兴业银锡(000426) 核心观点 公司主营矿山采选业务，拥有优质资源。公司是有三十余年历史的内蒙民营矿企，大股东为兴业集团，2011年在深交所借壳上市，主营锡、银、锌、铅等有色金属的采选业务。公司自成立以来陆续获取了银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业、宇邦矿业等优质矿山资源，目前下属11家具备采探矿权的矿业子公司。且公司不局限于国内，走出国门布局印尼黄金资源和非洲锡矿资源，面向全球延伸产业。截至2024年末，公司具备白银储量2.72万吨、锡储量18.57万吨；其中白银储量由于收购宇邦，同比增加了181%，占我国总储量的近40%，锡储量同比下降3%，占我国总储量的近20%；2024年公司矿产银产量229吨，矿产锡产量8902吨，矿产锌产量5.97万吨。 集团重整正在推进，布敦银根后续有望注入上市公司。2019年公司大股东兴业集团因无法偿还债务，被债权人申请破产重整。2022年集团的重整计划获批，优先清偿职工债权、税收债权、有财产担保债权，普通债权按比例以现金、股票抵债及信托受益权方式清偿；原股东将100%股权无偿让渡至两家新成立的持股平台公司，再通过云南信托设立信托计划，以信托受益权份额清偿普通债权，自此集团的名义股东变为云南信托，但管理性权益仍归公司实控人所有。目前集团债务问题仍在推进，稳步扩产是最优解决路径。布敦银根是集团控股子公司，具备1.12万吨白银储量，目前已经实现探转采，由上市公司托管，待其投产并形成稳定利润后，有望注入上市公司。 近两年在国内外收购宇邦矿业、大西洋锡业等公司。作为稀有的民营矿企上市公司，公司拥有优质资源，近两年内先后收购国内的宇邦矿业、澳洲的FEG和大西洋锡业公司。其中宇邦矿业下属双尖子山银铅矿是亚洲最大的银矿，曾获得2018年中国地质学会“十大地质找矿成果”，目前是在产状态，一年能产出白银100吨左右，公司计划对宇邦进行改扩建，生产规模由165万吨/年提升至825万吨/年。大西洋锡业公司下属Achmmach锡矿位于非洲摩洛哥，拥有锡资源量21.3万吨，品位0.55%，加大了公司的国际化布局。这些优质资源都为公司未来的成长性提供了保障。 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年的营收分别为54.04/62.44/73.89亿元，同比增速26.55%/15.54%/18.34%；归母净利润分别为20.49/24.44/29.67万元/吨，同比增速33.93%/19.26%/21.41%；EPS分别为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE分别为11.6/9.8/8.0x。通过相对估值，预计公司合理估值区间为16.16-18.47元之间，相较目前股价有20.42%-37.62%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期的风险；白银、锡、锌等商品价格大幅波动的风险；发生安全事故的风险；大股东债务风险。

     兴业银锡(000426) 核心观点 公司2024年归母净利润同比增长58%。公司2024年实现营收42.70亿元，同比+15.23%；实现归母净利润15.30亿元，同比+57.82%。此外，公司2024年向全体股东每10股派发现金红利0.7元，现金分红总额1.24亿元，分红比例8.12%。2025Q1，公司实现营收11.49亿元，同比+50.37%，环比+18.00%；实现归母净利润3.74亿元，同比+63.22%，环比+62.75%。 近年来公司主要矿种产量稳步提升。公司营收占比最大的三个品种为矿产锡、矿产银以及矿产锌，2022-2024年矿产锡产量分别为3,042/7,769/8,902吨，矿产银产量分别为148/200/229吨，矿产锌产量分别为4.14/5.50/5.97万吨。近年来公司主要矿种产销量均保持增长，主要由于公司的重要子公司之一银漫矿业自2023年三季度开始对选厂进行技改，技改后矿石的入选品位以及选矿回收率均有提升。 2024年银锡量价齐增，带来公司利润同比高增。2024年公司利润最高的三家子公司为银漫矿业净利润12.59亿元、乾金达矿业净利润2.45亿元、融冠矿业净利润1.73亿元；博盛矿业在2024年亏损8,462万元，主要由于2024年7月23日发生一起安全事故，事故后停产整改，已于2025年4月24日正式复产。公司2024年利润同比增长近60%，主要由于商品价格上涨和产量同比提升所致，2024年锡价为24.83万元/吨，同比+16.92%，公司矿产锡产量为0.89万吨，同比+14.58%；银价为7,239元/kg，同比+29.94%，公司矿产银产量为229吨，同比+14.68%。 收购宇邦矿业85%股权，白银储量再上台阶。2024年12月21日，公司发布公告称计划以23.88亿元收购宇邦矿业85%股权，2025年1月14日已完成交割。在白银协会统计中，宇邦矿业是亚洲最大的银矿，具备白银储量1.79万吨，公司收购宇邦后，白银储量增加至2.45万吨，占国内总储量的35%，全球白银储量的5%。宇邦矿业为在产矿山，2024年1-10月白银产量为65吨左右；目前具备产能165万吨/年，计划扩建至825万吨/年。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年营收为54.05/62.45/73.90亿元，同比增速26.58%/15.53%/18.34%；归母净利润为20.50/24.46/29.71亿元，同比增速34.03%/19.30%/21.44%；EPS为1.15/1.38/1.67元，当前股价对应PE为10.9/9.1/7.5x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

