徐工机械(000425) 公司发布三季报，业绩表现优异；改革红利进一步释放，公司收入结构不断优化、盈利能力持续增强、经营质量加速改善。 24Q1-3： 收入687.26亿元、yoy-4.11%，其中国际化收入同比增长约9%，收入占比46.66%。归母净利润53.09亿元、yoy+9.71%，扣非归母净利润48.89亿元、yoy+11.85%。毛利率/净利率分别为23.63%、7.74%，同比分别+0.73pct、+1.03pct。 期间费用率15.49%、yoy+1.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.62、2.85、3.78、2.22%，同比分别-0.35、+0.21、-0.29、+1.85pct。 经营性现金流前三季度20.44亿元，同比增长24.45%。表内应收款项三季度较二季度环比下降28.83亿元。 24Q3： 收入190.94亿元、yoy-6.37%；归母净利润16.03亿元、yoy+28.28%，扣非归母净利润15.94亿元、yoy+59.91%。 毛利率/净利率分别为25.54%、8.31%，同比分别+2.53pct、+1.95pct。期间费用率16.55%、yoy-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.43、3.76、4.31、1.05%，同比分别-0.2、-0.25、+0.15、-1.83pct。 产业结构均衡，板块布局优势不断凸显： 公司坚持做强核心工程机械产业，持续深挖国内细分领域和存量市场机会，巩固优势板块领先优势。培育矿山机械等战略新产业打造梯次发展格局，不断提升产业竞争实力；同时转型升级现代服务业，瞄准客户创造价值，紧抓存量设备背后广阔的后市场空间。 做精零部件产业，内配外扩强链补链；公司核心零部件产业补短锻长，坚持内外联动双向发力，形成了覆盖液压、传动、电控、履带底盘、精密铸造、回转支承等较为齐全的核心零部件产业布局，支撑主机差异化发展。同时围绕智能化和新能源的核心零部件产业布局也在紧锣密鼓推进。 盈利预测：我们预计公司24-26年归母净利润分别为63.8、83.6、107.8亿元，对应PE分别为15.1、11.5、8.9倍，持续看好并维持“买入”评级。风险提示：经济波动风险，市场竞争风险，供应链安全风险，汇率波动风险，公司国际化拓展不及预期等。

     徐工机械(000425) 公司2024年10月30日发布24年三季报，实现营业收入687.26亿元，同比增长-4.11%；实现归母净利润53.09亿元，同比增长9.71%。其中3Q24实现营业收入190.94亿元，同比-6.37%；实现归母净利润16.03亿元，同比增长28.28%，符合我们预期。 经营分析 多因素共振，单季度盈利能力明显提升。根据公告，24Q3公司毛利率达到25.54%，同比+2.53pcts、环比+2.65pcts，单季度毛利率创过去3年新高。盈利能力明显提升主要得益于：1）海外市场顺利推进：根据公告，24H1公司国际化收入219亿元，同比4.8%；国际化收入占比44%，同比+3.37pcts，海外市场毛利率达到24.41%（比国内市场高2.72pcts），同比+1.22pcts，海外收入占比提升有望带动公司整体利润率持续提升；2）新兴产品贡献利润增量：根据公告，24H1公司高空作业机械、矿业机械毛利率分别达到31.25%、24.11%，两类新兴业务收入占比提升后有望拉动整体盈利能力提升；我们看好公司长期净利率呈现上升趋势，预计24-26年公司净利率为6.5%/7.9%/9.0%。 资产质量提升，存货、现金流均有好转。24Q3公司经营性现金流为20.44亿元（yoy+24.5%）；此外，公司24H1资产负债率63.84%（同比-1.40pcts），存货为313.81亿元，同比-16亿元；公司整体资产质量有所提升。 重视高端市场，新能源、大吨位产品打开新曲线。24H1公司高端产品收入占比超过32%（同比+4pcts），收入增速超过10%。高端类产品主要为新能源产品、大马力产品：1）新能源：24H1公司新能源装载机收入同比增长2倍，销量稳居行业第一；新能源叉车同比+80.6%，新能源产品进展顺利；2）大吨位产品：24H1公司百吨级以上全地面起重机同比增长+30%；100t以上矿车收入占比较去年全年提升12.8pcts。高端产品推进顺利。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为943.95/1023.81/1147.44亿元，归母净利润为61.44/77.84/103.31亿元，对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     徐工机械(000425) 事件：公司发布24年三季度报告，2024Q1-Q3实现营收687.26亿元，yoy-4.11%，归母净利润53.09亿元，yoy+9.71%，扣非归母净利润48.89亿元，yoy+11.85%，销售毛利率23.63%，同比+0.73pct，销售净利率7.74%，同比+1.03pct。其中24Q3实现营收190.94亿元，yoy-6.37%，归母净利润16.03亿元，yoy+28.28%，扣非归母净利润15.94亿元，yoy+59.91%，销售毛利率25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，销售净利率8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct。 国内工程机械行业有望进入上行周期。2024年开年以来，受益于万亿增发国债相关项目陆续开工，市场需求端有所企稳。同时大规模设备更新政策加速老旧“国一”“国二”设备淘汰，刺激了部份新机更新需求，整体挖机内销呈现底部回暖趋势。挖机内销已连续多月同比转正，24M1-M9挖机销量7.4万台，同比+8.6%。短期来看，考虑到宏观层面24Q3-24Q4专项债发行有望迎来高峰，随着专项债、超长期国债等资金投入使用，三四季度相关陆续开工，工程机械今年有望实现筑底向上。长期来看，国家提出的“两步走”战略，目前还是第二个战略步骤的起步阶段，工程机械行业仍有较大的发展空间。 高端产品占比提升，盈利能力有望上行。高端产品是结构性调整的主攻方向，是摆脱传统铺摊子、数台量、低价内卷，塑造差异化竞争力的路径选择。24H1公司高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%、同比增长4个百分点。公司产品的结构性调整取得效果：1）公司新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%，公司新能源装载机收入同比增长近2倍，占总收入23.3%，行业销量稳居第一；2）公司“三高一大”、专精特新产品进展顺利，大马力矿用平地机收入占比较去年全年提升6个百分点，100t以上矿车收入占比较去年全年提高12.8个百分点，挖机面向欧美澳高端市场的产品收入占比较去年全年提升6个百分点。 公司经营质量持续提升。公司始终坚守主业，坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，经营质量持续提升。24Q1-Q3公司经营性现金流量净额为20.43亿元，同比增长24.48%，增速超过公司利润增速。截至24Q3末，公司应收款项（应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+一年内到期的非流动资产）相对二季度环比下降25.46亿元。 投资建议：考虑到国内工程机械市场呈现底部向上趋势，公司市场地位稳固，海外持续开拓发展，我们预测公司2024-2026年净利润为64.7、80.9、100.4亿元，对应PE分别为14、11、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：工程机械国内需求复苏不及预期风险；工程机械行业市场竞争加剧风险；海外工程机械市场需求回落风险；矿机业务发展不及预期风险。

