西部矿业(601168) 事件 西部矿业公告：2025年6月23日，公司控股子公司西藏玉龙铜业股份有限公司玉龙铜矿三期工程项目获得西藏自治区发展和改革委员会核准批复，核准玉龙铜矿三期工程项目，铜矿生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。 投资要点 主力矿山玉龙铜矿扩建项目顺利核准，打开产量增长空间 该项目为改扩建矿山项目，生产规模由1989万吨/年增加至3000万吨/年。建设内容包括新建1100万吨/年选矿厂，湿法冶炼规模由30万吨/年增加至100万吨/年，配套建设色公弄沟尾矿库、150兆瓦源网荷储一体化供电设施等生产辅助设施，三期工程建成后，玉龙铜矿原矿处理规模为3000万吨/年，扩建后矿山服务年限为23年。项目估算总投资47.94亿元，全部为企业投资。 玉龙矿业为公司最大利润来源，业绩增长驱动提升 玉龙铜矿作为公司的主力铜矿山，为公司最大的营收和利润来源。2024年玉龙铜矿所属的子公司净利润达到54.1亿元，西部矿业公司持有该子公司股权比例为58%，该子公司归属母公司净利润为31.4亿元。 截至2024年末，玉龙铜矿石资源量8.3亿吨，铜平均品位为0.6%，2024年生产矿产铜15.9万吨。 随着玉龙铜矿三期项目获批，后期建成投产后，预计生产规模将达到3000万吨/年，铜金属量将达到18-20万吨/年，公司整体矿产铜规模进一步增加，有望提升公司盈利水平。 盈利预测 预测公司2025-2027年营业收入分别为574.72、602.29、630.43亿元，归母净利润分别为36.16、39.02、42.08亿元，当前股价对应PE分别为11.4、10.6、9.8倍。 考虑到玉龙铜矿三期扩建项目将开始推进，当前铜价中枢有所抬升，预计公司业绩维持增长，因此维持“买入”投资评级。 风险提示 1）金属价格大幅下跌；2）项目进展不及预期；3）经营安全及环保风险；4）工程建设手续不确定；5）建成时间不确定；6）项产量不及预期等。

     西部矿业(601168) 事件：2025年一季度，公司实现收入165.42亿元，同比+50.74%；环比+24.37%；归母净利润8.08亿元，同比+9.61%，环比+305.62%；扣非净利润7.81亿元，同比+9.17%，环比+331.23%。 2025年Q1主要产品产量同比提升，矿产品产量完成进度较好。（1）矿产端：公司矿产铜/矿产锌/矿产铅/矿产钼产量分别为4.41/3.00/1.67/0.12万吨，同比分别为+14.35%/+18.17%/+38.38%/+43.64%，环比分别为+5.81%/+6.95%/+32.76%/+20.37%，分别完成全年目标的26%/24%/25%/31%，完成进度较好。（2）冶炼端：公司冶炼铜/冶炼锌/冶炼铅产量分别为9.01/3.37/4.37万吨，同比分别为+54.83%/+19.15%/+1752.30%，环比分别为+11.64%/+2.51%/+30.60%，分别完成全年目标的25%/17%/18%；冶炼铅显著增长，主要系2024年同期产能尚处于建设期。 积极推进增储和扩产建设，玉龙三期有望增厚矿产铜产量。公司积极推进增储和扩产建设，截至2024年年底，公司铜金属/锌金属/铅金属/钼金属资源储量分别为581/248/147/36万吨。铜板块：2024年公司玉龙铜矿实现矿产铜产量15.91万吨，玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，玉龙三期项目有望增厚公司矿产铜产量。铅锌板块：2024年公司获各琦铜多金属矿铅锌系统已顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。 铜、锌、铅价格同比上涨，冶炼端加工费下降影响较小。根据生意社等数据统计，2025年Q1现货铜/现货锌/现货铅/钼(≥99.95%)均价分别为7.74/2.40/1.70/45.28万元/吨，同比分别为+12%/+15%/+6%/-2%，环比分别为+3%/-6%/+1%/-2%。2025年Q1，公司毛利率/销售净利率为17.40%/9.38%，同比分别为-1.07/-1.45pct，环比分别为+4.47/+4.52pct，公司原材料自给率较高，冶炼端加工费下降影响较小；公司销售、管理、研发、财务费用率合计为3.75%，同比-0.87pct，环比-2.55pct，费用端略微下降，保持较低水平；公司投资收益为-2.66亿元，主要系期货套保亏损等因素所致。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.58/38.14/41.34亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

