藏格矿业(000408) 投资要点 Q3业绩符合预期。公司25Q1-3营收24亿元，同+3.3%，归母净利润27.5亿元，同+47.3%，毛利率59.4%，同+14.2pct，归母净利率114.5%，同+34.2pct；其中25Q3营收7.2亿元，同环比+28.7％/-35.8％，归母净利润9.5亿元，同环比+66.5%/-9.7％，毛利率65.8%，同环比+32.8/+7pct，归母净利率131.4%，同环比+29.8/+37.9pct。 锂：藏格锂业正式复产，全年产销计划下调2490吨，锂价底部支撑强。25Q1-3碳酸锂产量6021吨，同减35%，销量4800吨，同减53%，其中Q3产量851吨，销量330吨。公司于9月30日取得察尔汗盐湖采矿许可证，藏格锂业于10月11日正式复产，并对今年产销计划进行调整，产销量由原计划1.1万吨调整为8510吨。此外，麻米错项目建设进度符合预期，有望于26年中投产。价格成本方面，25Q1-3碳酸锂含税均价6.7万元/吨，同减25%，平均销售成本4.1万元/吨，同增3%，单吨利润1.9万元；我们预计当前锂价底部7.3万支撑力强，展望明年供需格局有望大幅好转，锂业务将持续贡献利润增量。 钾：Q3价格进一步上涨，单位成本持续下降。25Q1-3氯化钾产量70万吨，同减7%，销量78万吨，同增10%，释放国储氯化钾库存8万吨；其中Q3产量21.6万吨，同环比-7%/-34%，销量24.8万吨，同环比+42%/-31%，我们预计全年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，25Q1-3氯化钾含税均价2920元/吨，同增27%，平均销售成本979元/吨，同减19%；其中Q3含税均价3082元/吨，同增28%，平均销售成本942元/吨，同减42%。 铜：Q3产销环比增长，投资收益持续提升。参股公司巨龙铜业25Q1-3铜产量14.25万吨，同增17%，销量14.24万吨，同增18%，含税均价9.4万元/吨，同增8%，单吨净利润4.5万元，同增23%，确认投资收益19.5亿元，同增43%；其中Q3产销量5万吨，环增7%，含税均价9.7万元/吨，单吨净利润4.5万元，贡献投资收益6.9亿元，同环比+35%/+5%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。 Q3经营性现金流同比提升。公司25Q1-3期间费用率10.2%，同+1.7pct，其中Q3费用率12.2%，同环比-0.2/+4.4pct；25Q1-3经营性净现金流13.4亿元，同+118.9%，其中Q3经营性现金流5.1亿元，同环比+94.2%/-30.6%；25Q1-3资本开支0.6亿元，同-38%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比-9.7%/-8.6%；25Q3末存货4.7亿元，较年初+9.1%。 盈利预测与投资评级：锂价底部反弹，铜价稳健上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润至38.2/57.3/86.4亿元（原预期为27.3/35.0/54.3亿元），同比+48%/+50%/+51%，对应PE为22x/15x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

     藏格矿业(000408) 事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收24.0亿元，同比+3.4%，归母净利27.5亿元，同比+47.3%，扣非归母净利27.6亿元，同比+49.3%。单季度看，25Q3实现营收7.2亿元，同比+28.7%，环比-35.8%，归母净利9.5亿元，同比+66.5%环比-9.7%，扣非归母净利9.5亿元，同比+66.6%，环比-10.4%。业绩符合预期。 锂：产线因矿证问题停产，Q3销量环比下滑。1）量：25Q1-Q3电碳产销0.60/0.48万吨，其中Q3产销0.09/0.03万吨，环比减少0.21/0.26万吨，主要由于锂产线因矿证不合规问题于7月17日停产，10月11日复产；根据最新规划，2025年碳酸锂产销目标由1.1万吨下调至0.85万吨；2）价：25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，国内电池级碳酸锂均价7.3万元，环比+12.7%；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本4.1万元，其中25Q3单吨营业成本约3.4万元，环比有所下降，但因销量较低，预计利润贡献较小。 钾：钾肥价格表现强势，盈利水平继续提升。