     兴业银锡(000426) 事件 兴业银锡发布2024年年报和2025年一季报：2024年全年公司营业收入为42.70亿元，同比+15.23%；归母净利润为15.30亿元，同比+57.82%；扣除非经常性损益后的归母净利润为15.39亿元，同比+50.23%。 2025年一季度公司营业收入为11.49亿元，同比+50.37%；归母净利润为3.74亿元，同比+63.22%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.74亿元，同比+64.08%。 投资要点 2024年矿产锡银量价齐升 主要矿产产量来看，2024年公司生产矿产锡8,901.85吨，较上年同比增长14.58%，矿产银228.93吨，较上年同比增长14.68%；矿产锌59,740.98吨，较上年同比增长8.67%。 价格方面，2024年国内白银、锡、锌均价分别为7210元/千克、24.79万元/吨、2.34万元/吨；同比2023年分别上涨29.7%、16.63%、7.76%。2025年Q1国内白银、锡、锌均价分别为7980元/千克、26.02万元/吨、2.41万元/吨；同比分别为32.71%、19.94%、14.83%；环比分别为2.54%、3.48%、-5.76%。 银漫矿山扩建+外部并购宇邦矿业，远期增长可期 2025年1月银漫矿业扩建工程获批，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年，开采方式为地下开采，建设属性为改扩建项目。 2025年1月，公司以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元完成宇邦矿业85%股权的收购。宇邦矿业矿区位于于内蒙古自治区巴林左旗，总共拥有一宗采矿权和三宗探矿权。其中采矿权位于双尖子山银铅矿，截止至2017年3月31日，已备案的主、共生矿产保有资源储量矿石量为15,897.87万吨，银金属量15,129.30吨，铅金属量389,119吨，锌金属量1,500,462吨，主、共生矿产中：银平均品位138g/t，铅平均品位1.03%，锌平均品位1.46%；另含有伴生银金属量3,110.08吨，伴生铅金属量461,905吨，伴生锌金属量388,170吨。 宇邦矿业于2020年10月已达采矿2000t/d+选矿5000t/d的生产能力，主要有兴隆山和双尖山两个矿段。此外公司拟改扩建矿山（扩建期原生产系统不停产），扩建一期66万吨/年、扩建二期330.00万吨/年、扩建后生产期825.00万吨/年、减产后325.00万吨/年。 2024年1-10月宇邦矿业销售铅精矿含银48.97吨，锌精矿含银0.41吨，锌精矿含锌264.65吨，铅精矿含金3.95千克。 海外要约收购锡矿，首度出海 公司2025年5月6日公告与Atlantic Tin Limited（大西洋锡业有限公司）于2025年4月30日签署《要约实施协议》，公司拟指定全资子公司兴业黄金（香港）矿业有限公司以每股0.24澳元的价格，通过场外要约收购方式向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购。 大西洋锡业是一家成立于2005年、总部位于澳大利亚珀斯的非上市公众公司。目标公司的主要业务活动是开发位于摩洛哥的Achmmach锡矿项目。截止到2024年8月12日，Achmmach锡矿拥有探明矿石量3910万吨，锡平均品位0.55%，含锡金属量21.33万吨。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为53.61、56.97、56.97亿元，归母净利润分别为21.69、24.12、24.69亿元，当前股价对应PE分别为10.9、9.8、9.5倍。 2025年以来，银价锡价维持高位走势且公司有两项并购，远期产能增长可期，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司扩产产能释放不及预期；4）公司收购进度不及预期等。

     兴业银锡(000426) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收42.70亿元，同比增长15.23%，归母净利润15.30亿元，同比增长57.82%，扣非归母净利15.39亿元，同比增长50.23%。单季度看，2024Q4公司实现营收9.74亿元，同比减少23.99%，环比减少11.31%，归母净利2.3亿元，同比减少46.05%，环比减少44.76%，扣非归母净利2.34亿元，同比减少49.02%，环比减少42.85%；2025Q1实现营收11.49亿元，同比增长50.37%，环比增长18.00%，归母净利3.74亿元，同比增长63.22%，环比增长62.75%，扣非归母净利3.74亿元，同比增长64.08%，环比增长59.86%。 点评：量价齐升，盈利能力改善。量：2024年公司矿产锡产量8902吨，同比增长14.58%，矿产银229吨，同比增长14.68%；矿产锌59741吨，同比增长8.67%；矿产铅16959吨，同比增长8.05%；矿产铜2906吨，同比增长4.94%；矿产锑1352吨，同比增长32.58%；矿产铁33.91万吨，同比减少3.74%。金属产量变化幅度不同原因在于银漫24年铅锌矿石选矿处理量同比增加，铜锡矿石选矿处理量同比减少所致。价：24年白银均价28美元/盎司，同比+21.0%，25Q1均价31.7美元/盎司，同比增长39.1%，环比增长1.0%；24年锡均价24.8万元/吨，同比+16.9%，25Q1均价为26.1万元/吨，同比+20.2%，环比+3.9%；24年锑均价13.0万元/吨，同比增长59.33%，25Q1锑均价15.6万元，同比增长73.69%，环比增长8.54%;24全年铅/锌均价1.73/2.33万元/吨，同比+10.3%/+9.8%，25Q1铅/锌均价1.7/2.4万元/吨，同比增长4.9%/15.3%，环比变动+0.1%/-5.8%。利：受益于金属价格上行，2024年公司锌/锡/银板块毛利率51.29%/72.50%/65.98%，同比+10.5/+7.9/13.8pct，矿产板块毛利率62.98%，同比+10.1pct，公司整体毛利率/净利率62.95%/35.17%，同比+10.13/+9.45pct。