     西部矿业(601168) 事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入165.42亿元，同比+50.74%、环比+24.37%，实现归母净利润8.08亿元，同比+9.61%、环比+305.62%；实现扣非后归母净利润7.81亿元，同比+9.17%、环比+331.23%。 矿产铜量价齐增，冶炼端影响可控叠加资产减值消除，25Q1业绩环比大幅改善： 1）矿山端：25Q1公司矿产铜、矿产锌、矿产铅、矿产钼、铁精粉产量分别为4.4、3、1.7、0.1、33.8万吨，同比+14.4%、+18.2%、+38.4%、+43.6%、+14.7%，环比+5.8%、+7%、+32.8%、+20.4%、-13.5%，完成计划的26%、24%、25%、31%、23%。25Q1国内铜、锌、铅均价分别为7.7、2.4、1.7万元/吨，同比+11.5%、+14.5%、+5.8%，环比+2.5%、-5.9%、+1.0%。 2）冶炼端：25Q1公司冶炼铜（含湿法铜）、冶炼锌、冶炼铅产量分别为9、3.4、4.4万吨，同比+54.8%、+19.2%、+1752%，环比+11.6%、+2.5%、+30.6%，冶炼铅增长较多主要因稀贵金属2024年处于基建期，冶炼铅2-9月未生产。尽管铜冶炼加工费持续承压，由于公司原料采购多为国内矿及阳极板，且玉龙铜矿对公司铜冶炼产品自给率较高，公司整体冶炼端影响可控。 受益于矿山铜量价齐增及冶炼端盈利改善，25Q1公司毛利环比提升67%至28.8亿元。此外，增利项包括：25Q1公司期间费用环比-2.4亿元，其中管理费用、财务费用分别环比-1.4、-1亿元；资产减值损失环比+4亿元（24Q4计提3.3亿元），25Q1资产减值冲回0.6亿元。减利项包括：25Q1投资净收益+公允价值变动损益环比-5.8亿元，25Q1投资净收益为-2.7亿元，其中对联营企业和合资企业投资收益-0.4亿元。 重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。 投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.21、41.22、47.45亿元，对应2025-2027年EPS为1.52、1.73、1.99元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

     西部矿业(601168) 摘要： 事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，24Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%。2024年现金分红金额23.83亿元，分红率达81.29%。 2024年公司矿产铜量价齐增，玉龙铜矿产量15.9万吨：1）产量：2024年矿产铜产量17.8万吨，完成计划的112%，其中玉龙铜矿产量15.9万吨，同比+39%，获各琦铜矿产量1.5万吨。矿产锌/铅/钼/铁精粉产量分别10.7/5.4/0.4/137.7万吨，完成计划的98%/104%/100%/96%。2）价格：2024年铜/锌/铅均价分别为7.5/2.3/1.7万元/吨，同比+10%/+8%/+10%。矿产铜量价齐升带动下，公司毛利同比+22.5亿元，主力矿山玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.7%。 冶炼利润承压和资产减值损失拖累24Q4业绩：2024年公司冶炼铜产量26.4万吨，同比+44%，完成计划的121%，其中青海铜业生产冶炼铜17.8万吨，西部铜材生产冶炼铜8.1吨；冶炼锌/冶炼铅产量分别为11.5、3.6万吨。受铜、锌冶炼加工费下行影响，2024年青海铜业（铜冶炼）净利润为-6.9亿元，湘和有色（锌冶炼）净利润为-1.7亿元，且亏损均主要在下半年。另24Q4公司的资产减值损失为3.3亿元。 2025年公司经营计划：矿产铜168,208金属吨、矿产锌124,581金属吨、矿产铅65,672金属吨、矿产钼4,005金属吨、矿产镍1,565吨、铁精粉1,457,679吨、精矿含金183千克、精矿含银132.92吨、冶炼铜354,003吨、冶炼铅240,008吨、冶炼锌200,000吨。2025年计划实现营业收入550亿元，利润总额50亿元。 重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。 投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.1、46.0亿元，对应2025-2027年EPS为1.5、1.7、1.9元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

     西部矿业(601168) 事件：公司发布2024年年度报告。公司年内实现营业收入500.26亿元，同比增长17%；实现归母净利润29.32亿元，同比增长5%；基本每股收益+5%至1.23元；经营性现金流量净额+32%至82.46亿元。此外，公司2024年计划分红23.83亿元，股利支付率达81.3%，股息率为6.22%。公司矿山产能持续增长，冶炼系统全面优化，提质增效重回报行动有效执行，推动公司业绩稳定扩张。 公司以铜业务为主，核心矿山玉龙铜矿24年铜产量同比增长39%。铜板块（采选+冶炼）为公司业务支柱，其2024年营收为382.49亿元，营收占比为76.46%，毛利为66.72亿元，毛利占比为67.01%。从产量观察，2024年公司矿产铜产量同比增长35%至17.75万吨，矿产伴生钼产量同比增长18%至4009吨。子公司玉龙铜业为公司核心铜矿山，受益于一二期选厂改扩建项目完成（年产能升至约15万吨），2024玉龙铜业矿产铜产量同比增长39%至15.91万吨，占公司矿产铜产量90%。公司持续优化选矿工艺，2024年玉龙铜业选矿一车间铜、钼回收率较技改前分别提升5.92%和1.08%，新疆瑞伦铜镍矿铜、镍回收率分别提升5.55个百分点及1.32个百分点。当前，玉龙铜矿三期改扩建项目前期手续办理中，建成后玉龙铜矿铜金属年产能将达18-20万吨，公司合计铜产能将达23万吨左右，较当前产能增长约20%。 