泸州老窖(000568) 公司三季度营收增长压力增大，产品销售结构微调毛利率略降： 公司公布2024年三季报，实现营收243.04亿元/+10.76%；归母净利润115.93亿元/+9.72%。2024Q3实现营收73.99亿元/+0.67%；归母净利润35.66亿元/+2.58%。公司毛利率88.43%，同比提高-0.01pct。两费方面，销售费用率10.29%，同升-0.68pct；管理费用率3.74%，同升-0.68pct。净利率47.76%，同升-0.55pct。高端白酒消费压力增大，公司腰部产品增速更优，产品结构微调，毛利率略有回落，但仍保持上升态势。 加强品牌塑造持续开发新品，发力消费者培育 公司“中国浓香700年”主题已开启；成功获评“中国浓香型白酒起源地”认证。公司围绕“双品牌、三品系、大单品”品牌策略，在创新品类上做了大量的研究和探索，目前已推出中式果酿酒、精酿啤酒等符合年轻消费群体需求的创新产品和跨界联名产品。目前头曲发展速度较快，市场基础扎实、牢靠；黑盖布局光瓶酒市场，处于培育阶段做透标杆市场后再进行全国性推广。60版特曲精耕川渝地区，成为川渝市场500元价位第一品牌。公司聚焦华北、环太湖核心市场，开展消费者圈层培育升级，打造新的增长极。 促开瓶为渠道减负，秉持“富商、护商、扶商”理念构建良性合作关系市场压力严峻及时调整终端营销策略，公司以扫码开瓶为核心制定销售及考核政策，推动销售体系从以渠道推力的“左侧策略”向以消费者开瓶为拉力的“右侧策略”转变，提升销售服务质量和消费者满意度。销售重心向终端开瓶发力，为渠道减负缓解经销商经营压力。 盈利预测及投资建议 前三季度公司中价位产品销售符合现有市场需求，开瓶数和开瓶率持续提升，窜货率、终端盈利等指标均有改善，后续将围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”开展工作，继续打造销量增长极。我们预计公司24/25/26年分别实现营收326/354/389亿元，同比增长7.8%/8.5%/10%，净利润分别142/155/170亿元，对应EPS为9.63/10.50/11.57元。当前股价对应PE分别14.7/13.5/12.2倍，公司当前PE14.7倍，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：消费低迷，高端白酒竞争加剧，新品扩展不及预期，财税政策改革，食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.99/35.66/35.7亿元（同比+0.67%/+2.58%/+3.52%），（营收+Δ合同负债）同比-7.96%。中高档价位表现相对居前，盈利端平稳，现金流同比提升，预收环比提升，回款端主动减负。 24Q3中高档价位表现相对居前，盈利端表现平稳。我们预计24Q3公司中档价位仍延续相对较好表现。24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.52/+0.79个百分点至88.12%/48.13%，费用率小幅下降推升净利率表现：24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-1.08/-0.56个百分点至11.76%/4.45%。 经营性现金流表现向好，蓄水池环比改善。24Q3公司经营性现金流为42.40亿元（同比+24.52%）；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动-3.47/+3.53亿元至29.99亿元；24Q3公司销售商品收现81.07亿元（同比-19.42%）。基于维护渠道健康，公司主动为渠道减负&价稳为先，体现公司注重长远健康发展的信念。 盈利预测：我们预计，24Q4公司将继续减负，为公司25年轻装上阵做准备，基于公司以健康长远发展为理念，同时积极促动销&解决渠道问题，我们预计后续业绩有望进入良性增长通道。我们预计24-26年收入同比+9%/+8%/+11%至329/355/394亿元（前值为350/394/439亿元），归母净利润同比+8%/+9%/+12%至142/155/174亿元（前值为153/174/196亿元），下调盈利预测主要系行业处于去库存周期，动销相对缓慢，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

     泸州老窖(000568) 泸州老窖公告2024年3季报。1-3Q24公司实现营收243亿元，同比+10.8%，归母净利115.9亿元，同比+9.7%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为74.0亿元、35.7亿元，同比分别+0.7%、+2.6%。受消费环境影响，短期业绩承压，公司主动调控，着眼长远发展，维持买入评级。 支撑评级的要点 3Q24公司营收明显降速，公司主动调控，维持渠道良性。3Q24公司营收74.0亿元，同比+0.7%（1H24营收同比+15.8%）。截至3季度末，公司合同负债26.5亿元，环比+3.1亿元，上年同期环比+10.3亿元。我们判断公司放松回款要求，为确保渠道良性运转，公司主动调控，3季度收入端同比降速明显。从具体产品来看，考虑到商务消费场景仍在修复，中秋节高端礼赠场景受阻，我们判断国窖1573环比上半年增速放缓。腰部产品中，60版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，成为川渝市场500元价位带的核心品牌，我们预计表现好于老字号特曲及窖龄。 3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct，盈利能力保持稳健。3Q24公司毛利率88.1%，同比降0.5pct，我们判断与产品结构小幅波动，腰部产品收入占比提升有关。期间费用率为14.6%，同比降1.5pct，其中销售费用率管理费用率同比分别降1.1pct、0.6pct至11.8%、3.5%，财务费用率及研发费用率同比基本持平。近两年，公司全力推进数字化营销转型，核心品系实施五码关联，实现费用精准投放，费效比提升推动销售费用率同比下降。3Q24公司税金及附加比率为9.4%，同比持平。受毛利率下降，费用率优化影响，3Q24公司归母净利率同比提升0.9pct至48.2%，盈利能力保持稳健。 