天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2024年一季报。24Q1，公司实现营业收入6.41亿元，同比+1.47%；归母净利润454万元，同比-91.74%；实现扣非归母净利润2268万元，同比-53.64%。 点评： 消费复苏较弱，收入保持稳健。在Q1整体消费环境表现较弱的背景下，公司Q1收入表现稳健。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.63亿元、2.40亿元和3108万元，同比分别+2.49%、-2.27%和+10.02%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.71亿元和2.67亿元，同比分别-0.75%和+4.22%。 受新农并表及淘汰牛只影响，利润出现下滑。从新农并表角度看，首先，我们推测毛利率受到负面影响，同比-3.62pct。其次，管理费用率因合并而受到影响，同比+1.16pct。第三，财务费用率因公司为收购新农乳业筹资费用增加，同比+0.96pct。从淘汰牛只角度看，Q1营业外支出占比受此影响，同比+3.85pct。因此，公司Q1归母净利润率为0.71%，同比-8.00pct，利润出现下滑。 加强经营管理，穿越行业周期。一方面，市场需求持续承压；另一方面，上游奶源依然过剩。在此局面下，公司采取多种措施，提升经营效率，穿越行业周期。从销售板块看，公司在线上和线下采取多种方式，进行品牌推广，同时在山东齐源大力拓展市场，树立佳丽品牌形象。从乳业板块看，公司严把质量安全底线，研发沙漠有机系列奶、成人奶粉等新产品，同时继续推进天润科技年产20万吨乳制品加工项目。从牧业板块看，公司加快淘汰牛只，优化牛群结构，通过多种手段控制成本。 盈利预测与投资评级：关注供需两端变化，拉长投资视角。受下游需求较弱及上游奶源过剩影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。拉长视角看，在公司充分整合新农乳业，供需重新平衡后，公司有望进一步展现强劲增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.44/0.50/0.71元，分别对应2024-2026年22X/19X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布2024年一季报：2024Q1公司实现营业总收入6.41亿元，同比+1.5%；归母净利润454万元，同比-91.7%；扣非归母净利润2268万元，同比-53.6%。业绩低于预期。 24Q1常温业务稳健增长，低温承压：2024Q1公司常温/低温/畜牧业业务分别实现收入3.63亿元/2.4亿元/0.31亿元，同比+2.6%/-2.3%/+10%。2024Q1公司常温业务增长稳健，我们预计主因春节礼赠需求拉动+新农并表贡献增量。2024Q1低温业务略有下滑，预计主因消费疲软导致爱克林等产品需求承压。2024Q1公司实现乳制品销量6.63万吨，同比增长0.63%，我们预计主营产品吨价同比略有提升，而吨价提升主因产品结构升级，均价较高的常温砖奶等产品增速较快。 持续推进疆外渠道扩张，疆外市场稳健增长：2024Q1公司在疆内/疆外地区分别实现收入3.71亿元/2.67亿元，同比-0.8%/+4.2%，疆外收入占比同比+1.2pct至41.8%。24Q1疆内收入承压预计主因需求疲软+学生奶业务有所调整；疆外收入稳健增长预计主因公司持续开发疆外空白市场，24Q1公司围绕山东工厂，在山东齐源重点打造核心样板市场，开展“春节赶大集”活动，提高终端铺货率。截止到2024Q1末，公司疆内/疆外经销商数量分别较23年末-3/+28家，较23年末合计净增25家至955家，疆外渠道网络进一步完善。 新农并表+养殖压力较大，盈利能力短期承压：2024Q1公司毛利率同比-3.6pct，预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下，公司成本红利边际削弱。2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.15/+1.16/+0.01/+0.96pct，我们预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放，新农并表导致公司管理/财务费用率提升。24Q1公司营业外支出占收入比重同比+3.85pct主因养殖压力较大导致公司加大无生产价值牛只淘汰力度。综合来看2024Q1公司归母净利率/扣非归母净利率同比-8/-4.02pct，盈利能力承压。 盈利预测与投资评级：公司24Q1业绩低于预期，我们下调24-26年收入预期为28.65/31.13/33.79亿元（此前预期30/33.5/37.4亿元），同比+6%/+9%/+9%，下调归母净利润预期至1.3/1.6/1.8亿元（此前预期为1.8/2.2/2.7亿元），同比-8.7%/+23%/+16%，对应PE分别为23/19/16x，维持“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件 2024年04月29日，天润乳业发布2024年一季度业绩报告。 