恒瑞医药(600276) 事件 2026年6月，恒瑞医药环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜）获NMPA批准上市，用于治疗干眼所致的泪液生成减少。作为中国首个且唯一0.1%无水环孢素滴眼液，该产品带来多重治疗优势，有望引领临床用药迭代。随着多款创新产品陆续获批上市，公司的眼科布局正在步入收获期。 经营分析 干眼症市场为广阔蓝海，临床需求亟待满足。我国干眼症患病人群超3.6亿，是眼科门诊的第一常见病。近年来，随着临床治疗思路正从症状缓解向病因干预转型，领域内的创新制剂的需求日益提升，有望催生药物市场规模的快速增长。 公司新品具备极佳的临床疗效与安全性，有望引领临床用药迭代。恒宜基于全球首个无水药物递送技术平台EyeSol研发，生物利用度较传统制剂显著提升17.6倍。其独特优势在于单药治疗最快15天即可起效，用药周期缩短了2/3，且眼部刺激发生率仅为4.9%，远低于传统同类产品。这种“强抗炎+抗蒸发”的双重作用机制极大地改善了患者的使用舒适度与依从性，展现出强劲的大单品潜力。 眼科领域的产品矩阵日益丰富，有望成为新增长极。公司此前已通过地夸磷索钠和他氟前列素等首仿产品积累了成熟的眼科商业化经验；而全氟己基辛烷（恒沁）与环孢素滴眼液Ⅳ（恒宜）则形成了机制互补的干眼症创新药联合双引擎。此外，用于延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液上市申请已获得受理，预计2026年下半年获批。眼科板块多点开花，有望逐步成为恒瑞医药除肿瘤、代谢、自身免疫等管线外的全新业绩增长极。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到BD首付款确认节奏，调整26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元（原预测99/118/142亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：近日，公司自主研发的PD-L1抑制剂艾瑞利（阿得贝利单抗注射液）新增适应症获国家药品监督管理局批准，用于联合含铂化疗作为新辅助治疗，术后继续以本品作为单药辅助治疗，用于治疗可手术切除的II、IIIA和IIIB期且无已知表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）重排的成人非小细胞肺癌（NSCLC）患者。 本次获批是基于一项随机、双盲、多中心的Ib/III期临床研究（SHR-1316-III-303）III期阶段的期中分析结果。临床数据显示，在期中分析时点（中位随访23.6月），阿得贝利单抗联合化疗实现MPR53.8%vs18.4%，与pCR31.1%vs7.6%的显著病理获益，并在生存终点上2年EFS74.8%vs55.5%，复发/进展/死亡风险下降48%（HR=0.52），同时OS呈明确获益趋势（HR=0.57），显示围术期双主终点“病理+EFS”的一致阳性与早期OS信号。试验组手术完成率达88.8%（vs83.2%），凸显方案在术前降期与手术窗口保障上的综合价值。 阿得贝利单抗成为国内首个获批该围术期适应症的中国自主研发PD-L1抑制剂，标志国产PD-L1免疫治疗前移至治愈期窗口的重要里程碑。此次获批完善了公司在肺癌领域的产品矩阵，与已有的晚期适应症的全治疗病程覆盖，同时也有望与公司自研ADC等多技术平台协同发力，在围术期和转移期的联动布局中释放增量价值。 盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为95/112/133亿元，对应PE为37X/31X/26X。公司创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

     恒瑞医药(600276) 事件 公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。 核心观点 25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元 拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。 26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。 毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善 25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。 25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。 26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。 研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期 除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。 盈利预测和投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点： 事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。 创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。 创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。 全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为 96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。 公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。 BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币，主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。 国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotech IPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。 盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。 风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期

     恒瑞医药(600276) 2026年4月22日公司发布2026年一季报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润81.41亿、22.82亿、21.72亿元，同比+12.98%、+21.78%、+16.59%。 经营分析 创新转型成果斐然，驱动高速增长。公司26Q1实现创新药销售收入45.26亿元，同比+25.75%，占药品销售收入比重61.69%，其中肿瘤产品销售收入33.13亿元（同比+11.63%），非肿瘤产品销售收入12.13亿元（同比+92.13%）。随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司将力争全年创新药销售收入实现超过30%的增长。 产品国际化进程持续提速。公司26Q1创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。合作伙伴Kailera在纳斯达克上市，核心管线为公司授权合作的注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729 维持高水平研发投入，经营持续提效。公司26Q1研发投入达22.24亿元（占销售费用比重达27.32%）；销售费用率、管理费用率分别为26.98%、7.59%，同比-0.32PCTs、-0.55PCTs，稳中有降；经营性现金流净额7.86亿元，同比+41.66%。 多项研发成果迈入收获期。2026Q1，公司迎来3款新药/新适应症获批，其中，瑞拉芙普α为全球首款上市的PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白，HER2ADC瑞康曲妥珠新增2L+HER2阳性成人乳腺癌适应症并纳入临床指南；8项上市申请获受理，适应症包括睡眠性血红蛋白尿症(PNH)、痛风患者高尿酸血症、HER2阳性结直肠癌等多个临床需求未满足领域。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母净利润预测为99/118/142亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

