杭氧股份(002430) 投资要点 杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。 空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m3/h提升至2020年的2.4万m3/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。 工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。 杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。 布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。 盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。

     杭氧股份(002430) 2025年H1：1）实现营收73.27亿元，同比+8.92%；实现归母净利润4.79亿元，同比+9.61%；实现扣非归母净利润4.61亿元，同比+13.4%。2）实现毛利率20.73%，同比+0.02pct；归母净利润率6.54%，同比+0.04pct；扣非归母净利润率6.3%，同比+0.25pct。3）期间费用率为10.07%，同比-1.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%、5.71%、2.53%、0.6%，同比分别变动-0.1、-0.42、-0.86、+0.01pct。 2025Q2单季度：1）实现营收37.63亿元，同比+9.95%，环比+5.56%；实现归母净利润2.53亿元，同比+8.55%，环比+11.95%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比+13.02%，环比+7.35%。2）Q2单季度毛利率20.05%，同比-1.44pct，环比-1.41pct；归母净利润率6.73%，同比-0.09pct，环比+0.38pct；扣非归母净利润率6.35%，同比+0.17pct，环比+0.11pct。3）期间费用率为9.35%，同比-2.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%、4.88%、2.75%、0.53%，同比分别变动-0.15、-1.49、-0.91、-0.14pct。 气体业务：工业气体稳步向上，有望迎来底部反转。25年上半年，气体板块收入45.9亿元，同比+14%，毛利率21.18%，同比+2.76pct。气体管理体系建设持续深化，多项关键制度发布实施，为气体业务规范开展提供了坚实的制度支撑；在运营与业务方面，DIOC中心完成13套智能空分系统部署，建立首个“气体运行数据管理大模型”，推动气体业务数字化智能化升级；氢气贸易、电子特气等业务领域持续拓展，客户与合作不断增加，其中今年上半年杭氧特气公司氦气销量已超去年全年水平，业务增长势头强劲；同时大力提升零售气终端客户占比，为抵御市场波动提供关键支撑；医疗健康业务客户粘性增强，新签与续签客户数量可观；另外，现场制气成功中标6个项目，累计达36个项目，不仅在新行业实现突破，相关业务整合工作也已顺利完成。 设备业务：石化设备表现良好，海外订单持续突破。25年上半年，空分设备收入23.2亿元，同比+0.04%，毛利率20.43%，同比-5.01pct；石化装备收入3.17亿元，同比+50.28%，毛利率18.42%，同比+6.59pct。在当前市场订单承压、传统行业需求萎缩的挑战下，空分设备累计签订多套设备订单，其中涵盖多个重点项目，宁夏宝丰四期2套12万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录，环保空分项目服务于国内最大有机危废资源化循环利用工程，迈出向新能源领域转型的关键一步；海外拓展来看，成功签订1套海外2.2万空分项目，实现了非洲地区大型空分设备的零突破。石化工程公司业务拓展顺利，不仅斩获海外市场100万吨/年乙烯冷箱项目，更成功承接国内首套自主设计的内压缩流程CO深冷分离装置项目，打破国外技术垄断，有效填补行业技术空白。 盈利预测：考虑宏观环境与预期略有差别，我们对盈利预测做出略微调整，预计25-27年实现归母净利润10.97、13.22、15.39亿元（前值：11.13、13.42、15.88亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

     杭氧股份(002430) 8月25日，公司发布25年中报。25Q2公司实现收入37.6亿元，同比+9.9%，环比+5.6%；归母净利润2.5亿元，同比+8.6%，环比+12.0%。分业务来看，25H1气体销售业务实现收入45.9亿元，同比+14.1%，毛利率21.2%，同比+2.8pct；空分设备业务实现收入23.2亿元，同比持平，毛利率20.4%，同比-5.0pct。 经营分析 业绩符合预期，主要由于气体业务毛利率超预期提升对设备业务盈利能力的下滑形成了对冲。公司气体业务毛利率改善，或因在需求良好地区产能集中释放、多元化气体业务拓展良好、直销占比持续提升。空分设备业务毛利率承压，根据化工在线，25H1中国化工产品价格指数同比-9.7%；根据Wind，25H1上海螺纹钢价格（HRB400E，20mm)同比-12.6%。钢铁化工产品价格下滑或带来了资本开支需求走弱与竞争加剧。 看好实物消耗回升带动气价上涨与空分负荷提升。根据卓创资讯工业气体，自6月底以来液氧价格同比转正，近几周同比涨幅持续扩大，250821液氧价格同比+13.6%，此外液氩跌幅明显缩窄，液氮价格平稳。今年以来国内钢铁化工企业加大市场拓展力度，叠加上游原材料降价，盈利能力和产能利用率均稳中有增。看好实物消耗量增长带动气价上涨与空分负荷增加。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润10.9/12.5/14.5亿元，同比+17.8%/+15.0%/+15.8%，对应当前PE为22/19/16x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

