首旅酒店(600258) 事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入76.07亿元，同比微降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比上升1.10%。 其中，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元，同比微降2.03%；归母净利润0.56亿元，同比下滑32.1%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑8.56%。 点评： RevPAR单季企稳转正。受宏观环境及行业供给阶段性高增影响，首旅酒店2025年全口径RevPAR为142元，同比下降3.4%。公司经营数据在Q4迎来边际改善，包含轻管理酒店的单季度RevPAR为134元同比持平，平均房价220元，同比+0.5%；不含轻管理酒店的单季RevPAR达154元，同比企稳转正（+0.3%），平均房价同比提升0.8%。行业顺周期向上拐点渐显，公司基本面支撑坚实。 收入结构影响下毛利率持续提升。2025年公司整体毛利率39.88%，同比提升1.53pct，主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比从2024年的27.97%提升至31.67%。从分业务看，酒店运营/酒店管理/景区运营业务的毛利率分别下滑0.58pct/0.82pct/1.21pct。从期间费用率看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别为+1.29pct/+0.41pct/+0.01pct/-0.92pct，销售费用涨幅较高主要系OTA订单及营销投入较去年同期增加。 开店规模创历史新高，2026年提速冲击万店目标。公司全年新开门店1510家（同比+11.6%），超额完成全年1500家的目标，期末在营酒店达7802家。公司给出2026年新开1600-1700家门店的进取指引，保持近10%的增速，加速向万店目标迈进。截至期末，公司储备店达1584家，为后续规模扩张提供了强劲的势能支撑。 核心战略向高质量发展倾斜，中高端与标准店占比双升。相较于过往依赖轻管理模式扩张，公司已明确发力标准管理酒店。2025年新开店中标准店占比升至55.1%，储备店中标准店占比更大幅优化至74.6%，开店质量显著增强。中高端产品布局迎来收获期，截至2025年末，中高端房量占比升至42.3%，收入端贡献达60.6%。明星品牌“璞隐”与“逸扉”拓店迅猛，如家3.0及以上产品占比提升至81.5%，高奢板块则通过成立诺金国际实现集约化管理。品牌矩阵的全面向上将长期拉升公司整体RevPAR表现与盈利天花板。 投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.54/11.04/12.35亿元，同比增速17.62%/15.76%/11.83%。预计2026-2028年EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应2026-2028年PE分别为18X、16X和14X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

     首旅酒店(600258) 核心观点 2025年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至61%。2025年公司收入76.07亿元/-1.86%，归母净利润8.11亿元/+0.58%，扣非归母净利润7.41亿元/+1.09%；其中OTA及营销投入等增加至销售费率同比+1.3pct，开发人员成本提升但严格办公费用管控带来管理费用率微增0.4pct。2025Q4公司收入18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56亿元/-32.10%，扣非净利润0.66亿元/-8.56%，主要系投资收益、减值和所得税率等影响。公司拟每股派发现金分红0.45元（含税），分红率同比提升至61.95%（2024年为49.85%）。 2025年开店规模与质量双升，2026年万店目标兼顾内生外延扩张。2025年公司新开1510家/+11.6%，其中标准店新开832家/+17.2%；新开经济型酒店402家，新开中高端酒店430家。年末公司在营酒店7802家（含境外2家），经济型/中高端/轻管理/其他各占比26.4%/29.4%/44.0%/0.3%，中高端占比持续提升。公司2025年末储备店1584家、标准店1181家/+25.1%，为2026年1600-1700店扩张目标奠定坚实基础。此前2025环球旅讯峰会上公司管理层曾发言2026年底冲击万店，我们预计若达成需兼顾内生发展与潜在并购机会。Q4经营稳中向好，核心标准店RevPAR率先转正。