投资要点 营收基本持平，利润端短期承压 公司2024Q1总营收6.41亿元（同增1%），归母净利润0.05亿元（同减92%），利润端短期承压，主要系消费需求提振偏弱/乳制品市场价格战激烈/原料奶价格与牛只销售价格阶段性下行所致。2024Q1毛利率同减4pcts至16.43%。2024Q1销售/管理/财务费用率分别为5.72%/4.14%/1.60%，分别同增0.1pct/1pct/1pct，整体来看费用率上行，预计系收购新农乳业/疆外市场开发所致。综合来看，2024Q1净利率同减9pcts至0.08%。公司当前加快淘汰牛只销售，优化牛群结构，后续生产效益有望提升，为盈利端改善奠定基础。 疆外市场逆势开拓，修炼内功静待市场改善 分产品看，2024Q1常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为3.63/2.40/0.31/0.04亿元，分别同比+3%/-2%/+10%/+74%，常温乳制品表现优于低温乳制品。分销售模式看，2024Q1经销/直销渠道营收分别为5.63/0.74亿元，分别同比+4%/-17%。截至2024Q1末，公司总经销商955家，较年初净增加25家，其中疆内/疆外经销商数量分别净变化-3/+28家，疆外经销网络建设持续发力。分区域看，2024Q1疆内/疆外营收分别为3.71/2.67亿元，分别同比-1%/+4%，疆内市场表现稳定，疆外市场稳步增长。公司依托新疆地区的优质奶源，推出具有地方特色的产品，在疆外市场具有明显的差异化优势，山东齐源重点打造核心样板市场，辐射带动周边省份。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头地位巩固，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据一季度报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

     天润乳业(600419) 事件： 24Q1 实现营收 6.41 亿元，同比+1.47%，实现归母净利润 454.35 万元，同比-91.74%，实现扣非归母净利润 2267.82 万元，同比-53.64%。营收持续增长，疆外韧性仍存： 24Q1 公司营收同比+1.47%， 当前乳制品市场价格竞争激烈，公司依然实现正增长，预计其中春节备货及新农并表均有一定带动。拆分品项来看，常温产品实现营收 3.63 亿元，同比+2.60%，低温产品实现营收 2.40 亿元，同比-2.27%，预计主因春节礼赠需求带动常温白奶放量。拆分量价来看， Q1 量增 0.63%，价增 0.84%，预计结构升级依然带动均价提升。分区域看，疆内实现营收 3.71 亿元，同比-0.75%，学生奶业务产生一定拖累，疆外实现营收 2.67 亿元，同比+4.23%，Q1 经销商数量+28 至 570 家，疆外市场拓张韧性仍存。 主动调整短期承压，有望充分受益下一轮原奶周期上行： 24Q1 公司归母净利润同比-91.74%，扣非归母净利率同比-53.64%，其中牛只处置产生亏损 2688 万元，当前原奶价格持续下行，市场需求疲软且奶源供给过剩双重挤压，市场价格战日益激烈，公司主动调整，加快牛只淘汰进度，优化牛群结构。其次，预计新农所带来的利息、溢价摊销，以及原奶自给率提升在奶价下行阶段所带来的亏损仍将持续一定时间。但公司当前 90%以上自给率，在下一轮奶价上行阶段有望充分受益，利润弹性有望重新释放。 持续修炼内功， 静待未来改善： 在当前市场竞争环境下，公司一方面拓展市场布局，另一方面持续修炼内功。产品方面， Q1 天润主品牌丰富酸奶风味产品体系，佳丽推出 A2β-酪蛋白牛奶，新农推出沙漠有机、成人奶粉等，均不断丰富产品体系，满足消费者细分需求。渠道及品宣方面，公司持续以新疆特色为营销重点，除持续拓展专卖店等特色渠道，奶啤也进驻东方甄选、与辉同行等直播间。山东齐源工厂投产后，持续提升终端铺货率，重点打造核心样板市场。新疆天润科技年产 20 万吨乳制品加工项目持续有序开展。公司在产品研发、渠道拓展、后备产能建设方面的持续发力，均奠定长期成长潜力，未来在奶价上行阶段有望重新迎来亮眼成长。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年营收增速分别为 11.9%、 10.4%、 9.5%，净利润增速分别为 16.2%、 50.8%、 23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 11.34 元，对应 2024 年 22x PE。 风险提示： 原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、市场竞争加剧。

