巨化股份(600160) 超预期发布前三季度分红预案，凸显加强股东回报战略意义，维持“买入”评级 公司公布2025前三季度利润分配预案。公司2025前三季度实现归母净利润32.48亿元，母公司净利润8,183.31万元，母公司未分配利润28.44亿元。为了认真践行“以投资者为本”理念，增强投资者回报与获得感，兼顾公司可持续发展和投资者合理投资回报，拟向全体股东按每股派发现金红利0.18元（含税），拟派发现金股利4.86亿元（含税）。此次分红计划并不在市场预期，我们认为，公司此举或向市场表达其加强股东回报的态度，以及对公司未来保持良好向上趋势、继续增强股东回报的信心。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为17.9、12.6、10.8倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 公司充分受益HFCs发展红利增强盈利能力，未来有望继续加强股东回报 公司2025前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税），同比+58.1%；Q3单季均价达42,956元/吨（不含税），同比+52.58%，环比+5.00%。又据百川盈孚数据，HFCs主要品种R32、R134a、R125四季度平均报价分别环比+9.06%、+7.20%、持平。HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。公司2025年调整后HFCs配额总量为30.99万吨，权益量为28.08万吨；其中R32、R134a、R125三大品种配额总量为27.95万吨，权益量为25.04万吨。公司将充分受益于HFCs行业红利。公司自1998年上市以来累计实现净利润189.05亿元并实现每年分红，累计现金分红27次共59.73亿元，平均分红率31.59%。本次超预期分红彰显公司对重视股东回报以及未来发展信心。我们认为，随着公司利润不断提升且保持较强的持续性，股东回报或将继续加强。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。 点评： 公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。其中，第三季度单季营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%。第三季度归母净利润环比微降3.6%，主要原因是公司在行业淡季主动进行大修，叠加含氟聚合物、基础化工等非制冷剂业务景气度下行所致。作为行业龙头，公司拥有27.1万吨的三代制冷剂权益配额，市占率高达34%，其中R32、R125、R134a等主流品种市占率均位居第一，充分享受了量价齐升带来的丰厚利润。以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。 含氟新材料产品前瞻布局。公司前瞻性布局新材料领域，为长期发展注入新动能。公司拥有8000吨/年的HFOs产能，通过为霍尼韦尔等国际巨头代工，掌握了第四代制冷剂的核心生产技术，同时加速推进甘肃高性能氟氯新材料项目，计划新增5万吨HFOs产能，强化未来第四代制冷剂替代优势。阿联酋基地产能逐步释放，海外市场份额持续扩大。高纯PFA、电子级氢氟醚等新产品进入产业化阶段，公司是国内少数实现电子氟化液产业化的企业，产品覆盖氢氟醚和全氟聚醚等，可应用于AI服务器的浸没式液冷，为未来业绩增长注入新动能。 投资建议：巨化股份是国内制冷剂行业龙头企业，在三代制冷剂领域具有明显规模优势，并前瞻布局四代制冷剂及其他含氟高分子材料。预计公司2025-2027年EPS为1.69/2.01/2.31元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

     巨化股份(600160) 主要观点： 事件描述 2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+158.29%；实现扣非归母净利润31.99亿元，同比+170.13%。其中，2025年三季度公司实现营业收入70.62亿元，同比+21.22%，环比-6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+182.82%，环比-3.60%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比+200.44%，环比-5.18%。 公司三季度业绩维持高增，制冷剂业务表现突出 制冷剂业务拉动公司业绩高增，经营性现金流显著改善。公司2025前三季度公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收93.52、30.27、22.20、13.77、9.93、5.37、2.80亿元，同比+48.01%、-0.25%、+8.59%、+5.50%、+10.50%、-26.52%和+19.62%。受制冷剂配额影响，2025Q3公司制冷剂产品均价40553.71元/吨，同比+58.14%，公司经营性现金流显著改善，2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额36.28亿元，同比+361.51%，其中2025年三季度实现经营活动现金流净额9.62亿元，同比+431.70%，环比-55.82%。 