2025Q4全部酒店RevPAR134元，同比持平（平均房价220元/+0.5%，出租率60.8%/-0.3pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR同比+0.3%（平均房价+0.8%，出租率-0.3pct），成熟酒店RevPAR-4.0%（平均房价-0.6%，出租率-2.1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-3.9%（平均房价-0.7%，出租率-2.2pct）。 酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润总体稳定。2025年酒店收入70.94亿元，同比-1.95%，分部净利润6.21亿元/-1.03%；其中酒店运营收入-7.54%，主要由于直营店减少及RevPAR降低；酒店管理收入+11.14%，主要系特许酒店增加。景区营业收入5.13亿元，同比下降0.71%；净利润1.93亿元/+0.36%。 风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：考虑直营店减值节奏与销售开发端投放情况，我们下调2026-2028年公司归母净利润9.5/10.7/11.7亿元（此前为10.6/12.3/-亿元），对应PE为19/17/16x。酒店行业在休闲旅游景气抬升基础上进入供需周期向上阶段，首旅如家基本盘稳健，开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，后续关注内生外延扩张节奏与公司激励进一步优化，维持“优于大市”评级。

     首旅酒店(600258) 投资要点 事件：2025年首旅酒店实现营收76.07亿元，yoy-1.9%；归母净利润8.11亿元，yoy+0.6%；扣非归母净利润7.41亿元，yoy+1.1%。 Q4业绩略低于我们此前预期：Q4实现营收18.25亿元，yoy-2%；归母净利润0.56亿元，yoy-32%；扣非归母净利润0.66亿元，yoy-9%；Q4业绩低于预期，主要系销售费用率提升和联营企业计提一次性投资收益亏损。25年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为46.85/24.09/5.13亿元，yoy-7.5%/+11.1%/-0.7%。 开店结构优化，标准店占比提升：截至2025年末公司门店总计7,802家，yoy+11%；房量达55.49万间，yoy+7%。全年新开1,510家（完成开店1500家目标），净增800家，新开店中标准店（经济型+中高端）占比55.1%，较24年底的52%继续提升，结构持续优化。2025年底储备店1,584家，标准店占比74.6%。2026年公司计划新开1,600-1,700家，开店继续提速。 Q4标准店RevPAR同比转正：2025年Q4全部酒店RevPAR为134元，同比持平；入住率60.8%，同比-0.3pct；ADR220元，同比上升0.5%。不含轻管理酒店的RevPAR为154元，同比上升0.3%。成熟店同店RevPAR为135元，同比下降4.0%，降幅环比收窄。 盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，26年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于直营店关店和费用率影响，下调公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为9.3/10.4/11.4亿元（2026/2027年前值为9.8/10.6亿元），对应PE估值为20/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

     首旅酒店(600258) 事件：（1）首旅酒店间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司（以下简称“如家（中国）”）拟投资28051万元在苏州市吴江区汾湖高新区的原有宗地新建酒店物业（含装修及配套工程），建设周期14个月，预计2026年3月9日开工，预计内部收益率（IRR）约4%。（2）如家（中国）拟租赁关联方环汇置业位于北京市通州区湾里·汀云小镇的物业，租赁期10年，租金+物业费含税合计32274.54万元，另需支付租赁保证金506.75万元，后续拟投资10818.6万元用于装修运营，项目预计总金额43599.89万元，打造建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦等三大核心品牌酒店。资金来源均为如家中国自有资金，建设期9-10个月，预计IRR约12%，投资回收期约5年。 点评： 此次布局是公司深耕中高端酒店赛道，聚焦核心城市群，优化发展模式的战略落地。