北方国际(000065) Q1受煤价下行影响业绩承压，继续看好公司投建营一体化业务发展前景公司发布2025年一季报，一季度公司实现营收36.5亿元，同比-27.22%，归母净利润1.77亿元，同比-32.97%，扣非归母净利润1.75亿元，同比-32.45%。本期归母净利润大幅下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降所致。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目预计今年开始贡献运营收益，持续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。 毛利率大幅提高，费用率水平仍有改善空间 2025年一季度公司综合毛利率为13.03%，同比+3.41pct。公司期间费用率为7.84%，同比+4.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%、2.99%、0.46%、1.22%，同比分别变动+0.89、+1.14、+0.12、+2.39pct，其中，汇率波动导致本期财务费用大幅上升至0.44亿元（上年同期为-0.59亿元）。本期信用减值冲回0.25亿元（上年同期为计提0.08亿元），系公司回款转回信用减值损失所致。综合影响下公司2025Q1净利率为4.93%，同比-0.63pct。CFO净额为3.34亿元，同比少流入0.05亿元，收现比/付现比分别为91.27%/85.96%，同比分别变动+2.11/-3.55pct。 运营项目稳中向好，孟加拉项目进入运营期，有望带动公司业绩持续增长截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合24年收入的2.4倍，在手订单饱满，叠加当前美国关税形势下，“一带一路”重要性持续提升，公司作为围绕“一带一路”深度开发的国际工程公司有望获得更多机会。从公司在运营项目来看，25Q1克罗地亚风电项目发电1.23亿度，占24年全年发电量的32%。该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记。在建项目孟加拉燃煤火电站项目已于一季度末完成98.15%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司投建营一体化业务发展前景。 风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

     北方国际(000065) 事件 近日，北方国际披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入190.8亿，同比减+11.2%；归母净利10.50亿，同比增+14.3%；扣非归母净利10.55亿，同比增16.4%；基本每股收益1.05元，加权ROE为11.71%，经营活动产生的现金流量净额为6.53亿元。 分红政策，公司24年拟派发现金股息约1.585亿人民币，每股约0.149元（含税）;全年分红1次，约占当年度归母净利比例的15.1%。若以年报披露日A股的股价计算，1次分红对应股息率约为1.4%。 点评 公司主营业务为工程建设与服务、资源与设备供应链、电力运营、工业制造。具体拆分为： 国际工程建设与服务业务板块，包括国际工程、国际物流服务，以及部分国内工程。控股子公司北方万邦物流主要提供以跨境为主的综合国际物流服务，为客户制定专业化、个性化项目物流解决方案。24年营收83.57亿，毛利金额8.94亿，占总毛利的36.5%。 资源与设备供应链业务板块，主要包括焦煤资源获取与销售、重型装备出口、物流自动化设备系统集成服务等。24年营收89.66亿，毛利额10.8亿，占总毛利的44.1%。 电力运营，在亚太、中东欧等重点区域持续拓展新能源领域投建营业务。24年营收4.38亿，毛利额2.68亿，占总毛利的11%。 工业制造，依托于深圳华特容器公司，从事各类马口铁包装容器的生产和销售。24年营收12.36亿，毛利额1.68亿，占总毛利的6.9% 投资评级 公司属于央企子公司，近些年来，重点深耕“一带一路”沿线国家特别是资源富集型地区，努力寻找优质投资机会和EPC项目。目前，投入运营的多个海外项目，已成为公司经营基本面的重要支撑。我们看好该公司的出海战略，建议持续关注，给予“增持”评级。 风险提示 地缘政治风险；安全运营风险；同行加入竞争的利润风险；

