环旭电子(601231) 投资要点： 电子制造服务行业全球知名厂商，SiP微小化技术的行业领导者：环旭电子成立于2003年1月2日，是全球电子设计制造服务领导厂商，在SiP(System-in-Package)模组领域居行业领先地位。SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。通过微小化技术，可以减小大多数电子系统占用的尺寸和空间，特别适合移动通讯设备、智能物联网(AIoT)和可穿戴电子产品的发展需求，也有机会在机器人所需电子器件中得到应用。公司坚持深耕SiP模组的研发领域，保持业界领先。2020年底，公司设立微小化研发创新中心（MCC），围绕微小化技术和SiP模组的应用推广，服务国内外客户对微小化、模组化的产品需要，提供从设计到制造的“一站式服务”。公司2025年上半年实现营业收入272.14亿元，较2024年上半年的273.86亿元同比减少0.63%，主要原因为：（1）消费电子类产品营业收入同比增长8.60%，主要因主要客户市场促销带动销量增加；（2）汽车电子类产品营业收入同比减少16.04%，主要因重要客户减少外包制造的订单及客户需求影响；（3）云端及存储类产品营业收入同比减少3.61%，主要因重要客户转单对营收影响较大，服务器板卡业务上半年增长良好；（4）通讯类产品营业收入同比减少3.21%，主要因客户新产品量产晚于去年时点。2025年Q3，公司单季度实现营收164.27亿元，同比（上年同期调整后）下降1.16%，归属于上市公司股东的净利润6.25亿元，同比（上年同期调整后）增长21.98%。 光模块、智能眼镜、AI加速卡等多维度开拓，新一轮成长可期：公司在多个业务方向持续开拓，包括：（1）在光模块方面，公司从2024年开始布局光模块业务，从自主研发设计开始，目的是要掌握产品设计的核心技术。2025年三季度公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。目前公司正在积极进行样品的测试以及送样；（2）智能眼镜方面，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，今年公司取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组以及其主要份额的眼镜主板（MLB，mainlogicboard）SiP模组业务。从2025年8月开始公司有WiFi模组的量产出货。展望未来，眼镜这个品类对“轻薄短小”的要求不同于其他消费类电子，这预计将给公司在眼镜上更多SiP模组的应用机会，除了MLB和WiFi模组外，如电源管理、音频、显示（RGB、光波导）、眼球追踪等以及控制手环中生物感测等都是SiP模组的应用机会；（3）公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，根据公司2025年10月29日发布的《接待投资者调研纪要》显示，这部分业务增速预计会超过2025年年初预期的150%，而在2025年该业务增速预计将达到200%以上。除了AI加速卡以外，公司也在加速提升智能制造的水平，预计公司未来1-2年内有机会向CSP厂商供应ASIC主板，从而进一步提升公司在AI服务器领域的业务范围和经营成果。我们认为，公司多条产品线预计有新增量业务落地，新一轮成长曲线可期。 投资建议：我们预计2025年~2027年公司分别实现营收613.61亿元、709.33亿元、818.11亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润18.36亿元、24.41亿元、30.19亿元，对应的PE分别为24.9倍、18.7倍、15.1倍，考虑到公司是SiP微小化技术的行业领导者，多业务线预计将进入新一轮成长周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、同业竞争格局加剧风险、新品研发不及预期风险

     环旭电子(601231) 主要观点： 事件 2025年10月29日，环旭电子公告2025年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入436.41亿元，同比下降0.83%，归母净利润12.63亿元，同比下降2.60%，扣非归母净利润11.31亿元，同比增长7.23%。对应3Q25单季度营业收入164.27亿元，同比下降1.16%，环比增长21.10%；归母净利润6.25亿元，同比增长21.98%，环比增长106.26%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长22.08%，环比增长85.24%。拓展客户范围，推进创新业务 公司前三季度营业收入同比小幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。