     徐工机械(000425) 主要观点： 深耕工程机械行业，多产品处于全球及国内领先地位 公司于1996年在江苏徐州成立，深耕行业多年，逐步成长为我国工程机械行业领军企业。公司产品品类丰富，多类产品处于全球及国内领先地位。根据公司2023年年报，公司汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三；高空作业平台进位至全球第三；矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃升至全球第二、国内第一。 2024年工程机械行业内需筑底企稳，海外市场持续增长 工程机械行业自2021年进入了本轮下行周期。综合宏观层面的基建、地产以及行业中观层面的设备更新与环保减排的趋势，我们认为2024年工程机械行业有望企稳回升。具体来看： 内需方面，挖掘机内需数据延续增长趋势。2024年3-8月国内挖掘机内销同比增速为正，且4月开始显现加速好转态势。随着下游基建项目进一步发力，行业有望于年内企稳，逐渐回升。 外销方面，从需求端看，海外市场空间更为广阔，成为国内行业厂商发展的主要增长动力。从供给端看，国内工程机械厂商近年来加速海外布局，积极推进国际化战略，海外营收占比有明显提升。由于前期高基数叠加疫情恢复，海外供应链恢复，因此自2023年6月以来，挖掘机月度出口数据同比下滑。但2024年8月，国内挖掘机出口同比转正，增长6.95%。国内工程机械通过多年持续的国际化布局，头部企业海外营收和订单均呈现高增速，以产品优势持续获得海外市场份额。 新兴业务加速发展，海外市场大有可为 公司传统工程机械产品业务有望随着行业复苏加速发展，而新兴业务和海外市场方面也具备较大发展空间。具体来看： 1、矿机。矿机市场空间较大，增长态势明显。得益于国内基础设施建设和矿产资源开发的持续推进，以及政府对矿山机械行业的政策支持，国内矿机市场规模稳步增长。公司矿机业务布局完善，2019-2023年，徐工矿机营业收入由15.43亿元增长至58.61亿元，CAGR达39.61%，2024H1营收35.4亿元，占比为7.13%，有望成为徐工营收的新增长点。 2、高空作业机械。随着经济的发展和城镇化进程的推进，高空作业平台的需求将逐步释放。对标美国市场高空作业设备人均保有量，中国市场仍有较大增长空间。根据《Access International》杂志2023年数据，徐工机械以15.02亿美元的销售额排名第三。公司高机营业收入从2020年37.3亿到2023年的88.83亿，营收占比则从5.04%上升至9.57%，2024年H1营收约45.27亿元，营收占比9.12%。高机业务随着行业周期回升，有望实现营收新增长。 3、海外。公司海外市场布局多年，2023年公司海外实现营收372.2亿，同比增加33.7%，占比达40.1%。根据公司2024年半年报，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区。2024年公司在日本、马来西亚等国家成立了贸易类子公司。 投资建议 我们看好徐工机械各类产品在国内及海外市场的持续发展，预计公司2024-2026年分别实现收入989.70/1117.13/1269.89亿元，同比增长6.6%/12.9%/13.7%；实现归母净利润64.70/83.18/105.26亿元，同比增长22%/29%/27%；2024-2026年对应的EPS为0.55/0.70/0.89元。公司当前股价对应的PE为14/11/9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险；4）行业竞争加剧。

     徐工机械(000425) 投资要点 高端产品乘势而上，新能源产品稳步增长 公司将高端产品作为结构性调整的主攻方向，塑造产品差异化竞争力，在公司多元化布局方面成效显著。2024年上半年，高端产品收入同比增长10.0%以上，占总收入的比重超过32.0%，同比增长4个百分点，产品结构性调整取得较好效果。新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.8%。新能源装载机收入同比增长近2倍，占总收入23.3%，行业销量稳居第一。徐工消防在锂电直臂平台车的带动下，新能源产品收入占比已达到74.0%，同比增长6.7个百分点，领跑行业。徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车收入同比增长80.6%。随着新能源产品渗透率问稳步增长，产品结构持续优化，预计产品竞争力会进一步提升。 海外收入占比提升，全球布局逐步完善 公司坚定不移推进“国际化主战略”，深耕国际化发展布局。2024年上半年，公司海外业务收入为219.01亿元(同比+4.80%)，海外收入占比为44.13%(同比+3.38pct)。其中海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点，挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，混凝土设备全球协同成效初显。在海外收入增长的同时，2024年上半年海外毛利率为24.41%(同比+1.22pct)，较国内毛利率高2.72pct，盈利能力也有所提升。随着巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，预计能够进一步拓展海外市场。 盈利能力有所提升，经营性现金流持续改善 2024年H1公司销售毛利率为22.89%(同比+0.03pct)，销售净利率为7.52%(同比+0.67pct)，盈利能力有所提升。期间费用率为15.07%(同比+2.83pct)，销售费用率为6.31%(同比-0.41pct)，管理费用率为2.5%(同比+0.4pct)，研发费用率为3.58%(同比-0.46pct)，期间费用率增加主要系报告期内汇兑损失较2023年同期增加导致的财务费用大幅增加所致，2024H1公司汇兑损失为7.40亿元，2023年同期为-9.48亿元。2024年上半年，公司经营性现金流净额为17.06亿元(同比+10.96%)，经营性现金流持续改善。 盈利预测 预计公司受益于新能源产品渗透率提高带来的产品结构调整，海外产能的逐步释放将拓展海外市场并推动盈利能力大幅提升。预测公司2024-2026年收入分别为99.93、109.56、127.46亿元，EPS分别为0.54、0.68、0.87元，当前股价对应PE分别为13.7、10.9、8.5倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 国际贸易风险；行业竞争加剧风险；主要原材料价格波动的风险；海外经营风险；客户集中风险；汇率波动的风险。

