力诺特玻(301188) 中硼硅模制瓶转A落地，业绩增量可期 事件：力诺特玻中硼硅玻璃模制注射剂瓶于近日通过国家药品监督管理局药品审评中心技术评审，已在CDE原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上显示登记号转为“A”状态，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润1.42/1.57/1.74亿元，同比+115.2%/+10.6%/+11.0%；EPS分别为0.61/0.68/0.75元，对应当前股价，PE为29.1/26.3/23.7倍。随着中硼硅模制瓶放量以及一致性评价促进中硼硅渗透，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。 中硼硅模制瓶投产加速，长期产值或达5.85亿元 （1）公司中硼硅模制瓶产能进度：2022年8月点火投产中硼硅模制瓶项目，产能5080吨；在建中硼硅模制瓶项目产能11242吨，达产后合计产能16322吨。长期来看，公司后续将新增中硼硅药用模制瓶产能46574吨，上述项目全部投产后累计产能达62896吨。（2）中硼硅模制瓶预计产值：假设中硼硅模制瓶市场价格为9300元/吨，目前已投产5080吨产能对应产值为0.47亿元，在建项目达产后16322吨产能对应产值为1.52亿元，长期规划项目达产后62896吨产能对应产值为5.85亿元。（3）下游客户持续拓展：截至2023年6月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。 “一致性评价+集采”中硼硅需求高增 2023年中硼硅药用玻璃渗透率不到20%，远低于国际70%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自第五批集采起，注射剂品规占比均超过50%；自2018年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023年注射剂一致性评价批准量达689、491、626件，占比均超60%。中国玻璃网预计2030年前将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。 模制瓶竞争格局优，盈利能力强 中硼硅模制瓶生产难度较高，竞争格局优：目前国内仅有5家公司中硼硅模制瓶产品通过A状态，市场参与者较少叠加需求旺盛，导致目前行业供需处于偏紧阶段。山东药玻的模制瓶毛利率基本维持在40%左右，显著高于管制瓶盈利水平。公司中硼硅玻璃模制瓶批量化销售后有望为公司贡献较高业绩增量。 风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

     力诺特玻(301188) 成本上涨致业绩承压耐热玻璃收入恢复，中硼硅药玻加速布局 公司发布2023年报及2024一季度报告，2023年实现营收9.47亿元，同比+15.25%，归母净利润0.66亿元，同比-43.49%，扣非归母净利润0.53亿元，同比-43.33%；其中2023Q4实现营收2.56亿元，环比+11.65%，归母净利润0.12亿元，环比-8.94%，扣非归母净利润0.10亿元，环比-16.67%。2024Q1实现营收2.67亿元，同比+18.99%，归母净利润0.25亿元，同比+8.22%，扣非归母净利润0.22亿元，同比+9.61%。随着管制瓶和耐热玻璃项目陆续投产，公司营收快速增长。但考虑模制瓶关联评审进度低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润1.43/1.57/1.74亿元（2024-2025年前值为3.67/4.52亿元），同比+115.2%/+10.6%/+11.0%；EPS分别为0.61/0.68/0.75元，对应当前股价，PE为24.3/22.0/19.8倍。随着中硼硅模制瓶关联评审推进以及一致性评价促进中硼硅渗透，公司药用玻璃有望加速放量，业绩增量可期。维持“买入”评级。 原材料价格上涨，毛利率承压 分产品看，公司2023年耐热玻璃产品/药用玻管产品分别实现收入5.18/4.06亿元，同比分别+24.86%/+15.27%，收入占比分别为54.72%/42.85%，同比分别+4.21pct/持平。毛利率分别为13.13%/23.19%，同比分别-6.86pct/-1.63pct。