估值 在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进下半年营销工作。我们判断，3季度公司主动调整经营节奏，蓄力长远发展。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，同时参考3季报业绩，我们调整此前预测，预计2024-2026年，公司营收增速分别为8.7%、4.0%、8.3%，归母净利增速分别为8.5%、3.4%、7.9%，EPS分别为9.76、10.10、10.89元/股，对应PE分别为14.0X、13.5X、12.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 普茅、普五价格波动。渠道库存超预期。经济恢复不及预期。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入243.0亿元，同比+10.8%，归母净利润115.9亿元，同比+9.7%；其中单Q3实现收入74.0亿元，同比+0.7%，归母净利润35.7亿元，同比+2.6%。 24Q3收入增速环比放缓，主动降速释放压力。1、24Q3外部消费环境低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，叠加茅台酒批价有所走弱，渠道信心进一步承压，双节期间终端备货意愿不足，这些因素共同作用下，公司单Q3收入增长环比上半年明显放缓。2、值得重视的是，高端国窖兼顾放量和价盘，高度国窖在双节期间批价稳定在880元左右，低度国窖延续平稳动销，特曲60在团购渠道表现依旧强势，窖龄酒仍处在调整之中。3、在外部环境承压的背景，公司通过扫码红包返利等方式促进终端动销，并将销售口径目标降低，主动控制回款节奏为经销商纾压；此外，四川、华北等传统优势区域，国窖延续稳健表现，华南、河南等市场表现有所承压。 盈利能力继续提升，现金流有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降0.5个百分点至88.1%，预计主要系特曲60放量占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.1个百分点至11.8%，管理费用率下降0.6个百分点至3.5%，财务费用率提升0.1个百分点至-1.6%，整体费用率下降1.5个百分点至14.6%。单Q3净利率同比提升0.8个百分点至48.1%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，公司单Q3销售收现81.1亿元，同比-19.4%；三季度末合同负债26.5亿元，同比-10.4%，环比+13.3%，现金流有所承压。 收入降速释压，坚持长期主义。1、前三季度商务消费略显疲软的背景下，公司做好西南、华北等大本营市场下沉深耕，推进华东战略、高地战略等重点工程，通过深化营销攻坚，全面推动百城计划落地，进一步挖掘存量、拓展增量。2、在行业挤压式增长的背景下，公司管理层主动作为，全面导入“五码体系”，持续增强消费者互动，精准掌握动销开瓶数据，有效调节渠道利润分配，渠道掌控力实质提升。3、行业收缩期，公司坚持长期主义，主动去库积蓄力量；展望未来，伴随宏观经济逐步向好，终端动销有望迎来逐步改善，公司作为千元价位唯二的品牌，长期向好趋势不改。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为9.82元、10.80元、11.73元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。国窖品牌势能延续，持续稳健增长可期，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

     泸州老窖(000568) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入243.04亿元，同比+10.76%；归母净利润115.93亿元，同比+9.72%。 收入利润略低于预期，销售收现增速慢于收入 2024Q3公司实现营业总收入73.99亿元，同比+0.67%；归母净利润35.66亿元，同比+2.58%，收入利润略低于我们此前预期。2024Q3收入+Δ合同负债77.11亿元，同比-7.96%。2024Q3销售收现81.07亿元，同比-19.42%。我们判断今年商务需求较弱，千元价格带竞争加剧，高度国窖短期动销略有承压，公司主动调降增速，缓解渠道压力，有利于中期维度公司的健康成长。 毛利率基本持平，盈利能力稳健 2024Q3公司毛利率88.12%，同比-0.52pct，毛利率持平微降，我们预计或主要由于公司产品结构影响，预计特曲、窖龄等增速快于国窖整体。根据百荣酒价，10月30日国窖1573批价860元，基本平稳。2024Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为11.76%/3.54%/9.39%，分别同比-1.08pct/-0.58pct/基本持平；归母净利率为48.19%，同比+0.90pct。 产品端与市场端共同发力推动稳健增长 产品端，公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”发展布局，我们预计国窖1573、窖龄、特曲等中高端酒进一步发力带动增长。市场端，公司通过扫码红包、千一万三、双“124”工程等举措做强消费氛围，创新C端活动如“窖主节”“回厂游”等加强年轻群体的绑定，我们预计国窖、窖龄、泸特等开瓶均保持较高水位。 释放渠道压力蓄力来年，维持“买入”评级 考虑到行业需求较为疲弱，公司主动减轻渠道压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别325.95/342.13/358.98亿元，分别同比增长7.81%/4.97%/4.92%，归母净利润分别为139.07/141.88/149.21亿元，分别同比增长4.99%/2.02%/5.17%，对应CAGR为4.05%，对应2024-2026年PE估值分别为15/14/14X。考虑到公司不断完善产品结构、具备较强的渠道运作能力，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期