25Q1公司整体毛利率/净利率水平55.57%/31.86%，同比-0.34/+2.44pct，环比-2.79/+9.09pct。 核心看点：白银龙头，资源雄厚：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，计划在2026年下半年完成，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力。 投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.17、23.32、29.72亿元，对应4月28日收盘价PE分别为11/9/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入42.70亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.30/15.39亿元，同比增长57.82%/50.23%。Q4公司实现营收/归母净利润9.74/2.30亿元，同比下滑23.97%/46.01%，Q1公司实现营收/归母净利润11.49/3.74亿元,同比增长50.37%/63.22%。 公司业绩增长主要受益于银锡等金属价格提升，产量与效益实现双增长。具体看： 价：2024年银/锡价格同比上涨29.91%/16.90%,铅/锌/锑/铜/铁矿石价格同比+10.28%/+8.21%/+57.80%/+9.69%/-7.02%。 量：2024年公司银/锡产量为229/8901吨，同比增长14.68%/14.58%，销量为210/7611吨，同比减少9.58%/11.88%。 铅/锌/锑/铜/铁精粉产量为1.70/5.97/0.14/0.29/339万吨，同比+8.05%/8.67%/+32.58%/+4.94%/-3.75%，销量为1.64/5.93/0.13/0.27/365.23万吨，同比+0.39%/+6.77%/+2.70%/-15.18%/+1.44%。 本：2024年公司银/锡产品成本为188.96/5.11万元/吨，铅/锌/锑/铜/铁精粉成本为0.65/0.81/1.61/1.38/0.03万元/吨。 利：2024年公司整体毛利润为26.88亿元，同比增长37.18%，毛利率较2023年提升10.08pct至62.95%。 其中，银锡产品毛利率为65.98%/72.50%，贡献毛利7.69/10.26亿元，占比28.60%/38.17%，单位毛利为366.47/13.48万元/吨。 铅/锌/锑/铜/铁精粉毛利贡献为1.24/5.03/0.43/0.93/1.07亿元，占比分别为4.60%/18.72%/1.58%/3.45%/3.99%。 银漫矿业仍为公司主要利润贡献点。分公司看，银漫矿业/乾金达矿业/融冠矿业净利润为12.59/2.45/1.73亿元，较2023年增长49.14%/39.20%/41.80%，博盛矿业由于安全事故等造成选矿处理量减少，亏损0.85亿元。 收购宇邦矿业，加强与山金合作。公司于2025年初成功收购宇邦矿业，根据公司披露，宇邦矿业拥有白银储量1.79万吨，为亚洲第一大单体银矿，全球第五位，公司资源优势进一步加强。 此外公司与山东黄金旗下赤峰山金瑞鹏贸易有限公司加强合作，占年度销售总额68.38%，山金依托山东黄金品牌优势及强大的资金优势，在全球广泛布局，具备丰富的行业经验和运作水平，在资金支付、合作态度等方面相较其他客户具有绝对的优势，对公司产品有极强价格提升作用。 投资建议：我们预计公司未来三年将通过宇邦矿业、银漫二期扩产等项目实现产量快速增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入50.92/61.84/71.40亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为19.50/23.03/27.82亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%，对应EPS分别为1.10/1.30/1.57元。 以2025年4月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.41/9.66/8.00倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 投资要点： 事件 公司发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入32.96亿元，同比+35.96%；实现归母净利润13亿元，同比+139.4%。2024年Q3，公司实现营业收入10.98亿元，环比-23.42%/同比-6.83%；实现归母净利润4.16亿元，环比-36.33%/同比+1.47%。 前三季度量价齐升，Q3环比或减产 1）量：受益子公司银漫矿业自选矿厂技改完成以及子公司乾金达矿业持续复产影响，2024年前三季度公司主营矿产品产销量同比增加。Q3公司主营产品价格环比相对稳定，但业绩环比下滑明显，产销量或有下降。2）价：2024年前三季度及公司主营矿产品销售价格同比上涨，其中Q3白银期货均价7,525元/kg，环比-0.6%/同比+30.8%；锡均价26万元/吨，环比-1.1%/同比+16.4%；锌期货均价2.4万元/吨，环比+0.3%/同比+13.2%；铅期货均价1.8万元/吨，环比-0.4%/同比+10.9%。3）利：2024年前三季度公司销售毛利率为64.31%，较去年全年提升了11.43个百分点；销售净利率为38.83%，较去年全年提升了13.11个百分点。 产能释放稳步推进，资源储备持续增厚 1）银漫二期：2025年1月，全资子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准批复，待完成主要手续办理工作后，根据银漫二期项目可研，建设期为两年。2）收购宇邦：2024年12月，公司拟收购宇邦矿业85%股权。宇邦24年1-10月处理矿石量95.45万吨，根据我们测算约合银产量44吨，年化银产量约53吨。