恩捷股份(002812) 投资要点 26H1业绩预告高增、26Q2超我们预期：公司预告26H1归母净利7.36-9.00亿元，同比扭亏，归母净利中值8.2亿元；扣非净利7.6-9.3亿元，同比扭亏。其中26Q2归母净利我们预计4.8-6.4亿元，同比扭亏，环比增长83%-146%，中值5.6亿元；扣非净利我们预计5.0-6.7亿元，同比扭亏，环比增长92%-156%。考虑26Q2补缴税款影响约0.7亿元，加回后26Q2利润中值约6.3亿元，业绩超我们预期，主要受益隔膜出货高增、单平盈利修复。 26Q2出货高增、27年出货有望继续提升。我们预计26Q2公司隔膜出货41-42亿平，同比增65%+，环比增近20%，26H1出货约76-77亿平，同比增60%+。当前行业需求旺盛，公司排产维持高位，我们预计26年全年出货160亿平+，同比增长40%+。产能端，26H2玉溪新线及SK常州改造产能8-9月起逐步投产，我们预计26Q4起贡献增量；27年自贡、玉溪二期及SK常州产能爬坡，公司有效产能我们预计220亿平，继续满产满销，同比增长35%+。 补税影响表观利润、加回后单平利润显著提升。加回补缴税款，我们预计对应单平利润约0.15元/平，较26Q1约0.12元/平明显提升。价格端，26Q2受PE涨价20-30%影响仍在顺价，部分大客户、海外及3C客户涨价尚未完全落地，我们预计26Q3起逐步体现，26Q4盈利有望进一步提升，27年单平利润有望提升至0.20-0.25元/平。 26-27年隔膜供需持续紧张、行业扩产有序。我们预计行业新增扩产主要集中在27H2-28年落地，且受设备、良率、客户验证约束，实际释放或低于规划；若考虑部分干法隔膜产能利用率较低，26/27/28年湿法隔膜产能利用率我们预计分别达90%/97%/90%，26-27年湿法隔膜供给持续紧张，28年供给紧张有所缓解但仍难明显过剩，公司作为湿法隔膜龙头，价格修复和盈利提升确定性强。 盈利预测与投资评级：考虑到2026-2027年隔膜行业供需持续优化，我们上修盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润22.8/50.7/62.0亿元（原预期22.5/42.5/51.9亿元），同比+1499%/+122%/+22%，对应PE为26x/12x/9x，给予27年20x估值，对应目标价103元，维持“买入”评级！ 风险提示：下游需求不及预期，行业扩产超预期，价格波动风险

     恩捷股份(002812) 【内容摘要】 盈利能力触底反弹，2026Q1维持高增 2025年公司营收达到136.33亿元、同比+34.1%，归母净利润1.43亿元、同比扭亏为盈，毛利率18.8%、同比+7.7pcts，净利率1.0%、同比+7.5pcts。单季度看，25Q4营收40.89亿元、同比+51.5%，归母净利润2.29亿元、同比扭亏为盈，毛利率25.5%、同比+11.0pcts，净利率6.2%、同比+47.3pcts。整体盈利呈现明显拐点。 26Q1公司业绩持续高增态势，实现营收39.08亿元、同比+43.2%，归母净利润2.60亿元、同比+901.7%，毛利率28.1%、同比+11.0pcts，净利率7.6%、同比+7.1pcts，同时公司存货周转天数与应收账款周转天数呈现明显好转。受益于行业需求高景气，公司财务数据呈现明显转暖趋势。 锂电产业链维持高景气度，公司龙头地位稳固 锂电行业景气度维持高位。根据EVTank数据，受益于动储板块的高速增长，2025年全球锂电池出货达到2280.5GWh、同比+47.6%。下游需求高景气拉动隔膜行业拐点向上，根据EVTank数据，2025年中国锂电隔膜出货量达到328.5亿平、同比+44.4%。公司龙头地位稳固，根据EVTank数据，2025年公司中国隔膜行业市占率达到30.1%，稳居龙一位置。 隔膜盈利拐点+迭代持续推进，前瞻性布局固态电解质材料。 根据公司年报，2025年公司隔膜销量达到128.4亿平、同比+45.6%，隔膜板块毛利率为18.0%、同比+10.6pcts，在隔膜单位售价略有下滑的背景下，单位毛利润达到0.16元、同比+135.8%，盈利拐点凸显。同时公司积极布局高端隔膜产品，报告期内公司发布第二代5μm高强基膜产品，凭借其超薄、高强度的特性，可提升电池储能容量。此外固态路线上，公司前瞻性布局硫化物固态电解质材料，报告期内，公司十吨级硫化物固态电解质产线贯通，成品核心技术指标处于行业领先水平。 投资建议与盈利预测 在海外政策&贸易壁垒扰动下汽车市场电动化仍呈现向上趋势，储能行业高景气度有望维持。公司为全球锂电隔膜龙头；高端化技术持续领先，积极切入固态电解质领域打造第二增长曲线；在行业迎来拐点的背景下有望充分享受龙头溢价，综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2026~2028年归母净利润分别23.6、37.1和49.2亿元，对应PE值分别为28、18和14倍。 风险提示 宏观经济不景气，新能源车销量不及预期；国内外电车政策转向；国内外电力过剩导致储能需求不及预期；公司新产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动影响盈利能力；股价存在较大波动风险