     泸州老窖(000568) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收73.99亿元（+0.67%），归母净利润35.66亿元（+2.58%），扣非归母净利润35.70亿元（+3.52%）。 24Q1-3：营收243.04亿元（+10.76%），归母净利润115.93亿元（+9.72%），扣非归母净利润115.64亿元（+10.24%）。 24Q3符合市场预期。 收入：腰部产品贡献主要增量 分产品看，我们预计国窖1573同比微增，主因双节需求平淡，低度表现优于高度，成熟区域（四川/华北）优于其他区域。系列酒中，特曲60聚焦川渝成熟区域，表现相对突出，预计增速快于公司整体水平。 报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比下降7.96%，销售收现同比下降19.42%，主因公司积极维护渠道健康，降低经销商回款硬性要求，以渠道库存去化+价格体系稳定优先。 利润：费效比优化 24Q3公司毛利率同比下降0.53pct至88.12%，整体稳定。同期销售/管理费率分别同比下降1.07/0.58pct，公司持续降本增效，五码合一下费效比持续提升。综上，24Q3公司净利率同比提升0.78pct至48.13%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 短期看，渠道库存去化仍为公司当前工作重心，预计24Q4仍将延续报表减负趋势。中长期看，公司立足长远，不透支增长潜力，同时通过五码合一持续强化渠道管控能力，未来发展可期。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入327.98/353.80/393.52亿元（原值348.73/396.14/454.08亿元），分别同比增长8.5%/7.9%/11.2%；实现归母净利润142.90/154.87/174.68亿元（原值152.97/176.37/203.90亿元），分别同比增长7.9%/8.4%/12.8%；当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     泸州老窖(000568) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入243.04亿元（+10.76%），归母净利115.93亿元（+9.72%），扣非归母净利115.64亿元（+10.24%）。2024Q3，公司实现总收入73.99亿元（+0.67%），归母净利35.66亿元（+2.58%），扣非归母净利35.70亿元（+3.52%）。 费用率下降，Q3归母净利率同比+0.90pct 1）收入增速环比放缓。2024Q3，公司收入同比+0.67%，收入增速环比放缓，主要由于公司受市场疲软影响，调整发货节奏，提高经营质量，推动渠道更加健康地发展。从合同负债看，2024Q3末，公司合同负债为26.54亿元，同比去年同期-10.38%，较24H1末+13.34%。 2）税费扰动前三季度利润率。2024年前三季度，公司毛利率为88.43%，同比-0.01pct，归母净利率为47.70%，同比-0.45pct，主要受税费扰动影响；其中，税金及附加税/收入为11.27%，同比+0.86pct，所得税/收入同比+0.52pct至16.76%。 3）Q3归母净利率同比+0.90pct。2024Q3，公司毛利率为88.12%，同比-0.53pct，归母净利率为48.19%，同比+0.90pct，主要来自费用率下降及投资收益增加；24Q3投资收益/收入同比+0.56pct至0.35%。 4）费用率同比有所下降。2024年前三季度，公司销售、管理费用率同比-0.68、-0.69pct至10.29%、3.15%；24Q3，公司销售、管理费用率分别同比-1.07、-0.58pct至11.76%、3.54%。 5）经营现金流稳健。2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为124.65亿元，同比+37.69%，经营活动产生的现金流量净额/归母净利润为107.52%。 投资建议 我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为142.58、150.15、166.34亿元，同比增长7.64%、5.31%、10.79%，对应10月31日PE分别为14、13、12倍（市值1995亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

     泸州老窖(000568) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比+0.7%，净利润同比+2.6%。2024年前三季度实现营业总收入243.04亿元，同比+10.8%；实现归母净利润115.93亿元，同比+9.7%；其中第三季度实现营业总收入73.99亿元，同比+0.7%；实现归母净利润35.66亿元，同比+2.6%。 第三季度行业需求进一步走弱，公司收入端仍录得正增长。前三季度看，特曲60版/老泸特增速最快，国窖增速预计双位数，其中高度1573略快于低度；窖龄酒/头曲预计持平附近。第三季度看，特曲60版、国窖实现个位数增长，老字号特曲/窖龄/头曲同比下滑，中档价位以自然动销为主，减轻经销商渠道压力。2024Q3白酒行业需求进一步走弱，渠道库存压力较大；公司以促进终端动销为核心，为经销商纾压；四川、华北等优势区域国窖动销延续稳健表现。 盈利能力稳健，2024Q3净利率同比略增0.9pcts。2024Q3毛利率同比-0.52pcts，主因公司赠酒力度有所加大以促动销，费用冲减收入；2024Q3经营费用率稳中有降，税金及附加率同比持平，销售费用率同比-1.07pcts，管理费用率-0.58pcts，数字化工程赋能费用精准化投入，费效比继续提升。 收现及预收反应动销压力，公司主动调整经营节奏。2024Q3经营性现金流42.40亿元/同比+24.5%，销售收现81.07亿元/同比-19.4%，降幅较大系去年品牌公司转入体内提高收现基数。截至9月底合同负债26.54亿元/环比+3.12亿元（去年同期环比+10.28亿元）；高库存压力下，公司主动调降销售公司目标，减轻经销商回款压力。 盈利预测与投资建议：今年第二季度以来白酒行业需求压力逐步传导至渠道侧和品牌端，公司积极促进终端动销、改善经销商库存压力，主动调整目标和节奏，预计会在24Q4进一步释放渠道风险，蓄力春节销售势能。下调此前盈利预测，预计2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%（前值为+15.4%/+13.8%/+12.4%）；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%（前值为+13.1%/+14.6%/+14.1%）；当前股价对应2024/2025年14.5/13.6xP/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