23年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目，项目建设期4年，扩建完成后产能达825万吨/年。3）收购探矿权：2024年9月，全资子公司锡林矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗朝不楞矿区多金属矿勘探探矿权；全资子公司融冠矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包多金属矿勘探探矿权。4）银漫增储：银漫矿业探矿工作稳步有序推进，2023年,银漫矿业实施勘探地表钻51076.25米,坑内钻19516.76米，坑道6820.9米，共计投入10268.54万元。5）布敦银根注入:布敦银根矿业增储完成后，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司。 盈利预测与投资建议 由于Q3产能释放可能不及预期，下调公司24-26年归母净利预期分别为17.03/22.55/25.97亿元，前值24-26年归母净利为20.3/27.6/30.1亿元，对应EPS为0.96/1.27/1.46元/股。我们认为，公司资源储备持续增厚，未来产能逐步释放可期，叠加银、锡等产品价格乐观，继续看好公司高成长，维持公司“买入”评级。 风险提示 银/锡价格不及预期，安全生产风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布公告，拟以自有资金及自筹资金人民币23.88亿元收购国城矿业股份有限公司、李振水、李汭洋持有的赤峰宇邦矿业有限公司85%股权，其中公司以16亿元收购国城矿业持有的宇邦矿业65%股权、以7.88亿元收购李振水和李汭洋持有的宇邦矿业20%股权。本次交易完成后，公司将成为宇邦矿业的控股股东。 主营银铅锌采选，国城矿业于2020年入主。宇邦矿业成立于2009年，位于内蒙古自治区赤峰市巴林左旗富河镇兴隆山村，主营业务为自有银铅锌矿开采及选矿业务，主要产品为银精矿、铅精矿和锌精矿，2011年取得采矿权证，2020年1月，国城矿业以9.80亿元收购其65%股权，同年办理采矿权证延续，证载规模扩至825万吨矿石量/年。 宇邦矿业为亚洲第一大银矿。目前宇邦矿业拥有一宗采矿权和三宗探矿权，核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权。根据美国地质勘探局发布截止2023年5月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.93%，占全球白银储量的2.70%；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，单体银矿排名位列亚洲第一位，全球第五位。 银/铅/锌储量1.82/85.1/188.82万吨。根据公司公告，宇邦矿业已备案的主、共生矿产保有资源储量为1.59亿吨矿石量，其中银金属量1.51万吨，平均品位138g/t，铅金属量38.91万吨，平均品位1.03%，锌金属量150万吨，平均品位1.46%，另有伴生银/铅/锌0.31/46.19/38.82万吨。 产能：宇邦矿业目前具备采矿2000t/d+选矿5000t/d的生产能力，矿区主要有兴隆山和双尖山两个矿段，其中东采区兴隆山矿区进入开采阶段，西采区双尖子山矿段处于探矿阶段。 产量：由于宇邦矿业2021-2023年发生多次安全事故，矿山开采工作经常停滞，对企业生产造成较大影响，2021-2023年公司银精矿产量为1.48/1.26/1.25万吨。2024年公司经营恢复正常，1-10月实现净利润0.28亿元，同比实现扭亏，银精矿产量为3.86万吨，按入选品位68.31g/t，回收率68%测算，约合44吨白银。 扩建项目达产后，预计贡献归母净利润6.14亿元。2023年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目： （1）项目总投资30.28亿元，其中新增固定资产投资在扣除前期已有改扩建固定资产投资后，需追加16.06亿元。 （2）建设期4年，共分两期，建设期各两年，其中一期66万吨/年，26年建成；二期330.00万吨/年，预计2027年建成，2030年达产，扩建完成后公司产能达850万吨/年。 （3）根据公司公告，预计达产后可年产金属银/铅/锌约481吨/1.95万吨/4.29万吨，按银价7492元/千克、铅锌价格1.74/2.55万元/吨测算，营收为32.69亿元，归母净利润为6.14亿元。 （4）目前项目已申请到立项核准，还未进行安全设施设计审批。 并表后公司白银储量扩至2.45万吨，跻身全球白银巨头。本次收购完成后，公司白银保有储量将增至2.45万吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46%，；根据世界白银协会统计截至2023年底的数据，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位，公司核心竞争力和可持续发展能力得到极大增强。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，分别同比增长51.43%/26.38%/12.58%；归母净利润分别为16.35/21.37/26.68亿元，分别同比增长68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.92/1.20/1.50元。 以2024年12月24日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为14.01/10.72/8.58倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 核心观点 公司2024年前三季度营收同比+35.96%，归母净利润同比+139.40%。