     徐工机械(000425) 业绩符合预期，盈利能力持续优化。24H1公司实现营收496.32亿元，同比下滑3.21%，2402实现营收255亿元，同比下滑7.04%，环比增长5.31%。主要由于行业内需表现仍旧相对疲软，且公司主动暂停了部分低毛利率产品的生产。24H1公司实现归母净利润37.06亿元，同比增长3.24%，归母净利率7.47%，同比增加0.47pct，其中24Q2实现归母净利润21.1亿元，同比增长1.89%，环比增加31.54%，归母净利率8.27%，同比增加0.72pct，环比增加1.65pct。24H1毛利率22.89%，同比增加0.03pct，其中国内毛利率21.69%，同比下滑1pct，海外毛利率24.41%，同比增加1.2pct。2402公司整体毛利率22.89%，环比持平。毛利率变动主要受部分国内产品竞争激烈所累，而受海外业务占比提升、成本优化所提振。 上方机械和海外业务占比提升。24H1公司起重/土方/混凝土等传统业务板块营收同比增速分别-15%/+7%/-3%，土方机械的占比从23年的24.3%提升至24H1的28%。新兴业务中高机和矿机营收同比增速分别-12%和-16%，主要由于行业整体需求疲软。分国内和国际看，24H1公司实现境内/境外收入277亿元/219亿元，同比增速分别-9%和+5%，国际化收入占比较23年进步提升4pct至44%。 风险管控加强，现金流稳健：表外风险散口796亿，较年初下降44亿，同比23H1末下降137亿。主要由于公司：（1）积极和金融机构合作开展风险共担业务；（2）成立风控中心专门管控应收账款；同步管理客户质量：（3）销售结构变化，海外占比提升。24H1公司信用减值损失1亿元，较23H1减少10.9亿元，主要是公司账龄结构改善，2年及以上账龄应收账款规模下降（23H1/23年末/24H1分别12.3%/12.09%/11.5%）。公司24H1经营性现金流净额17亿，同比增加1.68亿，收现比3.44%，同比增加0.44pct，现金流持续优化。 盈利预测与投资建议：挖机数据显示内销边际持续好转，大规模设备更新刺激替换需求释放，行业筑底反弹可期。公司产品覆盖全面，新业务和海外拓展顺利，改革促进提质增效，业绩增长确定性持续加强。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润64亿元/79亿元/95亿元，对应2024-2026年PE为12/9/8倍，首次覆盖，给于“推荐”评级。 风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

     徐工机械(000425) 事件描述 公司发布2024年半年度业绩报告，2024H1实现营收496.32亿元，同减3.21%；实现归母净利润37.06亿元，同增3.24%；实现扣非归母净利润32.95亿元，同减2.35%。 事件点评 营收、业绩保持稳健，海外景气度较高。分产品看，2024H1公司土方机械实现收入139.08亿元，同比增长6.98%；起重机械实现收入100.96亿元，同比减少15.23%；混凝土机械实现收入51.56亿元，同比减少3.45%；高空作业机械实现收入45.27亿元，同比减少11.5%矿业机械实现收入35.40亿元，同比减少16.43%；道路机械实现收入27.24亿元，同比增长0.96%；其他工程机械、备件及其他实现收入96.81亿元，同比增长7.83%。分区域看，公司境内实现收入277.31亿元，同比减少8.72%；境外实现收入219.01亿元，同比增长4.80%毛利率同比基本保持稳定，费用率有所上升。2024H1公司毛利率同增0.03pct至22.89%，其中起重机械毛利率同增0.12pct至21.46%土方机械毛利率同减1.66pct至27.17%，混凝土机械毛利率同减2.7pct至15.48%，高空作业机械毛利率同增0.43pct至31.25%，矿业机械毛利率同增7.67pct至24.11%，道路机械毛利率同增3.38pct至26.94%，其他工程机械、备件及其他毛利率同减0.63pct至16.68%费用率方面，公司2024H1期间费用率同增2.84pct至15.07%，其中销售费用率同减0.4pct至6.31%；管理费用率同增0.4pct至2.50%财务费用率同增3.29pct至2.68%；研发费用率同减0.46pct至3.58%海外开拓量利双增，产能布局逐步完善。2024H1公司实现国际化收入219亿，同比增4.8%；国际化收入占比44%，同比提升3.37个百分点。海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点。挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。在国际化收入增长的同时，国际化毛利率24.41%，同比提升1.22个百分点。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，为进一步拓展海外市场，从供应链端控制成本、应对全球贸易壁垒做好谋篇布局。 高端产品乘势而上，新能源产品快速增长。2024H1，公司新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%，其中新能源装载机收入同比增长近2倍，行业销量稳居第一；徐工消防在锂电直臂平台车的带动下，新能源产品收入占比已达到74%；徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车收入同比增长80.6%；徐工施维英、徐工环境、徐工港机产品也在大幅向新能源渗透，收入占比均超过了35%。 盈利预测与估值 预计公司2024-2026年营业收入为954.11、1041.84、1145.45亿元，同比增速为2.76%、9.20%、9.94%；归母净利润为62.9、75.5489.04亿元，同比增速为18.10%、20.08%、17.87%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为11.97、9.96、8.45倍，维持“增持”评级。 风险提示： 工程机械行业持续下行；国际化进展不及预期；竞争加剧风险。