     泸州老窖(000568) 事件 公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润243.04/243.04/115.93/115.64亿元，同比10.76%/10.76%/9.72%/10.24%。单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润73.99/73.99/35.66/35.7亿元，同比0.67%/0.67%/2.58%/3.52%。 核心要点 业绩符合预期。公司2024年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润243.04/243.04/115.93/115.64亿元，同比10.76%/10.76%/9.72%/10.24%。2024前三季度，公司毛利率/归母净利率为88.43%/47.70%，分别同比-0.01/-0.45pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.27%/10.29%/3.15%/0.59%/-1.00%，分别同比0.86/-0.68/-0.69/0/0.14pct。 公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润73.99/73.99/35.66/35.7亿元，同比0.67%/0.67%/2.58%/3.52%。24Q3，公司毛利率/归母净利率为88.12%/48.19%，分别同比-0.52/0.90pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为9.39%/11.76%/3.54%/0.91%/-1.59%，分别同比0/-1.07/-0.58/+0.03/+0.09pct。 前三季度销售收现282.69亿元、+2.26%，经现净额124.65亿元+37.69%，经现净额表现良好主因公司接受劳务支付的现金减少。单三季度销售收现81.07亿元、-19.42%，经现净额42.40亿元、+24.52%三季度末合同负债（预收款）26.54亿元，同比减少3.07亿元、环比增加3.12亿元（去年同口径环比增加10.28亿元）。市场端的回款压力传导到报表、公司主动降速化风险。 盈利预测与投资评级 商务需求持续疲软为主因，我们预计Q4公司可能存在进一步控速、去化风险的应对策略落地，有利于明年更加轻装上阵。当前经济政策转向先行，静待明年需求改善。我们预计2024-2026年公司营收为311.41/326.83/358.67亿元，同比3.00%/4.95%/9.74%，归母净利润135.27/143.03/158.38亿元，同比2.12%/5.74%/10.73%，未来三年EPS分别为9.19/9.72/10.76元，对应当前股价PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险

     泸州老窖(000568) 事件: 2024年10月30日，泸州老窖发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入243.04亿元，同比+10.76%；归母净利润115.93亿元，同比+9.72%；扣非归母净利润115.64亿元，同比+10.24%。2024Q3公司实现营业收入73.99亿元，同比+0.67%；归母净利润35.66亿元，同比+2.58%；扣非归母净利润35.70亿元，同比+3.52%。 投资要点: Q3控货挺价，渠道拓展扎实推进。2024Q3公司收入同比增速环比下降（2024Q2收入同比增长10.51%），我们认为主要系当前宏观需求弱复苏，公司或主动控制发货节奏和渠道库存，维持价格稳定。公司围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”推进中秋及国庆双节旺季的营销工作，在渠道上实施挖井计划，拓展营销网点，优化渠道利润分配方式，增加战略终端数量。在消费环境承压的基础上做好基础工作，为长期发展蓄力。 毛利率微降，费用控制稳健。2024Q3公司毛利率同比略微下滑0.53pct至88.12%，我们认为主要系品类内部结构变化，中档酒占比或有所提升。2024Q3销售/管理/财务费用率分别为11.76%/3.54%/-1.59%，分别同比-1.07/-0.58/+0.09pct，综合来看费用端控制良性，2024Q3归母净利率同比+0.9pct至48.19%。收现端，2024Q3销售收现81.07亿元，同比-19.42%；期末合同负债26.54亿元，同比/环比分别-3.08/+3.12亿元。 坚持良性发展，长期经营向好。2024年以来商务、宴席等场景需求偏弱，公司没有为了发展速度牺牲发展质量，在保持产品结构优化和渠道健康的基础上努力实现增长，且国窖1573批价保持平稳。我们认为公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，高度国窖未来仍将保持稳健增长，而低度国窖将继续受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低度化饮酒等趋势，保持弹性增长；特曲系列在近两年调整 到位后也进入规模增量阶段，长期趋势向好。 