公司2024年Q1-Q3实现营收32.96亿元，同比+35.96%；归母净利润13.00亿元，同比+139.40%；扣非归母净利润13.05亿元，同比+130.96%。单三季度来看，公司实现营收10.98亿元，同比-6.83%，环比-23.42%；归母净利润4.16亿元，同比+1.47%，环比-36.33%；扣非归母净利润4.10亿元，同比+0.63%，环比-38.50%。公司前三季度利润同比提升幅度较大，主要由于银漫一期的技改的成果是从2023年三季度开始体现的，技改完成后产量明显提升，另外公司核心商品锡精矿和银精粉的价格也均有提升。单三季度公司利润环比有所下滑，主要由于银漫二期的推进一定程度上影响了一期产量，且三季度商品价格环比也略有下滑。 布敦银根采矿证顺利获取。布敦银根是兴业黄金冶炼集团的控股子公司，据我国自然资源部官网公开信息，布敦银根已于2024年9月获得采矿权，开采主矿种为银矿，开采方式为地下开采，设计生产规模为67.5万吨/年，面积为5.21平方公里，有效期为2024年9月至2032年9月。拿到采矿证后，布敦银根或有望注入上市公司体内。 收购澳大利亚上市公司FEG20%股权。2024年9月4日，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）与澳大利亚上市公司FEG签订《股权认购协议》，兴业黄金（香港）以每股0.2澳元的价格分三批认购FEG在澳大利亚证券交易所（ASX）向兴业黄金（香港）定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的19.99%，合计交易金额约1424.73万澳元，折人民币约6656.79万元。FEG是一家勘探公司，在印尼的巽他岩浆弧上有三个矿业项目，在澳大利亚昆士兰州中部的德拉蒙德盆地和康纳斯弧地区有三个矿业项目，目前均处于勘探阶段，这些项目的矿产资源均以铜金矿为主。此次收购是公司实现“面向全球，布局产业延伸”战略目标的重要一步。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入52.07/61.03/63.90亿元，同比增速40.50%/17.21%/4.70%；归母净利润16.68/20.35/21.69亿元，同比增速72.05%/22.01%/6.60%；摊薄EPS为0.91/1.11/1.18元，当前股价对应PE为14.9/12.2/11.5x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营业收入32.96亿元，同比增长35.95%；实现归母净利润13.00亿元，同比增长139.40%，实现扣非归母净利润13.05亿元，同比增长130.96%。Q3公司实现营收10.98亿元，同比/环比下降6.87%/23.43%，实现归母净利润4.16亿元，同比/环比+1.46%/-36.39%。公司业绩符合预期前三季度产销量同比增加，三费占比整体下降。公司前三季度业绩增长主要由于公司主营矿产品产销量同比增加，毛利率/净利率为64.31%/38.83%，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为0.09%/7.05%/2.74%/1.85%，较去年同期+0.01/-0.99/-1.58/-0.06pct。 Q3产销环比或有下滑。Q3毛利率/净利率为63.66%/37.36%，环比Q2下降5.62/7.62pct，价格方面，Q3锡价/银价/铅价/锌价环比-1.11%/-0.88%/+1.50%/+1.23%，整体产销量或较Q2有所下滑。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.07%/7.82%/2.52%，环比增加0.02/2.56/0.51pct。此外，Q3货币资金环比-2.72亿元，应收票据及应收账款环比-0.39亿元，存货环比+0.88亿元。 银漫二期如期推进，布敦银根矿已获采矿权证。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作，目前大股东旗下布敦银根矿已于9月获批采矿权证。 投资建议：考虑到美联储正式开启降息周期，金价持续新高，金银比有望修复，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入56.12/70.92/79.84亿元，实现归母净利润16.35/21.37/26.69亿元，分别同比增长 68.66%/30.70%/24.90%，对应EPS分别为0.89/1.16/1.45元。 以2024年11月1日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为15.24/11.66/9.34倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 事件 2024年10月10日锡林郭勒盟自然资源局公告2024年9月采矿权审批结果，西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司布敦乌拉矿区银矿采矿权获批，开采主矿种为银矿，设计生产规模为67.50万吨/年。 布敦银根探转采，有利于控股股东解决债务问题 2024年8月13日公司公告，根据《重整计划》规定的有财产担保债权清偿安排及兴业集团的说明，留债期间的第2年末，兴业集团清偿上述留债债权本金的额度比例应达到30%，上述债权中有上市公司股票质押部分的清偿金额应达到约11.65亿元，目前本金已还款金额为约4.09亿元。布敦银根采矿权获批，有利于公司控股股东解决债务问题，另外，兴业集团承诺，在集团及下属子公司（除上市公司）完成探转采后，在相关采矿权或采矿业务子公司投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动资产转让给上市公司的工作。 投资印尼铜金矿项目，加大黄金资产全球化布局 2024年9月5日公司公告，公司通过全资子公司兴业黄金（香港）认购FEG在澳交所向其定向增发的普通股，认购股份总数占认购完成日其已发行股份的19.99%，合计交易金额约1425万澳元，交易完成后，兴业黄金（香港）将成为FEG第一大股东。