歌力思(603808) 核心观点 2025年可比口径收入稳健增长，盈利水平显著改善。受益于多品牌矩阵协同推动收入增长，旗下国际品牌表现出色，2025年公司可比口径主营业务收入同比+2.5%至28.3亿元，其中国内业务可比收入同比+5.6%。毛利率微降0.6百分点至67.5%；销售/管理/研发/财务费用率分别下降2.74/2.21/0.14/3.03个百分点，管销费用率下降主要得益于公司将2025年定为“降本年”，严格执行预算管理、强化品销合一，同时海外业务推进降本增效、优化低效门店，以及Ed Hardy品牌出表的影响，财务费用率下降主因报告期内欧元升值带来约5200万元的汇兑收益，以及公司清偿借款后利息支出减少所致。归母净利润扭亏为盈至1.65亿元（去年同期-3.10亿元），主要源于国内业务利润同比实现良好增长，同时海外业务利润同比改善明显，净利率提升至5.8%。此外，公司计提商誉及无形资产减值7799万元，Ed Hardy相关费用及投资收益减少约3800万元，若剔除非经营性因素影响，归母净利润超过2亿元。经营性现金流净额同比+38.2%至5.8亿元，现金流充裕，分红率40.15%。 2025年第四季度较去年同期品牌剥离影响消除、IRO海外减亏。四季度营收下降5.2%至8.4亿元，主因Ed Hardy品牌出表，同时主品牌为维护长期品牌价值，于三、四季度起严格管控折扣影响短期流水所致。归母净利润扭亏为盈至0.5亿元（去年同期-3.3亿元），归母净利率6.1%，同比改善43.6百分点，主因资产减值损失同比修复26.6百分点（去年同期因Ed Hardy品牌出表、IRO海外亏损计提商誉商标减值3.24亿元）；毛利率整体提升5.1百分点，主要受益于EdHardy品牌出表、IRO盈利改善；销售/管理/财务费用率分别下降3.2/4.0/9.2百分点，财务费用下降主因汇兑收益大幅增厚。 全年SP、LAUREL、IRO中国区销售双位数增长，线上渠道引领增长。1）分品牌：主品牌歌力思收入同比下降3.8%至11.2亿元；三大成长期品牌中，SP营业收入同比增长16.2%至5.9亿元；LAUREL营业收入同比增长12.7%至4.7亿元；IRO中国区收入同比增长15%，海外业务大力推进降本增效，加速优化低效门店16家，经营结果逐季改善，全年整体小幅下降3.2%至6.4亿元。2）分渠道：线上渠道实现销售5.27亿元，可比口径下同比增长13.3%，销售占比提升至18.6%。其中IRO品牌中国区线上增速达44.0%，self-portrait品牌线上增长34.4%。线下渠道积极推进渠道升级，新开深圳湾全国旗舰店、北京三里屯太古里形象店等多家标杆门店。截至2025年末，公司门店总数558家，较年初净减少20家，主要为IRO海外及ELLASSAY品牌的优化调整。 风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。 投资建议：看好公司多品牌矩阵成长韧性，盈利能力有望持续修复。我们看好公司旗下Laurel、self-portrait、IRO中国区等品牌延续较强成长性，多品牌协同效应持续显现。同时，2026年公司将继续推进“降本年”，严格的预算管理有望驱动费用率进一步优化；海外业务亏损有望持续收窄，目标控制在5000万元以内。主品牌歌力思虽短期收入承压，但利润端已呈现恢复趋势。综合来看，公司盈利能力有望持续修复，我们预计2026-2028年净利润分别为2.1/2.3/2.5亿元，同比+25.6%/12.6%/7.5%。维持“中性”评级。

     歌力思(603808) 事件：歌力思发布2025年年报，实现收入28.57亿元（同比-5.90%，可比口径下同比+2.5%，其中国内业务可比收入同比+5.6%），归母净利润1.65亿元（同比+153.3%），扣非归母净利润1.09亿元（同比+134.8%）。2025Q4实现收入8.38亿元（同比-5.15%），归母净利润5137万元（同比+115.5%），扣非归母净利润3270万元（同比+110.0%）。每10股拟派发现金红利1.82元，分红率40.15%。 分析判断：可比口径收入稳健增长，国际品牌延续高增。2025年可比口径主营收入同比增长2.5%，其中国内业务可比收入同比增长约5.6%，主要得益于多品牌协同发展及渠道质量提升。分品牌看，ELLASSAY品牌实现收 入11.18亿元（同比-3.8%），品牌力建设持续深化，线上增长势头良好；Laurèl品牌实现收入4.68亿元（同比+12.7%），线上收入同比增长15%，抖音平台呈现突破增长趋势；IRO品牌中国区收入3.29亿元（同比+14.9%），线上平台高速增长超44%，中国区净增7家店，海外加速优化低效门店16家，经营结果改善；self-portrait品牌实现收入5.86亿元（同比+16.2%），高基数下仍实现高质量增长，线上销售同比增长34.4%，天猫和抖音平台均保持良好快速发展。分渠道看，线上实现销售5.27亿元，可比口径同比增长13.3%，线上销售占比达18.6%（同比+1.76pct）；线下直营收入25.29亿元（同比-3.3%），加盟店收入2.98亿元（同比-21.7%），可比口径下直营+加盟的线下取得低个位数增长。截至2025年末，公司直营/加盟门店分别为459/99家，较上年末净减少9/11家，门店总数558家。 降本增效效果显著，盈利能力明显恢复，经营性净利润表现优秀。2025年是公司"降本年"，公司积极推进流程优化、严格预算管理、强化营销活动品销合一和供应链管控等，销售费用率和管理费用率合计下降约5个百分点。2025年毛利率为66.93%（同比-0.40pct），其中 65.83%/65.98%/59.81%/80.46%，同比分别-2.36/-0.34/-1.21/-1.58pct。期间费用率为55.6%（同比-8.12pct），其中销售费用率47.26%（同比-2.7pct）、管理费用率7.20%（同比-2.2pct）、研发费用率2.46%（同比-0.1pct）、财务费用率-1.32%（同比-3.0pct）。归母净利率为5.77%（同比+16.0pct），扣非归母净利率为3.80%。若剔除欧元大幅升值带来约5200万元汇兑收益、计提商誉及无形资产等减值共9194万元、以及唐利（Ed Hardy）约1300万元费用（减少投资收益）等非经营性因素影响，2025年经营性净利润更优，真实经营盈利能力显著恢复。 运营指标全面改善，资产周转效率明显提升。2025年经营性现金流净额5.76亿元（同比+38.2%），利润质量良好。存货周转天数296天（同比减少26天），应收账款周转天数45天（同比+2天），周转保持稳健。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.2/2.57/2.97亿元，对应PE为17.60X/15.08X/13.04X。 风险提示：海外业务改善不及预期风险，消费复苏不及预期风险，费用率下行不及预期风险，汇率波动风险，商誉及商标减值风险。