1）量：25Q1-Q3氯化钾产销量70.2/78.4万吨，其中Q3产销量21.6/24.8万吨，环比下降10.9/11.0万吨，主要由于Q2产销大幅恢复，基数较高；2）价：25Q1-Q3钾肥价格保持强势，公司氯化钾不含税售价2679元，其中Q3不含税售价2826元；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本979元，其中Q3为941元，环比预计小幅下降，盈利水平继续提升。 铜：铜钼价格上涨，单吨净利再创新高。1）量：25Q1-Q3巨龙矿产铜产销量14.3/14.2万吨，其中Q3产销量5.0/5.0万吨，环比增加0.3/0.3万吨；2）价：25Q3LME铜价9821美元/吨，环比+3.7%，钼精矿价格4212元/吨，环比+17.7%；3）利：由于铜钼价格上涨，25Q1-Q3巨龙实现净利润64.2亿元，单吨铜净利4.5万元，其中Q3净利润23.1亿，单吨铜净利4.7万元，环比增加0.1万元，盈利水平再创新高；4）投资收益： 25Q1-Q3巨龙贡献投资收益19.5亿元，其中Q3为6.9亿元，环比增加0.4亿元。 项目进展：1）察尔汗盐湖锂产线已复产：2025年9月30日公司获得自然资源部颁发的察尔汗盐湖采矿许可证，氯化钾产能调整为120万，副产品电池级碳酸锂产能1万吨，开采矿种在延续钾盐作为开发主矿种基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，前期矿证不合规问题解决，锂产线于10月11日正式复产；2）麻米措盐湖：按计划推进，已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度符合预期。资金层面，江苏藏青基金规划扩募14亿元，公司认购完成后在基金中的份额仍为47.08%；3）老挝钾肥：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路，持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保等项目试验；4）巨龙二期：25Q3巨龙二期第二选矿厂精选系统成功试车，德庆普尾矿库主排洪隧道下游段安全精准贯通，规划2025年底投产。 投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利36.8、57.0、80.2亿元，对应10月17日收盘价的PE为23、15和11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铜价超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。

     藏格矿业(000408) l公司发布25H1业绩报告，Q2归母净利润10.53亿元 2025H1公司实现营收16.78亿元，与上年同期17.62亿元相比，同比减少约4.7%；实现归属于上市公司股东的净利润18.0亿元，与上年同期12.97亿元相比，同比增长约38.8%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.1亿元，同比增长约41.6%。其中，2025年Q2实现营收11.26亿元，同比减少约1.8%，与2025年Q1的5.52亿元相比，环比增加103.9%；归属于上市公司股东的净利润10.53亿元，同比增加37.2%，环比增加40.9%；扣非归母净利10.58亿元，同比增加51.3%，环比增加41.1%；投资净收益6.42亿元，与2025年第一季度5.98亿元相比，环比增加7.3%。 l氯化钾量价齐升，支撑业绩高增 公司2025H1氯化钾产量48.52万吨、销量53.59万吨，分别完成全年产量目标的48.52%和销量目标的56.41%；碳酸锂产量5,170吨、销量4,470吨，分别完成全年产量目标的47.00%和销量目标的40.64%。同时，受今年上半年钾肥大合同签订及海外大型厂商联合减产影响，国内氯化钾价格同比明显上涨，公司氯化钾平均含税售价2,845元/吨，同比增长25.57%，平均销售成本996元/吨，同比下降7.36%。受供需错配影响，2025H1碳酸锂价格在6万-8万元/吨区间震荡运行，公司碳酸锂平均含税售价67,470元/吨，平均销售成本41,478元/吨，依然保持了稳健的盈利能力。 l营业成本下降，公司盈利能力增强 2025H1公司营业成本7.19亿元，同比减少19.73%。其中氯化钾的营业成本为5.34亿元，同比减少8.08%；碳酸锂的营业成本为1.85亿元，同比减少41.18%。公司以“控本、提质、增效”为工作总方针，积极从成本控制、资源开发等方面入手，完成公司的年度生产经营目标和各项工作任务。 l巨龙铜业二期建设，推动未来业绩增长 参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量9.28万吨，销量9.27万吨。公司持有巨龙铜业30.78%的股权，取得投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%，巨龙铜业投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。巨龙铜业正全力推进改扩建二期项目的建设，目前已完成关键证照手续办理，预计将于2025年底建成投产。二期项目建成达产后巨龙铜业年矿产铜将达30万-35万吨，为未来业绩增长奠定良好的资源储备与产能基础。 l盈利预测 我们预计2025-2027年，随着碳酸锂价格企稳，铜价高位震荡，巨龙铜业扩产顺利，预计公司归母净利润为37.11/54.77/59.58亿元，YOY为44%/48%/9%，对应PE为20.65/13.99/12.86。综上，给予“买入”评级。 l风险提示 主要产品价格超预期下跌，项目建设不及预期。