FEG在印尼有三个铜金矿项目，具有很高的远景。本次对外投资有利于公司加大黄金资产全球化布局，为公司发展储备战略资源。 矿产品量价齐升，公司业绩弹性释放 2024H1，沪银均价为6799元/千克，同比上涨27.8%；沪锡均价为24.1万元/吨，同比上涨15.7%。受益于银、锡价格上涨，公司业绩弹性释放；2024H1公司实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%。2024H1公司锌精粉/铅精粉/含铜银精粉/锡精粉业务分别实现毛利率53.33%/56.69%/74.42%/73.06%，分别同比提高16.92/23.26/28.35/26.10pct。 盈利预测、估值与评级 公司矿产量未来或有增量，属于周期成长股；且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望高增。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.12/56.65/57.77亿元，分别同比增长40.62%/8.70%/1.98%；归母净利润分别为17.55/19.85/20.81亿元，分别同比增长81.01%/13.14%/4.83%；EPS分别为0.96/1.08/1.13元，当前股价对应P/E为13.0/11.5/10.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；在建项目和产量不及预期；安全环保风险。

     兴业银锡(000426) 投资要点 公司主要经营有色金属及贵金属矿产采选冶业务，银锡金属处于业内前列 兴业银锡注册成立于1996年8月23日，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有三十多年的行业经验及得天独厚的地域条件，矿产资源丰富，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。旗下子公司银漫矿业以铅锌银矿、铜锡银锌矿资源为主，含银量较多、矿产品位较高、剩余服务年限较长，为国内最大白银矿山之一，同时也是国内锡精矿生产骨干企业。据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率为8.7%，较2022年上升6.1%。 公司金属储量丰富，主力矿山技改成果优异，公司2024年锡银产量将大幅增长 兴业银锡公司矿产资源丰富、储量规模较大、品位较高，具有较强的资源优势。目前拥有资源储量矿石20549.65万吨，锌215.90万吨，铁277.62万吨，银9678.69吨，锡19.10万吨，铜15.57万吨，铟1150.76吨，铅86.31万吨，锑18.47万吨，镉9206.46吨，金20.65吨，镍32.84万吨。公司旗下主力矿山，银漫矿业的选矿厂于2023年6月9日进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，已于2023年7月10日完成并投入使用。银漫矿业矿产产能顺利释放，经营业绩已于2024年上半年实现大幅增长。 国内锡供应小幅增长，海外供应放量仍缓慢，预计全球锡供应维持低增速 存量方面，缅甸总体仍未复产，2023年4月以来主要产锡地区缅甸佤邦发布通知将于8月起暂停矿产资源开采，缅甸佤邦除曼相以外的其他矿区自2024年1月3日起复工复产，因此目前仍几无复产；印尼面临陆上资源品位下滑问题，多次重申2024年将停止锡出口；增量方面，巴西、刚果（金）及摩洛哥今年或有新产能投放，但项目实际投产或仍有延后，其中进度最快的刚果金Mpama South投产计划仍延迟两个季度，因此整体新建项目投产时间仍发生较大程度延后。综合存量变动及增量投产预期，预计2024-2026年全球锡供应量为38.04、39.13、40.03万吨，3年CAGR为2.65%。 需求侧向好，焊锡终端半导体需求恢复增长，光伏+电车贡献需求高增长 锡主要终端需求仍维持高位。1）全球半导体销售额持续回暖，国内集成电路产量持续增长，2023年全球半导体销售额、中国集成电路产量同比分别为-10.93%、+8.40%。2024年1-7月全球半导体销售额同比+17.32%，国内集成电路产量同比+8.40%。2）三大家电需求同比增速维持高位，有望拉动锡焊需求提升，2023年空调、冰箱、洗衣机产量分别同比+13.50%、+14.5%、+19.3%，2024年1-7月空调、冰箱、洗衣机累计产量分别同比+9..5%、+7.3%、+7.9%。3）光伏、电动车持续贡献高增长。预计2024-2026全球锡消费量为40.69、41.29、42.08万吨，三年CAGR为4.28%。 预计2024-2026年全球锡平衡为-2.65、-2.16、-2.04万吨，锡供需有望维持短缺。叠加全球锡矿开采成本中枢逐渐上移，锡价或将在未来几年保持较强走势。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为54.14、62.34、70.26亿元，归母净利润分别为16.24、20.74、25.93亿元，当前股价对应PE分别为11.8、9.3、7.4倍。 考虑到近期锡价和银价较前次盈利预测时期价格有所回落，因此略微下调盈利预测。但是考虑到锡价有望持续高位运行，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升。我们维持“买入”投资评级。 风险提示 1）技改项目放量节奏不达预期；2）主要产品价格下跌风险；3）矿山生产安全风险；4）缅甸复产进度超预期；5）下游半导体需求复苏不及预期等。

