贝特瑞(835185) 投资要点 24Q1业绩符合预期。24Q1营收35亿元，同环比-48%/-27%；归母净利2.2亿元，同环比-26%/-24%，其中公允价值波动影响约0.7亿元，主要系投资芳源股份影响；扣非净利2.5亿元，同环比-7%/-10%；24Q1毛利率21%，同环比+7/-1pct，业绩符合预期。 负极24Q1单位盈利企稳，预计24年底部维持。我们预计24Q1负极出货9万吨，环增10%+。公司海外客户占比较高，印尼一期8万吨产能在建，另有二期8万吨规划中。我们预计24年出货有望达45万吨，同比20%+增长。盈利方面，我们测算24Q1单吨净利0.2万元+，环降约20%，主要系产品降价影响，我们预计24Q1单位盈利已企稳。24年行业产能过剩格局不变，但公司受益天然石墨及海外客户盈利较好，我们预计24年负极单吨盈利0.2万元+。 正极单位利润大幅下降，24年出货预计维持稳定增长。我们预计公司24Q1正极出货约0.9万吨，环降约10%。公司为SKI及松下提供配套服务，现有6.3万吨产能，其中与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，合资项目另有2万吨预计24年内落地，摩洛哥5万吨正极材料项目将于24年内开工，我们预计24年出货可维持稳定增长。盈利方面，加工费下降影响下，我们预计24Q1单吨经营性利润近1万元，环降约50%，我们预计24全年单吨盈利下降至约1万元。 24Q1经营性现金流环比大幅下降，存货维持低位。24Q1期间费用4亿元，同环比-21%/-26%，费用率12%，同环比+4/+0pct。24Q1末存货26亿元，较年初增1%。24Q1经营活动净现金流10亿元，同环比-46%/-19%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预期为15.02/20.21/24.54亿元，同比-9%/+35%/+21%，对应PE为14/11/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

     贝特瑞(835185) 事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收251.19亿元，同比下降2.18%；实现归母净利润16.54亿元，同比下降28.42%；实现扣非归母净利润15.80亿元，同比下降2.59%；实现整体毛利率17.66%，较2022年上升了1.83Pct。 事件点评： 公司降本增效成果显著，现金流状况改善明显。2023年，公司实现综合毛利率17.66%，较2022年提升了1.83Pct；实现正极材料业务毛利率10.15%，较2022年提升了2.46Pct；实现负极材料业务毛利率24.36%，较2022年提升了3.85Pct。此外，公司通过不断升级精益管理体系，强化存货管控，加大应收账款回收力度，提高资金周转效率和营运能力，显著改善公司现金流状况，实现经营现金流净额52.60亿元，较2022年增加了55.49亿元，公司资产负债率截至2023年末为53.21%，较2022年下降了10.54Pct，上述举措为公司在面对产业周期波动时提供了更强的抵御能力。 正极材料营收大幅增加，占比首超负极材料。2023年，公司销售正极材料4.10万吨，实现营收123.12亿元，同比增长19.52%，占总营收49.01%，截至2023年末，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于2024年陆续建成投产。目前，公司已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进印尼、摩洛哥等海外基地建设。2024年，公司将打造多元化产品布局，积极开拓新客户；同时稳步推进摩洛哥项目建设，构建海外供应链体系；并积极捕捉布局锂资源、回收业务的投资机会，优化资源布局。 负极材料份额全球领先，石墨化自供率持续提升。2023年，公司负极材料业务实现销量36.19万吨，对应收入122.96亿元，同比下降15.96%，全球负极材料市场占有率约为22%，实现连续14年出货量位列全球第一。截至2023年末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/年。此外，公司积极推进石墨化自供率的提升，保证公司供应链的稳定性和产品质量。2023年，子公司四川瑞鞍、山东瑞阳负极项目相继投产，山西瑞君和云南贝特瑞石墨化产线预计于2024年陆续建成投产。未来，公司将持续进行产品迭代升级和降本，提升产品竞争力，积极推进海外布局建设，加大市场开拓力度。 加快推进全球化战略，海外布局持续深入。负极材料领域，公司在印尼投资建设的年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（一期）正在积极建设中；同时，公司规划在印尼基地建设年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目（二期），项目顺利建成后，公司在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。正极材料领域，公司摩洛哥年产5万吨锂电池正极材料项目已于2024年4月开工。此外，在上游资源领域，公司与澳大利亚Evolution就其权益下的Chilalo石墨矿项目的采销及下游合作等方面开展合作，进一步完善海外供应链布局。 前瞻性布局多项新型电池材料，引领产品技术创新，构筑公司长期竞争优势。硅基负极领域，公司硅碳负极材料已经开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1500mAh/g以上。