制冷剂配额约束供给，三代制冷剂景气度有望延续 2026年制冷剂配额结构性收缩，制冷剂行业维持紧平衡。2025年10月24日，生态环境部发布2026年制冷剂配额方案，2026年我国二代制冷剂生产配额总量为151416吨，较2025年减少12157吨，同比-7.43%，其中，R22生产配额削减3000吨，R141b生产配额清零。三代制冷剂在2025年度配额（含增发配额）基础上，增发3000吨R245fa。需求端：下游空调和汽车产销量增长拉动制冷剂需求增长。2025冷年我国家用空调累计生产20072万台，同比增长11.1%；销售19569万台，同比增长11.5%。2025年1-8月我国汽车产销分别为2105.1万辆和2112.8万辆，同比+12.7%和+12.6%。在供给收缩和需求增长的背景下，制冷剂行业有望维持较高景气度。据百川盈孚数据显示，截至2025年10月27日，制冷剂R22、R32、R125、R134a和R143a价格分别为16000、63000、45500、54000和46000元/吨，同比-48.39%、+61.54%、+28.17%、+56.52%和+6.98%。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.37、66.66亿元，对应PE分别为22、17、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目审批与投产进度不及预期的风险； （2）产品价格波动的风险； （3）制冷剂行业政策变动的风险； （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

     巨化股份(600160) Q3利润同比+186.55%，增幅创年内新高，维持“买入”评级 公司2025年前三季度实现营收203.94亿元，同比+13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比+160.22%。其中Q3单季度实现营收70.62亿元，同比+21.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比+186.55%，季度增速年内新高。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为18.8、13.2、11.3倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 Q3制冷剂均价持续上涨，单边上行趋势延续，当下确定性、想象力兼具公司2025前三季度氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为9.93、93.52、13.77、2.80、5.37、30.27、22.20亿元，分别同比+10.5%、+48.0%、+5.5%、+19.6%、-26.5%、-0.3%、+8.6%；均价分别为3,445、40,554、37,785、61,056、10,940、7,078、1,523元/吨，分别同比+1.0%、+58.1%、-3.9%、+10.5%、-6.1%、-9.1%、-1.9%。其中，公司制冷剂Q3单季外销量为7.60万吨，同比-10.6%；均价为42,956元/吨，同比+52.58%（增长14,803元/吨），环比+5.00%（增长2,045元/吨）。但非制冷剂产品Q3均价同比下滑幅度较大，环比均价亦大多下滑，Q3营收同比、环比均下滑5.5%左右，非制冷剂业务对整体业绩表现有一定拖累。我们认为，公司非制冷剂业务或已见底，继续向下空间不大，“反内卷”持续推进或有利于未来景气回升。同时，HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，其价格持续恢复性上涨、毛利恢复性上升，趋势或仍将延续。当下公司既具备确定性（估值低、趋势强），又具备较大向上空间（价格空间、估值弹性）双重特征，性价比显著。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 核心观点 公司2025年前三季度归母净利润32.48亿元，同比提升160.22%。2025年10月23日，公司发布《2025年第三季度报告》。根据公司公告，2025年前三季度公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.2%；扣非后归母净利润为31.99亿元，同比增长170.1%；公司前三季度毛利率达28.9%，同比增长11.9pct；前三季度净利率达17.8%，同比增长10.0pct。其中第三季度单季实现营收70.62亿元，同比增长21.2%，环比减少6.2%；实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%，环比二季度（约12.42亿元）略有下滑，体现出一定的行业需求的季节性特征；实现销售毛利率29.1%，同比增长11.7pct，环比增长0.17pct；实现销售净利率19.1%，同比增长11.1pct，环比增长0.8pct。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。 