     天润乳业(600419) 事件： 公司发布 2023 年年度报告， 营业总收入为 27.14 亿元， 同比增长 12.6%； 归母净利润 1.42 亿元， 同比下降 27.7%。 单四季度来看， 2023Q4营业收入 6.31 亿元， 同比增长 13%； 归母净利润亏损 47 万元， 由盈转亏。2023 年 6 月 1 日， 公司合并新农乳业， 剔除合并新农影响， 公司 2023 年营收 25.09 亿元， 同比增长 4.1%； 剔除并表新农影响后公司归母净利润 2.37亿元， 同比增长 20.8%。 线上线下双管齐下， 疆内疆外两翼齐飞。 公司出疆进程持续推进， 2023年公司疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49 亿元， 同比上升 6.0%/20.8%； 毛利率 17.9%/20.9%， 同比增长 3.0/-1.1pcts。 此外， 公司数字营销实现从 0到 1 快速发展， 深度融合推广和销售。 报告期内， 经销/直销的营收分别为24.01/2.99 亿元， 同比上升 12.2%/13.9%； 毛利率 19.7%/16.1%， 同比增长1.4/1.1pcts。 其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、 天猫、 社区团购等传统电商平台的基础上， 扩展短视频、 直播、 私域运营等数字营销方式。 产品矩阵不断优化， 研发创新提高核心竞争力。 报告期内， 公司持续深耕产品创新， 研发投入同比增长 141.9%， 秉承以市场为导向的理念， 推出了零蔗糖酸奶、 沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等 70 余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放， 常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。 其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为 15.30/10.80/0.80 亿元， 同比增长 18.7%/7.6%/-10.1%， 毛利率分别为 18.8%/21.5%/-3.4%， 同比增长 2.7/0.6/-14.3pcts。 弱需求及并表新农压缩盈利空间， 未来或将得到改善。 受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响， 以及上游仍在新建牧场， 导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。 同时， 报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95 亿元、 淘汰牛损失 0.7 亿元、 以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平， 均影响公司盈利水平。 费用端来看， 2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/3.6%， 同比增长 0.2/0.2pcts， 销售费用率增长主因产品推广， 管理费用率增长则主因战略规划。 但毛利率同比增长 1.2pcts，为 19.1%。 未来盈利空间或将得到释放。 盈利预测与投资建议。 考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期， 我们预计公司 2024-2026 年收入 29.98/33.74/37.67 亿元（ 2024 年/2025 年前值分别为 32.09/36.88 亿元） ， 归母净利润 1.79/2.03/2.42 亿元（ 2024 年/2025年前值分别为 2.21/2.61 亿元） 。 但天润此轮出疆战略清晰， 疆外市场拓展仍稳步进行中， 预计未来发展仍有增长空间。 因此我们给予公司 2024 年22X PE， 对应目标价为 12.30 元/股， 维持买入评级。 风险提示： 行业促销竞争加剧； 公司疆外拓展进展受阻； 原奶价格大幅波动； 终端需求不及预期； 食品安全事件。

     天润乳业(600419) 事件：4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。 奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。 专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。 扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