截至2023年末，公司硅基负极材料产能5000吨/年，出货量行业领先。钠电池领域，公司发布了比容量可达350mAh/g和首次充放电效率达90%的钠离子电池负极材料“探钠350”以及比容量可达145mAh/g和压实密度大于3.4g/cc的钠离子电池正极材料“贝钠-O3B”，目前公司钠电正负极材料已通过国内部分客户认证，实现吨级以上订单，具备了量产供货条件。未来，公司力求打开生物基硬碳负极材料和氧化物层状结构正极材料的广阔市场，加速钠离子电池的规模化应用，同时加快推进高容量产品量产进度，通过高附加值产品提高公司盈利能力。此外，公司在氢燃料电池以及固态电池领域均实现技术突破。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为18.83/22.73/26.49亿元（2024-2025前次预测值为27.55/33.63亿元），EPS分别为1.69/2.04/2.37元，当前股价对应PE分别为11.47/9.50/8.15倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，高镍三元正极材料业务规模化效应逐步显现，因此维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品技术更新的风险；市场竞争加剧的风险。

     贝特瑞(835185) 投资要点 公司发布2023年报。23年营收251亿元，同降2%，归母净利16.5亿元，同降28%，23年毛利率18%，同增2pct；其中23Q4营收48亿元，同降41%，归母净利2.9亿元，同降70%，环降44%，主要系投资损失及计提减值合计影响2-3亿利润，业绩符合市场预期。 负极24Q1盈利企稳，预计24年底部维持。23年负极出货36万吨+，同增约10%，全球市占率22%，同降4pct，实现营收123亿元，同降16%，对应均价约3.4万元/吨，同降约23%，毛利率24%，同增4pct。我们预计23Q4负极出货8万吨+，环降约25%。公司海外客户占比较高，印尼一期8万吨产能在建，另有二期8万吨规划中。我们预计公司24年出货有望达44-45万吨，同比20%+增长。盈利方面，我们测算23全年单吨净利0.3万元，其中23Q4单吨经营性利润约0.3万元，我们预计24Q1产品降价下单吨利润0.2万元+企稳。24年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好，我们预计24年负极单吨盈利0.2-0.3万元。 正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。23年正极营收123亿元，同增20%，毛利率10%，同增2pct，出货4万吨+，对应均价约30万元/吨。我们预计公司23Q4正极出货约1万吨，环降约15%。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计Q4单吨经营性利润约1.8万元，环比基本持平，我们预计23年单吨净利1.8万元，24年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持1万元+。 23年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。23年公司费用20亿元，期间费用率8%，同降1pct，其中Q4期间费用6亿元，环增4%，Q4费用率12%，环增4pct。23年底存货26亿元，较年初下降39%，较三季度末下降16%；23年经营活动现金流净额53亿元，同比转正，其中23Q4经营活动现金流净额13亿元，环增58%；23年资本开支24亿元，同降29%。 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.02/20.21/24.54亿元（2024-2025年原预期为18.39/21.50亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应PE为14/10/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

     贝特瑞(835185) 事件。2024年4月15日，公司发布2023年年报，23年公司全年实现营收251.19亿元，同比变动-2.18%，实现归母净利润16.54亿元，同比变动-28.42%，扣非后归母净利润15.80亿元，同比变动-2.59%。 23Q4业绩拆分。营收和净利：公司2023Q4营收48.09亿元，同比-40.71%，环比-30.18%，归母净利润为2.89亿元，同比-69.62%，环比-44.10%，扣非后归母净利润为2.83亿元，同比-21.61%，环比-51.79%。毛利率：2023Q4毛利率为22.30%，同比+9.74pct，环比+2.64pct。净利率：2023Q4净利率为6.82%，同比-4.85pcts，环比-1.60pcts。费用率：公司2023Q4期间费用率为11.58%，同比+2.78pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.29%、4.30%、6.05%、0.94%。 负极市场地位稳固，正极稳定增长。1）负极：23年公司负极材料出货超36万吨，对应营收122.96亿元，同比变动-15.96%。根据鑫椤资讯数据，23年公司负极市场占有率达22%，位列全球第一，龙头地位稳固。产能方面，公司子公司山东瑞阳年产4万吨新能源锂电池材料一体化项目于23年6月正式投产。随着公司石墨化自供率提升及负极产能有序释放，负极业务有望增长；2）正极： 2023年公司正极材料出货量达4万吨，对应营收123.12亿元，同比增长19.52%。