     杭氧股份(002430) 2024年全年： 1）实现营收137.16亿元，同比+3.06%；实现归母净利润9.22亿元，同比-24.15%；实现扣非归母净利润8.61亿元，同比-23.41%。 2）全年毛利率20.85%，同比-2.06pct；归母净利润率6.72%，同比-2.41pct；扣非归母净利润率6.28%，同比-2.17pct。 3）期间费用率为11.06%，同比-0.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.35%、5.59%、3.27%、0.84%，同比分别变动-0.06、-0.4、-0.13、+0.07pct。 2024Q4单季度： 1）实现营收33.64亿元，同比-4.68%，环比-7.21%；实现归母净利润2.47亿元，同比-32.26%，环比+3.76%；实现扣非归母净利润2.35亿元，同比-26.52%，环比+7%。 2）Q4单季度毛利率22.22%，同比+3.06pct，环比+2.37pct；归母净利润率7.35%，同比-2.99pct，环比+0.78pct；扣非归母净利润率6.97%，同比-2.07pct，环比+0.93pct。 2025Q1单季度： 1）实现营收35.65亿元，同比+7.85%，环比+5.96%；实现归母净利润2.26亿元，同比+10.82%，环比-8.5%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比+13.81%，环比-5.14%。 2）毛利率21.45%，同比+1.55pct，环比-0.77pct；归母净利润率6.34%，同比+0.17pct，环比 1pct；扣非归母净利润率6.24%，同比+0.33pct，环比-0.73pct。 3）期间费用率为10.84%，同比+0.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、6.58%、2.29%、0.66%，同比分别变动-0.05、+0.72、-0.81、+0.17pct。 气体业务稳步扩张，零售气体业务加速拓展：气体业务24年收入81.00亿元，同比-1.15%，毛利率16.17%，同比-2.52个百分点。公司24全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。进军气体市场20余年，杭氧自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。 设备业务稳步向前，海外订单实现较大突破：24年空分设备收入45.25亿元，同比增长6.77%，毛利率29.88%，同比-1.58个百分点。公司空分石化设备24全年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%，其中墨西哥5万Nm/h空分项目主要设备均采用杭氧自主研发的先进技术。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。 盈利预测：维持“买入”评级。目前国内气体行业依然承压，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润11.13、13.42、15.88亿元（25-26年前值：13.40、15.58亿元），维持“买入”评级。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

     杭氧股份(002430) 业绩简评 4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入35.6亿元，同比+7.9%，归母净利润2.3亿元，同比+10.8%。 经营分析 业绩超预期，主要源于毛利率回升。根据公司25年一季报，公司25Q1毛利率21.5%，同比+1.6pct，或由海外设备收入确认以及气体项目爬坡、固定成本摊薄所致。 看好公司空分设备业绩释放。根据公司24年年报，公司2024年空分设备毛利率29.9%，依然维持在非常高的水平，盈利能力稳健。根据石油和化工采供资讯，2025年4月8日，新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目空分技术、工艺包及成套设备专项招标中标候选人公示，第一中标候选人为公司。据我们测算，未来五年平均每年新增现代煤化工产能对应的空分设备需求不少于187万Nm3/h，即2018-2024年平均水平的2.0倍，2022年公司在国内空分设备市占率为43.2%，居第一。看好公司空分设备业务受益于国内现代煤化工扩产。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润10.0/12.6/15.4亿元，同比+8.3%/+26.5%/+21.9%，对应当前PE为19/15/12x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

     杭氧股份(002430) 主要观点： 事件概况 杭氧股份于2025年3月27日发布2024年年度报告：2024年全年公司实现营业收入137.16亿元，同比增加3.06%；归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；毛利率为20.85%，同比下降2.06pct；归母净利率为7.23%，同比下降2.35pct。营收小幅增长，利润有所下降，主要受到宏观经济、液体价格低迷等因素影响。 2024年第四季度公司实现营业收入33.64亿元，同比下降4.7%，环比下降7.2%；归母净利润2.47亿元，同比下降32.3%，环比提升3.8%；毛利率为22.2%，同比提升3.06pct，净利率为7.6%，同比下降3.11pct。 设备基石筑牢，稳步推进气体产业链布局 中大型空分筑牢设备基石，外贸合同带来增量。公司设备销售业务2024年实现营业收入50.65亿元，同比增长7.22%；毛利率为27.71%，同比下降2.14%。公司空分石化设备2024年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。 气体业务规模稳增，新应用领域积极拓展。公司气体业务实现营业收入81.00亿元，同比下降1.15%；毛利率16.17%，同比下降2.52%。2024年，公司全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。公司自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。公司管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司全年销售医用氧4.5万吨，首套医用现场制气项目投运。 控股股东增持展现信心 2025年4月10日，公司控股股东杭州杭氧控股有限公司计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，包括集中竞价、大宗交易等方式，增持金额不低于人民币1亿元、不高于人民币2亿元，增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情开展股份增持。控股股东增持展现了对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心。 投资建议 考虑下游需求带来的气价影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为162.31/190.24/213.16亿元（2025-2026年调整前为180.66/211.12亿元），归母净利润分别为10.13/12.59/14.70亿元（2025-2026年调整前为10.45/13.40亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.28/1.49元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19/15/13倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势设备产品夯实业绩基础，气体规模及品类稳步拓展带来弹性，维持“买入”评级。 风险提示 1）国际环境复杂多变，宏观环境、相关产业政策等因素影响公司下游钢铁、化工等行业景气度的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）关键技术和人才流失风险；4）气体业务销售量和销售价格波动的风险；5）异地子公司增长、运营模式及下游的多元化等带来的运营管控风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