     恩捷股份(002812) 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为23.26/35.49/49.73亿元，对应PE为33.1/21.7/15.5倍。考虑公司锂电池隔膜行业市场占有率高，湿法隔膜出货量领先。储能和动力电池需求景气，对锂电隔膜需求或增强，后续隔膜价格有望继续抬升，提升公司盈利能力。2026-2028年公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。 公司是全球锂电池隔膜龙头，已融入主要电池企业供应链：1）公司凭借技术突破和持续扩产迅速崛起，打破日韩垄断，成为全球最大的锂电池隔膜供应商；2）公司主要收入和毛利来源为锂电池隔膜。膜类产品在收入结构中居核心地位，2025年锂电池隔膜营收约为116.30亿元，在总收入中占比超85%。公司毛利率和净利率回升，盈利水平逐渐修复；3）公司已融入绝大多数主流锂电池企业供应链体系，积极拓展海内外市场，随着公司所处行业的持续发展、全球产能逐步释放以及技术的不断精进，公司和下游客户的合作关系或更为稳固。 新能源车渗透率+单车带电量+储能大电芯或带动隔膜需求提升。1）新能源车：全球新能源车渗透率持续提升，各区域分化发展。全球新能源车渗透率总体呈现快速提升趋势，2022年已超10%，2025年达到23.5%。随着地缘冲突持续推动石油价格上涨，有望推动新能源车加速渗透；2）储能：新型储能保持高速增长态势，锂离子电池占比最高。截至2025年底，全球新型储能累计装机规模达到278.7GW/687.5GWh，同比增长68.5%/79.9%。锂离子电池在新型储能装机中占比超97%。4h及以上长时储能占比高，全球储能项目平均时长增加，大容量电芯具备经济性，出货量明显提升，或带动湿法隔膜应用占比提升。 湿法隔膜为主，行业集中度高。1）湿法为主，5μm隔膜加速渗透。隔膜生产工艺主要分为干法和湿法两大类，湿法隔膜更适合高性能电芯，2025年中国锂电池隔膜出货量同比高增，湿法隔膜占比进一步提升，目前锂电池隔膜以7μm及9μm规格为主，5μm隔膜具有多方面优势，行业渗透率有望快速提升；2）市场集中度高，公司规模效应和高良率铸就优势。公司隔膜行业市占率超30%，其湿法隔膜市占率超35%，隔膜生产良率行业领先，全球首创在线涂布技术，可提高生产效率、降低成本、提升品质。3）陶瓷涂覆隔膜2025Q3开始价格止跌回升，公司盈利或有较大弹性。 关键假设点：假设公司2026-2028年锂电池隔膜收入增长率分别为50%/20%/12%，毛利率分别为25.0%/28.6/32.5%；无菌包装业务收入或维持小幅增长，其他业务或缩减。 催化剂：1）隔膜提价节奏；2）收购中科华联进展。 风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；技术迭代风险；国际贸易摩擦加剧风险。