盈利预测和投资评级：考虑到当前消费需求整体偏弱，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为318/342/365 亿元，归母净利润分别为139/148/158亿元，EPS分别为9.42/10.03/10.70元，对应PE分别为14/14/13倍，但考虑到公司作为白酒行业龙头，具备较强的品牌和渠道基础，在着眼长期的基础上经营趋势仍然向好，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报。前三季度实现收入243.0亿元，同增10.8%；归母净利115.9亿元，同增9.7%。单三季度实现收入74.0亿元，同增0.7%；归母净利35.7亿元，同增2.6%。Q3收入降速符合预期，主因公司以动销去库为先，降速保质以便更好兑现长期良性增长。 Q3淡化回款要求，主抓开瓶动销为先。24Q3公司收入增速回落，主因中秋旺季高端需求遇冷，渠道拿货更趋谨慎。公司年中以来逐步淡化回款任务要求，旺季主要要求做好开瓶动销，旨在通过控货去库以巩固渠道、化解风险。①前三季度国窖收入同比预计回落至中低单，在五码系统加强货物流向管控背景下，国窖渠道库存水平保持2~3个月水平，开瓶率稳中有升，我们认为国窖收入增速基本反馈真实动销水平。其中，华北、西南保持较快增速，华东调整，华中相对承压。②前三季度泸系中档酒收入同比预计回落至约10%+，西南区域特曲60、华北区域老泸特销售反馈相对积极。 毛利率小幅回落，费用端加强优化。1）收现端：Q3季末公司合同负债30.0亿元，同比回落3.5亿元，环比增加3.5亿元；单季收现比为1.10，同比改善主因渠道票据使用比例降低。2）利润端：Q3公司净利率同增0.8pct至48.1%，主系费率改善贡献。①Q3毛利率同比-0.5pct至88.1%，主因国窖增速放缓拉低产品结构。②Q3公司销售、管理费用（含研发）分别同比下降7.8%、10.5%，费率分别同比-1.1pct、-0.6pct。收入承压背景下，公司优化渠道费用投放，适度收缩品鉴等随量费用；管理费率改善则是来自股权激励费用回落叠加员工薪酬优化。 产品多点培育，降级升级皆有应对。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，公司多价格带产品呈现互补互促态势，年内国窖开箱开瓶保持稳定，窖龄和泸特开瓶保持较高水位，扫码红包、千一万三、双124工程等举措持续做强消费氛围。当前消费不振背景下，公司产品真实开瓶成功经受压力考验，产品结构弹性调节保障收入稳健兑现。 盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，主动降速，不掩后劲潜力。基于2024H2消费偏弱，宏观转向起步阶段，行业普遍降速优化库存，我们略微调整中短期盈利预测，预计2024-26年归母净利润至141.5、157.6、184.6亿元（前值为142.0、158.0、185.1亿元），当前市值对应2024-26年PE为14、13、11X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

     泸州老窖(000568) 事项： 泸州老窖发布2024年3季报，1-3Q24实现营收243亿元，同比增长10.8%，归母净利116亿元，同比增长9.7%；3Q24实现营收74亿元，同比增长0.7%，归母净利36亿元，同比增长2.6%。 平安观点： 3Q24主动降速，目标健康发展。3Q24公司营业收入74亿元，同比增长0.7%，增速环比2Q24（10.5%）下降，我们认为主要原因系宏观消费压力下，公司主动控制国窖发货速度，维持价盘稳定和经销商库存良性，目标长期健康发展。截至3Q24，公司合同负债26.5亿元，同比/环比-3.1/+3.1亿元。 费用投放合理，盈利能力稳定提升。3Q24公司毛利率88.1%，同比-0.5pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率11.8%/3.5%/0.9%/-1.6%，同比分别-1.1/-0.6/+0.03/+0.1pct，销售费用率优化系公司精细化管控费用；期间费用率整体为14.6%，同比-1.5pct。得益于费用控制，3Q24公司归母净利率48.2%，同比+0.9pct。 长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至143/151/159亿元（原值：151/171/191亿元）。展望未来，虽然短期业绩承压，但国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，长期发展可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞

     泸州老窖(000568) 事件 2024年10月30日，泸州老窖发布2024年三季报。 投资要点 利润小幅增长，整体表现稳定 利润符合预期，整体业绩稳健。2024Q1-Q3总营收243.04亿元（同增10.76%），归母净利润115.93亿元（同增9.72%），扣非净利润115.64亿元（同增10.24%）。2024Q3总营收73.99亿元（同增0.67%），归母净利润35.66亿元（同增2.58%），扣非净利润35.70亿元（同增3.52%）。费投同比优化，盈利能力稳定。2024Q1-Q3毛利率/净利率分别为88.43%/47.76%，分别同比-0.01/-0.55pcts；2024Q3分别为88.12%/48.13%，分别同比-0.52/+0.79pcts。2024Q1-Q3销售/管理费用率分别为10.29%/3.15%，分别同比-0.68/-0.69pcts；2024Q3销售/管理费用率分别为11.76%/3.54%，分别同比-1.08/-0.58pcts。净现金流同比较快增长，销售回款同比下降。2024Q1-Q3/2024Q3经营活动现金流净额分别为124.65/42.40亿元，分别同比+37.69%/+24.52%；2024Q1-Q3/2024Q3销售回款分别为282.69/81.07亿元，分别同比+2.26%/-19.42%。截至2024Q3末，合同负债26.54亿元（环比增加3.12亿元）。 低度国窖持续发力，终端建设着眼长远 产品方面，中高档产品国窖1573、窖龄酒、老窖特曲等持续发力，同时低度国窖表现较好，产品占比持续提升。渠道方面，公司在扫码红包等终端与消费者激励措施上继续加大力度，有效促进产品动销。同时公司继续做好窖主节等消费者互动建设，有效培育并强绑定核心消费群。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为9.81/10.20/11.23（前值10.07/11.76/13.81）元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