具体到3Q25的各项来看：消费电子类产品实现营收71.5亿元，同比增幅20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；通讯类产品实现营收48.2亿元，同比降幅14.3%，综合原因为公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；工业类产品实现营收18.6亿元，同比增幅2.8%；云端及存储类产品实现营收13.4亿元，受客户和产品结构变化影响，同比降幅10.1%；汽车电子类产品实现营收9.4亿元，因客户需求变化及公司调整其业务策略，同比下降37.1%；医疗类产品份额较小，实现营收0.8亿元，同比降幅3.2%。 SIP业务方面，智能手机在过去几年早已大幅导入SiP模块的设计，AI算力的提升，带来更快速处理、更高内存以及更高密度电池容量的需求，大客户和环旭都努力将高度集成的SiP模块设计导入最新一代的产品中，包括无线通讯模块、超宽频模块、前端射频模块以及基带处理模块，这些模块都以异构集成方式快速做整合。另外，应用处理模块、音源模块、人脸辨识和感测等模块的集成，也快速加入了SiP模块的行列。新业务布局方面，公司在非原有大客户的SiP业务上看到了明显的业务进展，包括取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。在数据中心领域，公司在头部客户AI加速卡业务上增长较快，这部分业务增速在今年有机会达到200%以上。同时，对照公司2026年的扩产计划，预计加速卡业务营收有望持续保持2025年的增速，市场份额也将提升。3Q25公司发布1.6T光模块的设计，采用主流的DR8架构，可以支持100m-500m的传输，并采用单模光纤，以确保资料传输的稳定性和可靠性。公司正在积极进行样品的测试以及送样。 投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.6、23.6、29.5亿元（前次报告预测为19.2、24.0、30.0亿元），对应的EPS分别为0.85、1.07、1.34元，对应2025年10月31日收盘价，PE为28.5、22.4、18.0倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

     环旭电子(601231) 主要观点： 事件 2025年8月27日，环旭电子公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入272.14亿元，同比下降0.63%，归母净利润6.38亿元，同比下降18.66%，扣非归母净利润5.78亿元，同比下降3.93%。对应2Q25单季度营业收入135.65亿元，同比下降2.37%，归母净利润3.03亿元，同比下降32.60%，环比下降9.51%，扣非归母净利润2.98亿元，同比下降5.38%，环比增长6.56%。 AI逐步落地端侧，推动消费电子升级 公司2025年上半年收入和扣非利润同比小幅下降，整体表现维持稳健态势。从2Q25单季度来看，各项业务变化幅度不大，消费电子类、云端及存储类和医疗电子类业务有所增长，其他品类产品有所下降。具体来看，通讯类业务收入43.7亿元，同比下降3.2%，消费电子类业务收入41.2亿元，同比增长1.7%，工业类业务收入19.3亿元，同比下降0.5%，云端及存储类业务收入15.0亿元，同比增长1.1%，汽车电子类业务收入13.0亿元，同比下降16.7%，医疗电子类业务收入0.98亿元，同比增长14.3%。总体而言，2Q25收入优于公司一季报中给出的预期，展望3Q25，公司预计同比略降，幅度与二季度相近，营业利润率同比基本持平。 消费电子知名品牌商及部分新创品牌商，纷纷推出“AI+”的消费电子产品，如Apple Intelligence技术在手机端展现出了丰富且强大的智能应用，利用本地运行的生成式人工智能模型，为用户提供智能影像及创作、健康监控、通话翻译、会议纪要整理、行程安排等功能，以更流畅的交互对话完成以往需要复杂工具和操作才能完成的事项。同时，AppleIntelligence在设备端处理敏感数据，如语音指令、照片分析等，避免数据上传至云端带来的隐私风险，确保用户数据安全。市场上推出的AIGlass、AI PC、AI智能家居等产品，也吸引了消费者的广泛关注。同时，智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。 此外，在新兴领域中，在机器人的复杂系统中，电控模组和通讯模组是实现精准控制与高效数据传输的关键，而其微小化进程面临诸多挑战，如散热和轻量化等问题。环旭电子的微小化技术能够有效应对这些挑战，通过高集成度的设计，不仅能减小模组尺寸，还能提升其可靠性与稳定性，满足机器人在不同应用场景下的严苛功能要求。 公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.37元，对应2025年8月27日收盘价，PE为21.6、17.3、13.8倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