     天润乳业(600419) 事件 2024年04月15日，天润乳业发布2023年年报。 投资要点 营收稳健增长，利润端受并表影响短期承压 公司2023年总营收27.14亿元（+13%），主要得益于疆外市场顺利拓展/乳制品销量提升。归母净利润1.42亿元（-28%）；2023Q4公司总营收6.31亿元（+13%），归母净利润-47.34万元（2022年同期为0.43亿元），利润端短期承压，系新农乳业并表拖累所致。由于公司通过控制运营成本/各工厂产能协调直发/供应商评选与承运商招标等多措并举推进降本增效，公司2023年毛利率增长1pct至19.11%；2023Q4毛利率17.58%（-0.1pct）。2023年销售/管理费率分别为5.41%/3.57%，分别同增0.2pct/0.2pct，同时受新农乳业并表及收购新农乳业致使筹资费用增加的影响，2023年财务费用增至1825.58万元（2022年同期-502.89万元），综合导致公司净利率为5.16%（-3pcts）。2024年，公司计划实现乳制品销量32万吨，预计实现总营收30亿元。 乳制品基本盘稳固，疆外市场增速亮眼 分产品看，2023年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为15.30/10.80/0.80/0.09亿元，分别同比+19%/+8%/-10%/-51%。2023年公司完成70余款新品开发并陆续推新，实现乳制品销量28.45万吨（+6%）。其他产品营收同比腰斩，主要系子公司天润优品销售新疆特色产品减少所致。分销售模式看，2023年经销/直营的营收分别为24.01/2.99亿元，分别同增12%/14%。2023Q4末，专卖店数量达1000家，2023年全面推进专卖店数字化建设及会员销售体系的搭建，预计利好整体运营效率及消费者购物体验，从而增强市场竞争力。分区域看，2023年疆内/疆外营收分别为14.51/12.49亿元，分别同增6%/21%，疆外增速亮眼，得益于公司持续在供应/销售/渠道端多元布局，未来增长仍可期：供应端，天润齐源于2023年11月投产试运营，天润唐王城二期3万吨乳制品加工项目基本完成，为进一步拓展疆外市场提供供应保障；销售端，2023年公司设立山东销售分公司，通过市场网络体系构建为未来销售布局奠基；渠道端，截至2023年末，公司总经销商930家，净增加204家，其中疆内/疆外净增加33/171家，重点发力疆外经销网络建设。 盈利预测 我们看好公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据年报，预计2024-2026年EPS分别为0.55/0.68/0.80元，当前股价对应PE分别为18/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

     天润乳业(600419) 投资要点 公司发布23年年报：2023年公司营收27.14亿元，同比+12.6%；归母净利润1.42亿元，同比-27.7%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-21.5%。单Q4公司收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净亏损47万元（22Q4归母净利润0.43亿元）；扣非归母净亏损0.04亿元（22Q4扣非归母净利润0.4亿元）。剔除新农并表影响，23年公司内生收入25亿元，同比+4.13%，净利润1.97亿元，同比-1.9%。收入符合预期，利润低于预期。 新农并表下常温高增，低温稳健增长：23年公司畜牧业/常温/低温业务收入分别同比-10.1%/+18.7%/+7.6%，23Q4畜牧业/常温/低温业务收入同比-42%/+13%/+19%。受上游原奶供大于求影响，公司畜牧业业务承压。新农并表下23年公司常温业务增速较快，细分品类中预计以常温砖为代表的UHT奶增速较快，奶啤相对疲软。23年低温业务稳健增长，细分品类中预计桶酸收入增速表现好于爱克林。 深化渠道改革，疆外市场持续高增：23年公司疆内/疆外收入分别同比+6.03%/+20.84%，疆内收入占比达到46%，同比+3.13pct；23Q4疆内/疆外收入分别同比+1.7%/+28.6%，23Q4疆外加速扩张。2020年底公司开启二次出疆，在疆外集中资源发展重点市场和专卖店渠道，2023年公司持续推进专卖店数字化建设，疆外市场持续高增，截止到2023年末，公司专卖店数量达到1000家，环比23H1增加141家。 成本红利+结构升级下毛利率改善，新农并表压制盈利能力：23年公司毛利率同比+1.2pct，毛利率优化预计主因奶价下行+高毛利的常温砖放量后产品结构优化。23年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.22/+0.5/+0.88pct；研发费用率提升预计主因公司增加新品研发投入及畜牧养殖技术提升投入，23年公司共完成70余款新产品开发；新农并表下财务费用率提升。综合看23年公司归母净利率同比-2.9pct；剔除新农并表影响，23年公司内生净利率同比-0.48pct，盈利能力承压。 山东工厂规划清晰，疆外扩张潜力可期：2022年10月公司山东齐河工厂正式开工建设，一二期共规划产能15万吨，其中一期10.5万吨产能已在23年11月投产，公司产能快速扩张，未来随着三级市场战略深化、新农乳业疆外协同效应显现、高毛利产品占比提升，公司疆外市场有望实现高质量增长。 盈利预测与投资评级：公司23年业绩低于预期，我们调整24-26年收入预期为30/33.5/37.4亿元（此前24-25年预期30.54/34.4亿元），同比+10%/+12%/+12%，下调归母净利润预期至1.8/2.2/2.7亿元（此前24-25年预期为2.11/2.54亿元），同比+26%/+23%/+22%，对应PE分别为17/13/11x，下调至“增持”评级。 风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期

