许继电气(000400) 事件： 近日，公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入149.9亿元，同比-12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比+4.5%。2025年4季度，公司实现营业收入55.4亿元，同比-26.2%，环比+84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比+19.6%，环比-0.7%。 公司发布2026年第1季度报告，2026年1季度实现营业收入23.8亿元，同比+1.3%，环比-57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比-46.4%，环比-59.6%。 2025年公司营收规模有所下降，业务结构优化提升整体盈利能力 2025年公司整体营收规模出现下滑，主要系低毛利率业务规模压缩，以及直流输电系统业务交付节奏所致，公司整体盈利能力提升明显。2025年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务、直流输电系统分别实现营业收入41.1亿元、39.5亿元、31.5亿元、14.2亿元、13.5亿元、10.2亿元，同比分别-12.8%、+2.1%、-6.0%、-42.3%、+7.9%、-29.5%。新能源及系统集成业务中EPC类业务下降明显，是公司2025年营收规模下降的主要原因。 盈利能力方面，公司经营质效提升明显，2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，各项业务中除智能电表业务以外，其他业务毛利率均实现提升。其中，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点。压缩EPC类业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8%，有效提高公司营收质量。 受智能电表业务毛利率下滑影响，2026年1季度公司业绩有所承压 2026年1季度公司营业收入基本持平，归母净利润出现较大幅度下滑，主要原因是盈利能力短期承压。2026年1季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点。2026年1季度公司智能电表业务、智能变配电业务开始陆续对2025年中标的降价订单确认收入，导致公司毛利率出现明显下滑，此外2026年1季度确认收入的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目，同比毛利率下滑明显。 国际业务保持高速增长，公司海外市场拓展成果显著 2025年公司实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6%。国际业务盈利能力提升明显，毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点。公司环网柜、直流测量设备等产品在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表实现南美、非洲等市场持续供货。电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货。新增多项产品国际认证及客户短名单入围，海外产品竞争力持续提升。 盈利预测及投资建议 公司是国内特高压直流设备的领军企业，在国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品份额居于行业领先水平，将持续受益国内特高压工程持续建设及配网投资增长。我们预计公司2026至2028年，公司分别实现营业收入175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2%，分别实现归母净利润14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5%，对应目前市值PE分别为18X、15X、13X，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）国内电网投资不及预期的风险：网内订单是公司应收和利润的主要来源，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内电网投资具有不确定性;（2）国内特高压建设节奏不及预期的风险：公司受益于国内特高压项目建设，受宏观经济政策、两网自身战略规划等因素影响，国内特高压项目建设强度及核准开工节奏具有不确定性；（3）国内柔直技术应用推广不及预期；（4）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（5）全球贸易争端的风险：近期全球贸易保护主义抬头，尤其以美国为甚。各国贸易摩擦将影响公司出海业务；（6）汇率波动风险：汇率的大幅波动将对公司国际业务产生影响。

     许继电气(000400) 投资要点： 公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年实现营业收入149.9亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67亿元，同比增长4.5%。2026Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5%。 2025年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1亿元（同比-12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关；（5）直流输电系统：收入10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利率维持稳定。 费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024年比有所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。 26Q1毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，当前股价对应的PE分别为19/14/13倍。鉴于 “十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

     许继电气(000400) 投资要点 事件：公司发布25年年报及26年一季报，公司25年营收149.9亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7亿元，同比+4.5%，25Q4/26Q1实现营收55.4/23.8亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为2.7/1.1亿元，同比+19.6%/-46.5%；25年毛利率23.4%，同比+2.6pct，归母净利率7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1毛利率23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利率12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4及26Q1收入和业绩承压。 电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累26Q1综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2交付，一二次融合产品将于26Q1基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26年收入端有望恢复稳健增长。 特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST加速落地应用。我们预计26年初公司在手特高压订单约50亿元，26年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2交付，直流输电板块收入26年有望超24亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG产品成熟，26年着重发力构网型产品的推广，布局SST并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。 期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司25年/26Q1期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1末合同负债25.8亿元，同比+19%，存货39.0亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25年末经营性现金净流入26.7亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。 盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为14.5/18.2亿元（此前预测17.1/21.3亿元），新增28年归母净利润预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

     许继电气(000400) 投资要点： 公司发布2025年三季报。公司25Q1-Q3实现营业收入94.5亿元，同比下降1.4%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%。其中25Q3实现营业收入30.1亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润2.67亿元，同比增长0.3%。 控费控成本效果初步显现，费用率同比下滑。公司近年来销售费用率有所提升，主要与公司系统部署扩充二级营销力量和支撑保障能力、强化一二级营销协同市场开拓相关，前三季度销售费用率4.34%（同比+0.5pct）、总费用率12.42%（同比+1.04pct），但25Q3销售费用率为4.58%（同比-0.78pct）、总费用率13.98%（-1.79pct）均同比有明显改善。此外公司25Q3毛利率为24.16%（同比-0.36pct），通过控制成本有效对冲了电表和配电设备价格下滑压力，保证公司整体业绩稳定。 特高压迎来交付高峰，远海风电有望打开直流输电空间。今年国内特高压直流迎来投产高峰，预计有4条特高压直流投产，直流输电板块有望迎来快速增长。展望十五五海上风电有望走出低谷且向深远海发展，柔直预计将成为海上风电的主要送出技术，公司作为我国直流输电设备龙头企业之一有望充分受益。此外三北地区新能源消纳压力增大，特高压作为主要消纳手段，长期需求也有望充分保证。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.5/15.7/18.5亿元，同比增速分别为20.8%/16.7%/17.7%，当前股价对应的PE分别为19/17/14倍。维持“买入”评级。 风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期