89%；其中2024Q4实现营收68.93亿元，同比-16.86%，归母净利润187.99亿元，同比-29.84%。2025年第一季度公司实现营收93.52亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93亿元，同比+0.41%。公司披露“2024-2026年度股东分红回报规划”，计划2024-2026年现金分红比例不低于65%、70%、75%，均不低于85亿元（含税）。 优化渠道质量为先，2024年稳健收官，2025Q1延续稳中有升趋势。2024年公司营收同比增长+3.19%，其中Q4营收同比-16.86%，Q4预计由于公司以优化库存为主导致下滑，整体符合此前预期。分产品来看，公司中高档酒/其他酒类分别实现收入275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，据渠道调研，预计2024年前三季度国窖系列实现双位数增长，Q4优化库存放慢节奏，预计全年国窖实现稳中有升，中档酒中特曲60表现相对较好。拆分量价来看，中高档酒销量/价格分别同比+14.4%/-10.2%，价格同比下滑预计与公司今年加大C端扫码返利力度有关。2025Q1公司延续稳健增长，预计国窖以及特曲60实现稳增。 盈利水平短期略有承压，回款仍保持优秀表现。2024年公司实现毛利率87.5%，同比-0.8pct，其中Q4毛利率同比-3.5pct至84.4%，主因C端红包返利以及产品结构变化所致。费用方面，全年销售费用、税金及附加占比分别为11.3%/15.2%，分别同比-1.8/+1.6pct，其中Q4分别同比-3.9/+6.9pct。综上2024年净利率同比-0.6pct至43.2%，其中Q4净利率同比-5.1pct。公司Q1毛利率同比-1.9pct至86.5%，税金及附加占比同比-0.8pct至11.7%，Q1净利率同比-0.7pct至49.1%。2024Q4+2025Q1共计实现销售收现同比+48%，回款质量保持较优，Q1末公司合同负债为30.66亿元，确认部分收入致环比减少9.12亿元，同比增加5.3亿元，合同负债仍保持较高水位。 高分红确保股东高回报，扎实经营质量以备长远发展。展望2025年，公司提出全年营收稳中求进的经营目标，同时提出2024-2026年股东分红回报规划，持续提升股东回归，分红规划超预期。今年预计公司节后库存恢复至健康水平，迎来近年新低。今年公司将更加注重终端渠道建设，一是公司持续推动消费者开瓶和五码关联，不断提升消费者开瓶扫码率；二是公司将营销团队分为消费者建设团队和终端服务营销团队，注重C端消费领袖的维护，持续提升渠道效率。产品方面，确保国窖站稳三大高端白酒系列位置，系列酒构建全价格带产品矩阵，抢先占位未来主流价格带，同时预计将加推新产品适应光瓶酒价格带变化、补充迎合婚宴市场。公司积极调整以应对行业需求疲软，未来随行业需求恢复，有望实现更高弹性增长。 投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为9.42/10.44/11.60元，PE分别为13/12/11X，我们按照2025年业绩给予15倍，一年目标价141.3元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

     泸州老窖(000568) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。 坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分来看：量增7.77%，价增-4.20%，量增是24年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150元/瓶）24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60版增速快于国窖1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts至88.38%。②其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150元/瓶）24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%； 分区域：境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07%；经销商数量：24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加-9/-19家。 结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%或因权益由B转C端。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制Q4净利率水平。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比-0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。 股东回报双保障，24年股息率4.75%。公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺“24-26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税）”。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。公司24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%的要求，对应24年股息率4.75%。 投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种。预计公司25-27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润311.96/311.96/134.73/134亿元，同比3.19%/3.19%/1.71%/1.89%。2024年，公司毛利率/归母净利率为87.54%/43.19%，分别同比-0.76/-0.63pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，分别同比1.57/-1.8/-0.24/0.09/-0.34pct。全年实现销售收现400.36亿元，同比+26.74%；经现净额191.82亿元，同比+80.14%；年末合同负债39.78亿元，同比增加13.05亿元，环比增加13.24亿元（去年同口径环比减少2.89亿元）。2024年总计现金分红87.58亿元，分红率65%。24年税金及附加提升较多，主因消费税提升较多，预计与公司生产节奏波动有关（去年基数偏低）；销售费用率有所下降，主因减少了广告宣传和促销费用。经现净额表现优异，主因票据到期解汇、贴现，以及预收货款增加。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润68.93/68.93/18.80/18.35亿元，同比-16.86%/-16.86%/-29.86%/-31.03%。