     北方国际(000065) 事件：公司发布2024年年报。 工业制造收入增速快，投资活动现金流同比流入较多。2024年，公司实现营收190.8亿元，同比下降11.21%。其中，工程建设与服务营收83.56亿元，同比下降6.95%；资源设备供应链营收89.66亿元，同比下降16.87%；电力运营营收4.38亿元，同比下降18.05%；工业制造营收12.36亿元，同比增长12.4%。公司实现归母净利润10.5亿元，同比增长10.5%；实现扣非净利润10.55亿元，同比增长16.43%。公司实现经营活动现金净流量6.53亿元，同比少流入0.49亿元。投资活动产生的现金流量净额为-1.67亿元，2023年同期为-7.97亿元，主要系大额存单到期所致。筹资活动产生的现金流量净额为0.9亿元，2023年同期为-5.36亿元。 盈利能力明显提升，期间费用率提升。2024年，公司毛利率为12.82%，同比提高2.5pct；净利率为5.38%，同比提高0.94pct。期间费用率为4.27%，同比提高1.06pct。应收账款为38.07亿元，同比增长1.51亿元。公司资产负债率为58.21%，同比下降2.67pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计4.68亿元，同比增加0.72亿元。 重点深耕“一带一路”。2024年，公司新签合同11.33亿美元，2023年同期为26.2亿美元。截至2024年12月31日公司累计已签约未完工项目合同为141.65亿美元。已生效正在执行项目合同为63.93亿美元。已签约尚未生效项目合同为77.72亿美元。公司重点深耕“一带一路”沿线国家。公司参与承建的巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目是“一带一路”和中巴经济走廊框架下首个正式启动的示范性大型轨道交通项目；参与建设的亚吉铁路项目，是非洲第一条跨国电气化铁路；投资建设了克罗地亚塞尼156MW风电投资项目和孟加拉燃煤电站项目等。公司通过控股子公司内蒙古元北国际贸易有限责任公司开展焦煤原煤的销售业务，目前已成为公司第二大主业。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.54、11.20、11.85亿元，分别同比+0.41%/+6.30%/+5.79%，对应P/E分别为10.81/10.17/9.61x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

     北方国际(000065) 24年利润延续高增，25年孟加拉项目进入运营期，带动公司业绩持续增长 24年公司实现营收190.8亿，同比-11.21%，归母净利润10.5亿，同比+14.32%，扣非归母净利润10.55亿，同比+16.43%。其中，单24Q4实现营收49.58亿，同比-27.7%，归母净利润2.92亿，同比+28.33%，扣非归母净利润3.11亿，同比+56.54%。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目已于24年底完成97.2%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景，考虑到当前煤价压力，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿元（25-26年前值为11.5、13.8亿元），维持“买入”评级。 工程、焦煤、发电业务收入下滑明显，在手订单较为充足 分业务来看，24年工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比分别-7%/-16.9%/-18.1%/+12.4%。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别同比+3.6/+2.6/-9.7/+0.1pct。具体运营项目来看：1）工程业务：截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合当期收入的2.4倍；2）蒙古矿山一体化项目：24年累计采矿5056万方，同比+17.6%，销售焦煤512万吨，同比-3.6%；3）克罗地亚风电：24年发电3.85亿度，同比-16.3%，发电量不及预期主要受上半年气候、风力、及国家验收停机等影响，截至目前，该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记；4）老挝南湃水电站：24年发电4.16亿度，同比-7.1%。 盈利质量大幅提高，收、付现比上升明显 公司24年综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，Q4单季度毛利率为16.01%，同比+5.26pct。24年期间费用率上浮1.05pct至4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、2.08%、0.35%、-0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、+0.04pct、+0.2pct，其中，财务费用较上年同比-32.6%，系汇兑收益减少所致。资产及信用减值损失为4.7亿元，同比增加0.7亿元。综合影响下净利率为5.38%，同比+0.94pct。公司24年CFO净额为6.53亿元，同比少流入0.49亿元，收付现比分别为100.66%、104.61%，分别同比+6.53pct、+7.18pct。 风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