     环旭电子(601231) 投资要点 事件：公司发布2025年一季度财报，公司实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润约3.3亿元，与去年同期基本持平。 整体经营稳健，Q1业绩优于先前指引。2025Q1：1）从营收端来看，公司营收同比增长1.2%。分业务来看，通讯类业务因市场的竞争及客户产品的变化，同比小幅下滑3.2%；消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单，收入同比增长16.3%；云端及存储类因客户转移订单，同比下滑8.2%；汽车电子类产品营收同比下降15.4%；工业类业务下游需求有所回暖，同比增长3.5%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比基本持平；毛利率约为9.4%，净利率为2.4%，较去年同期相对稳定。3）从费用端来看，公司销售费用率约为0.74%，管理费用率为2.43%，较去年同期基本持平；研发费用率为3.31%。同比增加0.13pp。 SiP在AI终端应用需求增加，智能眼镜放量有望打开新的成长空间。SiP具有轻薄短小、低功耗的特性，在集成度要求更高的AI终端设备方面有望得到越来越多的重视。一方面，手机等传统终端Siplet功能性模组的需求有进一步增加的趋势；另一方面，智能眼镜等新型终端放量有望进一步扩充SiP的市场容量。公司已成功导入头部智能眼镜厂商，预计2025年Wi-Fi模组开始批量出货，2026年集成度更高的N-in-one主板模组有望实现放量，进而为公司带来较为显著的营收增量。随着智能眼镜终端放量、逐步导入更多新项目，公司SiP业务有望注入新的成长动能。 积极拓宽云端存储业务的布局，静待未来多点开花。公司在服务器主板业务的基础上向L10、L11级别服务器业务延伸，进一步深化服务器领域的业务布局。2024年公司AI加速卡业务开始批量出货，扩充的自动化产线有望于25Q2快速放量，产能释放和份额提升将带动加速卡业务高速成长。此外，公司同母公司日月光合作开发AI服务器电源模组PDU相关业务，25Q3有望完成POC样品并进行送样测试，若成功落地将成为云端存储业务板块贡献新的重要增量业务。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.9、25.1、32.5亿元。考虑到公司在SIP领域领先的技术实力、AI终端对SiP应用需求的增加、云端及存储新业务未来的成长性，我们给予公司2025年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新项目、新产品落地不及预期风险。

     环旭电子(601231) 主要观点： 事件 2025年4月26日，环旭电子公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%，环比下降18.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长0.1%，环比下降5.8%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降2.3%，环比下降29.4%。 经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势 公司1Q25延续平稳态势，收入及利润端同比基本持平，整体经营业绩表现稳健。从分项业务情况来看，消费电子类及工业类产品保持增长，其他品类产品表现弱势。消费电子产品收入42.7亿元，同比增长16.3%，工业类产品收入17.6亿元，同比增长3.5%，通讯产品收入44.9亿元，同比下降3.2%，云端及存储类产品收入14.3亿元，同比下降8.2%，汽车电子类产品收入13.8亿元，同比下15.4%。2Q25阶段性承压，公司预计2Q25营业收入同比减少10%左右，营业利润率同比减少1个百分点左右。 随着AI迈向增强型工作、实时自动决策乃至推理型工作等新阶段，以及元宇宙产业创新相关的空间计算市场规模的大幅增长，智能穿戴设备迎来了全新的发展机遇。智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。 公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。 投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.36元，对应2025年4月28日收盘价，PE为15.3、12.3、9.8倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