24Q4公司毛利率/归母净利率为84.37%/27.27%，分别同比-3.54/-5.05pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%/1.72%/-3.58%，分别同比6.94/-3.85/1.27/0.54/-2.1pct。单四季度实现销售收现117.68亿元，同比+198.31%，经现净额67.17亿元，同比+320.92%。 2024年拆分：分产品，中高档酒/其他酒分别实现营收275.85/34.67亿元，同比2.77%/7.15%，其中中高档酒销量4.30万吨，同比+14.39%，其他酒销量6.08万吨，同比+3.54%。分渠道来看，传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比3.20%/4.16%。24年末境内/境外经销商数量分别为1701/85个，分别同比减少9/19个。 公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润93.52/93.52/45.93/45.95亿元，同比1.78%/1.78%/0.41%/0.94%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为86.51%/49.11%，分别同比-1.86/-0.67pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.65%/8.2%/2.06%/0.35%/-1.34%，分别同比-0.79/0.36/-0.42/0.02/-0.63pct。25Q1公司实现销售收现98.67亿元，同比-7.27%；经现净额33.08亿元，同比-24.12%；25Q1末合同负债30.66亿元，同比增加5.31亿元，环比减少9.12亿元（去年同口径环比减少1.38亿元）。25Q1公司毛利率下滑，预计主因中高档产品需求承压导致整体产品结构承压。 公司制定了《2024-2026年度股东分红回报规划》:2024-2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元，原则上每年度可以进行两次现金分红。 盈利预测与投资建议 4月底公司停止订单接收和发货，至端午节前全面清理产品价格和渠道，维护渠道和消费者利益，追求高质量发展。2025年公司经营目标为全年营业收入稳中求进。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收315.76/332.55/367.59亿元，同比增长1.22%/5.32%/10.54%；实现归母净利润135.85/145.25/164.77亿元，同比增长0.83%/6.92%/13.44%（从分红的视角来看，若25年按70%分红率来计算，对应当前股价股息率为5.15%），对应EPS为9.23/9.87/11.19元，对应当前股价PE为14/13/11倍。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

     泸州老窖(000568) 核心观点 2024年稳健落地，股东回报指引积极。2024年公司实现营业总收入312.0亿元/同比+3.2%，归母净利润134.7亿元/同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元/同比-16.9%，归母净利润18.8亿元/同比-29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元/同比+1.8%，归母净利润45.9亿元/同比+0.4%。公司发布2024-2026年股东分红回报规划，每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75%。 2024年节奏前高后低，净利率同比略-0.63pcts。产品看，2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元。全年中高档酒收入275.9亿元/同比+2.8%（量+14.4%，价-10.2%），我们预计国窖1573聚焦促进消费者开瓶动销、表观增速放缓；特曲60版在川渝、华北地区延续较快增长；老字号下半年去库调整。2024年其他酒收入34.7亿元/同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%），2024H2消费需求走弱、外部监管趋严，公司顺应时势增加头曲等放量，聚焦大单品也贡献吨价提升，2024H2其他酒收入+20.8%。渠道看，2024年传统渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%，公司积极开拓终端和线上销售。毛利率看，2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pcts，国窖打款价降低冲减收入，其他酒毛利率下滑较多主要系智能化包装中心投入分摊至吨成本（制造费用同比+63.3%）。费用端，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts，费用精细化管理能力仍然较好；其中单四季度税金及附加率+6.94pcts主因淡旺季节奏差异扰动，集中进行春节备货。 2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好。收入端看，预计国窖及中腰部产品增速略慢，头曲受益于性价比和渠道下沉增长较快，结构下移致2025Q1毛利率同比-1.86pcts。动销端看，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长，开瓶率持续提升至40%+（预计泸系特曲开瓶率更高），也受益于公司持续增加C段端投入和培育。2025Q1销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别-0.79/-0.42pcts，净利率同比-0.67pcts至49.1%。结合24Q4+25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元，报表质量较高。 2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确。2022年以来公司推动数字化转型，2024年部分经销商和终端在开瓶拉动下实现盈利提升的正循环；2025年定义为数字化执行年，1）进一步强化有开瓶才有配额和费用；2）高度国窖提价20元，用以灵活调整费用投入；3）进一步精细划分消费者类型，针对不同等级客户配称不同服务，预计在景气度向上阶段中数字化成效能加速跑通。 投资建议：白酒消费需求仍然偏弱，外部环境不确定性因素扰动，商务场景延续压力；数字化转型稳步推进，预计首先在提升内部管理效率体现，远期以消费者为中心的模型跑通后带来收入增量。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%（前值25/26年收入+5.3%/+10.2%）；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值25/26年净利润+6.7%/+12.2%），当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

     泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）。 24Q4：营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）。 24年：营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）。 25Q1及24Q4符合市场预期。 收入：控货调整稳定优先 25Q1：产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，其中低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量。 24年：产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，量增价减，我们预计主因国窖1573持续控货挺价，叠加特曲60增速较快，导致产品结构下移。其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%，我们预计头曲表现相对较好，贡献主要增量。渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家，公司持续优化经销商团队。 利润：结构扰动 25Q1：公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升，整体费用投放较为谨慎。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大。 24年：公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，渠道改革后公司费用投放效率持续提升，有效对冲毛利率下降影响。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至43.2%。 报表质量：渠道回款仍有挑战 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，25Q1公司销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战。 三年分红：方案落地，略超预期 公司公布24-26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税）。分红比例略超市场预期，公司持续提升股东回报。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率。我们预计公司能平稳渡过行业调整周期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元（25-26年原值353.80/393.52亿元），分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元（25-26年原值154.87/174.68亿元），分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     泸州老窖(000568) 事项： 泸州老窖发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收312亿元，同比+3.2%，归母净利135亿元，同比+1.7%，其中4Q24实现营收69亿元，同比-16.9%，归母净利19亿元，同比-29.9%。1Q25公司实现营收94亿元，同比+1.8%，归母净利46亿元，同比+0.4%。公司2024年拟每10股派发现金红利45.92元（含税），全年拟累计现金分红88亿，分红比例65%。 平安观点： 腰部产品发力，吨价有所回落。2024年公司高档酒营收276亿元，同比+3%，量/价分别+14%/-10%，其他酒营收35亿元，同比+7%，其中量/价分别+4%/+3%。高档酒吨价下滑，我们认为主要系腰部产品放量所致。分渠道看，2024年公司传统/新兴渠道分别实现营收296/15亿元，同比+3%/+4%。4Q24公司营收/归母净利分别-16.9%/-29.9%，宏观消费压力下，公司主动为经销商纾困，维护价值链稳定，目标长期健康发展。 结构变动致毛利率波动，盈利能力同比略回落。2024/1Q25公司毛利率分别为87.5%/86.5%，同比分别-0.8%/-1.9%，我们认为主要因腰部产品快速放量所致。2024年销售/管理费用率分别为11.3%/3.5%，同比分别-1.8/-0.2pct，主要得益于公司精细化费用管控。1Q25公司销售/管理费用率分别为8.2%/2.1%，同比+0.4/-0.4pct。受产品结构变动影响，2024/1Q25公司归母净利率分别为43.2%/49.1%，同比-0.6/-0.7pct，同比略有下滑。截至1Q25，公司合同负债30.7亿元，同比+5.3亿元。 加强数字化扫码，维持“推荐”评级。2024年公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税），全年拟累计现金分红88亿，分红比例65%，同比+5pct。公司发布股东回报规划，2024-26年分红比例不低于当期归母净利的65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），持续回馈股东。考虑公司25年目标为全年营收稳中求进，我们下调2025-26年归母净利预测 iFinD，平安证券研究所 至141/153亿元（原值：151/159亿元），并预计2027年归母净利166亿元。展望未来，公司数字化战略持续推进，四川、华北基地市场扎实，全国化仍有空间。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年报、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》。2024全年实现收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1实现收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%。24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。 24FY降速保质，Q4控货调整及时纾压。2024作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4增速环比修复。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。 24FY盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY期末公司合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、-0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%，与产量投放节奏修复有关。 