     恩捷股份(002812) 投资要点 扣除减值、奖金影响、26Q1业绩超预期：公司25年营收136亿元，同34%，归母净利1.4亿元，同125.6%，毛利率18.8%，同7.7pct；其中25Q4营收40.9亿元，同环比52％/8％，归母净利2.3亿元，同环比-123%/3270％，毛利率25.5%，同环比41.8/9pct，Q4公司计提减值损失2.2亿。26Q1营收39亿元，同环比43％/-4.4％，归母净利2.6亿元，同环比902%/14％，毛利率28.1%，同环比11/2.6pct，毛利率逐季提升，Q1计提减值1.3亿元，同时计提奖金费用1亿元左右，若加回，实际业绩超4.5亿元，超我们预期。 26-27年隔膜供需持续优化、盈利持续提升：公司25年隔膜收入116亿元，同比+41%，出货量128亿平，同比+46%。25年隔膜毛利率18%，同比+11pct，全年隔膜利润-0.8亿元，减亏明显。25Q4及26Q1公司隔膜业务持续改善，其中25Q4出货量37亿平，同环比+80%/+17%，考虑减值加回，单平利润我们预计0.08-0.09元，环比翻番，我们预计26Q1公司出货35亿平，同环比+67%/-5%，考虑减值和奖金计提加回，单平利润我们预计超0.12元。考虑26Q2涨价10%持续落地，我们预计26年全年单平利润0.15元可期，27年有望提升至0.2-0.3元/平。26年全年出货量我们预计150亿平+，增长32%，公司扩产有序，我们预计27年出货量180亿平+。 其他业务稳健增长。25年其他业务收入20亿元，同比+5%，毛利率23%，同比-4pct，我们预计贡献2亿元左右利润。其中无菌包装收入9.7亿元，同比+12%，毛利率22.5%，同比-0.9pct，贡献1亿元利润。 资本开支谨慎、库存下降明显。公司25年费用率14%，同-2.9pct，26Q1费用率16%，同环比-1.1/4.1pct，主要由于奖金计提。25年经营性净现金流11.4亿元，同-1%，26Q1经营性现金流2.1亿元，同环比66%/-22.6%。25年资本开支17.1亿元，同-39%，26Q1资本开支2亿元，同环比-54%/-71%；25年末存货22.8亿元，较年初-23%，26Q1末存货19.6亿元，较年初-14%。 盈利预测与投资评级：考虑到2026-2027年隔膜行业供需持续优化，我们预计公司2026-2027年归母净利润22.5/42.5亿元（原预期25.4/31.5亿元），新增28年归母净利润预测51.9亿元，同比+1481%/+89%/+22%，对应PE为33x/17x/14x。考虑到公司隔膜行业龙头地位，以及隔膜行业格局持续优化，给与27年25x估值，对应目标价108元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。

     恩捷股份(002812) 业绩简评 4月22日，公司公告业绩报告：①2025：实现收入136亿元，同+35%；归母1.4亿元，扭亏为盈；扣非1.1亿元，扭亏为盈。毛利率19%，同+8pct；扣非净利率1%，同+7pct。②1Q26：实现收入39亿元，同/环+43%/-4%；归母3亿元，同/环+2025%/16%；扣非2.6亿元，同/环+794%/34%。毛利率28%，环+3pct；扣非净利率7%，环+2pct。盈利回升超预期。 经营分析 2025&1Q26具体业绩拆分： 1.隔膜：公司4Q25、1Q26预计出货37、35亿平，同比均增长近70%，2025年全年出货115亿平。根据测算，4Q25、1Q26测算单平净利近1.0、1.3毛钱/平，经营性单平利润回升超预期。此外，公司向市场发布了性能领先的第二代5μm高强基膜产品，凭借其超薄、高强度的特性，可缩减电池内部非活性材料的体积占比，进而提升电池储能容量。 2.新技术：2025年，公司前瞻布局固态电池关键材料领域，硫化物固态电解质十吨级中试产线已于报告期内贯通，打通连续成膜流程。公司的超纯硫化锂、硫化物电解质、硫化物电解质膜在纯度、电导率、粒径控制、强度等核心指标上均有所突破，处于行业领先水平。 盈利预测、估值与评级 锂电隔膜具备长周期、重资产，及高壁垒特点，行业上行周期时为最受益品种之一，或为本轮涨价超预期弹性品种，当前业绩已出现明确拐点。我们预计2026、2027、2028年公司归母净利分别23、36、49亿元，对应32、20、15xPE。维持买入评级。 风险提示 全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

     恩捷股份(002812) 投资要点 Q4业绩超市场预期。公司预告25年归母净利1.1~1.6亿元，扣非净利0.8~1.3亿元，同比扭亏。其中Q4归母净利2至2.5亿元，中值2.2亿元，同比扭亏，环比大增3185%；扣非净利润1.7至2.1亿元，环比大增2702%，业绩超市场预期。 隔膜价格拐点已至、Q4盈利明显恢复。我们预计公司25Q4隔膜出货35亿平+，环增10%+，同增70%+，公司25全年湿法我们预计出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年湿法我们预计出货140亿平，同增20-25%。价格端，25Q4已有部分客户涨价落地，目前大客户谈价进行中，部分客户计划二次提价。盈利端，25Q4干法已扭亏，铝塑膜减亏，考虑存货减值、海外工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，公司公告Q4补税影响0.4+亿元计入25年当期损益，公司预计影响25年归母净利0.4亿元，我们测算25Q4单平净利0.1元/平+，较Q3的0.04元/平环比大幅度提升；公司涨价陆续落地，且考虑公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利弹性明显。 布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨级产线，并已对接头部客户。 盈利预测与投资评级：考虑26年隔膜涨价弹性，公司Q4盈利明显恢复，且仅体现部分客户涨价，我们预计26年客户涨价有望完全体现，叠加部分客户二次上涨，以及公司海外客户占比进一步提升，我们上调25-27年归母净利润至1.4/25.4/31.5亿元（原预期0.01/12/20亿元），同增125%/1748%/24%，对应26-27年PE为19x/15x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，价格波动风险。