     泸州老窖(000568) 业绩简评 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收243.0亿元，同比+10.8%；归母净利115.9亿元，同比+9.7%。其中，24Q3实现营收74.0亿元，同比+0.7%；归母净利35.7亿元，同比+2.6%。 经营分析 公司在良性基础上经营，Q3正增长符合市场预期，西南与华北市场根基扎实，相对完备的产品架构也赋予公司一定发展韧性。公司在发展过程中磨合渠道数字化营销改革，在渠道及消费者端持续推进扫码导向的互动营销，配合窖主节等系列活动增强品牌曝光度与认知度。 产品结构层面，表观Q3毛利率同比微降0.5pct至88.1%，或与五码产品扫码率提升、红包返利支出提升相关，单Q3结构预计平稳；考虑销售费用率同比-1.1pct、毛销差仍同比提升，预计也与数字化改革下费用精细化相关。此外，管理费用率同比-0.6pct，所得税负回归常态水平约25%，整体经营提效带动归母净利率+0.9pct至48.2%。 从兑现质量来看，24Q3末合同负债余额26.5亿元，环比+3.1亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比-8%；24Q3销售收现81.1亿元，同比-19.4%，渠道回款情绪偏弱、且23Q3较高基数。在景气承压时期公司稳住阵脚，保持国窖价盘相对跟随、目前高度批价约860元。此外，公司坚持巩固核心品品牌形象，景气复苏时经营弹性仍可期，持续推荐。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏较弱，我们下调25-26年归母净利7%/7%，预计24-26年收入分别+9.5%/+8.2%/+10.8%；归母净利分别+10.0%/+9.3%/+12.2%，对应归母净利分别146/159/179亿元；EPS为9.90/10.82/12.14元，公司股票现价对应PE估值分别为13.8/12.6/11.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 事件：泸州老窖发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现总收入243亿元，同比+10.8%，归母净利润115.9亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润115.6亿元，同比+10.2%。2024Q3实现总收入74亿元，同比+0.67%，归母净利润35.7亿元，同比+2.6%，扣非归母净利润35.7亿元，同比+3.5%。 收入略低于预期，Q3国窖维持正增。2024Q3公司业绩略低于预期，中秋国庆白酒动销表现平淡，国窖系列表现优于大盘。分产品来看，根据渠道调研，预估2024年前三季度国窖系列实现双位数增长，高低度增速接近。特曲系列增速快于1573，主要因为Q1中档酒增速较快贡献，后续增速逐步收窄。其中特曲60表现好于老字号特曲，窖龄表现偏弱仍在调整。2024Q3国窖实现个位数增长，其他系列均有所下滑，其中特曲60下滑幅度较小。分市场来看，西南基地市场表现更优，华北低度国窖保持稳健增长，华中、华东表现偏慢。 费用率持续优化，毛利率受产品结构影响略有波动。2024Q3毛利率为88.1%，同比-0.5pct，主要受到产品结构影响。2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%/3.5%/0.9%/-1.6%，同比-1.1/-0.6/-0.01/+0.1pct。公司今年加大市场投入如广告、消费者活动、扫码红包、买赠活动等，内部提效降费效果明显，整体费用率持续优化。截止至三季度末公司合同负债26.5亿，同比下降3.1亿，Q3销售收现81.1亿，同比下降19.4%，表现弱于收入增速。 投资建议：根据近期市场需求情况以及三季报调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为9.82/10.86/11.85元，PE分别为14/13/12X，我们按照2025年业绩给予15倍，一年目标价162.9元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

     泸州老窖(000568) 事件：公司于10月30日发布2024年三季报，24年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润243.04/115.93/115.64亿元，同比+10.76%/+9.72%/+10.24%。其中单24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润73.99/35.66/35.70亿元，同比+0.67%/+2.58%/+3.52%。截至24Q3期末合同负债26.54亿元，较23年末减少0.19亿元，单Q3期内环比减少0.62亿元。用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，24Q3真实营收242.85亿元，同比+8.72%，快于同期营收增速，反映出经销商打款意愿强，对品牌认可度高。 坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，数字化转型推动生产、营销、管理多环节效率提升。产品方面：高度国窖西南核心区域保持高占有；低度国窖顺应年轻群体低度化饮酒趋势，在华北、环太湖等低度市场发展势头良好，具备较大弹性；腰部产品60版特曲通过前期团购渠道运作培育了良好的消费者基础，年内已在川渝、河北等老窖核心市场线下全渠道导入，导入初期渠道利润充足，有望成为新增长极；老字号特曲在近两年调整到位后也进入规模增量阶段，长期趋势向好；窖龄系列整体表现平稳。整体看年内库存有效消化，渠道恢复良性。 