     天润乳业(600419) 事件：天润乳业公布2023年年报。2023年，公司实现营业收入27.14亿元，同比+12.62%；归母净利润1.42亿元，同比-27.71%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比-21.53%。其中，23Q4公司实现营业收入6.31亿元，同比+13.04%；归母净利润-47万元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-401万元，同比由盈转亏。 点评： Q4收入亮眼，利润受资产减值和营业外支出影响亏损。在行业增速较慢的大背景下，公司23Q4收入表现亮眼。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.60亿元、2.52亿元和1121万元，同比分别+13.01%、18.78%和-41.61%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.19亿元和3.07亿元，同比分别+1.65%和+28.57%，疆外增速喜人。毛利率端，公司Q4毛利率表现稳定，达17.58%，同比-0.07pct，环比-0.04pct。利润端看，公司经营费率略有上升，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.89pct、+0.31pct、+0.38pct和+1.23pct。另一方面，利润的下降主要来自于资产减值损失和营业外支出，两者合计占收入比超12%。其中，资产减值损失主要来自于新农乳业的部分设备及房屋、生物性资产减值和存货减值（奶粉及消耗性生物资产），而营业外支出主要来自于生物性资产淘汰损失。 全年目标顺利达成，双轮驱动稳中求进。2022年年报中，公司计划2023年实现乳制品销量27万吨，预计实现营收26亿元（合并报表口径）。实际结果上看，公司2023年实现乳制品销量28.45万吨，实现营收27.14亿元，顺利完成预计目标。分产品看，常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入15.30亿元、10.80亿元和8041万元，同比分别+18.65%、+7.60%和-10.08%。分区域看，疆内和疆外分别实现收入14.51亿元和12.49亿元，同比分别+6.30%和+20.84%。公司毛利率表现优秀，2023年达19.11%，同比+1.22pct。净利润的下降主要来自于新农乳业的并表。根据公司年报，新农乳业在2023年对公司净利润影响为-9535万元，若剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同比+24.65%。实际经营方面，公司采用“产业运营+资本运作”双轮驱动模式，天润科技年产20万吨乳制品加工项目如期开工，齐源年产15万吨乳制品加工项目一期顺利建成投产试运营，完成收购新农乳业100%股权，同时可转债项目获上交所审核通过。2023年末，公司专卖店数目达1000家，成为疆外销售的重要渠道之一。 展望24年：收入增速有望持续兑现。根据公司经营计划，2024年公司计划实现乳制品销量32万吨，同比+12.48%；预计实现营收30亿元，同比+10.54%。2024年，在新项目投产和新农兼并整合的效应下，公司有望持续实现超越行业的收入增速，提升市场份额。 盈利预测与投资评级：关注上游奶价及中长期成长性。受乳制品行业上游奶价持续下行及公司兼并整合新农的影响，我们预计公司利润端今年增速或较收入端增速偏低。中长期来看，在公司充分整合新农乳业，上游奶价开始回暖后，公司有望进一步展现强劲增长。事实上，公司当前仍处于扩张周期，多个项目的陆续建成有望推动公司在中长期维度收入持续维持较高速度增长。我们预计公司2024-2026年EPS为0.45/0.54/0.76元，分别对应2024-2026年22X/18X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，扩产不及预期