     徐工机械(000425) 投资要点： 事件：近日，徐工机械发布2024半年报。 点评： 2024Q2归母净利润同环比双增。2024H1，公司实现营收为496.32亿元同比下降3.21%；归母净利润为37.06亿元，同比增长3.24%。毛利率为22.89%，同比提升0.03pct；净利率为7.52%，同比提升0.67pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-0.41pct+0.40pct、-0.46pct、+3.30pct。2024Q2，公司实现营收为254.58亿元同比下降7.04%，环比增长5.31%；归母净利润为21.05亿元，同比增长1.89%，环比增长31.54%。毛利率为22.89%，同比下降0.17pct，环比持平；净利率为8.37%，同比提升1.23pct，环比提升1.74pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.08pct+0.37pct、-0.56pct、+6.29pct，分别环比变动为-2.02pct、-0.44pct-0.19pct、+2.39pct。 高端产品乘势而上，新能源产品占比大幅提升。公司新兴业务逐渐形成战略梯队建设，助力公司多元化布局。公司高端产品是结构性调整的主攻方向，塑造差异化竞争力的路径选择。2024上半年，高端产品营收同比增长超10.00%，占总营收的32.00%以上，同比提升4.00pct，产品结构性调整效果较为明显。（1）新能源产品营收同比增长26.76%。其中新能源装载机营收占总营收的23.3%，行业销量稳居第一；新能源产品营收占比已达到74.00%，同比提升6.70pct，领先行业水平。徐工特机聚焦新能源叉车赛道，新能源叉车营收同比增长80.60%。徐工施维英、徐工环境、徐工港机产品也在大幅向新能源渗透。（2）百吨级及以上全地面起重机同比增长约30.00%，大马力矿用平地机、100t以上矿车营收占比较2023年全年提升6.00pct、12.80pct；挖机面向欧美澳高端市场的营收占比较2023年全年提升6.00pct。同时推出打破世界纪录的4000吨级轮式起重机XCA4000、全球首台矿用混动挖掘机XE650GK HEV、全国首台电动双轮铣槽机XTC130E等一批大国重器。 坚定国际化战略，海外市场份额有所提升。公司坚定国际化战略，持续完善全球布局。2024上半年，公司定位更加清晰、协同更加高效，海外业务实现营收为219.01亿元，同比增长4.80%，海外营收占比为44.13%同比提升3.38pct。海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58pct。挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16.00%，混凝土设备全球协同成效初显，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长约2倍。海外业务毛利率为24.41%，同比提升1.22pct。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，助力公司进一步拓展海外市场。 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2024-2026年EPS分别为0.54元0.64元、0.79元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍，维持“买入”评级 风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

     徐工机械(000425) 事件: 徐工机械8月29日公告2024年半年报：2024H1，公司实现营业收入496.32亿元，同比-3.21%；实现归母净利润37.06亿元，同比+3.24%；实现扣非归母净利润32.95亿元，同比-2.35%。 投资要点: 传统板块保持优势，新能源表现亮眼2024H1营业收入同比小幅下降；汇兑收益同比大幅减少影响下，归母净利润仍实现正增长。2024H1土方机械/起重机械/混凝土机械/道路机械/高空作业机械/矿业机械收入分别同比+6.98%/-15.23%/-3.45%/+0.96%/-11.50%/-16.43%。行业下滑趋势下土方机械稳健提速；徐工重型内销市占率同比提升2pct，百吨级及以上全地面起重机收入同比增长近30%，徐工塔机/徐工随车毛利率分别同比+2.9pct/+3.2pct；道路机械毛利率同比+3.38pct。新能源产品收入同比+26.76%，其中新能源环卫设备产品收入同比增长超2倍，新能源装载机收入同比增长近2倍，新能源叉车收入同比+80.6%。 海外开拓量利双增，市占率继续提升2024H1海外收入219亿元，同比+4.8%，占比达44%，同比+3.37；其中全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比+16%，泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。2024H1海外毛利率24.41%，同比+1.22pct，支撑公司整体毛利率保持稳健。2024H1海外综合市占率同比+0.58pct，挖机、装载机、压路机、高空作业平 台等主要产品海外占有率均实现增长。随着巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能逐步完善，海外收入有望进一步提升。 经营质量持续改善公司坚持高质量发展方针，2024H1经营性现金流同比增长11%，资产负债率压降1.24pct，存货压降21.6亿元。有效控制表外风险敞口，截至2024年6月30日，融资租赁回购义务余额583亿元，同比降低126亿元，较2023年末压降46亿元。2024H1应收账款较2023年末增加13.1%，但从账龄结构来看，1年以上应收账款占比同比下降8%，逾期风险控制向好。 盈利预测和投资评级根据公司2024H1业绩情况，我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入996/1137/1308亿元，同比增长7%/14%/15%；实现归母净利润66/83/105亿元，同比增长25%/25%/27%，最新收盘价对应PE分别为11/9/7倍。公司产品线丰富，海外拓展成果显著，业绩和经营质量有望进一步改善，维持“买入”评级。 风险提示行业周期性风险，基建、地产投资不及预期风险，海外拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦加剧风险。

    

     徐工机械(000425) 投资摘要 历史底蕴深厚，背靠徐工集团成长为工程机械行业龙头。徐工集团前身是1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创者，徐工机械作为集团唯一上市公司平台，承接集团优质产业资源。目前徐工机械是国内工程机械龙头企业，产品品种与系列齐全，涵盖起重机械、土方机械、混凝土机械、矿山机械和高空作业平台等，多项产品市占率领先。据英国KHL集团最新发布的全球工程机械制造商50强排行榜，徐工机械位居全球第四，在内资企业中排名第一，连续多年跻身全球行业第一阵营。 工程机械行业内需筑底企稳，全球化拓展仍是主旋律。1）国内市场自2021年起因宏观经济增速放缓等因素进入下行调整期，2024年行业周期或筑底企稳，近期边际改善信号明确，挖掘机和装载机内销数据逐月改善并实现正增长，随着更新替换窗口来临叠加大规模设备更新政策落地实施，国内工程机械行业有望开启新一轮上行周期。2）近年来我国工程机械厂商积极开拓海外市场，完成从“产品出海”到“产业出海”的跨越，工程机械出口规模持续提升。2023年，我国出口金额达到785.52亿美元，同比增长9.59%。海外市场规模约国内2倍，市场开拓空间潜力大，国内企业持续推进全球化布局，随着产品品质提升，海外渠道布局日趋完善，服务后市场建设提速，国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率有望延续增长。 体制焕新激发活力，国际化+多元化布局构建长期成长动力。近年来公司多项并举提高自身综合竞争力：1）完成混改和集团优势资产整合，激发公司的运营活力和内生动力；建立中长期激励体系，助力公司长远发展。2）公司做强传统优势产业，发展战略创新产业，保障长期成长动能，2023年战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，其中公司矿机和高机等新兴业务进展顺利，矿机/高机收入同比增长14.17%/35.62%。3）公司国际化布局实现由产品到人员再到资本“走出去”，进入到深耕本地化“走进去”，加速迈向高质量“走上去”阶段，现已形成海外营销、跨国并购、海外建厂和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。2023年公司境外销售收入达372.20亿元，同比增长33.71%，海外收入占比达40.09%。目前公司的全球市场份额仅5.8%，随着全球战略布局体系不断深化，公司市占率有较大提升空间。 投资建议 徐工是国内工程机械龙头企业，随着国际化和多元化持续深化，我们预计2024-2026年公司实现营收分别为1011.31/1132.20/1299.63亿元，同比增长8.92%/11.95%/14.79%；归母净利润分别为64.61/79.82/99.43亿元，同比增长21.31%/23.53%/24.57%，当前股价对应PE为12/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

