天味食品(603317) 核心观点 天味食品2025年实现营业总收入34.49亿元，同比减少0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比减少8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比减少10.22%。2025Q4实现营业总收入10.38亿元，同比减少6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比减少7.65%。 外延并购驱动线上高增，内生业务承压。分渠道看，2025年公司线下/线上渠道收入25.1/9.4亿元，同比-12.8%/+56.9%，2025年并表公司食萃/加点滋味的贡献3.2/3/1亿元，同比增长14.5%/108.7%。分产品看，核心品类火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料收入分别为12.3/17.7/2.9亿元，同比-2.9%/-0.2%/-12.5%；香肠腊肉调料受春节较晚及天气影响销售节奏放缓；食萃、加点滋味分别对菜谱式调料带来B、C端贡献。 结构调整叠加减值，利润率短期承压。2025年公司毛利率为40.65%，同比 提升0.85pct，其中Q4毛利率43.5%，同比/环比提升2.7/3.1pct，主要得益于毛利率较高的菜谱式调料占比提升以及部分原材料成本下降。2025年公司销售/管理费用率同比+1.3/-0.5pct至14.2%/4.9%，主因并表的加点滋味线上投入较高以及并购子公司薪酬增加。公司2025年归母净利率约16.5%，同比下滑1.5pct，预计一方面加点滋味净利润率低于整体，另一方面销售费用上升对冲毛利率改善；此外联营企业墨比优创减值亦有影响。 继续完善渠道布局，分红率达到105%。公司复调保持并购节奏，加点滋味、食萃、一品味享对于全渠道布局产生协同。前期渠道去库存、发货节奏调整对短期报表造成扰动，从报表看已逐步消化，前期积累有望为后续增长重建经营底盘。2025年公司积极回馈股东，现金分红和回购金额合计5.98亿元，占归母净利润的105.03%。 风险提示：原材料成本价格大幅提升，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。投资建议：由于公司并购线上渠道投入较多，我们上调此前对于销售费用的预测；公司全渠道布局逐渐完善，小幅上调2027年盈利预测。我们预计2026-2027年公司实现营业总收入38.6/42.1亿元（前预测值为38.6/41.6亿元）并引入2028年预测44.5亿元，2026-2028年同比11.8%/9.2%/5.6%；预计2026-2027年公司实现归母净利润6.8/7.7亿元（前预测值为6.9/7.5亿元）并引入2028年预测8.2亿元，2026-2028年同比18.9%/13.7%/6.6%；预计2026-2028年实现EPS0.64/0.72/0.77元；当前股价对应PE分别为19.4/17.1/16.0倍。维持优于大市评级。

     天味食品(603317) 业绩简评 3月11日公司发布2025年报，25年实现营收34.49亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08亿元，同比-10.22%。其中，Q4实现营收10.38亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-14.79%。拟每股派0.55元（含税），分红率105.03%。 经营分析 春节备货错期+同期高基数，Q4收入小幅下滑。分产品看，25年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/其他收入分别为12.3/17.7/2.9/1.59亿元，分别同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88%（其中25Q4分别同比-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类Q4实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25年并表收入0.7亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25年线下/线上渠道实现收入25.1/9.4亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃25年收入/利润分别为3.23/0.5亿元，同比+14.6%/17.1%。 并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25年/25Q4毛利率分别40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终25年/25Q4净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。 内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26年业绩有望重启增长。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为6.6/7.4/8.1亿元，分别同比+16%/+11%/+10%，对应PE分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；收并购标的表现不及预期；市场竞争加剧等风险。