国药一致(000028) 事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。 点评： 25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。 25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。 盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。 风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

     国药一致(000028) 投资要点 事件：公司发布2025年年报，全年实现营收734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。利润大幅增长主要系商誉及无形资产减值准备同比减少6.86亿元及门店调整带来的费用下降。单季度看，25Q4营收182.91亿元（+2.1%），归母净利润1.79亿元（24年同期-4.23亿元），同比大幅扭亏。 分销：经营稳健，创新业务多点开花。25年实现营收533.21亿元（+0.64%）；实现净利润9.49亿元（+2.94%）。1）战略品种：核药业务成功获批《放射性药品经营许可证》并完成首单入库；麻精业务整合加速，国控广州及国控广西麻精类产品销售额分别同比增长15%和12%；“港澳药械通”业务持续深化，销售额实现同比增长102%；2）专业药房：截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东地区销售额同比增长21.7%，广西地区同比增长14%。两广地区双通道定点药店达116家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。 零售（药房）：经营提质，盈利能力持续修复。实现营业收209.81亿元（-6.16%）；净利润-2.17亿元，同比大幅减亏80.36%。剔除商誉和无形资产减值影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%，经营质量显著提升。公司初步完成亏损门店的集中关停工作，全年共关闭直营门店1,140家。截至年末直营门店总数为6,691家，有效控制成本。 持续推进“开源、节流、提效”，奠定长期增长基础。分销板块，公司将重点突破准入和应收账款两大难题，并持续做强创新药械、港澳药械通等特色业务。零售板块将继续调整优化区域和品类结构，提升单店经营质量，并加快向“国药健康驿站”转型升级，奠定长期增长基础。 盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.29元、2.35元、2.82元，对应动态PE分别为12倍、11倍、9倍。 风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。