公司综合毛利率17.44%，同比-4.65pct。我们认为公司毛利率同比下降的主要原因：（1）在集采趋势下，药玻销售单价持续降低；（2）公司生产高硼硅耐热玻璃产品的原材料硼砂、硼酸价格大幅增长，处于历史高点，生产所需的电力、天然气价格也处于较高水平。2024Q1公司毛利率20.72%，同比+0.99pct。2023年公司期间费用率为10.83%，同比+2.58pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.17%/2.98%/0.51%/3.18%，同比分别+1.07pct/-0.03pct/+1.52pct/+0.02pct。2024Q1期间费用率为10.43%，同比+1.39pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.75%/2.46%/1.61%/2.61%，同比分别+0.43pct/-0.24pct/+1.68pct/-0.47pct。 扩产+关联评审推进，药玻业绩增量可期 一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换，赛道高成长性凸显，同时公司中硼硅模制瓶项目预计将进入投产放量期，有望带来新的业绩增长点。 风险提示：新点火产能效益不及预期，原材料成本上涨超预期，海外需求复苏不及预期。

     力诺特玻(301188) 报告摘要 特种玻璃龙头企业，药玻升级成长加速。公司成立于2002年，以高硼硅耐热玻璃及低硼硅药用玻璃生产起步。2017-2022年，公司营业收入及归母净利润自5.0/0.5亿元提升至8.2/1.2亿元，CAGR+10%/+19%。随着中硼硅渗透升级加速，公司药用玻璃产品稳步放量，逐步取代日用玻璃，贡献公司营收的主要增量。 产业升级迭代加速，中硼硅需求扩容具备强韧性。 一致性评价+集采推动中硼硅产品渗透提升。为保证在质量和疗效上与原研药一致，2020年国家药监局提出注射剂包装材料质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，而原研药一般采用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未通过药品将无法参与集采竞选，因而集采有望推动一致性评价执行及中硼硅产品的加速替代。近两年，一致性评价工作仍在稳步推进中，而通过一致性评价的注射剂占比基本保持近50%的水平。从集采情况来看，中选注射剂约80%-90%以中硼硅药玻作为包装，已通过一致性评价且进入集采的注射剂品种占比约30%，剩余已通过一致性评价注射剂未来对中硼硅药瓶需求仍有望持续放量。？关联审批推动行业集中度进一步提升。药监局明确提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时一同审评，关联审批一方面明确药企作为药品包装责任人，同时也需耗费较大时间与资金成本，因而制药企业倾向于与高质量、强品牌药包材企业绑定合作，进而推动药瓶行业份额向头部企业集中。 药玻产业横纵向延伸突破，日用玻璃望企稳改善。 模制瓶：中硼硅模制瓶在第七、八批集采开始明显放量，供应企业有限，因而模制瓶厂商对产品议价能力相对较强，赛道格局相对管制瓶更优异。22Q3公司0.5万吨模制瓶产能项目点火，当前规划项目在建产能约5.8万吨。公司中硼硅模制瓶关键技术指标均通过国标要求，由于深耕药玻行业多年，公司与全国众多知名大型医企形成紧密合作关系。目前，公司中硼硅模制瓶正处于联合药企进行关联审批申报阶段，已对多家药企送样，其中数家已启动正式关联，同意关联及试验药企在公司产品登记转“A”后有望成为公司正式客户，未来公司模制瓶业务盈利弹性有望充分释放。 管制瓶：随着中硼硅产品加速渗透，近年公司药玻收入稳步提升，23Q1药玻收入占公司营收比重达46%，未来有望继续提升贡献主要收入增量。由于此前中硼硅管制瓶原料玻管外采成本较高，公司致力通过自产自供方式提升盈利能力。22Q4公司年产5000吨中硼硅玻管窑炉顺利点火，随着生产稳定性的提高以及技术的不断成熟，预计在玻管自给率提升下，公司管制瓶成本有望实现降低，进而带来盈利的增厚。 日用玻璃：公司日用玻璃产品主要为耐热及电光源玻璃，受需求结构变化、原料成本上升影响，业务盈利阶段性承压。对此，公司积极布局产品结构调整以应对市场变化，未来随着募投项目产能逐步释放，公司日用玻璃业务有望企稳改善。 投资建议与盈利预测：公司作为中硼硅药玻新晋龙头，产业横纵向发展有望实现快速成长，中硼硅模制瓶放量后，业绩弹性可期；传统日用玻璃业务虽短期承压，但在产品结构优化下，相关业务也有望实现筑底改善。我们预计公司2023-2025年实现营收10.3/13.4/16.2亿元，实现归母净利0.7/1.7/2.4亿，对应当前股价PE为40/18/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原燃料价格波动超预期、关联审批不确定性、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。