     恒瑞医药(600276) 2025年年报： 2025年公司全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣非后归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。 点评： 创新药销售占比首超58%，收入结构完成质变，慢病领域成为重要增长极 2025年，公司创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重首次突破58.3%，较2024年的55.3%进一步提升，标志着公司已成功完成从仿制药向创新药驱动的结构性转型。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.5%，占创新药整体销售收入的81.0%，稳固基本盘，其中瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药凭借优异的临床数据保持强劲增长。非肿瘤产品收入达31.02亿元，同比大幅增长73.4%，占整体创新药销售的比重从约15%提升至19%，其中恒格列净、瑞马唑仑等产品价值加速兑现。随着公司创新药产品商业化进程的继续推进，多款创新药的销售潜力有望进一步释放，为公司贡献更加强劲的增长动能。 国际化战略迎里程碑收获，许可收入成业绩新引擎，BD合作常态化 报告期内，公司创新药对外许可收入达33.92亿元，占营业收入比重超过10%，标志着公司研发实力获得国际市场的广泛认可并转化为即期收入。报告期内公司完成多项里程碑式对外许可交易：与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，获得2亿美元首付款；与GSK就PDE3/4抑制剂HRS-9821达成合作，获得5亿美元首付款，报告期内已确认收入约1亿美元；与BraveheartBio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成合作，获得6500万美元首付款（含股权）；与GlenmarkSpecialty就HER2ADC瑞康曲妥珠单抗达成合作，获得1800万美元首付款。此外，与MerckKGaA、IDEAYA等合作的收入亦在本期确认。随着常态化BD合作已成为公司核心能力，公司正加速融入全球药物创新网络。 研发效率显著提升，重磅管线密集兑现，未来三年迎来收获高峰期 2025年是公司的“产品大年”，全年共有14款产品或适应症获批上市，其中包括7款1类创新药及6项新适应症，截至报告期末，公司累计获批1类创新药达24款。报告期内，公司研发管线稳步推进，15项上市申请获NMPA受理，28项临床推进至Ⅲ期，61项临床推进至Ⅱ期，28项产品首次推进至临床Ⅰ期。此外，创新药国际临床试验稳步开展。2023年至2025年，公司研发费用分别为49.54亿元、65.83亿元及69.61亿元，研发投入稳步提升。核心产品方面，瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）2025年获批用于HER2突变非小细胞肺癌，2026年3月再获批用于HER2阳性乳腺癌二线治疗，8项适应症被纳入突破性治疗品种，显露出重磅潜力；代谢领域瑞普泊肽（GLP-1/GIP）于2025年底进入NDA受理阶段，预计2027年上市；双抗领域瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β）于2026年初获批胃癌一线治疗，成为全球首个在该适应症获批的同类药物；自免领域艾玛昔替尼（JAK1）在强直性脊柱炎后，类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等适应症已陆续获批。公司预计未来三年（2026-2028年）将有约53项创新产品及适应症获批，其中2026年预计上市12项，2027年预计上市22项，2028年预计上市19项。 盈利能力稳步提升，费用管控持续优化，经营质量持续向好 2025年，公司综合毛利率稳定在86.2%；研发费用率降至22.0%，随着大量管线进入后期，部分研发投入被合理资本化（资本化比重约20.2%），研发效率提升、价值兑现加速。销售费用率进一步优化至28.8%，同比下降约1个百分点，在创新药密集上市期实现销售效率提升。销售净利率达24.4%，同比提升1.8个百分点。经营活动现金流净额达112.35亿元，同比增长51.4%，现金流状况优异，为持续研发投入和战略布局提供坚实保障。 投资建议： 公司已成功转型为以创新药为核心、国际化成为关键增长引擎的全球性创新药龙头企业。随着创新产品管线的密集放量和全球化合作的持续深化，公司正迎来新的发展机遇期，未来三年业绩增长路径清晰。预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.04亿元、107.54亿元、126.43亿元，对应PE分别为40.24倍、34.07倍、28.98倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；产品研发进度及上市后销售推广不及预期风险；海外临床试验及申报结果存在不确定性风险；核心品种面临集采风险；政策变化风险。

     恒瑞医药(600276) 公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 支撑评级的要点 创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。 对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。 研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。 估值 公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 评级面临的主要风险 公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

     恒瑞医药(600276) 投资要点 事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。 创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。 国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。 研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。

     恒瑞医药(600276) 2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同比+8.29%、+14.15%、+16.80%。 经营分析 创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。 国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、Myosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态化业务，国际影响力持续提升。 维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35亿元，同比+51.36%。 盈利预测、估值与评级 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。 风险提示 研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。