     兴业银锡(000426) 核心观点 公司公司24H1营收同比增长76.42%，归母净利润同比增长566.43%。公司2024年上半年实现营收21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%；实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。单二季度来看，公司实现营收14.34亿元，同比增长82.20%，环比增长87.63%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长451.63%，环比增长185.18%；实现扣非归母净利润6.67亿元，同比增长395.93%，环比增长192.05%。 盈利能力稳步提升，资产负债率有所下降。2024年上半年，公司销售毛利率为64.63%，同比+24.39pct；销售净利率为39.57%，同比+10.55%，盈利能力大幅提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.09%/6.66%/1.45%/2.85%，保持稳步下降。2024Q2，公司销售毛利率为69.28%，同比+27.49pct，环比+13.37pct；销售净利率为44.98%，同比+30.05pct，环比+15.56pct。截至2024年二季度末，公司资产负债率为35.21%，较2023年年末下降5.37pct。 受益技改完成，银漫矿业上半年净利润同比增加411%。2024H1，主要为兴业银锡贡献利润的子公司为银漫矿业和乾金达矿业，其中银漫矿业实现净利润7.09亿元，同比增加410.64%；乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增加1491.88%。银漫矿业的业绩增长主要由于：1）其自2023Q3开始采选标高710m-810m之间的原矿，锡的品位较高；2）银漫选矿厂于2023年6月9日起进行1个月的停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，技改后锡的选矿回收率由50%提高至60%（未来将逐步提高至70%），使得锡精粉、含铜银精粉等矿产品的产销量同比增加；3）银、锡等商品价格上涨。乾金达矿业的业绩增长主要由于：1）选矿处理量同比提升；2）锌、铅等商品价格上涨。 风险提示：公司资源开发进展不达预期的风险；金属价格大幅波动的风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于对公司产量和商品价格的判断，我们预计公司2024-2026年营业收入57.96/60.61/63.47亿元，同比增速56.38%/4.57%/4.73%；归母净利润18.94/20.07/21.42亿元，同比增速95.36%/6.00%/6.69%；摊薄EPS为1.03/1.09/1.17元，当前股价对应PE为10.8/10.2/9.6x。考虑到公司依托内蒙古地区资源富集的区位优势，兼顾内生发展的同时积极通过外延并购储备优质的矿产资源，维持“优于大市”评级。

     兴业银锡(000426) 事件 兴业银锡发布2024年半年报：2024年上半年公司营业收入为21.98亿元，同比+76.42%；归母净利润为8.83亿元，同比+566.43%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.95亿元，同比+467.87%。 投资要点 公司技改增量兑现，主营矿产品产销量实现增长 2024H1公司营业收入大幅增长的原因为银漫矿业自选矿技改完成后，主营矿产品产销量同比增加及产品销售价格同比上涨。 分季度来看，2024年第二季度公司实现营业收入14.34亿元，同比+82.20%，环比+87.63%；实现归属于上市公司股东的净利润6.54亿元，同比+451.63%，环比+185.18%。 主力矿山银漫矿业选矿厂技改完成，贡献主要利润增长 公司旗下主要子公司经营情况方面，银漫矿业贡献主要净利润：（1）银漫矿业2024年上半年实现净利润7.09亿元，同比+410.64%，主要原因为：①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加；②选矿厂技改完成后（选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加；③受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，银漫矿业主营的锡精粉、银精粉等矿产品销售价格较上年同期上涨。（2）乾金达矿业2024年上半年度实现净利润1.42亿元，同比+1491.88%。主要原因为：①2024年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加，上年同期受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022年采区二期工程建设影响）等因素影响，未能实现满负荷生产；②受宏观经济环境及市场对产品需求变化等因素影响，乾金达矿业主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格较上年同期上涨。 控股子公司博盛矿业已全面复产 博盛矿业目前已于2024年4月复产，选厂规模为480吨/天。博盛矿业拥有矿石资源量3122258.45吨，金金属量20509.26千克，平均品位6.57克/吨。博盛矿业选厂于2024年4月16日通过验收并恢复生产，采区于2024年4月28日通过相关部门复工验收。目前博盛矿业已全面恢复生产，主要产品为金精粉、重砂，目前现有选厂规模为480吨/天（年工作300天）。 盈利预测 预测公司2024-2026年营业收入分别为55.04、62.74、70.86亿元，归母净利润分别为18.53、22.78、28.27亿元，当前股价对应PE分别为11.5、9.3、7.5倍。 考虑到锡价有望持续高位运行，金银比有望从高位回落，白银价格或延续高位走势，叠加公司锡银产量有望提升，我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司技改产能释放不及预期等。