     杭氧股份(002430) 3月27日，公司发布24年年报，24年全年公司实现收入137.2亿元，同比+3.1%，归母净利润9.2亿元，同比-24.2%。单Q4来看，公司4Q24实现收入33.6亿元，同比-4.7%，实现归母净利润2.5亿元，同比-32.3%。 经营分析 24下半年气体业务毛利率有所下滑，拖累公司业绩，预计2025年有望企稳。根据公司公告，24上半年/下半年公司气体销售业务毛利率分别为18.4%/13.9%，24下半年气体业务毛利率有所下滑，拖累公司业绩，主要源于零售气与稀有气体价格下跌。根据卓创资讯工业气体，3月27日液氧/液氮/液氩吨价分别为429/413/559元，相比2月6日的近期最低点分别上涨31.2%/14.7%/33.1%。根据Wind，2月中国制造业PMI为50.2%，处于荣枯线之上，预计2025年气体毛利率有望随经济活动复苏、零售气价格回暖而企稳。公司气体运营与设备销售业务规模有望继续实现稳健扩张。根据年报，2024年公司新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h；加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨，不断拓展气体应用领域。考虑到3月4日公司公告拟发行不超过16.3亿的可转债，在充裕的资金和在手项目加持下，公司气体运营业务有望实现稳健扩张。此外，2024年公司空分石化设备累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，石化设备合同额8.41亿元，创历史新高。我们认为在公司大力拓展国内外市场，以及海外石化、国内煤化工等下游资本开支方兴未艾的背景下，公司的设备业务有望保持增长态势。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润10.6/12.3/14.4亿元，同比+15.3%/+15.5%/+17.0%，对应当前PE为20/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

     杭氧股份(002430) 事件 1月15日，公司发布公告，以公司自有资金1.34亿元收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，并将其纳入公司合并范围。 经营分析 收购标的为全国知名标准气体生产企业。根据法液空官网，标准气体被广泛用于仪器校准、大气检测、尾气排放等领域。根据杭州新世纪混合气体官网，该公司致力于各类国家级标准气体、高纯和超高纯气体、工业混合气的研制、生产及销售，是国内标准气体市场的主要供应厂商之一，有着良好的标准化基础。 并购是海外工业气体龙头拓展产品种类的通行做法，公司通过收购加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案，提高产品附加值，拓展下游客群。根据法液空官网，法液空在收购美国Airgas后，整合其SCOTT品牌，获得了全球领先的TO-14A/15/17有害空气污染物和有毒工业化学品的校验标准气产品与含硫产品和蒸气入侵产品的能力。远期来看，在焊接（如法液空的ARCAL）、热喷涂（如Praxair的Surface Technology）、食品医疗（如林德的Lincare）、环保等下游行业，海外工业气体龙头或自研推出、或并购发展了诸多气体产品解决方案，大大提高了下游客户粘性与自身产品附加值。该并购标志着公司拓展下游客群的深入尝试，未来或通过持续的成功并购，实现类似海外龙头的发展道路。 业绩承诺目标彰显增长信心。根据公司公告，2023/24H1杭州新世纪收入分别为5634/2732万元，净利润分别为621/836万元，24H1净资产5438万元。该收购价格对应23年PE约为42.4x，对应24H1的PB约为4.8x。根据公司公告，杭州新世纪转让方承诺在2024年7-12月、2025财年、2026财年及2027年1-6月合计36个月期间合计净利润不低于6788万元，未达到承诺业绩的业绩部分由转让方向公司作现金补偿。我们认为该业绩承诺目标彰显并购双方对协同效应的认可与未来实现进一步增长的信心。 盈利预测、估值与评级 预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应当前PE为21/16/13x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。