万源通(920060) 投资要点： 事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入11.80亿元（yoy+13%）、归母净利润12471万元（yoy+1%）、扣非归母净利润11777万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为20.15%、10.57%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利5元（含税），共预计派发现金红利7602万元。 2025年双层板、多层板营收同比分别增长24%、19%，受原材料价格上涨影响两大业务毛利率短期承压。2025年，公司单面板、双面板、多层板营收分别为21673万元（yoy-15%）、35216万元（yoy+24%）、51210万元（yoy+19%），毛利率分别为22.12%（yoy+0.55pcts）、14.64%（yoy-1.07pcts）、25.74%（yoy-3.76pcts）。2025年公司单面板收入有所下滑，双面板和多层板收入增长，其变动与下游客户需求变化相关；单面板毛利率较为稳定，双面多层板毛利率下滑主要系：①2024年底至2025年初，公司对主要客户给予小幅降价；②2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔和金盐为代表的主要原材料价格上涨明显。区域方面，2025年公司境内、境外分别营收106402万元（yoy+9%）、11586万元（yoy+75%），毛利率分别为20.3%（yoy-1.75pcts）、18.78%（yoy-8.6pcts）。2025年公司境外收入明显增长，主要与公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关；境外销售毛利率下降，主要原因系：①外销产品结构变化，应用于家用电器的单面板销售增加，其附加值较低；②部分境外双面板订单毛利较低。 已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，已打样交付400G及以下光通信产品、加速布局800G及以上光通信产品。资本市场：2025年10月，公司正式启动于香港联交所的IPO计划，是公司迈出全球化战略的关键一步。市场开拓：公司重点布局汽车智能驾驶与光通信模块两大核心领域，2025年公司已经量产交付智能驾驶领域的HDI产品，并打样交付400G及以下的光通信产品。产能布局：1）国内江苏昆山工厂和江苏东台工厂高效联动，昆山工厂单面板产能保持稳定，东台工厂依托募投项目，持续扩充双面/多层板和HDI板等的产能；未来，东台工厂或将借力H股融资，落地“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，以满足800G以上光模块产品的生产能力；2）在全球化战略布局下，公司于2025年6月在泰国设立子公司，并于2025年10月开工建设，标志着泰国生产基地建设正式启动。该生产基地将分阶段逐步布局单面板、双面板、高多层板等产能，成为公司全球化战略的桥头堡。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.67/1.91/2.39亿元，对应当前股价PE分别为31/27/22倍。我们认为公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，借H股IPO推进资本国际化，为产能与技术升级赋能。未来，公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，进一步提升全球品牌影响力，夯实全球化运营基础，在新兴赛道释放增长潜力，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

     万源通(920060) 事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为11.80亿元，同比增长13.15%，归母净利润为1.25亿元，同比增长1.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），预计总派发金额为7602万元。 投资要点 2025年公司实现业绩稳健增长，营收达11.80亿元，同比增长13.15%：公司在宏观经济与行业竞争承压的背景下实现了经营业绩的稳健增长，归属于上市公司股东的净利润达1.25亿，同比增长1.14%。国内昆山与东台工厂实现高效联动，扩充产能；国外启动泰国生产基地建设，2025年境外收入同比增长75.29%，充实公司全球化战略布局，提升抗风险能力与响应速度。公司计划继续布局优化，并实现产品突破。 AI驱动PCB行业进入新增长周期，产业格局迈向双中心演进阶段：随着AI算力大幅提升催动高端产品市场扩容，PCB产品性能要求进一步提升。Prismark预计全球PCB市场有望在2029年突破千亿美元大关，加之AI服务器集群PCB用量激增，性能要求逐步严苛，PCB价值量也迎来大规模释放，从而驱动全产业链技术升级，向高密度互联、高层数、高频高速及系统级封装融合方向演进。另一方面，全球贸易环境变化拉动PCB产能转移，产业地理格局正向“中国+东南亚”双中心演进。公司持续在新领域加强研发，积极布局泰国生产基地，加速构建双循环发展格局，迎合了行业转型升级需求。 重点布局核心领域，以技术创新加速承接行业红利：2025年公司研发支出达0.43亿元，拥有专利数量达91个，同比增加7个，现有研发项目覆盖光模块产品技术研发与高端产品可靠性升级项目，展现了优良的红利承接能力，为切入高端市场奠定了坚实基础。同时，公司进一步推动产能资源向高多层板、高频高速板等高端产品倾斜，匹配了快速增长的市场需求。万源通正面临技术研发成效与宏观波动的不确定性，但凭借优秀的全流程生产能力与优质客户群构建起了核心竞争壁垒，未来公司将进一步深化市场拓展，提升技术壁垒，提升全球渗透与服务能力。 盈利预测与投资评级：公司经营业绩稳定增长，PCB行业进入新一轮增长周期，有望持续释放增长红利。综合考虑，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至1.53（+0.03）/1.75(+0.1)/2.28（新增）亿元，对应PE分别34.85/30.58/23.41倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，原材料价格波动风险，技术升级迭代及研发失败风险，市场竞争加剧风险。