     藏格矿业(000408) 事件 藏格矿业发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入16.78亿元，同比下降4.74%；归母净利润为18.00亿元，同比上升38.80%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.08亿元，同比上升41.55%。 投资要点 钾锂营业收入均有下滑，主要因为销售价格下降较多 （1）氯化钾：2025年H1产量为48.52万吨，同比-7.19%，上半年产量完成全年产量目标的48.52%；销量为53.59万吨，同比-0.78%，上半年销量完成全年销量目标的56.41%。季度方面，2025年Q2产量为32.62万吨，环比+105.16%，同比-10.43%，销量为35.69万吨，环比+99.39%，同比-10.89%，季度方面产量销量皆较上一季度恢复。 售价及成本方面，2025年H1氯化钾营业收入13.99亿元，同比+24.60%；单位平均售价（含税）2845元/吨，同比+25.57%；平均单位销售成本为996元/吨，同比-7.36%；毛利率61.84%，同比+13.56pct。单位平均售价上升，主要是因为上半年钾肥大合同签订及海外厂商联合减产。 （2）碳酸锂：2025年H1产量为5170吨，同比-11.00%，完成全年产量目标的47.00%；销量为4470吨，同比-41.42%，完成全年产量目标的40.64%。季度方面，2025年Q2产量为3005吨，环比+38.80%，同比-12.22%；销量为2940吨，环比+92.16%，同比-19.67%，季度方面产量销量皆较上一季度有所提升。 售价及成本方面，2025年H1碳酸锂营业收入2.67亿元，同比-57.90%；单位平均售价（含税）6.747万元/吨，同比-28.14%；平均单位销售成本为4.1478万元/吨，同比+0.40%；毛利率30.53%，同比下降19.75pct。 巨龙铜矿投资收益亮眼，其二期项目将于下半年建成投产 2025年H1，巨龙铜业产铜9.28万吨，同比+14.57%，售铜9.27万吨，公司持有巨龙铜业30.78%的股权，报告期内公司确认投资收益12.64亿元，占公司归母净利润的70.22%。2025H1巨龙铜矿投资收益同比增加4.09亿元，增幅47.82%。季度方面，巨龙铜业2025Q2产铜4.68万吨，环比+1.74%，同比+20.76%，2025Q2投资收益6.54亿元，环比+7.21%，同比+30.02%。巨龙铜矿经营强势，铜矿板块贡献利润高，为公司业绩韧性持续注入动能。 巨龙铜业持续扩大铜精矿产能。巨龙铜矿二期采选改扩建工程已完成项目立项核准、环评批复、使用林（草）土地批复、德庆普尾矿库不动产权证、德庆普尾矿库安全设施设计批复、耕地占用税缴纳等关键证照手续办理。项目预计2025年底建成投产，达产后一二期合计年采选矿石量将超过1亿吨，年矿产铜将达30-35万吨，巨龙铜业将成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 项目进展顺利，钾锂产能远期增量可期 （1）氯化钾： 老挝钾盐矿项目：该项目下设老挝发展与老挝塞塔尼，分别负责万象市巴俄县和塞塔尼县钾盐矿的勘探与开发。老挝发展已取得《资源储量证》，获批氯化钾资源总量9.84亿吨，伴生溴矿资源量1600万吨，《可研报告》通过首轮技术评审。老挝塞塔尼的《勘探报告》现已通过评审，现等待《资源储量证》下发。 大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段：公司对大浪滩黑北钾盐矿矿区完成浅层详查和深层卤水第一阶段详查野外钻探工作，阶段性成果报告正在编制；公司对碱石山钾盐矿区正在编制《普查报告》；小梁山-大风山矿区目前已经完成深层卤水《详查报告》的编制工作。 （2）碳酸锂： 麻米错盐湖项目：该项目探明液体卤水矿中氯化锂储量为250.11万吨，折碳酸锂217.74万吨，拟分两期建设年产10万吨碳酸锂产能，首期规划年产5万吨碳酸锂。目前，西藏麻米错项目证照办理已获西藏自治区发改委、县住房和城乡建设局、西藏自治区自然资源厅的相关手续。公司计划于2025年三季度启动项目一期工程建设，经初步测算项目建设周期预计为9-12个月。 