渠道方面：公司对终端网点扩维加密，并通过“五码合一”的营销体系数字化改革，一方面精准锁定消费者画像，增强消费者互动，另一方面实时掌握开瓶动销数据以精准投放费用，动态调节渠道利润分配，增强渠道掌控力和管理效率。 数字化营销改革提升费效，税金压制净利率水平。毛利率方面：24Q1-3/24Q3分别为88.43%/88.12%，同比-0.01/-0.52pcts，毛利率下行或系产品结构下移所致；费用率方面：24Q1-3/24Q3销售费用率10.29%/11.76%，同比-0.68/-1.07pcts，公司一方面加强内部管理，同时数字化营销体系提高了费用的精准度，费效比提升显著。24Q1-3/24Q3管理费用率3.15%/3.54%，同比-0.69/-0.58pcts。管理费用率下行趋势延续。24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+0.86pcts/保持不变，费用率整体保持平稳，税金占比提升对利润率水平有所压制；归母净利率：24Q1-3/24Q3分别为47.70%/48.19%，同比-0.45/+0.90pcts；现金流方面：24Q3销售收现81.07亿元，同比-19.42%，24Q3经营性现金流量净额42.40亿元，同比+24.52%。 投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性发展，预计公司24-26年分别实现营业收入329/349/369亿元，同比+8.8%/+6.0%/+5.8%，归母净利润143/152/161亿元，同比+8.2%/+5.8%/+5.8%，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

     泸州老窖(000568) 投资要点 消费承压中秋平淡，主流酒企普遍务实调速。4-9月消费普遍走弱，从社零数据看，7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月，其中限额以上烟酒和饮料9月负增长，商务消费和企业礼赠需求边际走弱，食饮消费加速探底，居民消费（如粮油）表现相对稳定。1）居民端：Q3消费者信心指数环比Q2变化不大，中秋旅游收入、国庆发运客流同比增速环比五一、端午波动可控；食饮渠道亦反馈中秋国庆期间居民宴席及聚餐表现环比五一端午力度相近。2）企业端：伴随工业企业利润同比增速回落，企业送礼预算压缩，中秋高端酒送礼需求显著回落，商务招待需求仍然低迷。白酒需求弱势环境下，渠道去库主动而进货谨慎，品牌选择也更趋集中；白酒企业亦作务实调整，普遍相对淡化回款要求，优先推进去库稳价工作，泸州老窖公司也在Q3推进控货去库，维护市场良性。 老窖预期跷跷板，2025增长预期改善明显。本轮市场转暖之前白酒板块跌幅领先，申万白酒指数区间最大跌幅约32%，主因市场整体下跌叠加白酒景气度下行趋势加强；泸州老窖公司区间最大跌幅近46%，主因市场担心2024业绩增长透支，渠道库存恶化，2025或出现较大幅度营收利润双下滑。与公司务实举措匹配，市场对公司H2预期大幅回落，同步修复2025增长预期，公司的预期改善幅度于行业内更为明显。 市企两级人员同步调整助稳预期。新华网报道，9月30日四川省委任命刘筱柳为泸州市委书记，10月18日泸州老窖集团公告，根据泸州国资委通知，廖俊任集团副董事长兼总裁。我们认为两项重磅人事变动具有较强积极面，一方面关于泸州老窖股份，集团的人事预期趋于稳定，另一方面公司2024H2释压窗口及时，2025目标指引性也更明确。 产品多点开花，降级升级皆有应对。沿“双品牌、三品系、大单品”主线，公司2024上半年多价格带产品呈现齐驱并进态势，Q2淡季西南国窖开箱开瓶保持稳定，窖龄和泸特开瓶保持较高水位，扫码红包、千一万三、双124工程等举措持续做强消费氛围，为此我们非常关注的几个维度（其一，公司产品矩阵能否适应长期消费承压下的降级需求；其二，数字化优势突出，真实开瓶消费稳定的态势延续性如何；其三，真实库存的合理性），都阶段性有答案，但Q3消费形势过于严峻，竞品价格持续低位，公司立足健康可持续，主动降速，不掩后劲潜力。 盈利预测与投资评级：基于2024Q3及整个2024H2消费偏弱，宏观转向起步，行业普遍降速优化库存，适当下修中短期盈利预测，预计2024-26年营收为326.6/360.1/414.6亿元（前值为349/394/468亿元），归母净利润为142.0/158.0/185.1亿元（前值为154/177/215亿元），当前市值对应PE为15、13、11倍，2024年盈利对应股息率为4.2%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观利好政策落地低于预期、消费复苏不及预期、食品安全问题。

     泸州老窖(000568) 结论与建议： 业绩概要： 公司公告2024年上半年实现营收169亿，同比增15.8%，录得净利润80.3亿，同比增13.2%；据此计算，2Q实现营收77.2亿，同比增10.5%，录得净利润34.5亿，同比增2.2%。2Q业绩不及预期。 点评： H1公司经营整体平稳，收入端看，酒类合计实现营收168.4亿，同比增16%，其中，中高档酒收入152亿，同比增17%，国窖增速估计在10%-15%，60版特曲、头曲增速在15-%20%左右。Q2高端控量稳价，中档酒销量占比有所增加，导致上半年中高档酒量增价减（量YOY+25.7%，价YOY-6.8%）；其他酒实现收入16.3亿，同比增7%，量YOY+0.6%，价YOY+6.3%。 成本费用方面，上半年毛利率同比提升0.22pct至88.57%，Q2毛利率同比提升0.2pct至88.8%，表现稳定。费用上，上半年期间费用率同比下降1pct至12.3%；Q2由于广告宣传投入增加（销售费用率同比提升0.72pct至11.78%），费率同比上升0.71pct至15.18%，其他费用方面，管理效能提升使管理费用率同比下降0.58pct，财务费用率同比上升0.52pct。 此外，受季度间税金安排影响，Q2税金（营业税及附加）比率为11.67%，同比上升2.22pcts，对Q2业绩形成一定影响，预计下半年税金扰动将逐步平滑。 我们预计下半年公司高地战略、华东战略、挺进大西北战略等重点工程将继续推进，全年稳健增长可期。短期看，控货蓄力旺季影响下，Q2合同负债余额23.4亿（去年同期为19.3亿），同比增21%，中秋国庆旺季前经销商备货顺利，当前库存水平良性。 考虑到行业需求尚低迷，下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润153.3亿、179亿和204.4亿（原预测为159.5亿、188.3亿和215亿），同比增15.7%、16.8%和14.3%，EPS分别为10.41元、12.17元和13.89元，当前股价对应PE分别为10倍、8倍和7倍，受中秋节终端消费不如预期影响,予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：终端动销不及预期，市场竞争加剧