     天润乳业(600419) 事件： 公司发布2023年年报，实现营收27.14亿元，同比+12.62%，实现归母净利润1.42亿元，同比-27.74%。其中23Q4营收同比+13.04%，归母净利润同比-101.11%。公司拟现金分红4289万元，分红率30.20%。Q4营收延续双位数增长，疆外市场拓展韧性凸显： 2023年公司实现营收27.14亿元，其中23Q4实现6.31亿元，同比+13.04%，在春节错期及行业强竞争背景下，延续此前双位数增长趋势已属优秀表现，其中亦有新农品牌增量。分市场看，2023年疆内营收同比+6.03%，核心市场延续稳健增长趋势，Q4疆内营收同比+1.65%，其中学生奶业务缺失以及疆内市场需求偏弱一定程度上拖累营收表现。疆外2023年营收同比+20.85%，其中Q4营收同比+28.57%，在春节错期以及市场竞争背景下依然实现快速增长，印证公司疆外市场拓展韧性仍存，此外我们预计与22Q4疆外物流运输受限形成低基数有关。分品类看，2023年常温营收同比+18.65%，Q4同比+13.01%预计纯牛奶等需求持续放量，低温品类2023年营收同比+7.57%，Q4同比+18.61%，预计与爱克林酸奶推新及巴氏奶等品类需求提升相关拆分量价，2023年公司销量28.45万吨，量增6.21%，价增5.83%，印证产品结构持续上行。 牛只处置及新农拖累全年利润表现，后续有望受益于奶价上行2023年公司归母净利润1.42亿元，利润下滑一方面来自于生物资产处置7558.55万元，另一方面收购的新农乳业影响公司利润9535万元，包含自身亏损5690万元、溢价摊销2737万元、利息费用1108万元。2023年公司毛利率19.25%，同比+1.34pct，预计主要来自于产品结构上行，但收购新农后，公司牧场端配置进一步增加，2023年原奶自给率提升至92.36%，奶价下行阶段公司畜牧业毛利率-3.40%，抵消部分成本红利，但后续奶价上行阶段有望贡献利润增量。全年期间费用率10.56%，同比+1.82pct，其中财务费用率同比+0.88pct至0.67%，主因收购新农利息费用增加。 差异化区域打法带动规模增长，利润短期承压未来弹性可期展望2024年，乳制品市场需求弱复苏，供给端放量相对充分，预计市场竞争仍保持相对高位，当前天润延续差异化区域打法，聚焦广东、浙江等核心市场，通过产品结构优化等推动营收持续拓展，2023年末专卖店1000家，全年净增236家，经销商持续拓展。产能方面，根据公告，公司山东工厂已投产试运营，并持续建设北疆天润科技20万吨产能，保障长期成长空间。利润方面，公司当前92%原奶自给率处于绝对高位，短期奶价下行阶段相对受损，但未来将充分受益于奶价上行阶段，远期利润弹性有望释放。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年营收增速分别为11.9%、10.4%、9.5%，净利润增速分别为16.2%、50.8%、23.3%，考虑到当前奶价下行阶段，公司短期利润受奶价及牛只亏损影响较大，且新农对公司利润产生一定拖累，但考虑到未来奶价上行阶段，公司有望充分受益于高原奶自给率带来的成本红利，利润弹性有望充分释放。给予买入-A的投资评级，6个月目标价为11.34元，对应2024年22x PE。 风险提示：原奶价格长期下行、牛只价格进一步下降、疆外渠道拓展不及预期、疆内需求不及预期、产品推广不及预期。

     天润乳业(600419) 投资要点： 行业体量庞大，需求多元化发展。乳制品行业市场空间超6000亿元，行业细分品类多样，消费者需求多样，中小乳企能够有充分的成长空间。此外，近年来以新疆奶为代表的小众奶逐渐兴起，一方面消费者对健康更加重视，另一方面Z世代逐渐成为消费主力，小众奶本身具备“稀缺”“小众”等特点，迎合Z世代对个性和自由的追求，叠加直播带货、以及小红书等平台的流行，小众奶迅速出圈。从竞争格局来看，伊利和蒙牛通过深度渠道分销、品牌力等优势在常温白奶市场合计占有超过80%份额，面对双寡头竞争，区域乳企通过差异化营销、低温奶业务、送奶入户渠道以及差异化战略突围。 差异化战略，助力公司扩张疆外市场。公司在向疆外进行市场扩张时采取差异化战略。产品上除特色的奶啤外，公司重视润康桶酸大单品，差异化特征显著；此外，由于供应链限制，白奶上公司以常温白奶作为疆外主要产品，与上一轮出疆所主打的爱克林低温酸奶不同。在渠道上公司重点发力专卖店渠道，在社区获取消费者，专卖店盈利能力相对较高，经销商加盟意愿大，从而避开价格竞争激烈的商超和流通渠道。天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计增长空间仍较大。 疆内市场仍有潜力，产能布局不断加强。新疆整体饮奶习惯较好，竞争格局呈现一超多强，公司在疆内市占率达40%，其中北疆是公司的大本营市场，而公司在南疆市场渗透率较低，主要由于南北疆之间道路建设不完善导致原材料运输较难，而公司生产基地在南疆布局较少，未来受益于唐王城产能的投放和并购的新农乳业，公司在南疆市场的竞争力将进一步提高。疆外市场，山东工厂投产不但有助于打开市场，也有利于降低运费费用率，提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润1.84/2.21/2.61亿元，同比分别-6.2%/+20.0%/+17.9%，对应EPS为0.58/0.69/0.81元/股，参考当前股价对应23-25年PE分别为 20.6x/17.2x/14.6x。考虑到天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍处于初期，预计仍有增长空间。我们给予公司2024年22X PE，对应目标价为15.19元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；