结则茶卡与龙木错盐湖项目：西藏藏青基金持有国能矿业股份39%，而公司通过藏青基金间接持有国能矿业股份21.09%，国能矿业拥有西藏阿里龙木错和结则茶卡两大盐湖的采矿权，合计碳酸锂储量390万吨，氯化钾2800万吨，其中碳酸锂储量居世界前列。结则茶卡盐湖产能规划为年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂项目和3万吨电池级碳酸锂项目；龙木错盐湖产能规划为年产7万吨锂盐。国能矿业一方面加快委托加工1万吨氢氧化锂生产线的产线建设及各项配套建设，年内形成1万吨的产能并产出产品；另一方面加快推进结则茶卡盐湖及龙木错盐湖的自建线项目落地，同步落实配电单位跟进相应电力配套建设。 盈利预测 我们预测公司2025-2027年营业收入分别为37.37、52.60、66.60亿元，归母净利润分别为38.20、49.20、62.61亿元，当前股价对应PE分别为20.1、15.6、12.2倍。 考虑到公司盐湖提锂成本优势显著，盐湖锂盐和钾肥未来放量可期。巨龙铜矿持续扩大产能，且铜价中枢开始上移。预计公司远期业绩将继续增长，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）全球锂盐湖及锂矿投产超预期；2）锂电池需求不及预期；3）公司盐湖、钾矿开采进度不及预期；4）巨龙铜业盈利不及预期；5）氯化钾价格大幅波动；6）相关证件手续办理不及预期；7）钾肥需求不及预期等。

     藏格矿业(000408) 事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：2025H1公司实现营收16.8亿元，同比-4.7%，归母净利18.0亿元，同比+38.8%，扣非归母净利18.1亿元，同比+41.6%。 单季度看，25Q2实现营收11.3亿元，同比-1.9%，环比+103.9%，归母净利10.5亿元，同比+37.2%，环比+40.9%，扣非归母净利10.6亿元，同比+51.3%，环比+41.1%。业绩符合前期业绩预告；2）分红：2025H1拟每10股派发现金红利10元，现金分红15.7亿元，分红率87.1%，同比大幅提升。 锂：Q2销量环比增加，成本优势显著。1）量：25H1碳酸锂产量0.52万吨，销量0.45万吨，分别完成全年目标的47.0%、40.6%。其中Q2产量0.30万吨，环比增加0.08万吨，销量0.30万吨，环比增加0.15万吨；2）价：25H1国内电池级碳酸锂均价7.0万元，其中Q2均价6.5万元，环比-13.0%。25H1公司碳酸锂含税售价6.7万元，折扣系数约96%；3）本&利：25H1单吨营业成本4.1万元，同比基本持平，成本优势显著，锂板块贡献净利润0.49亿元。 钾：Q2销量大幅提升+价增本降，业绩超预期。1）量：25H1氯化钾产量48.5万吨，销量53.6万吨，分别完成全年目标的48.5%、56.4%。其中Q2产量32.6万吨，环比增加16.6万吨，销量35.7万吨，环比增加17.9万吨，Q2销售大幅恢复；2）价： 25H1两俄减产叠加国内大合同价落地，钾肥价格保持强势，公司氯化钾平均含税售价2845元，同比增加25.6%；3）本&利：25H1单吨营业成本996元，同比下降7.4%，我们预计主要由于绿色矿山投入同比下降，毛利率61.8%，同比增加13.6pct。 铜：产量增加成本下降，单位盈利再创新高。1）量：25H1巨龙铜业矿产铜产量9.3万吨，同比增加1.2万吨，销量9.3万吨，其中Q2产销均4.6万吨，环比基本持平；2）价：25Q2LME铜价9464美元/吨，环比+0.5%，钼精矿价格35.8万元/吨，环比+1.9%； 3）利：25H1巨龙实现净利润41.1亿元，单吨铜净利4.4万元，其中Q2净利润21.3亿，单吨铜净利4.6万元，环比增加0.3万元，盈利水平再创新高，我们预计主要由于矿山铜钼收率持续提升，降本效果明显；4）投资收益：25H1巨龙贡献投资收益12.6亿元，其中Q2为6.5亿元，环比增加0.4亿元。 碳酸锂停产事件：2025年7月16日，海西州政府因公司察尔汗盐湖采矿权开发矿种中只含钾、不含锂，责令公司碳酸锂产线停产。公司钾肥生产产生的尾卤氯化锂浓度120-260mg/L，明显低于氯化锂最低工业品位300mg/L，按照《矿产资源综合勘查评价规范》，公司察尔汗矿区锂资源不能单独圈定矿体，可以综合利用。2017年公司启动超低浓度含锂卤水提锂研发工作，2021年获得成功。根据《中华人民共和国矿产资源法》，采矿权人在开采主矿种的同时，对具有工业价值的共生和伴生矿产应当综合开采，综合利用，防止浪费。公司正有序推进采矿证变更与续期，并积极与监管部门沟通矿权事件。 投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利35.6、60.8、79.3亿元，对应8月1日收盘价的PE为20、12和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。