两项公告分别采用“新建沉淀资产”与“租赁快速落地”两种模式，覆盖长三角与京津冀两大核心经济圈，既体现了公司稳健扩张的经营理念，也彰显了其抢抓行业复苏机遇、加速品牌升级的决心。 区域布局上，两大项目均落子高潜力核心区域，精准把握区域发展红利。两大项目分别覆盖长三角与京津冀两大核心城市群，形成南北呼应的布局态势，契合国内酒店行业“核心区域聚焦”的发展趋势，为公司长期业绩增长奠定了坚实基础。 苏州吴江汾湖高新区作为省级高新区，地处江浙沪交汇腹地，属于长三角生态绿色一体化示范区核心区域，东临上海、北依苏州，身处上海半小时经济圈，定位“苏州桥头堡、虹桥副中心”，同时依托黎里古镇实现新城古镇融合，入选长三角G60科创走廊产融结合示范园区，聚集了大量世界知名企业，商务与休闲客群需求旺盛，为酒店运营提供了稳定的客流支撑。此次新建项目落地此处，不仅完善了首旅酒店在长三角区域的网点布局，更实现了对长三角一体化发展机遇的精准抢抓，进一步强化了公司在华东中高端酒店市场的存在感。 北京湾里·汀云小镇项目则聚焦北京城市副中心，紧邻环球影城文旅核心区及花庄地铁站，兼具酒店配套与文旅商业双重属性。近年来，北京城市副中心建设持续提速，环球影城作为国内顶级文旅IP，年均客流量可观，客流外溢效应显著，周边文旅住宿需求旺盛。该项目的落地，让首旅酒店得以快速切入北京文旅中高端住宿市场，承接环球影城带来的稳定客流，同时借助城市副中心的发展红利，实现区域市场份额的提升。 产品结构上，两项项目均聚焦中高端赛道，加速推进公司品牌升级，摆脱低端依赖。近年来，国内酒店行业消费升级趋势明显，中高端酒店凭借更高的毛利率、更稳定的客群，成为头部酒店企业的核心发力方向。首旅酒店此次两项项目均全部布局中高端品牌，其中苏州项目采用建国璞隐与如家精选两大主力中高端品牌，北京项目则引入建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦三大核心品牌，形成多品牌集群布局。值得注意的是，公司明确提出“定位分层、客群区隔、产品差异化”的经营策略，避免内部品牌竞争，例如苏州项目中，建国璞隐定位高端商务休闲，如家精选聚焦中端商务刚需，北京项目中三大品牌分别覆盖高端度假、中端商务、年轻休闲等不同细分客群，实现对中高端市场不同需求层次的全面覆盖。这种多品牌错位经营的模式，既能充分发挥首旅酒店的品牌运营优势，也能更好地满足消费升级背景下多样化的住宿需求，进一步优化公司产品结构，提升中高端业务占比，摆脱对低端经济型酒店的依赖，增强核心竞争力。 发展模式上，“新建+租赁”双重模式互补，兼顾长期资产沉淀与短期效益释放。苏州项目采用新建模式，虽然前期资金投入较大、建设周期较长，但能够实现自有资产的沉淀，一方面可以解决原有宗地地基安全问题，盘活现有土地资源，另一方面自有物业能够降低长期运营成本，同时随着长三角区域的持续发展，物业资产有望实现增值，为公司带来长期稳定的收益回报，属于长期战略布局。北京项目采用租赁模式，前期资金投入相对较少、落地速度较快，建设期仅9-10个月，能够快速实现投产运营，同时借助关联方的物业资源，降低项目选址、拿地的难度，快速抢抓环球影城的客流红利，实现短期效益的快速释放。这种双重模式的结合，既避免了单一重资产模式的资金压力与周期风险，也弥补了单一轻资产模式缺乏自有资产支撑的短板，实现了“长期资产沉淀+短期效益提升”的平衡，体现了公司稳健扩张的经营理念，也符合头部酒店企业“轻重资产结合”的发展趋势。 收益预期方面，两项项目IRR差异显著，贴合各自的项目定位与发展周期，体现了公司“长短结合”的收益布局。苏州新建项目预计IRR约4%，符合新建酒店项目的行业规律——新建项目建设周期长、前期投入大，短期内难以实现高额回报，4%的IRR虽然不高，但属于稳健的长期回报水平，且随着长三角区域经济的持续发展、物业资产的增值，长期收益有望进一步提升，该项目的核心价值在于资产沉淀与区域布局，而非短期高额收益。北京租赁项目预计IRR约12%，投资回收期约5年，收益水平显著高于苏州项目，这与项目的区位优势、运营模式密切相关：该项目紧邻环球影城，客流支撑充足，同时采用租赁模式，落地速度快、运营成本相对可控，多品牌集群布局能够提升营收规模，因此具备更高的短期收益预期。两项项目收益预期的分化，实现了公司短期与长期收益的平衡，既保障了长期资产的稳定回报，也能通过高收益项目提升短期盈利能力，优化公司整体收益结构。 投资建议：酒店板块在经历两年承压后，RevPAR拐点已现，预计26年经营数据实现同比增长、盈利同比有望提升。预计2025-2027年首旅酒店将实现归母净利润8.44/9.49/10.87亿元，同比增速4.65%/12.51%/14.47%。预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.85/0.97元/股，对应2025-2027年PE分别为22X、20X和17X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。