大参林(603233) 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入275.02亿元（同比+3.80%），归母净利润12.35亿元（同比+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（同比+38.36%）。2026Q1公司实现营业收入69.73亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.11亿元（同比+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（同比+12.05%）。 点评： 25年闭店536家，归母净利率提升1.04个百分点：①25年未收购门店而闭店达536家，中参药材及非药品承压，加盟业务增速超13%。从区域销售上看，25年华南地区收入170.9亿元（同比+2.18%），华南门店达10550家（直营店6506家），新增711家而闭店204家；华中地区收入26.57亿元（同比+7.69%），华中地区门店达2046家（直营店1073家），新增181家而闭店63家；华东地区收入21.84亿元（同比+7.03%），华东地区门店达1852家（直营店939家），新增305家而闭店66家；东北、华北、西南及西北地区收入49.15亿元（同比+6.18%），东北、华北、西南及西北地区门店达3310家（直营店1950家），新增544家而闭店203家。从品类上看，25年中西成药收入达213.12亿元（同比+6.73%），中参药材收入达26.77亿元（同比-9.08%），非药品收入达28.56亿元（同比-3.13%）。从业务类型上看，零售业务收入为223.7亿元（同比+2.05%），加盟及分销业务收入达44.75亿元（同比+13.58%）。②25年毛利率略降，销售费用率下降1.49个百分点，归母净利率提升1.04个百分点。在毛利率方面，25年公司毛利率略微下降0.01个百分点（毛利率为34.32%），其中，中西成药毛利率下降0.42个百分点（29.58%），中参药材毛利率提升1.99个百分点（44.31%），而非药品毛利率提升3.61个百分点（45.33%）。在期间费用率方面，25年公司销售费用率下降1.49个百分点（21.89%），管理费用率下降0.3个百分点（4.35%）。在以上因素的综合作用下，25年公司归母净利率提升1.04个百分点（4.49%）。 26Q1闭店回归常态，26Q1毛利率提升1.07个百分点：①26Q1闭店节奏回归常态。从区域销售上看，公司积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区继续保持增速，主要是通过加盟拓展带来的销售增长贡献。26Q1华南地区收入42.71亿元（同比-0.75%），华南门店达10642家（直营店6553家）；华中地区收入6.7亿元（同比-0.97%），华中地区门店达2109家（直营店1078家）；华东地区收入5.49亿元（同比+0.35%），华东地区门店达1921家（直营店938家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.42亿元（同比+1.8%），东北、华北、西南及西北地区门店达3372家（直营店1947家）。②26Q1毛利率提升1.07个百分点，主要得益于营销策略优化、供应链优化等。从毛利率上看，26Q1公司毛利率提升1.07个百分点（36.05%），这主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略。在具体品类方面，中西成药毛利率提升0.49个百分点（31.08%），中参药材毛利率提升1.86个百分点（44.2%），非药品毛利率提升4.36个百分点（45.87%）。从费用率上看，26Q1公司销售费用率下降0.05个百分点（20.83%），而管理费用率提升0.27个百分点（4.22%）。26Q1归母净利率提升0.72个百分点（7.33%）。 盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为292.75亿元、317.87亿元、344.1亿元，同比增速分别约为6.4%、8.6%、8.3%，实现归母净利润分别为13.89亿元、16.06亿元、18.57亿元，同比分别增长约12.5%、15.6%、15.7%，对应当前股价PE分别约为15倍、13倍、11倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

     大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入275.02亿元（+3.80%，同比，下同），归母净利润12.35亿元（+35.04%），扣非归母净利润12.24亿元（+38.36%）。2026年一季度实现收入69.73亿元（+0.25%），归母净利润5.11亿元（+11.12%），扣非归母净利润5.10亿元（+12.05%）。 利润率改善显著，降本增效成果优异。公司2025年实现销售毛利率34.32%（-0.01pp），销售净利率4.94%（+1.24pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.89%/4.35%/0.15%/0.54%，同比变化-1.48/-0.30/-0.05/-0.22pp。2026Q1销售毛利率36.05%（+1.07pp），销售净利率7.80%（+0.65pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.83%/4.22%/0.14%/0.38%，同比变化-0.05/+0.27/+0.01/-0.24pp。 加盟业务持续增长，非药贡献利润增量。分行业看，公司2025年实现零售收入223.70亿元（+2.05%），毛利率36.96%（+0.34pp）；加盟及分销业务44.75亿元（+13.58%），毛利率11.58%（+0.41pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入213.12亿元（+6.73%），毛利率29.58%（-0.42pp）；中参药材收入26.77亿元（-9.08%），毛利率44.31%（+1.99pp）；非药收入28.56亿元（-3.13%），毛利率45.33%（+3.61pp）。 闭店影响逐步出清，看好门店重回扩张。截至2026Q1，公司门店总数18044家（其中加盟7528家），较年初净增286家（其中自建115家、加盟238家、闭店67家）。2025全年新增门店1741家（其中自建501家、加盟1240家）、闭店536家。 盈利预测与投资评级：考虑公司扩张战略重启，门店并购节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由13.88/16.03亿元上调至14.90/17.17亿元，2028年为19.78亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X，维持“买入”评级 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

     大参林(603233) 业绩简评 2026年4月23日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入275.0亿元（同比+3.8%），实现归母净利润12.4亿元（同比+35.0%），实现扣非归母净利润12.2亿元（同比+38.4%）。 公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入69.7亿元（同比+0.25%），实现归母净利润5.1亿元（同比+11.12%），实现扣非归母净利润5.1亿元（同比+12.05%）。 经营分析 加密成果渐显，零售业务毛利率提升。24年H2开始，公司正式进入加密期，规模效应逐步体现，25年零售业务毛利率得以提升0.34pct，达36.96%，零售业务收入223.7亿元，同比+2.05%，保持平稳增长。26年Q1，公司零售业务收入约为56.2亿元，同比-0.03%，但毛利率同比提升0.69pct，主要得益于公司实施的营销促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略，其中，中西成药毛利率同比提升0.49pct，中参药材毛利率同比提升1.86pct，非药品毛利率同比提升4.36pct。 闭店恢复常态，扩张持续推进。25年公司新开自建门店501家，加盟门店1240家，同时动态优化门店网络，关闭直营门店536家。26年Q1公司净增门店286家，其中：新开自建门店115家，收购门店0家，加盟店238家，关闭门店67家，闭店已恢复常态节奏。截至Q1末，公司拥有门店18,044家（含加盟店7,528家）。同时，公司新签并购项目待交割2起，涉及门店数为58家，包括约定以472万元收购上海康每乐药房有限公司100%股权，涉及门店6家，以及约定以2171万元收购哈密仁安堂医药连锁有限公司80%股权，涉及门店52家。 降本增效成果显著，继续高比例分红。随着数智化升级，营运效率提升，公司销售费用率有所下降，25年销售费用率为21.89%，同比-1.48pct；26年Q1销售费用率为20.83%，同比-0.05pct。同时，根据公司25年利润分配预案，公司拟派发现金红利（含2025年半年度现金分红）合计约为9.4亿元（含税），占25年公司归母净利润76.07%，连续两年分红比例超过76%。 盈利预测、估值与评级 预计公司26-28年归母净利润分别为14.7/16.7/18.8亿元，分别同比增长19%/13%/13%，EPS分别为1.29/1.46/1.65元，现价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等