选矿技改工程持续优化，多金属产量有望提升。2024年公司铅锌精矿受技改项目影响，铅精矿产量同比减少11%至5.4万吨，锌精矿产量同比减少11%至10.71万吨。但考虑到西部铜业铅锌年矿石处理量由90万吨/年增至150万吨，对应获各琦铜矿铅锌产能或由2.5万吨增长至4.1万吨，后期公司铅锌精矿产出有望实现有效增长。此外，公司同期铁精粉产量同比增长15%至137.69万吨，银精矿产量同比增长6%至130.83吨，金精矿产量同比减少9%至189吨。铁精矿改扩建项目持续推进，设计矿石采选能力340万吨/年的双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工亦按计划进行中（铁矿石300万吨/年，铜矿石20万吨/年，铅锌矿石20万吨/年）。而格尔木西矿资源旗下它温查汉及它温查汉西两矿区探转采手续正在办理，将进一步扩大公司铁资源产能。另一方面，公司工艺流程持续优化，生产回收率有效提升。2024年，会东大梁铅锌矿铅回收率提升4.21个百分点，锌回收率提升1.7个百分点；四川呷村银多金属矿金回收率提高2.73个百分点，银回收率提高4.19个百分点。 多金属选矿技改完成，冶炼端生产效率有望提升。从产能观察，公司通过环保技术升级改造，提高资源综合利用能力及生产效率，推动冶炼产能增长。至报告期末已形成冶炼产能：冶炼铜35万吨/年（同比增长67%）、冶炼锌20万吨/年（同比增长100%）及冶炼铅20万吨/年（同比增长100%）。从冶炼金属产量观察，2024年公司冶炼铜产量同比增长44%至26.34万吨，冶炼锌产量同比减少3%至11.47万吨，冶炼铅产量同比减少61%至3.58万吨。铜冶炼方面，青海铜业年内实施选矿尾渣铜铁综合技术提升再利用改造项目，冶炼铜产能同比+33%至20万吨/年，直收率同比增长4.33个百分点；西部铜材实施节能环保升级改造项目，采用不锈钢永久阴极铜电解工艺冶炼铜产能同比+200%至15万吨/年。铅锌冶炼方面，西豫金属完成多金属资源综合循环利用及环保升级改造项目，以金精矿、银精矿、低品位多金属矿及公司铜冶炼、锌冶炼产出的尾渣为主要原料，形成铜、铅、锌多金属资源一体化冶炼系统，铅综合回收率同比增加0.46个百分点，形成冶炼铅产能20万吨/年、黄金6吨/年、白银430吨/年，同时高效回收铜、锌、锑、铋、硒、钯等有价元素；湘和有色锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目建成投产，冶炼锌产能提升至20万吨/年，新增铟产量24吨/年。从副产品产出观察，伴生金属产出或提升公司冶炼利润，西豫金属每万吨冶炼锌产出黄金0.3吨、白银21.5吨，合计贡献收入约4亿元/万吨，湘和有色每万吨冶炼锌产出铟金属1.2吨，贡献收入约307万元/万吨。据公司2025年3月在投资者互动平台的公告，西豫金属现已处于满产状态，副产品收益增长及规模效益加强有望修复冶炼端利润水平。 公司财务指标稳定优化。从现金流量观察，经营活动产生的现金流量净额受业绩增长以及西矿财务公司吸收存款净减少额回落而同比增长32%至82.46亿元；但筹资活动产生的现金流量由于本期净偿还的借款以及提前终止了部分租赁业务导致支付的租赁款较上年同期增加而同比减少61%至-58.99亿元；投资活动产生的现金流量净额同比减少20%至-36.8亿元。从盈利能力与成本控制观察，金属价格上涨推升公司利润水平，公司销售毛利率由23年的18.04%增至24年的19.90%，销售净利率由23年的9.90%增至24年的10.58%。公司管理能力持续优化，同期公司销售费用率维持0.07%，管理费用率由23年的2.13%降至24年的2.05%，财务费用率由23年的1.92%降至24年的1.53%，资产负债率则由23年的60.93%降至24年的58.57%。此外，公司ROE由23年的17.76%升至24年的18.12%，ROA由23年的10.28%升至24年的12.57%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为564.7亿元、605.8亿元、630.2亿元；归母净利润分别为46.24亿元、51.18亿元和55.47亿元；EPS分别为1.94元、2.15元和2.33元，对应PE分别为7.81x、7.05x和6.51x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

     西部矿业(601168) 核心观点 2024年公司业绩同比增长5%。2024年实现营收500.2亿元（+17.0%），归母净利润29.3亿元（+5.1%），扣非归母净利润29.5亿元（+15.3%），经营性净现金流82.5亿元（+32.2%）。其中2024Q4营业收入133亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润1.99亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润1.8亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024年度公司利润分配预案拟共计分配现金股利23.83亿元，占2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的81%。 