25Q1开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境，2025春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的-7.1%。3）利润端：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct至86.5%，销售费率同比+0.4pct至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。 盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1报表结构，我们更新2025~26年归母净利润预测为138、149亿元（前值133、149亿元），新增2027年归母净利润预测为165亿元，当前市值对应2025~27年PE为13、12、11X。公司2024~2026年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85亿元人民币（含税），对应2024年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     泸州老窖(000568) 业绩简评 2025 年 4 月 27 日，公司披露 2024 年报及 2025 年一季报。 1） 24年实现营收 312 亿元，同比+3.2%；归母净利 135 亿元，同比+1.7%。 2） 25Q1 实现营收 93.5 亿元，同比+1.8%；归母净利45.9 亿元，同比+0.4%。符合市场预期。 经营分析 分产品拆分来看： 1） 24 年中高档酒/其他酒分别实现营收276/35 亿元，同比+3%/+7%，其中销量分别+14%/+4%，吨价分别-10%/+3%，毛利率分别-0.4pct/-2.5pct。 我们预计国窖 1573 表现平稳，特曲 60 等次高档产品增速相对领先致使中高档酒吨价与毛利率有所回落；其他酒类毛利率回落预计与智能化包装中心投入、制造费用大幅提升分摊有关。 报表质量层面： 1） 24 年公司归母净利率同比-0.6pct 至 43.2%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率-1.8pct（细项中大头广宣费/促销费分别-4%/-25%，促销费减少预计与费投倾向扫码体系相关），营业税金及附加占比+1.6pct。 2） 25Q1 归母净利率同比-0.7pct 至 49.1%，其中毛利率-1.9pct，销售费用率+0.4pct，营业税金及附加占比-0.8pct。 3） 24Q4&25Q1 销售收现分别 118/99亿元，合计同比+48%； 25Q1 末合同负债余额 31 亿元，同比+5 亿元； 25Q1 末应收款项融资余额 12 亿元，同比-41 亿元。 整体回款质量环比明显提升。 公司披露“2024-2026 年度股东分红回报规划”， 24-26 年现金分红比例分别不低于 65%、 70%、 75%，均不低于 85 亿元（含税），分红规划超预期， 70%折算 25E 股息率达 5.3%、 75%折算 26E 股息率 6%！公司 25 年经营目标为全年营业收入稳中求进，措施包括大力扩面/开瓶/拓点。公司西南&华北基地市场根基扎实、构筑经营底盘，公司优势在于组织的强进攻性与战略的笃定性，持续关注行业景气磨底期预期回升带来的高赔率机会。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏较弱、尤其是商务消费，我们下调 25-26年归母净利 13%/17%。 预计 25-27 年收入分别+1.2%/+6.4%/+9.7%；归母净利分别+3.0%/+6.5%/+10.8%，对应归母净利分别139/148/164 亿元； EPS 为 9.42/10.04/11.13 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 13.3/12.5/11.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 事项： 事件：2025年3月2日，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议，会议回顾2024年公司发展成果，表彰优秀经销商合作伙伴和一线营销将士，部署2025年营销工作、展望“十五五”发展目标，彰显公司决心和信心。 国信食饮观点：1）回顾2024年，公司各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效，核心单品开瓶表 现、会员资产、战略终端数量及质量等均取得提升。2）展望2025年，公司坚持“销售为王”，围绕六大思维转变，聚焦市场精耕细作，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利，进一步做实消费者工作。我们认为公司坚持长期主义，在组织战略定力和渠道执行力赋能下，以消费者带动渠道盈利、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证。维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%，对应PE13.4/12.6/11.2x，维持“优于大市”评级。 评论： 回顾2024年：各项指标稳健增长，数字化工程取得阶段性成效 2024年公司围绕“坚定、攻坚、创新、协同”的主题，取得稳健发展，主要表现在：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高，其中国窖品牌销售超过200亿元，泸州老窖品牌超过100亿元。2）数智化方面初步构建起“基层是数据，管理是算法，决策是模型，AI是智能选择”的数智化发展架构，核心单品开瓶数量、开瓶终端、开瓶会员占比等均取得提升。3）秉持“服商、扶商、护商、富商”发展思路，全年有效终端网点、进货终端、战略零售终端数量增长、单点销售贡献能力提升。4）品牌文化提升，国窖连续8年携手澳网。5）产能保障增加，建成优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园，建成投入行业首家智能包装中心。 展望2025年：坚持“销售为王”，加强精耕细作的组织执行力 公司坚持乐观主义、长期主义、价值主义，始终做到“围绕销售、支撑销售、赋能销售”，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场、渠道思维→消费者思维、数量思维→利润思维、促销思维→情绪价值创造、放任思维→管理思维、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作。1）聚焦战略市场精耕细作，保持西南、华北粮仓市场优势，推动不同品类下沉县、乡、村级市场。2）坚定以消费者为中心，推进消费、渠道、组织数智化。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系，持续提升客户利润水平、深化分级授权、强化服务保障，三级公关体系（总部、销售公司、销售单元）加强资源协同。 