     泸州老窖(000568) 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入169.05亿元，同比增长15.84%；归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。对应24Q2营业收入77.16亿元，同比增长10.51%；归母净利润34.54亿元，同比增长2.24%。 中档酒增速较快，新兴渠道表现亮眼。1）分产品：24H1中高档酒/其他酒营收分别为152.13/16.25亿元，同比+17.12%/+6.86%。量价拆分看，中高档酒/其他酒销量分别为2.13/2.66万吨，同比+25.71%/+0.56%，中高档酒/其他酒吨价分别为71.48/6.10万元/吨，同比-6.84%/+6.27%。中高档酒吨价同比有所下降，预计国窖系列营收保持双位数平稳增长，特曲60版及老字号增速高于整体，窖龄仍处于调整阶段，中高档酒内部产品结构略有下行。2）分渠道：24H1传统渠道/新兴渠道营收分别为161.08/7.31亿元，同比+15.38%/+32.83%，传统渠道表现稳健，新兴渠道加强建设，实现快速增长。经销商数量方面，截至24H1末公司境内、境外分别为1769、92个，较23年末分别增加59个、减少12个。 毛利率同比相对平稳，净利率有所回落。24Q2公司毛利率88.81%，同比+0.17pct，毛利率同比相对平稳。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为11.78%/3.58%/0.58%/-0.77%，同比+0.73/-0.58/+0.04/+0.52pct，销售费用率提升主要由于广告宣传投入同比有所增加。24Q2归母净利率44.76%，同比-3.62pct，盈利水平有所承压，主要由于二季度营业税金及附加率、以及所得税率同比有所提升。现金流方面，24Q2末合同负债23.42亿元，环比Q1末减少1.93亿元，同比增加4.08亿元，合同负债保持较高水平。 双品牌战略持续推进，全国化扩张稳步布局。公司聚焦发展“国窖1573”和“泸州老窖”两大品牌，高度国窖近期批价平稳，未来有望延续稳健增长，低度国窖提供未来增长动力。泸州老窖品牌复兴成效显著，势能持续向上。市场布局方面，公司上半年稳步推进高地战略、华东战略、大西北战略等重点工程，下半年将强化营销攻坚，全面推动百城计划实施落地，开展基地市场“挖掘工程”，从而进一步挖掘存量、拓展增量。公司战略执行优势显著，中长期有望持续稳健增长。 投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为152.1亿元、173.0亿元、196.6亿元，同比分别增长15%、14%、14%，当前股价对应PE分别为11、10、9倍。维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

     泸州老窖(000568) 投资要点 公司发布2024年半年报，1H24实现营业收入169.05亿元，同比+15.84%；实现归母净利润80.28亿元，同比+13.22%。 利润相对承压，半年回款与收入匹配。公司2Q24实现收入77.16亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54亿元，同比+2.24%，利润增速相对承压。2Q24营业收入+△合同负债回款同比+4.63%，销售收现同比-0.22%；综合上半年回款来看，1H24营业收入+△合同负债回款同比+18.72%，销售收现同比+14.66%，半年维度的回款指标增速与同期收入增速较为匹配。 毛利率保持稳健，补交税费影响净利。公司1H24实现销售毛利率88.57%，同比+0.22pct，实现归母净利率47.49%，同比-1.10pct；其中2Q24实现销售毛利率88.81%，同比+0.17pct，实现归母净利率44.76%，同比-3.62pct。从产品结构角度，1H24公司中高档酒类营收同比+17.12%，销量/吨价分别同比+25.71%/-6.84%；其他酒类营收同比+6.86%，销量/吨价分别同比+0.56%/+6.27%。2Q24销售费用率/管理费用率为11.78%/4.16%，同比+0.73pct/-0.54pct，销售费用率提升主要源于广告宣传费明显增加。1H24税金及附加占销售收入比例同比提升1.16pct至12.09%，其中2Q24税金及附加占销售收入比例同比提升2.22pct至11.67%，从科目细则看出主要源于消费税的增加，主要系本期缴纳上年末应交税金影响所致。 数字化改革成果显现，主动控速维护价盘。数字化改革是公司重点战略，通过五码合一系统有望提升公司对于销售渠道的掌控力、加强终端消费者培育。根据云上酒趣，3月以来高度国窖1573价格平稳，也反映公司对价盘管控效果较好。随着考核方式、渠道利润模式逐步切换磨合，公司有望通过区域深耕、战略市场扩张的方式保持动销稳健。 盈利预测：考虑到24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化趋势，我们调整盈利预测。预计2024-2026年营业总收入分别为349、385、415亿元（2024-2026年原值为362、434、508亿元），同比增长15%、10%、8%；净利润分别为150、169、184亿元（2024-2026年原值为160、196、234亿元），同比增长13%、12%、9%；对应EPS为10.19、11.46、12.52元（2024-2026年原值为10.86、13.31、15.88元），当前股价对应2024-2026年PE分别为11、10、9倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。