柳工(000528) 投资要点： 事件：柳工发布2025年三季报。 点评： 2025Q3营收稳定增长，利润端短暂承压。2025年前三季度，公司实现营收为257.60亿元，同比增长12.71%；归母净利润为14.58亿元，同比增长10.37%。毛利率为22.25%，同比下降1.23pct；净利率为4.93%，同比下降1.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.32pct、-0.10pct、+0.29pct、-0.24pct。2025Q3，公司实现营收为75.79亿元，同比增长11.52%，环比下降16.09%；归母净利润为2.28亿元，同比下降32.47%，环比下降60.25%。毛利率为22.08%，同比下降1.59pct，环比下降0.56pct；净利率为1.54%，同比下降3.47pct，环比下降4.09pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.69pct、-0.32pct、+0.20pct、+0.77pct，分别环比变动为+0.50pct、+0.55pct、+0.86pct、+1.58pct 房地产需求疲软拖累业务大额计提。2025年前三季度，公司信用减值损失为6.11亿元，较去年同期扩大亏损3.11亿元；资产减值损失为0.78亿元，较去年同期减少损失0.44亿元。2025Q3，信用减值损失为2.72亿元，较去年同期扩大亏损2.17亿元；资产减值损失为0.28亿元，较去年同期扩大损失0.13亿元。房地产需求疲软，导致塔机业务断崖式下跌，计提大额减值。 推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元1.10元、1.41元，对应PE分别为14倍、11倍、8倍，维持“买入”评级 风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2

     柳工(000528) 核心观点 事件：公司发布25年三季报，25Q1-3实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，实现归母净利润14.58亿元，同比+10.4%，归母净利率5.7%。25Q3单季实现营业收入75.79亿元，同比+11.5%，实现归母净利润2.28亿元，同比-32.5%，主要因为应收账款减值和财务担保减值损失增加。 25Q3毛利率微幅下滑，费用率和经营性现金流改善：25Q1-3公司综合毛利率22.25%，同比+0.06pct，25Q3毛利率22.08%，同比-0.33pct。25Q3管理、销售、研发、财务费用率分别2.8%、7.9%、4.3%、1.4%，同比分别-0.32pct、-0.43pct、+0.2pct、+0.77pct。25Q3单季经营性现金流+1.88亿元，较去年同期净流出0.44亿元有所改善。期末应收账款和存货余额分别125.7亿元和87.7亿元，较去年同期分别增加22.7亿元和2.3亿元。 25Q3/25Q1-3减值影响税前利润3.0/6.89亿元，减值风险释放：25Q1- 3公司共计提资产减值损失和信用减值损失0.78亿元和6.11亿元，较去年同期共增加2.67亿元，其中应收账款坏账准备、第三方融资担保风险准备、存货跌价准备分别3.88亿元、1.57亿元、0.69亿元。25Q3单季计提资产减值损失和信用减值损失0.28亿元和2.72亿元，其中应收账款减值和第三方融资担保分别1.47亿元和1.1亿元。减值增加主要由于国内房地产持续低迷、工程量与租金双降影响国内塔机及升降机业务。我们认为，Q3较大力度减值后风险出清，Q4及明年减值率有望回归常态，利润水平预计提高。 坚定执行“十五五战略”和“三全”战略，目标2030年实现营收600亿。 公司8月公布“十五五战略”规划，基于土方机械核心业务，矿山机械/工业车辆/预应力成长业务，农机/新技术/产业金融新兴业务，目标于2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。 投资建议：基于国内挖机销量良好增长、公司装载机毛利率筑底反弹，海外业绩目标提前完成、将投资5亿建设印尼制造工厂，以及减值风险逐步释放，我们预计公司25-27年实现归母净利润16.1亿/23.6亿/28.4亿元，对应25-27年PE为15.1/10.3/8.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