管理禀赋驱动，数字化改革成效逐步显现 一方面，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段，对组织和渠道力提出更高要求；老窖具有一支积极性高、执行力强的销售队伍，善于细化网络、细耕终端、细作服务，是公司抢夺消费者心智的核心优势。另一方面，公司战略眼光长远，数字化工程成效逐步显现：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源，公司领先于行业做数字化改革，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡，以真实动销拉动渠道盈利改善，短期渠道仍需时间教育和适应，但开瓶数据、终端数量&质量、渠道管理效率已在逐步验证。 投资建议：维持“优于大市”评级 维持此前收入及盈利预测，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2x，处于历史较低水位；按照2023年60%现金分红率计算，预计2024年股息率在4.5%，估值支撑作用较强，维持“优于大市”评级。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期；食品安全问题；政策风险等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：3月2日，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办，会议以“新征程，精耕细作稳增长，改革创新谋发展”为主题，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略。 2024年数智创新有力实施，开瓶势能稳中有进。2024年公司保持良性发展，国窖1573品牌稳居200亿阵营，老窖品牌体量突破100亿元，同时数智化落地成功打开新局面——核心单品年度开瓶超4000万瓶，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家，同增52%），开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人，同增60%）。经过2024年数智化战略的坚定推进，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手。2025年春节，国窖华北、四川主销区渠道反馈动销同比回正，表现好于高端酒行业整体，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销，在餐酒融合、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨。 2025年六大思维转变，指导行动穿透。2024年底，公司在核心经销客户会议上，提出六大思维转变，以指导销售团队及经销商应对市场变化。①从上升市场思维到下降市场思维，对此公司将深入布局区域市场，西南、华北基地市场要进行网格化深耕，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板，全国以区县为单位加强终端布局。②从渠道思维到消费者思维，对此公司进一步强调品牌培育拉力，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”，策划年度品牌事件。③从数量思维到利润思维，对此公司要求强化价格维护，从而通过顺价溢价保障渠道利润，并完善客户的分级评估，实施“一商一策”灵活支持。④放任思维→管服思维，对此公司将持续推动消费者、渠道及组织端的数智化建设，并加强总部与基层协同沟通，以更好提升管理能效、强化市场控盘及响应能力。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维，从习惯思维到年轻人思维，对此要提升低度产品覆盖，扩容跨界消费场景，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品。 数字落地全面攻坚，区县下沉精耕突破。2024年以来，国窖围绕拓终端、强开瓶，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动，各阶段策划有的放矢，攻坚内容层层递进。2025年作为公司“数字化落地年”：①在渠道管理方面，要求渠道配额根据开瓶确定、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定，并进一步建立健全数据分析模型，以更好实现风险识别和营销指引。②在市场规划方面，要求加强下沉市场考核，并借助数据分析，将区县市场细分为“三期四段”，根据区域市场所处的不同发展阶段，更有针对性制定目标要求及资源投放计划，从而在以往双124工程基础之上，更好推进核心消费者、核心终端扩容提质。 盈利预测与投资评级：参考动销反馈，我们调整2024~26年归母净利润为133、133、149亿元（前值141、158、185亿元），同比增长0%、0%、12%，当前对应2024~26年PE为14/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，中高档酒增长不及预期。

     泸州老窖(000568) 事件：12月28日，泸州老窖举行2024年核心经销客户会议，泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋提出六大思维转变以指导经销商和公司团队应对市场变化，泸州老窖销售有限公司党委书记、总经理张彪从营销层面为数字化工作定调。 六大思维转变强调终端动销&渠道利润，推动市场库存消化和良性循环： 1.从上升市场到下降市场的转变：要求经销商和团队适应市场变化，从简单的增长思维转向风险管理和财务管理思维。 2.从渠道思维到消费者思维的转变：强调真实品牌塑造和消费者培育，而非单纯的渠道压货。 3.从数量思维到利润思维的转变：鼓励经销商和团队关注利润而非仅仅是销售数量。 4.从促销思维到情绪价值创造思维的转变：提倡为消费者创造情绪价值，而非单纯的价格竞争。 5.从放任思维到管理思维的转变：要求团队从放任自流的管理方式转变为精细化、标准化管理。 6.从习惯思维到年轻人思维的转变：鼓励团队接受年轻思维，以更好地服务新一代消费者。 注重数字化开瓶，持续优化配额制度。公司将2023年视为“营销数字化元年”，2024年定义为“营销数字化攻坚年”，2025年则是泸州老窖的“数字化落地年”，将围绕“数字落地、机制创新、精耕突破、全面攻坚”的年度营销主题，继续推进数字化转型。公司强调“有开瓶才有配额增长和进货的权利，没有开瓶就没有配额”，通过配额制度优化进一步推动终端动销和数字化营销的结合。 此前，12月24日公司发布《2024年中期利润分配预案》公告，公司拟以现有总股本1,471,951,503股为基数，向全体股东每10股派发现金红利13.58元（含税），合计派发现金红利约20亿元（含税）。假设24年全年利润增速+5%，中期分红比例约14%。 盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比+6%/+6%/+12%至321/339/379亿元，归母净利润同比+5%/+5%/+12%至139/147/164亿元，对应PE分别为13X/12X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。