     徐工机械(000425) 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1，公司实现营收496.3亿元，同比-3.2%；归母净利润37.1亿元，同比+3.2%；单2024Q2，实现营收254.6亿元，同比-7.0%，实现归母净利润21.1亿元，同比+1.9%。24H1海外营收同比+4.8%，盈利能力持续提升。 汇率波动影响公司期间费率有所增长，盈利能力持续提升。2024H1公司综合毛利率为22.9%，同比微增；净利率为7.5%，同比+0.7pp，净利率提升主要系公司信用减值损失大幅减少；期间费用率为15.1%，同比+2.8pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为6.3%、2.5%、3.6%、2.7%，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-0.4pp、+0.4pp、-0.5pp、+3.3pp，财务费用率提升主要系汇率波动影响。单2024Q2来看，公司毛利率为22.9%，同比-0.2pp；净利率为8.4%，同比+1.2pp；期间费用率为15.0%，同比+5.1pp，其中财务费用率同比+6.3pp。 土方机械、道路机械营收增长，起重机械、混凝机械等板块承压，多业务多板块布局优势凸显。细分产品来看，2024H1，土方机械营收139.1亿，同比+7.0%，毛利率减少1.7pp至27.2%；起重机械实现营收101.0亿，同比-15.2%，毛利率提升0.1pp至21.5%；混凝土机械营收51.6亿，同比-3.5%，毛利率减少2.7pp至15.5%；高空作业机械实现营收45.3亿，同比-11.5%，毛利率提升0.4pp至31.3%；矿业机械营收35.4亿，同比-16.3%，毛利率提升7.7pp至24.1%；道路机械实现营收27.2亿，同比+1.0%，毛利率提升3.4pp至26.9%；其他工程机械及备件实现营收96.8亿元，同比+7.8%，毛利率减少0.6pp至16.7%。 国际化战略持续推进，海外开拓量利双增。2024H1，公司海外业务实现营收219.0亿元，同比+4.8%，占比提升3.4pp至44.1%，且受益于海外销售规模增大、产品结构改善，海外市场毛利率同比提升1.2pp至24.4%，高于国内毛利率2.7pp，拉动公司盈利能力提升；公司国内市场实现营收277.3亿元，同比-8.7%，毛利率减少0.9pp至21.7%。相比国内市场处于大周期筑底阶段，海外市场空间巨大，周期波动性小；2024H1，公司海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58pp，其中挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长；全地面起重机和越野轮胎起重机海外营收接近翻倍，挖掘机海外营收同比增长16%，混凝土设备的泵车、搅拌站海外营收翻倍，搅拌车增长接近2倍；同时，公司在巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，有望支撑公司海外业绩持续提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为64.2、81.1、98.4亿元，当前股价对应PE为12、9、8倍，未来三年净利润复合增长率23%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。

     徐工机械(000425) 公司发布半年报，业绩表现稳健！ 2024H1：①公司实现营收496.32亿元，同比-3.21%；归母净利润37.06亿元，同比+3.24%；扣非归母净利润32.95亿元，同比-2.35%；其中汇兑损益影响明显（上半年汇兑损失7.4亿元，去年同期汇兑收益9.5亿元），剔除汇兑后归母净利润/扣非归母净利润同比分别+68.29%/+66.30%。 ②毛利率22.89%，同比+0.03pct；净利率7.47%，同比+0.62pct；扣非净利率6.64%，同比+0.06pct。 ③期间费用率15.07%，同比+2.83pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.41pct/+0.4pct/-0.46pct/+3.3pct，财务费用率提升明显主要系汇兑收益较同期大幅减少。 分产品来看，板块布局优势不断凸显：起重机械、土方机械、混凝土机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他类分别实现营收100.96/139.08/51.56/45.27/35.40/27.24/96.81亿元，同比分别-15.23%/+6.98%/-3.45%/-11.5%/-16.43%/+0.96%/+7.83%；毛利率分别为21.46%/27.17%/15.48%/31.25%/24.11%/26.94%/16.68%，同比分别+0.12pct/-1.66pct/-2.7pct/+0.43pct/+7.67pct/+3.38pct/-0.63pct。 分区域来看，公司海外开拓量利双增：国内/国外分别实现营收277.31、219亿元，同比分别-8.72%/+4.8%；毛利率分别为21.69%、24.41%，同比分别-0.94pct、+1.22pct。其中国际化收入占比44%，YOY+3.37pct；公司海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点，巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善。 零部件产业蓄势而发，内配外扩强链补链：公司核心零部件产业补短锻长，坚持内外联动双向发力，形成了覆盖液压、传动、电控、履带底盘、精密铸造、回转支承等较为齐全的核心零部件产业布局，支撑主机差异化发展。 在适配的型号区间，液压油缸内部配套率超70%，小挖阀、中挖阀内部配套率超过90%、80%，徐工传动的驱动桥和减速机内部配套率超80%，履带底盘超过95%；同时围绕智能化和新能源的核心零部件产业布局也在紧锣密鼓推进。 盈利预测：我们预计公司24-26年归母净利润分别为65.43、81.33、104.14亿元，对应PE分别为12.06、9.71、7.58倍，持续看好，并维持“买入”评级。 风险提示：经济波动风险，市场竞争风险，供应链安全风险，汇率波动风险，公司国际化拓展不及预期等。