产能方面，截止23年末，公司已投产正极材料年产能达6.2万吨，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于24年陆续建成投产。 前瞻性布局新型电池材料，增量可期。1）硅碳负极：截止23年末，公司硅基负极年产能已达5000吨，出货领先行业。公司已开发第五代硅碳负极产品，比容量超2000mAh/g，硅氧负极比容量达1500mAh/g。2）钠电池正负极材料：23年5月，公司发布钠离子电池正负极材料--“探钠350”硬碳负极和“贝钠-O3B”正极材料，其中“探钠350”比容量可达350mAh/g，首次充放电效率达90%，“贝钠-O3B”比容量可达145mAh/g。 推进海外基地建设，供应链进一步完善。1）正极材料：23年12月，公司发布公告拟在摩洛哥投建年产5万吨锂电池正极材料项目。2）负极材料：公司积极规划和建设印尼年产16万吨负极材料（一、二期）项目，其中一期已处于建设中。随着公司海外基地建设推进，全球市占率有望进一步提高。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收307.82、378.00、443.58亿元，同比增速分别为22.5%、22.8%、17.3%，归母净利润21.87、29.32、36.25亿元，同比增速分别为32.2%、34.1%、23.7%，对应PE为10、7、6倍，考虑到公司正负极产能持续释放，双轮驱动，维持“推荐”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期、原材料价格波动超预期、新材料研发进度不及预期。

     贝特瑞(835185) 投资要点 事件：公司发布业绩快报。23年营收251亿元，同降2%，归母净利16.5亿元，同降28.5%；扣非净利15.6亿元，同减3.4%，其中Q4归母净利2.86亿元，同减70%，环减45%；扣非净利2.68亿元，同减26%，环减54%，主要系投资损失及计提减值合计影响2-3亿利润，业绩基本符合市场预期。 负极Q4盈利企稳，预计24年底部维持。我们预计23年负极出货近40万吨，同增15%-20%，其中23Q4出货近10万吨，环降约10%。公司海外客户占比较高，我们预计公司24年出货有望达45万吨，同比10%+增长。盈利方面，我们测算23全年单吨净利0.3万元，其中23Q4单吨经营性利润约0.3万元，基本企稳。24年行业产能过剩格局不变，但考虑到公司一体化产能落地，且海外客户盈利较好，我们预计24年负极单吨盈利微降至0.2-0.3万元。 正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目推进中。我们预计公司Q4正极出货约1万吨，环降约15%，23年正极出货4万吨+，同增25%+。盈利方面，我们预计Q4单吨经营性利润约1.8万元，环比基本持平，预计23年单吨净利1.8万元，24年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司正极单吨盈利可维持1万元+。 盈利预测与投资评级：考虑投资损失影响，我们下修2023/2025年，上修2024年公司归母净利润预期至16.51/18.39/21.50亿元（原预期17.92/18.20/22.50亿元），同比-29%/+11%/+17%，对应PE为13x/12x/10x。考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20x PE，对应目标价33元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期

     贝特瑞(835185) 投资要点 深耕锂电负极材料20余年，出货规模全球第一。公司2000年成立，布局天然、人造、硅基等多种负极技术，为天然石墨全球龙头，在产品技术和全产业链领域具备领先优势；人造石墨扩产积极加速追赶，产品类型覆盖全面；硅基负极业内布局最早，率先实现产业化，技术领先同行2-3年，为松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，出货量国内领先。2022年公司负极总出货量33万吨，同增106%，出货规模全球第一。 负极行业竞争加剧，产品差异带来超额利润。2023年负极改为季度招标，价格逐季下降，基本进入价格底部。从下游看，电动化长期趋势不变，我们预计2023-2027年负极需求复合增速可维持20%+。供需来看，头部厂商持续扩产叠加行业新进入者产能释放，行业竞争加剧。公司作为负极龙头，海外印尼8万吨产能有望率先释放，且海外客户占比高，具有较好出海格局。公司产品结构优势明显，天然石墨和人造石墨高端产品具有较强盈利能力，硅基负极起量明显，有望赚取高于行业的超额利润。 人造石墨一体化落地+海外供应链加速布局推动盈利中枢维稳。公司以日韩动力大客户为主，国内方面已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，我们预计2023/2024年公司负极出货38/48万吨，同增15%/25%。盈利方面，虽价格仍处下降趋势，考虑到公司一体化产能落地，硅基负极放量增厚利润，且海外客户盈利较好，我们预计23年负极单吨净利近0.3万元，24年可基本维持。 正极：聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。公司2021年剥离铁锂业务后专注NCA及NCM811业务，2022年合计出货超3万吨。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目有望进一步拓展海外份额。我们预计公司2023正极材料出货4.0万吨，同增23%，24-25年可维持20%出货增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润17.92/18.20/22.50亿元，同比-22%/+2%/+24%，对应PE分别为13x/12x/10x。考虑到公司为负极龙头，我们给予公司2024年20x PE，对应目标价33元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，新增项目投产进度不及预期，价格竞争超预期