     北方国际(000065) 投资要点 公司发布2024年三季报，24Q1-3收入141.2亿元，yoy-3.5%，归母净利润7.6亿元，yoy+9.7%，扣非归母净利润7.4亿元，yoy+5.2%；24Q3收入37.1亿元，yoy-12.3%，归母净利润2.2亿元，yoy+15.9%，扣非归母净利润2.2亿元，yoy+5.1%收入同比小幅下降，盈利能力延续提升。 24Q3收入同减，预计蒙煤及电站有所拖累 24Q1-3收入同比有一定压力，我们预计蒙煤项目及克罗地亚风电项目贡献有所减少，工程收入预计延续稳步增长。蒙煤项目24Q1-3完成采矿量3,336万方，焦煤销售量404万吨（vs2023年531万吨），焦煤价格2024年初以来持续下行，或一定程度影响焦煤贸易收入。克罗地亚风电项目发电量及电价同比下降。24Q1-3发电2.7亿度（vs2023年发电量4.6亿度）。24Q1-3平均度电价8.5欧分，yoy-21.2%；其中24Q3平均度电价10.6欧分，yoy+9.1%。焦煤及电力需求Q4进入旺季，价格或逐步回升，我们预计收入同比承压情况逐步缓解。截止24Q3末，孟加拉火电站EPC工程建设形象进度完成96%。 利润率延续改善，24Q3提升明显 24Q1-3综合毛利率11.7%，yoy+1.6pct；24Q3为16.2%，yoy+4.1pct。期间费用率上行，主要系汇兑收益同比大幅下降致财务费用率yoy+1.9pct。减值损失、投资损失与公允价值变动损失影响减小，24Q1-3公司归母净利率5.4%，yoy+0.6pct24Q3为5.9%，yoy+1.4pct。 一体化项目支撑转型前景，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为238/263/291亿元，分别同比11%/11%/11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，分别同比+11%/11%/12%。EPS分别为1.01/1.12/1.25元。公司持续深耕“一带一路”沿线国家，海外项目落地受益一带一路推进。一体化项目运营稳健，有力支撑公司转型前景。在建孟加拉火电站/刚果（金）矿建项目群/蒙古国EPC项目群均有序推进，预计持续贡献增量。维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，电站效益波动风险，焦煤价格下降风险，地缘政治风险

     北方国际(000065) Q3焦煤价格持续下行公司归母增速仍超15%，维持“买入”评级24Q1-3公司实现营收141.22亿，同比-3.48%，归母净利润7.58亿，同比+9.7%，扣非归母净利润7.44亿，同比+5.17%。其中，单24Q3实现营收37.07亿，同比-12.32%，归母净利润2.18亿，同比+15.9%，扣非归母净利润2.16亿，同比+5.13%。三季度营收增速与利润增速不匹配或因焦煤价格持续下行所致。目前，公司主要运营项目正常运营，经营稳中向好。孟加拉燃煤电站项目预计将于今年下半年完工，25年会为公司带来运营收益，继续看好公司中长期发展前景，我们下调24-26年公司归母净利润为9.9/11.5/13.8亿元（前值10.3、11.9、13.9亿元），维持“买入”评级。 盈利能力同比改善，汇兑收益减少致财务费用大幅增长 24Q1-3公司毛利率为11.7%，同比+1.58pct，其中，Q1/Q2/Q3毛利率分别为9.62%/10.52%/16.23%，同比分别-3.23/4.27/4.07pct。24Q1-3公司期间费用率5.29%，同比+2.47pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.55%/2.01%/0.35%/0.38%，同比分别+0.14/+0.48/0/+1.86pct。Q1-3财务费用同比增长2.7亿至0.53亿元，主要由于汇率变动导致的汇兑收益较上年同期减少导致。前三季度资产及信用减值合计计提0.42亿，同比少计提约1亿，综合影响下公司净利率为5.59%，同比+0.44pct，其中，单Q3净利率增长0.35pct至5.7%。