     环旭电子(601231) 主要观点： 深耕电子设计制造行业，全球化布局赋能长期发展 环旭电子是全球电子设计制造领导厂商，在SiP模组领域居行业领先地位。1976年公司前身“环隆电气”成立于中国台湾省，2012年环旭电子正式于上海A股主板上市。公司与旗下子公司法国飞旭在亚洲、欧洲、美洲、非洲等四大洲拥有30个生产服务据点，在全球为品牌客户提供电子设备/模块的设计、微型化、材料采购、制造、物流和售后服务，产品覆盖通讯类、云端及存储类、消费电子类、工业类与医疗及车用电子为主等多样化电子产品。2023-2024年，公司分别实现营收608亿元/607亿元，yoy-11.3%/-0.2%；归母净利润稳定在19亿元水平左右，yoy-36.3%/-3.9%。公司业绩增速放缓，主要归因于通信及消费电子终端市场景气度下滑、云端及存储类产品因产品需求结构性调整。 公司是全球微小化技术领军者，SiP模组累计出货量全球第一SiP模组是异构集成的电子系统，是将芯片及被动器件整合在一个模块中，达到缩小功能模块面积、提高电路系统效率及屏蔽电磁干扰等效果。按照芯片组装方式的不同，SIP可以分为2D、2.5D、3D结构。SiP行业产业链上游包括锡焊膏、键合丝、引线框架、塑封料、半导体封装设备等；产业链中游为SiP的生产制造；产业链下游为应用领域。消费电子市场是SiP最大的下游领域，2022年规模达190亿美元，占比89%，预计2022-2028年CAGR有望达7%；电信与基础设施、汽车、工业市场有望凭借20%、15%、14%的CAGR实现高速增长。SiP工艺存在较高的技术壁垒，厂商需要掌握封测能力，市场主要由OSAT厂商占据。根据Yole数据，2022年OSAT在SiP市场份额占比最大，高达60%；IDM和Foundry分别占比25%、14%。 环旭电子SiP模块业务历经多年沉淀，在单面塑封、双面塑封等技术等“微小化”产品的设计制造技术上具备差异化竞争优势。此外，公司与日月光、高通、联发科、恩智浦等海内外头部厂商合作紧密，持续拓展微小化模组的应用领域，实现了微小化集成模块累计出货量全球第一。SiP技术具有高延展性，下游应用持续延伸带来公司广阔成长空间1）通讯：公司无线通讯产品主要包括通讯模组、物联网解决方案及无线路由器等。作为苹果WiFi模组供应商，公司产品主要应用于智能手机和平板电脑。根据Market Data Forecast预测，全球智能手机市场将从2025年的6089亿美元增长到2033年的10778亿美元，8年CAGR达7.4%。根据oberlo数据，2024年苹果以28%的占比成为全球智能手机市场份额最高的厂商。随着苹果手机出货量稳健增长，以及自研芯片的导入，公司有望凭借合作基础及高市场份额实现持续性增长。 2）消费电子：AI赋能终端将提振消费电子终端产品换机需求，从而带动SiP模块需求量高增；单机SiP模块的设计和用量也有望随AI终端产品更新持续升级，带动SiP模块实现量价齐升。根据环旭电子年报披露，2022-2027年AR HMD、VR HMD等智能穿戴产品有望迎来高速放量期，22-27年CAGR分别达到92%、30%。公司有望凭借SiP技术积淀持续开拓新客户、新应用，带动穿戴类SiP模组成为公司中长期增长新动力。 3）云端及存储：AI大模型升级迭代，带动产业链上游高速网卡及高速交换机、固态硬盘、散热及服务器冷却系统等硬件需求高增。根据环旭电子年报披露数据，2022-2026年全球AI服务器出货量将由130万台增至196万台，年复合增长率达11%。公司服务器主板产品品类持续拓展，产品有望拓展至L10系统组装、服务器电源功率模块、光收发模块以及供电解决方案。公司存储和互联产品主要包括固态硬盘(SSD)和高速交换机、网络适配卡，业绩有望随下游市场需求扩张持续增长。根据环旭电子预测，2026年全球SSD市场规模将达669亿美元，4年CAGR约12%；2028年全球交换机市场规模有望增至455亿美元，6年复合增长率达7%。 4）汽车电子：“电动化、智能化、网联化”趋势下，公司布局动力系统、公司背靠日月光着力内生研发，积极并购赫斯曼、泰科电子强化汽车电子业务，重点布局功率模块业务，业绩有望随国内市场分额拓展实现业绩突破；此外，公司在智能座舱与ADAS、车载通讯和车身控制类汽车电子产品也有布局，产品有望随ADAS等下游市场规模扩张实现增长。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入606.9、651.8、709.8亿元；归母净利润分别为16.5、20.9、26.4亿元，对应EPS为0.75、0.96、1.21元，对应2025年3月28收盘价PE分别为22.9、18.1、14.3倍。首次覆盖给予买入评级。 风险提示 AI需求不及预期，市场竞争烈度超预期，公司研发不及预期，汇兑损失风险。