     柳工(000528) 2025年10月24日，公司发布2025年三季度报，25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%；其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。 经营分析 收入稳健增长，利润短期受塔机减值影响。25Q1-Q3公司实现营业收入257.6亿元，同比+12.7%，其中25Q3实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%，收入稳健增长。从利润端来看，25Q3公司实现归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，主要是因为国内塔机行业断崖式下跌，导致债券逾期风险敞口加大，公司在三季度加大塔机业务计提，25Q3公司计提信用减值损失为2.7亿元（塔机及升降机业务占比超50%），相对24Q3增加2.1亿元。随着公司持续优化资产质量、国内需求逐步企稳回暖，预计减值率将逐步回归至合理水平，看好公司后续利润释放。 受装载机价格战影响，短期毛利率承压。受国内电动装载机价格竞争影响，25Q1-Q3公司毛利率为22.3%，其中25Q3为22.1%，相对24Q3下行1.6pct。根据公司公告，T系列装载机产品全面上市后，市场认可度高，毛利率实现筑底提升，看好公司依靠产品结构高端化、价值和组合营销，实现盈利能力提升。 土方内外兼修，看好公司土方板块利润释放。装载机：25H1公司装载机板块国内外均实现收入超过20%的同比增长，海外收入增速超20%。挖机量利齐增：25H1公司挖机内销、外销同比+31.0%、+22.1%，净利润同比增长超90%。25年1-9月，挖机行业内销同比+21.5%，外销同比+14.6%，装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业表现。 公司“十五五战略”目标清晰，看好公司中长期成长。公司“十五五战略”规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。 盈利预测、估值与评级 我们预计25-27年公司营收为346.30/397.26/457.63亿元、归母净利润为16.74/22.95/29.13亿元，对应PE为14/11/8倍。维持“买入”评级。 风险提示 国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     柳工(000528) 投资要点 单Q3归母净利润同比-32.5%，塔机减值拖累短期业绩 2025年前三季度公司实现营收257.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.6亿元，同比+10.4%，实现扣非归母净利润13.2亿元，同比+9.0%。单Q3公司实现营业收入75.8亿元，同比+11.5%；归母净利润2.3亿元，同比-32.5%，扣非归母净利润1.7亿元，同比-44.1%。Q3业绩下滑不及预期，主要系公司受房地产市场持续低迷影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致。分区域看，公司海外业务表现强劲，前三季度已超额完成全年盈利目标；国内业务方面，土方机械等核心业务保持稳健增长。展望Q4，减值影响将大幅减小，历史包袱逐步出清；俄罗斯市场拖累减小，欧洲等区域表现亮眼，电动产品出口增长强劲，公司业绩有望加速。 减值计提拖累整体利润率，费控能力优异 2025年前三季度公司销售毛利率22.3%，同比-1.2pct，销售净利率4.9%，同比-1.0pct，其中Q3毛利率22.1%，同比-1.6pct，Q3销售净利率1.5%，同比-3.5pct。盈利能力短期承压主要系：（1）对塔机业务计提大额减值，前三季度信用减值损失达6.1亿元，同比大幅增加104%；（2）国内电动装载机市场竞争激烈，价格下滑对毛利率形成一定拖累。费用端，2025H1公司期间费用率13.7%，同比-1.7pct，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/2.5%/3.6%/0.3%，同比-1.3/-0.1/+0.3/-0.2pct，费控能力优异。 通过“十五五”战略规划，目标2030年实现营业收入600亿元 2025年8月25日，公司第十届董事会第三次会议审议通过了《关于公司十五五战略规划的议案》。该战略规划目标2030年实现营业收入600亿元，其中国际收入占比超60%，净利率不低于8%。以24年基数计算，2024-2030年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/24%。三大核心增长引擎分别为：①土方机械核心业务；②矿山机械、工业车辆和预应力等成长业务；③农机、新技术和产业金融等新兴业务。公司将通过深化全球区域能力建设、产品力及海外运营能力提升、开发行业大客户等业务举措，以及组织流程变革、过程质量控制、资产质量优化等管理举措，推进“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”的三全战略升级。 会议还审议通过了《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，有利于加强公司海外本地化制造能力，进一步完善全球供应链体系。 盈利预测与投资评级：考虑到塔机减值拖累短期业绩，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为16.2/23.4/27.9亿元（原值分别为18.5/27.6/35.5亿元），当前市值对应PE分别为15/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等