     力诺特玻(301188) 终端需求持续修复，药玻业务增长靓丽。公司23Q1-3收入6.91亿，同增21.5%，22年公司收入8.22亿，同减7.5%，主要系耐热玻璃业务收入下降。22年为公司项目建设年&战略转型年，公司以药包为重点，产能持续释放。短期利润承压，原材料、能源价格处于高位，订单好转后成本端有望持续改善。受制于原材料价格及能源价格上涨、销售团队增加以及新投窑炉尚未达到正常运营水平、研发费用提升多方面因素影响，23Q1-3归母净利润0.54亿，同减38%。 药用玻璃赛道景气，政策助力产品升级及集中度提升。2020年药玻行业规模为234亿，12-20年行业CAGR3.7%，药玻产品年需求约800亿支，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支以及其他药玻种类100亿支，2018年中硼硅药用玻璃渗透率仅有7%-8%，我们预计中硼硅药用玻璃渗透率提升至30%-40%。 政策持续支持中硼硅转换，主要是从两个方面，一方面，16年12月提出重点加速中硼硅转化，伴随20年以来一致性评价的推进，仿制药需要在药效与质量达到原研药一致水平，必然选择与原研药同样规格标准的材质。另一方面，关联审评亦增加了药包材企业与药企粘性，加速行业整合。 安瓿瓶份额领先，研发、制造、渠道力强。伴随2020年下半年一致性评价推进，20Q4起药玻尤其是中硼硅药玻需求开始增加，2021/2022年实现药玻收入3.1/3.5亿，同增79%/14%，2023H1实现收入2.11亿，同增37%。盈利能力方面，22、23年整体原材料价格上行，中硼硅药玻毛利率维持在30%左右，产品结构持续改善。从价格角度来看，2022年公司中硼硅玻璃瓶单价0.19元/支，是低硼硅玻璃瓶0.05元/支的3.8倍。2021年公司中硼硅管制瓶产能10亿支，上市募投项目新增16亿支，2022年10月，公司中硼硅玻璃管窑炉点火成功，达产后可年产5000吨中硼硅玻璃管，伴随自产中硼硅玻璃管投入使用以及良率提升，或降低药玻生产成本。 产能储备丰富，中硼硅模制瓶加速拓展。公司掌握多项中硼硅模制瓶核心技术，正积极获得模制瓶转A证号。截至2023年8月，公司完成下游客户走访200多家，已完成下游药企产品送样80家、同意开展稳定性相容性实验18家，同意关联审评审批4家，正式启动关联3家。产能方面，目前公司具备模制瓶产能约5080吨，中短期规划释放6.3亿吨，长期来看，公司三期高端药用包材项目建成后药用包装产品产能12万吨，预灌封注射剂2亿支，光学玻璃7000吨，全部达产后预计年产值20亿。 传统业务耐热玻璃需求恢复，23H1耐热玻璃同增13.7%。2022年，耐热玻璃和光电玻璃合计收入4.2亿，同减28%，23H1收入2.42亿，同增12.05%，毛利率11.34%，受原料、能源价格上涨及窑炉复产影响，毛利率同比降低10.7pct。公司耐热玻璃主要应用于餐饮用器皿等，与美国OXO、韩国LOCK＆LOCK，德国双立人、美的、格兰仕等知名品牌深度合作。未来高端化、轻量化、环保化为主要的趋势，公司不断丰富产品类别，重点开发高附加值的产品，推进产品转型。产能方面，高硼硅项目、LED光学透镜以及轻量化高硼硅玻璃器具项目持续推进。 上调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先硼硅玻璃制品企业，其中药用玻璃保持较快的增长速度。随着募投项目投产进度推进，公司将进一步扩充中硼硅药用玻璃业务产能。此外，考虑到24年模制瓶产能逐步释放，我们调整盈利预测预计23-25年公司归母净利0.8/1.3/1.7亿（原预计分别为0.9/1.1/1.3亿），EPS分别为0.4/0.6/0.7元/股，对应PE分别为48/30/23X。 风险提示：国际经济形势和贸易环境变化，主要原材料价格波动，汇率波动风险，募投项目投产进度或不及预期风险；