     贝特瑞(835185) 主要观点： 贝特瑞以负极材料为核心，形成负极+高镍三元+先进新材料三大业务板块。贝特瑞成立于2000年，是一家新能源材料研发与制造商，目前公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基负极材料及高镍三元正极材料等锂离子电池正负极材料，是新能源汽车动力电池、消费电子电池以及储能电池的核心材料。2022年，公司负极材料市场份额达26%，同比提升5Pct，继续保持全球第一。 公司积极进行全产业链布局。在天然石墨负极材料方面，公司已经形成了集矿山开采、天然鳞片石墨加工与球形化、纯化及成品生产于一体的全产业链布局；在人造石墨负极材料、三元正极材料方面，公司注重绿色生产、循环经济，通过参股或控股方式对人造负极材料的石墨化、三元正极材料前驱体生产等关键生产工序或原材料环节进行了布局；此外，公司已经在储能应用、锂离子电池回收等新能源发展前沿领域进行了相应布局。 公司业务稳健增长，2023年业绩增速承压。2018-2022年，公司营业收入从40.09亿元增长至256.79亿元，年复合增长率高达59.09%；实现扣非归母净利润从4.14亿元增长至16.21亿元，年复合增长率为40.67%。2023年前三季度，公司实现营业收入203.1亿元，同比增长15.61%；扣非归母净利润为12.97亿元，同比增长2.94%。2023年，受行业去库存的影响，材料企业增长速度明显放缓，行业竞争激烈。公司因上半年高价库存出清以及材料价格下调的影响，影响了其盈利水平，2023年全年公司业绩增速处于承压状态，有望随着2024年下游需求提振以及行业竞争放缓而迎来新一轮的增长。 公司盈利能力连续下降后2023年有望提升，负极材料业务利润贡献较多。2019-2022年，公司销售毛利率从30.12%连续下降至15.83%，下降了14.29Pct；公司销售净利率也较2019年下降了6.68Pct。2023年，随着公司高价原料库存的出清以及石墨化价格的大幅下跌，公司盈利能力环比持续向好，前三季度的销售毛利率分别为14.32%、15.65%、19.66%，前三季度平均销售毛利率较2022年增加了0.73Pct，预计公司全年盈利能力有望向上小幅修复。 负极材料为公司第一大业务，正极材料业务持续增长。2022年，公司实现负极材料销量超过33万吨，对应收入146.31亿元，同比增长126.52%，占全年总营收56.98%；实现正极材料销量超过3万吨，对应收入103.01亿元，同比增长182.11%，占全年总营收40.11%。2023年上半年，公司负极材料业务略微下降，正极材料业务继续保持高增速。公司实现负极材料销量超过17万吨，对应收入63.27亿元，同比下降0.50%，占总营收47.14%；实现正极材料销量超过1.9万吨，对应收入69.00亿元，同比增长95.30%，占总营收51.40%。2023年第三季度，公司正负极材料出货量均有一定幅度增长，正负极材料营收贡献基本均衡。 作为天然石墨行业龙头，公司市占率超50%。天然石墨市场呈现一超多强局面，2021年，贝特瑞作为天然石墨行业龙头占据63%市场份额，翔丰华以17%的市场份额位居行业第二，二者合计占据天然石墨市场80%的市场份额。 人造石墨领域，公司后来者居上成为行业第一梯队。公司作为以天然石墨起步的龙头企业，在人造石墨领域作为后进入者积极扩产布局，于2021年跻身行业第三，市场份额为14%，与璞泰来及上海杉杉传统人造石墨领域龙头企业成为行业第一梯队，三者市场份额合计51%。 现有+在建产能超70万吨，产能利用率70%以上。截至2023年三季度，公司负极已投产产能为49.5万吨/年，正极投产产能为6.3万吨/年。前三季度公司正负极产能利用率基本在70%以上，预计2024年会有所提升。 聚焦高镍三元正极材料，提前布局硅基负极。公司生产的三元正极材料主要是以NCA、NCM811为代表的高镍三元正极材料，在国内率先实现NCA正极材料的技术突破，并向海外的动力电池客户实现批量销售。公司目前已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，同时积极推进海外基地建设。贝特瑞硅基负极材料以硅碳负极材料和硅氧负极材料为主，产品技术行业领先。目前，公司硅基负极产能5000吨/年，公司的硅碳负极材料已经突破至第四代产品，比容量达到1800mAh/g以上；公司所生产的硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,400mAh/g以上。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.54/27.55/33.63亿元，EPS分别为1.95/2.49/3.04元，当前股价对应PE分别为11.82/9.24/7.57倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，全产业链一体化布局优势突出，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在行业竞争激烈的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。