2024Q4业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3亿元资产减值损失。2024年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024年初4000元/吨以上，跌到年末不到1500元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。 玉龙铜矿：玉龙铜业2024年净利润54.1亿元，归母利润31.4亿元，是公司盈利的主要来源。2024年玉龙铜矿生产铜15.91万吨，同比增加4.5万吨；副产钼4009吨，同比增加608吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4万元。玉龙铜矿正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过21万吨。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027年国内阴极铜现货年均价均为75000元/吨，锌锭现货年均价均为23400元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿加工费1000元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87亿元，同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS分别为1.64/1.93/2.22元，当前股价对应PE分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

     西部矿业(601168) 事件：公司发布2024年年报，2024年公司营收500.26亿元，同比+17.02%，归母净利29.32亿元，同比+5.10%。其中，2024Q4公司营收133.0亿元，同比+26.49%，环比+13.21%；季度归母净利1.99亿元，同比-66.33%，环比-82.09%，Q4业绩低于我们预期，业绩低于预期主要是冶炼亏损和资产减值所致。公司全年计划派息23.83亿元，分红比例为达到81%，股息率为6.5%，分红超预期。 2024年公司归母净利润同比增加1.42亿元，其中毛利增利22.45亿元，但费用&税金减利3.09亿元，其他/投资收益减利4.43亿元，减值损失减利5.36亿元，少数股东损益减利9.18亿元。①毛利增加主要是铜产量全年同比大幅提升及商品价格上升。②减值损失主要是本年度发生固定资产和无形资产减值损失。③少数股东损益主要是玉龙铜矿利润大幅上涨致少数股东享有权益增加。 2024年玉龙铜矿产量大幅增长至15.91万吨。矿山端：2024年公司矿产铜产量17.75万吨，同比增加35.19%，计划完成率112%。其中玉龙铜矿产量15.91万吨，同比增长39.10%，获各琦铜矿产量1.50万吨。2024年公司矿产锌、矿产铅、矿产钼产量分别为10.71、5.40、0.4万吨，计划完成率分别为98%、104%、100%；铁精粉产量为137.69万吨，计划完成率96%。冶炼端：2024 年公司冶炼铜产量26.38万吨，同比增长44%，计划完成率121%；冶炼锌、冶炼铅产量分别为11.47、3.58万吨。2025年，公司计划生产矿产铜、锌、铅、钼、铁精粉分别为16.82、12.46、6.57、0.4、145.77万吨，同比分别变化-5.2%/+16.3%/+21.7%/0%/5.9%；计划生产冶炼铜、锌、铅分别为35.4、20、24万吨，同比分别变化+34.2%/+74.4%/+570.4%。 冶炼费大幅下跌，冶炼利润承压。矿山端，玉龙铜矿2024年实现净利润54.1亿元，同比增长63.74%。冶炼端：铜冶炼端主要是青海铜业拖累较大，青海铜业全年亏损6.88亿，冶炼铜产量17.85万吨，以此测算单吨亏损3854元，其亏损或主要是由于冶炼铜大幅增加叠加加工费大幅下滑所致；西部铜材（仅精炼）全年亏损2802万元，冶炼铜产量8.1万吨，以此测算单吨亏损346元。锌冶炼端同样受加工费下滑影响，湘和有色全年亏损1.7亿元。考虑2025年铜冶炼加工费继续下行，公司铜冶炼依然承压明显 核心看点：①继续高分红。2024年分红比例为81%，共分配23.83亿元。②项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产。矿山方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程持续推进，它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。铅锌方面，获各琦铜多金属矿铅锌系统于报告期内顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年。③矿山均在国内，地缘政治风险相对较低。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿未来三期释放增量，多个扩建项目持续推进中。随着公司新建项目的逐步投产，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利32.69亿元、40.46亿元、47.37亿元，对应4月11日收盘价的PE为11x、9x和8x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。