24Q1-3公司CFO净额为-4.57亿，同比多流出2.08亿元，收、付现比分别为100.56%、108.82%，同比分别变动+4.65pct、+6.07pct。 在运营项目稳中向好，在建项目稳步推进 24Q3公司新签合同0.6亿美元，同比+4650%，截至24Q3公司已生效正在执行项目合同额为59.4亿美元，较去年同期下滑19.4%。运营项目情况：1）蒙古矿山一体化项目：24M1-9完成采矿量3336万方（23年全年采矿4300万方），运输量428万吨，过货量485万吨，焦煤销售量404万吨（23年全年销售531万吨）；2）克罗地亚风电项目：24M1-9发电2.68亿度，23年全年发电4.6亿，24M1-9发电量占23年全年的58%；3）孟加拉博杜阿卡利燃煤电站：项目施工未受影响，仍按计划推进，预计将于24年内建成、25年一季度投入运营。 风险提示：项目进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险

     北方国际(000065) 事件：公司发布2024年半年度报告。 业绩如期稳健提升，经营现金流改善。2024H1实现营收104.15亿元，同增0.12%；其中，国际工程承包收入35.54亿元，占比34.13%，同增10.06%；货物贸易收入54.22亿元，占比52.06%，同降6.23%；金属容器包装收入6.25亿元，占比6%，同增16.87%。境内收入51.20亿元，占比49.16%；境外收入52.95亿元，占比50.84%。报告期实现归母净利润5.39亿元，同增7.38%。实现扣非净利润5.28亿元，同增5.19%。经营活动现金净流量为-3.84亿元，同比少流出0.65亿元 盈利能力提升。2024H1公司毛利率为10.09%，同比提高0.8pct，国际工程承包及发电收入毛利率下降，货物贸易毛利率提升；净利率为5.55%，同比提高0.48pct；期间费用率为3.74%，同比提高1.5pct。销售费用率为2.3%，同比下降0.04pct。管理费用率为1.86%，同比提高0.37pct。财务费用率为-0.73%，同比提高1.16pct，主要由于本年美元兑人民币汇率波动较上年同期减小，汇兑收益较上年降低导致。研发费用率为0.31%，同比提高0.02pct。 “一带一路”空间广阔。2024H1，公司新签合同7.27亿美元，去年同期为20.3亿美元。报告期公司推动签约和生效的项目主要有：蒙古国ETT公司采矿合同续签成交生效6.54亿美元，乌兹别克斯坦钢轨供货项目生效1.64亿美元，蒙古洗煤广项目补充协议成交生效3865.7万美元，孟加拉光伏项目成交生效2195.5万美元等。蒙古矿山工程项目精准把握蒙古资源丰富但缺乏全产业配套的痛点，开展“采矿服务-物流运输-通关仓储-焦煤贸易”一体化综合运作。重型装备出口贸易业务出口的产品包括商用车及零配件、石油装备、工程机械等，市场主要分布于非洲、拉了美洲、中东、东南亚、中亚等。公司积极响应国家“一带一路”倡议，进一步加大海外市场开发力度。 投资建议：由于上半年新签合同较去年同期下降较多，我们下调对公司的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为9.19、9.59、10.54亿元，分别同增0.14%/4.34%/9.89%，对应P/E分别为9.31/8.92/8.12x，维持“推荐”评级。 风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

     北方国际(000065) 事件 公司发布24年中报，24H1收入104.1亿元，yoy+0.1%，归母净利润5.4亿元，yoy+7.4%，扣非归母净利润5.3亿元，yoy+5.2%；单Q2收入54.0亿元，yoy-3.7%归母净利润2.8亿元，yoy-10.7%，扣非归母净利润2.7亿元，yoy-15.8%。收入在高基数上基本维持平稳，Q2净利润同比承压主要系汇兑收益大幅减少阶段影响。 工程承包增长有韧性，货物贸易与发电收入均承压 24H1国际工程/国内工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电/运维分别收入35.5/1.5/54.2/3.0/6.2/2.1/0.4亿，yoy+10%/+124%/-6%/-25%/+17%/-24%/+4%。国际工程在高基数基础上延续快增，国内工程继2023年下滑后回归高增。金属包装容器亦快速增长，主要得益于海外市场恢复性增长及国内客户资源巩固拓展。蒙煤项目H1采矿2302万方，焦煤销售316万吨（vs23年531万吨），电站发电量及电价同比下滑较多。24H1境内外收入分别为51.2/53.0亿元，yoy+2%/-1%。 