     徐工机械(000425) 8月28日，公司发布24年半年报告，24H1公司收入496.32亿元，同比-3.21%；归母净利润37.06亿元，同比+3.24%；其中单Q2实现收入254.58亿元，同比-7.31%；归母净利润21.05亿元，同比+1.89%，扣非后归母净利润18.28亿元，同比-11.69%。 经营分析 持续推进国际市场，24H1海外收入占比超过40%。根据公告24H1公司国际化收入219亿元，同比4.8%；国际化收入占比44%，同比+3.37pcts；分产品来看，挖掘机海外收入yoy+16%、泵车、搅拌站实现翻倍增长；分区域来看，公司在巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能逐步完善，从供应链端控制成本。海外市场毛利率达到24.41%（比国内市场高2.72pcts），同比+1.22pcts，海外收入占比提升有望带动公司整体利润率持续提升，预计24-26年公司净利率为7.0/8.3/9.4%。 资产质量提升，存货、现金流均有好转。24H1公司经营性现金流为17.06亿元（yoy+11%），增速超过利润增速；此外，公司24H1资产负债率63.27%（同比、4.18pcts），存货为302.17亿元，同比-44.83亿元；公司整体资产质量有所提升。 重视高端市场，新能源、大吨位产品打开新曲线。24H1公司高端产品收入占比超过32%（同比+4pcts），收入增速超过10%。高端类产品主要为新能源产品、大马力产品：1）新能源：24H1公司新能源装载机收入同比增长2倍，销量稳居行业第一；新能源叉车同比+80.6%，新能源产品进展顺利；2）大吨位产品：24H1公司百吨级以上全地面起重机同比增长+30%；100t以上矿车收入占比较去年全年提升12.8pcts。高端产品推进顺利。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为965.84/1062.99/1185.82亿元，归母净利润为67.81/88.24/111.72亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

     徐工机械(000425) 事件：徐工机械发布2024年半年报，上半年，公司实现营业收入496.32亿元，同比-3.21%，实现归母净利润37.06亿元，同比+3.24%；单Q2，公司实现营业收入254.58亿元，同比-7.04%，实现归母净利润21.05亿元，同比+1.89%。 板块表现有所分化，国际化支撑收入保持稳健。根据工程机械工业协会，2024年上半年，挖机总销量10.32万台，同比-5.15%，其中内销5.34万台，同比+4.66%，出口4.98万台，同比-13.81%。行业整体筑底背景下，公司营业收入个位数下滑，主要系部分业务受内需波动影响，整体市场地位仍然保持稳固。2024年上半年：分产品来看： ①起重机械：收入100.96亿元，同比-15.23%，其中百吨级及以上全地面起重机同比增长近30%，全地面和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍； ②土方机械：收入139.08亿元，同比+6.98%，其中挖机海外收入同比增长16%，海外市占率提升，欧美澳高端市场收入占比较2023年提升6pct。 ③混凝土机械：收入51.56亿元，同比-3.45%，其中海外市场中，泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。 ④高空作业机械：收入45.27亿元，同比-11.5%，其中高空作业平台海外市占率提升，进位至全球第三。 ⑤矿业机械：收入35.4亿元，同比-16.43%，其中大马力矿用平地机收入占比较2023年提升6pct，100t以上矿车收入占比较2023年提高12.8pct。 分区域来看： ①国内业务：收入277.31亿元，同比-8.72%，受内需低迷影响有所下滑； ②海外业务：收入219.01亿元，同比+4.8%，海外业务收入占比44.13%，同比提升3.38pct，区域性结构持续优化，巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局趋于完善。 “结构优化+国改深入”驱动利润能力提升。2024年上半年，公司毛/净利率为22.89%、7.52%，同比+0.03pct、+0.67pct；期间费用率合计15.07%，同比+2.83pct；销售/管理/财务/研发费用率为6.31%、2.5%、2.68%、3.58%，同比-0.41pct、+0.4pct、+3.3pct、-0.46pct。 ①毛利率端：2024年上半年，公司新能源与大吨位、大马力等高端产品收入同比增长10%以上，总收入占比超32%，同比+4pct，产品结构优化以及钢材成本下行共同驱动毛利率稳中有升；②净利率端：公司深化“智改数转网联”经营改革，净利率向好提升。其中，财务费用增长相对显著，主要系汇兑损益由去年同期9.48亿元收益转为7.4亿元损失，除美元资产外，占比较高的巴西雷亚尔贬值导致损失；信用减值损失改善显著，由去年同期11.88亿元压降至1亿元，主要系应收账款账龄优化带动。 资产质量优化，重视股东回报。2024年上半年，公司在毛利率稳步提升的同时，严控风险，①表内方面，公司应收账款、存货较2023年末分别+59.96、-48.38亿元，我们判断应收账款提升可能系客户回款集中在下半年；②表外方面，公司按揭、融资租赁担保余额较2023年末分别-2.55、-46.37亿元。整体上，公司资产质量向好发展，内涵式高质量发展更加可观可感。股东回报方面，公司去年末分红金额达21.27亿元；2024年上半年拟开展不低于3亿元的股份回购与注销，截至7月底已成交0.99亿元，着力打造公司与投资者“命运共同体”。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为966、1042.9、1158亿元，增速分别为4%、8%、11%，净利润分别为64.9、77、96.7亿元，增速分别为21.8%、18.7%、25.6%，对应PE分别为12.2、10.2、8.2倍。考虑到公司工程机械行业市场龙头地位，凭借国改盈利能力有望持续改善，维持买入-A的投资评级，12个月目标价为7.8元，相当于2025年12X的动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。