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入21.98亿元，同比增长76.42%；实现归母净利润8.83亿元，同比增长566.43%，实现扣非归母净利润8.95亿元，同比增长467.87%。Q2公司实现营收14.34亿元，同比/环比增长82.21%/87.70%，实现归母净利润6.54亿元，同比/环比增长449.58%/185.59%。公司业绩符合预期。 公司上半年业绩大增主要由于各金属价格上涨，银漫矿业、乾金达等公司产量提升。 收入：锡粉（含锡次）/含铜银精粉/含铅银精粉贡献收入7.91/3.73/1.62亿元。上半年公司锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉/低品位锡精粉/含银铅精粉/铁精粉分别实现营收5.91/4.18/3.73/3.07/2.00/1.62/1.34亿元，同比变化+115.13/28.17%/66.37%/118.63%/529.03%/30.41%/15.07%。 毛利：公司整体毛利率为64.70%，较上年同期提升11.75pct。锡精粉/锌精粉/含铜银精粉/铅精粉实现毛利4.32/2.23/2.78/1.74亿元，同比增长234.69%/87.73%/168.75%/270.79%，毛利率为73.06%/53.33%/74.72%/56.69%。 价格：上半年锡价/银价/铅价/锌价/铜价上涨15.67%/28.18%/11.37%/0.26%/9.61%。 银漫/乾金达矿业实现净利7.09/1.42亿元。分矿山看，上半年银漫矿业净利为7.09亿元，同比增410.64%，矿石储备充足及选厂技改带动采选处理量提升，锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加乾金达矿业实现净利润1.42亿元，同比增长1491.88%，主要由于23H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足影响未能满产，2024H1矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加。博盛矿业由于采区技改和选矿工艺流程优化等因素亏损0.38亿元。 银漫二期如期推进，大股东承诺部分探矿权满足条件将注入上市公司。根据公司披露，公司银漫二期项目仍在办理相关审批手续，预计年内可以完成立项并启动征地手续，建设期为2年。此外公司大股东兴业集团对部分探矿权承诺，在完成探转采且形成利润后一年内，兴业集团将启动注入上市公司工作。 投资建议：考虑到美联储降息周期临近，金属价格有望继续上涨，公司银漫二期提供未来增长动能，我们预计公司 2024/2025/2026年实现营业收入60.12/77.12/87.84亿元，实现归母净利润19.17/25.74/32.33亿元，分别同比增长 97.79%/34.27%/25.60%，对应EPS分别为1.04/1.40/1.76元。 以2024年8月27日收盘价为基准，2024-2026年对应PE分别为11.10/8.26/6.58倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 金属价格波动风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     兴业银锡(000426) 投资要点 事件：公司披露2024年半年报。公司2024H1实现营收22.0亿元，同比+76.42%；实现归母净利8.83亿元，同比+566.43%；实现扣非归母净利8.95亿元，同比+467.87%，主要系银漫矿业自选矿技改完成后，主营矿产品产销量同比增加及产品销售价格同比上涨所致。公司2024Q2单季度实现营收14.3亿元，同比+82.2%，环比+87.6%；实现归母净利6.54亿元，同比+451.6%，环比+185.2%。 公司主要产品价格同比均上涨，带动毛利率上行。公司主要产品为锡精粉、锌精粉、含铜银精粉、含铅银精粉和铅精粉等，2024H1占营业收入比重分别为26.89%、19.00%、16.99%、7.36%和13.99%，2024H1锡、锌、铅、银、铜价格同比均上涨。根据上海期货交易所，2024H1锡活跃合约收盘均价为24.1万元/吨，同比+15.7%；2024H1长江有色市场铅、锌、铜均价分别为1.71万元/吨、2.22万元/吨、7.46万元/吨，同比分别+11.8%、+0.3%、+9.6%；根据上海黄金交易所，2024H1白银现货收盘均价为6.79元/克，同比+28.2%。公司核心产品价格均实现上涨，带动毛利上行。2024H1锡精粉、锌精粉、含铜银精粉和铅精粉毛利率分别上涨至73.06%、53.33%、74.42%、56.69%。 银漫技改顺利落地，乾金达矿石处理量增加。银漫矿业2024H1实现净利7.1亿元，同比增长410.64%，主要原因是：①采、掘工作有序开展，矿石储备充足，选矿处理量同比增加；②选矿厂技改完成后（选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），锡精粉、银精粉等矿产品产销量同比增加；③主营的锡精粉、银精粉等矿产品销售价格同比上涨。乾金达矿业2024H1实现净利润1.42亿元，同比上涨1491.88%，主要原因是：①2024年矿石供应稳定，选矿产能释放，选矿处理量同比增加，2023H1受复工延迟及年初库存矿石储备不足（2022年采区二期工程建设影响）等因素影响，未能实现满负荷生产；②主营的锌精粉、铅精粉（含银）等矿产品销售价格同比上涨。 盈利预测。公司银漫矿业等主力矿山的资源量丰富，未来产量增量明显，有望持续释放利润。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入52/59/61亿元，实现归母净利17.2/21.7/22.7亿元，同比增长77.4%/26.1%/4.5%。截至2024年8月27日，公司2024-2026年PE分别为12.37x、9.81x、9.39x，维持“买入”评级。 风险提示：银漫矿业技改效果不及预期；矿山安全事故风险；集团债务重整计划不及预期拖累公司经营；金属价格超预期下降。