百洋医药(301015) 投资要点： 事件：百洋医药发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现收入56.3亿元，同比下滑8.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比下滑25.7%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比下滑32.9%。25Q3单季度实现收入18.8亿元，同比下滑12.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比增长31.4%；实现扣非归母净利润2.3亿元，同比下滑3.0%。25Q3归母净利润同比实现较大增幅，主要原因为股票公允价值变动损益所致。25Q1-3扣非归母净利润下滑主要是由于批发配送业务规模压缩、紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备等因素所致。 品牌运营业务稳健增长，批发配送业务持续压缩。25Q1-3品牌运营实现收入41亿元，同比基本持平；还原两票制后实现收入49.8亿元，同比增长11.1%。批发配送实现收入12.1亿元，同比下滑28.9%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送规模持续压缩。零售业务实现收入3.0亿元，同比增长2.8%。 毛利率持续提升，市场推广费用投入持续增加。在低毛利批发配送业务占比持续降低的情况下，2025Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.7pct，其中品牌运营业务实现毛利额19.9亿元，毛利额占比为94.7%，持续提升。费用端来看，25Q1-3公司销售/管理/研发费用率分别为19.1%、3.9%、0.5%，同比分别提升2.8pct、0.8pct、0.1pct。其中销售费用率提升较大主要是由于公司加强品牌产品的市场推广，带动销售费用增长。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、10.2亿元，增速分别为-17.3%/+42.8%/+25.0%，当前股价对应的PE分别为24X、16X、13X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

     百洋医药(301015) 投资要点 事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。 聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。 加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。 风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。

     百洋医药(301015) 投资要点： 事件：百洋医药发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年全年实现收入80.9亿元，同比-2.0%，还原两票制业务后实现营业收入85.7亿元；2024年实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%。25Q1实现收入18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，我们预计利润大幅下滑主要是受到紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售投入增加影响。 2024年分业务来看： 品牌运营：收入55.6亿元，同比+9.2%；还原两票制后实现收入60.4亿元。其中迪巧收入21亿元，同比+10.7%，还原两票制后收入22亿元，同比+10.9%；海露收入7.4亿元，同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，核心产品扶正化瘀收入6.3亿元，同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元，同比+34.5%，还原两票制后收入7亿元，同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元，同比+45.4%。 批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模持续压缩，批发配送业务收入21.4亿元，同比-23%。 零售业务：收入3.7亿元，同比+3.7%，业绩保持稳定。 毛利率大幅提升，销售费用投入持续增加。2024年毛利率为35.5%，同比+2.2pct，其中品牌运营业务毛利率为48%，同比+1.2pct，毛利额占比超过90%。25Q1毛利率为35.8%，同比+2.2pct。费用端来看，销售费用投入持续增加，2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct。 盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应的PE分别为13X、11X、9X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

     百洋医药(301015) 经营业绩相对承压，看好长期CSO业务发展，维持“买入”评级 公司2024年实现营收80.94亿元（同比-1.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.92亿元（-2.87%）；扣非归母净利润6.56亿元（+3.37%）。2025Q1单季度实现营收18.41亿元（-0.38%）；归母净利润0.85亿元（-54.36%）；扣非归母净利润约1亿元（-39.46%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为35.50%（+5.53pct），净利率为9.48%（+1.02pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为18.74%（+4.69pct）；管理费用率为3.47%（+0.33pct）；研发费用率为0.45%（+0.30pct）；财务费用率为0.88%（+0.14pct）。公司2025Q1利润端承压主要系报告期内将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，目前已计提完毕；同时公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长所致。考虑到经营节奏阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.56/9.15/11.30亿元（原预计10.00/12.04亿元），EPS为1.44/1.74/2.15元/股，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.4倍，我们看好公司核心品牌运营业务的长期成长潜力及管线布局，维持“买入”评级。 品牌运营业务稳健增长，批发配送业务进一步压缩 分业务来看，2024年公司核心品牌运营业务实现营收55.59亿元（+9.17%），若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营收60.37亿元；品牌运营业务毛利额为26.68亿元，毛利率为48.00%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收21.36亿元（-23.00%）；零售业务实现营收3.73亿元（+3.69%）。 迪巧产品延续增长趋势，扶正化瘀等自有品牌为下一阶段发展重点 2024年核心品牌迪巧系列实现营收21.01亿元（+10.73%），若还原两票制业务后计算，实现营收22.03亿元（+10.87%），公司通过强化产品生命周期管理与数字化营销能力，实现迪巧OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品的持续增长。此外，扶正化瘀实现营收6.31亿元（+16.62%），未来公司将继续推进从代理品牌到自主品牌的转型，持续增加自主品牌在营收中的份额，提升盈利能力。 风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。