     徐工机械(000425) 事件：公司发布24年中报，24H1实现营收496.3亿元，yoy-3.2%，归母净利润37.1亿元，yoy+3.2%，扣非归母净利润32.9亿元，yoy-2.4%，销售毛利率22.89%，同比+0.03pct，销售净利率7.52%，同比+0.67pct。其中24Q2实现营收254.6亿元，yoy-7.0%，归母净利润21.1亿元，yoy+1.9%，扣非归母净利润18.28亿元，yoy-11.69%，销售毛利率22.89%，同比-0.17pct，销售净利率8.37%，同比+1.23pct。 海外开拓量利双增。24H1公司国际化业务收入219亿，yoy+4.8%，国际化收入占比达44%，yoy+3.37pct。受益于公司持续开拓海外市场，挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长，海外产品终端销量综合占有率同比提升0.58个百分点。分产品来看，24H1公司全地面起重机和越野轮胎起重机海外收入接近翻倍，挖掘机海外收入同比增长16%，混凝土设备全球协同成效初显，海外泵车、搅拌站收入翻倍，搅拌车增长接近2倍。同时，国际化毛利率同样有所增加，24H1公司国际化毛利率24.41%，yoy+1.22pct。整体来看，海外市场空间巨大，随着公司未来巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能逐步完善，市场占比有望进一步提升。 国内工程机械筑底信号明显。2024年开年以来，受益于万亿增发国债相关项目陆续开工，市场需求端有所企稳。同时大规模设备更新政策加速老旧“国一”“国二”设备淘汰，刺激了部份新机更新需求，整体挖机内销呈现底部回暖趋势。24H1中除2月受到春节假期，雨雪等因素导致国内多数工地处于停产状态，导致当月销量同比下滑近50%，其余月份挖机内销均同比增长。尤其是24M3以来挖掘机内销同比持续转正，从3月同比增长9.3%，4月同比增长13.3%，5月29.2%的增长，再到6月同比增长25.6%。考虑到宏观层面24Q3专项债发行有望迎来高峰，随着专项债、超长期国债等资金投入使用，三四季度相关陆续开工，工程机械今年有望实现筑底向上。 公司经营质量持续提升。公司始终坚守主业，坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，经营质量持续提升。24H1公司经营性现金流同比增长11%，超过利润增速；资产负债率为63.3%，较23年末减少1.24pct；存货302.17亿元，较上年末压降21.6亿元。 投资建议：考虑到国内工程机械市场呈现底部向上趋势，公司市场地位稳固，海外持续开拓发展，我们预测公司2024-2026年净利润为65.3、84.1、105.7亿元，对应PE分别为12、9、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：工程机械国内需求复苏不及预期风险；工程机械行业市场竞争加剧风险；海外工程机械市场需求回落风险；矿机业务发展不及预期风险。

     徐工机械(000425) 投资要点 利润增速符合预期，Q3业绩有望加速增长 2024H1公司实现营收496.3亿元，同比-3.2%；归母净利润37.1亿元，同比+3.2%；扣非归母净利润32.9亿元，同比-2.4%。单Q2公司实现营收254.6亿元，同比-7.0%；单Q2归母净利润21.1亿元，同比+1.9%；扣非归母净利润18.3亿元，同比-11.7%，业绩符合此前市场预期。上年Q2净利润为汇兑收益导致的高基数，在此背景下公司Q2业绩仍实现正增长，盈利能力明显改善。（1）分产品来看，2024H1土方机械、起重机械、混凝土机械分别实现收入139/101/52亿元，同比分别+7.0%/-15.2%/-3.5%，土方机械正增长主要受益于挖掘机国内筑底回升+海外份额提升，起重机及混凝土机械下滑主要系国内市场需求较弱。新兴板块高空作业机械、矿山机械上半年营收分别为45/35亿元，同比分别-11.5%/-16.4%，下滑主要系去年同期基数较高&国内需求较弱。（2）分国内外来看，2024H1公司国内收入277.3亿元，同比-8.7%，我们判断主要系国内起重机、混凝土机械行业仍处于下行阶段有所拖累；海外收入219.0亿元，同比+4.8%，其中挖掘机出口收入同比+16%，大幅好于行业出口增速。展望Q3，挖机行业国内外共振叠加去年同期低基数，公司业绩有望继续改善。 混改卓有成效，利润率提升、报表改善 2024H1公司销售毛利率为22.9%，同比持平，其中国内毛利率21.7%，同比-0.9pct，海外毛利率24.4%，同比+1.2pct。2024H1销售净利率为7.5%，同比+0.7pct。（1）费用端，2024H1公司期间费用率为15.1%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/2.5%/3.6%/2.7%，同比分别-0.4/+0.4/-0.5/+3.3pct，其中财务费用率提高主要系公司汇兑损失同比增加16.9亿元。（2）减值：2024H1公司信用减值损失1.0亿元，同比压降10.9亿元（其中应收账款坏账损失压降10.2亿元），提振净利率2.1pct。此外，2024H1公司表外按揭与融资租赁担保余额比去年同期压降129亿元，风险管控能力持续增强。上半年公司在汇兑不利、海运费上涨背景下，盈利能力仍有小幅提升，充分体现公司混改后有效管控风险、报表改善、逐步释放利润的长期趋势。 国际化、电动化战略稳步推进，长期前景可观。 ①国际化：上半年公司加强国际事业部、大区能力中心和主机厂之间的高效协同，实现海外产品终端销量综合占有率同比提升0.6pct，其中挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。巴西、德国、墨西哥、印度、乌兹别克斯坦等海外产能布局逐步完善，海外成长空间广阔。②电动化：2024H1公司新能源产品收入同比增长26.8%，电动装载机收入同比增长近2倍，行业销量稳居第一；电动叉车收入同比增长80.6%。电动化为工程机械行业未来大势所趋，公司已布局平台型技术研发中心，围绕新能源形成了自主可控、合资引入、母公司产业链补强的立体零部件产业布局，长期前景可观。 盈利预测与投资评级：我们维持预测公司2024-2026年净利润为67/88/117亿元，当前市值对应PE12x/9x/7x，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求回暖不及预期、电动化渗透率不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