毛利率小幅改善，国际工程与发电业务效益下滑 24H1综合毛利率10.1%，yoy+0.8pct；单Q2毛利率10.5%，yoy+4.3pct。H1国际工程/货物贸易/发电/金属包装容器毛利率为5.4%/9.8%/59.0%/14.7%，yoy-4.7/+6.1/-14.5/-1.4pct。货物贸易毛利率延续大幅提升，国际工程及电站效益延续承压。期间费用率上行，主要系汇兑收益同比大幅下降（24H1为1.3亿，同减1.0亿）致财务费用率yoy+1.2pct。减值损失、投资损失与公允价值变动损失影响减小，24H1归母净利率5.2%，yoy+0.3pct；单Q2归母净利率5.1%，yoy-0.4pct 一体化项目支撑转型前景，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为238/263/291亿元，同比分别11%/11%/11%；归母净利润分别为10/11/13亿元，同比增速分别为+11%/11%/12%EPS分别为1.01/1.12/1.25元。公司持续深耕“一带一路”沿线国家，海外项目落地受益一带一路推进。一体化项目运营稳健，有力支撑公司转型前景。在建孟加拉火电站/刚果（金）矿建项目群/蒙古国EPC项目群均有序推进，或贡献新增量。给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险，电站效益波动风险，焦煤价格下降风险，地缘政治风险

     北方国际(000065) 24Q2实现归母净利润2.75亿元，同比下滑10.68% 24H1公司实现营收104.15亿，同比+0.12%，归母净利润5.39亿，同比+7.38%，扣非归母净利润5.28亿，同比+5.19%。其中，单24Q2实现营收54.01亿，同比-3.73%，归母净利润2.75亿，同比-10.68%，扣非归母净利润2.69亿，同比-15.84%。展望全年，公司主要运营项目正常运营，经营稳中向好，国际工程项目生效比例较高，保障全年业绩。孟加拉燃煤电站项目预计将于今年下半年完工，25年会为公司带来运营收益，继续看好公司投建营运一体化转型前景，预计24-26年公司归母净利润为10.3、11.9、13.9亿元，维持“买入”评级。 国际工程承包收入稳健增长，公司综合毛利率有所改善 分业务来看，24H1国际工程承包/国内建筑工程/货物贸易/货运代理/金属包装容器/发电/运营维护分别收入35.5/1.5/54.2/3/6.2/2.1/0.4亿，同比分别+10.1%/+124.2%/-6.2%/-25.3%/+16.9%/-23.8%/+3.7%。其中，国际工程承包/货物贸易/发电业务/金属包装容器毛利率分别为5.43%、9.82%、58.98%、 14.66%，分别同比-4.73pct、+6.06pct、-14.49pct、-1.36pct，综合毛利率10.09%，同比+0.8pct，Q2单季度毛利率为10.52%，同比+4.27pct。具体运营项目来看：1）国际工程：24H1新签合同7.27亿美元，同比-64.17%，2）蒙古矿山一体化项目：24H1累计采矿2302万方（23年全年采矿4300万方），销售焦煤316万吨（23年全年销售531万吨）；3）克罗地亚风电：24H1发电1.78亿度，同比-18.35%，上半年受当地暖冬气候影响，当地平均电价有所下降；4）老挝南湃水电站：24H1发电2.64亿度，同比+17.33%。 费用率上升，资产负债率下降，现金流持续改善 期间费用率上浮1.5pct至3.74%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、1.86%、0.31%、-0.73%，分别同比变动-0.04pct、+0.36pct、+0.02pct、+1.15pct，财务费用较上年同期增加+61.13%，系汇兑收益减少。综合影响下净利率为5.55%，同比+0.49pct。公司24H1CFO净额为-3.84亿元，同比少流出0.65亿元，收付现比分别为99.91%、108.96%，分别同比+15.13pct、+12.25pct，资产负债率59.88%，同比-0.89pct。4月，公司公告拟在匈牙 利设立全资子公司，进一步深耕和拓展中东欧电力市场，实现公司在中东欧地区新能源领域的产业布局。5月，进一步公告通过匈牙利子公司收购AuroraSolard.o.o.80%的股权，并投资、建设及运营波黑科曼耶山125MWp光伏项目。该项目建设期1年，运营期25年，预测运营期内年均等效满负荷小时数1642h，年均上网电量2.05亿度。全部投资内部收益率（税后）为9.68%，项目资本金内部收益率为17.74%，投资回收期8.85年。 风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。