     徐工机械(000425) 事件 公司2024H1营收小幅下滑 公司发布2024年半年报，公司2024H1实现营收496.32亿元，同比下降3.21%；实现归母净利润37.06亿元，同比增长3.24%；实现扣非归母净利润32.95亿元，同比下降2.35%。公司2024Q2实现营收254.58亿元，同比下降7.04%；实现归母净利润21.05亿元，同比增长1.89%；实现扣非归母净利润18.28亿元，同比下降11.69%。 公司海外业务占比创造历史高点 公司起重机械/土方机械/混凝土机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械/其他工程机械分别实现收入100.96/139.08/51.56/45.27/35.4/27.24/96.81亿元，分别同比-15.23%/+6.98%/-3.45%/-11.50%/-16.43%/+0.96%/+7.83%。分地区看，公司境内/境外业务分别实现收入277.31/219.01亿元，分别同比-8.72%/+4.80%。公司境外收入占比44%，同比提升3.37pcts，境外收入占比创造新的历史高点，公司挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海外占有率均实现增长。 公司高端产品乘势而上，盈利能力持续提升 2024H1公司高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%，同比+4pcts。公司毛利率/净利率分别为22.89%/7.52%，分别同比+0.03/+0.67pcts，其中起重机械/土方机械/混凝土机械/高空作业机械/矿业机械/道路机械/其他工程机械毛利率分别为21.46%/27.17%/15.48%/31.25%/24.11%/26.94%/16.68%，分别同比+0.12/-1.66/-2.70/+0.43/+7.67/+3.38/-0.63pcts，矿业机械毛利率提升明显。公司境内/境外毛利率分别为21.69%/24.41%，分别同比-0.94/+1.22pcts。 工程机械龙头经营能力稳定，维持“买入”评级 2024H1公司整体营收仍承压，我们持续看好国内设备更新及海外市场需求，看好公司新能源产品及专精特新产品增长，我们预计公司2024-2026年营收分别为995.24/1074.87/1178.55亿元，归母净利润分别为62.4/75.27/95.67亿元，CAGR为21.56%。EPS分别为0.53/0.64/0.81元/股，考虑到国内工程机械行业景气度有望逐步回暖；多元化产品有望为公司带来海外业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不及预期风险，海外拓展不及预期风险

     徐工机械(000425) 投资要点 公司为国内工程机械龙头企业，2022年徐工机械反向收购徐工有限，实现徐工集团工程机械板块的整体上市。上市后公司传统优势起重机械仍保持强势，市占率连续多年居行业首位；土方机械、混凝土机械等高毛利产品竞争力增强；高空作业机械、矿山机械等业务加速发展。同时公司加大海外市场销售力度，海外经销商超过300家，高毛利产品占比及海外业务占比提升有望推动公司盈利能力持续增强。 行业情况：传统工程机械需求有望回暖，矿山设备等仍具有空间 起重机、混凝土机械、土方机械等传统工程机械产品主要受到基建投资、国标切换后的置换等因素影响，2021年5月至今国内需求持续下滑，中央财政在2023Q4增发国债1万亿元，2024年有望拉动设备需求逐步提升。中国高空作业平台市场起步较晚，近年高速发展，2019-2022年中国高空作业平台保有量增速分别为65.4%/62.8%/57.0%/36.0%，预计未来随着人工成本提升，行业有望维持较高增速。矿山设备全球市场空间广大，预计2025年矿山装备市场规模将达1308亿美元。 公司优势：核心产品市场地位领先，新兴潜力业务加速发展 公司起重机械、土方机械、混凝土机械等主导产品具有领先地位，设备更新政策有望带来公司传统产品需求增加。公司矿山机械、高空作业车等新兴业务加速发展，高空作业机械迅速跻身国产龙头之列，2023年在中国企业中位列第一，全球市占率约为5.3%;公司矿机位列国内第一、世界第五，2019-2021年，矿机收入由13.50亿元上升至58.61亿元，CAGR达44.35%，新兴业务高速增长为公司带来空间。 优质资产注入&海外业务放量提升盈利能力，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1034.08/1161.64/1306.46亿元，同比增速分别为11.37%/12.34%/12.47%，归母净利润分别为65.63/82.81/107.75亿元，同比增速分别为23.22%/26.17%/30.12%，EPS分别为0.56/0.70/0.91元/股3年CAGR为26.47%。绝对估值法测得公司每股价值为8.87元，可比公司2024年平均估值15.36倍，鉴于公司土方机械等传统业务稳定增长，矿机等新业务有望持续放量，国外业务布局逐渐深入。综合相对估值法和绝对估值法，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料等价格波动风险，国际贸易风险，行业空间测算偏差风险

     徐工机械(000425) 核心提要 徐工机械：品类齐全的工程机械龙头企业。公司2022年吸收合并徐工有限，新增挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等业务，据英国KHL数据，公司工程机械市占率居国内第一、全球第四。国内工程机械行业下行背景下，公司重组后依托战略新兴产业良好增长势头和海外加速拓展，业绩表现优于行业。 2024年国内传统工程机械行业有望筑底。数据显示，2024年7月房地产恢复仍然缓慢，地产投资增速边际回落，基建投资增速有所改善。随着2024年以来国家地产支持和大规模设备更新等政策相继推出，工程机械存量更新需求放量有望提速。我们测算，2024年挖掘机销量有望同比持平或微降，工程机械行业底部有望显现，国内头部厂商有望充分受益行业复苏。 高空作业机械、矿山机械等战略新兴板块具备抗周期性。高机主要增长逻辑为人机替代，与发达国家相比，我国高机人均保有量仍有较大提升空间。我国采矿业保持较高景气，据观研报告网，2022年我国矿山机械市场规模达4877亿元，市场空间广阔。2023年，公司高空作业机械/矿山机械实现收入89/59亿元，同比增长36%/14%，成为公司重要跨周期增长动能之一。 全球化前景广阔，海外拓展成为核心动能。分地区来看，2023年10月以来，美国房地产市场逐渐回暖，基建投资保持景气，采矿业工业生产指数基本保持上升态势，2024年略有波动；欧洲建筑行业需求疲软，国产品牌在欧美市占率提升空间较大，有望依托电动化优势较快打开欧洲市场；东南亚低城镇化率提供长期需求，印尼采矿业持续景气，国产品牌有望依托区位优势和性价比优势快速提升市场份额。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年分别实现营收1024/1163/1349亿元，同比增长10%/14%/16%；实现归母净利润67/84/107亿元，同比增长25%/26%/27%，最新收盘价对应PE分别为12/9/7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业周期性风险；基建、地产投资不及预期风险；海外拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦加剧风险；国内国际市场不可简单完全对比；公司经营目标不构成业绩承诺，具备较大不确定性；测算仅供参考，以实际为准。