非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比略减。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年前三季度公司实现含氟高分子销售3.64万吨，同比增长9.79%；其中2025年三季度销售均价为36795元/吨，环比-4%，同比-6%，产品价格略有下滑。 数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021年9月23日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产，根据公司官网，JX系 列浸没式冷却液产品现已在衢州、金华分别建成了百千瓦级、兆瓦级数据中心应用示范，经中国信通院泰尔实验室实测PUE低至1.065。此外，2024年底，公司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技 与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为23.4/19.9/18.6X。维持“优于大市”评级。

     巨化股份(600160) 最新动态 公司为制冷剂行业龙头企业。公司氟制冷剂配额总量绝对领先，主流品种齐全且处于龙头地位，这是公司的优势，拥有更大主动权和运作空间。公司将未雨绸缪，积极做好各种应对准备，努力创造更好价值。公司目前R32总产能19万吨（本部13万吨、山东飞源3万吨、阿联酋3万吨），在建3万吨，预计能够满足生产需求。 布局液冷及数据中心等高端应用领域产品。作为国内氟化工龙头企业，公司的发展定位不仅仅围绕液冷市场发展某种冷却液，而基于对航空航天、军工、半导体、集成电路、信息产业和人工智能、新能源等产业快速发展的预期，持续加大研发投入，加快高性能氟材料的产品研发和应用开发。为此，公司在改性PTFE、电子级PFA、FEP、PVDF、全氟磺酸树脂等含氟树脂，氟橡胶（含过氧化物硫化氟橡胶、全氟醚橡胶等），氢氟醚系列、全氟聚醚系列等产品均有产能布局。未来仍将加大研发创新，加强新产品、专用品种、新应用等方面的研发。在数据中心领域，需要多种氟材料产品支撑。如专用氟树脂作为电和信号导线、管线、覆铜板加工等材料应用，专用氟橡胶作为密封件应用。氟制冷剂作为冷水机组应用或冷板式冷却液应用，R227ea作为灭火剂应用，氢氟醚、全氟聚醚作为浸没式冷却液应用等。 加快研发四代制冷剂产品。第四代氟制冷剂是公司当前及今后一定时期的发展重点。目前，公司第四代氟制冷剂主要是HFO-1234yf、HFO-1233zd品种。其中，HFO-1234yf今年产能到1万吨/年，预计可达满产水平。此外，甘肃巨化计划建成年产3.5万吨HFO-1234yf（多工艺路线）。HFO-1233zd受发泡剂市场影响，产销量不及预期。从目前的替代品开发路线看，在氟制冷剂中，主流并不是HFOs单工质直接应用并对HFCs替代，而是同时含HFOs、HFCs的混配产品。 动向解读 氟制冷剂市场保持良好增长趋势。以目前最大的两个消费市场（家用空调和汽车）为例，根据国家统计局的数据，2022年至2025年1-7月，我国房间空气调节器、汽车产量持续增长。尽管近几年我国房地产处于下行周期，但我国房间空气调节器产量仍稳定增长。2022年22247.3万台，同比+1.8%；2023年24487.0万台，同比+13.5%；2024年26598.4万台，同比+9.7%；2025年1-7月18345.5万台，同比+5.1%。 策略建议 盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润分别为45.11/58.21/61.96亿元。参考可比公司，给予公司2026年19倍PE，首次覆盖给予公司目标价41.04元，给予收集评级。 风险提示 在建项目不及预期；制冷剂需求不及预期。

     巨化股份(600160) 国资氟化工龙头，2013-2024年业绩稳健增长，制冷剂毛利占比超过60%。浙江巨化股份有限公司成立于1998年，是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地。公司控股股东为巨化集团有限公司，实控人为浙江省国资委。公司产品可分为氟化工原料、氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品七大类。2013-2024年公司收入与归母净利润CAGR分别为8.7%/20.4%，增长主要驱动力为制冷剂与基础化工品板块量增。公司过半收入来自制冷剂与石化材料（2024收入占比分别为38%/17%），近六成毛利来自制冷剂（2024占比64%）。 三代制冷剂配额落地，公司作为行业龙头有望充分受益行业景气上行。2024年我国三代氟制冷剂进入生产配额期，配额落地带来供给端集中度提升，在下游家用空调旺盛需求的助力下，主流品种价格价差较23年大幅上行。2025年三代制冷剂生产配额有序增发，考虑R22削减带来的空调换新需求、空调出口增长及行业竞争秩序改善，我们认为配额增发不会冲击行业供需紧平衡。2025年，公司三代制冷剂权益生产配额27.1万吨（不包括R23），市占率34%（行业第一），且主流三代制冷剂配额市占率领先，R32/R125/R134a占公司总配额42%/21%/25%，占国内总配额的41%/34%/33%，将有望充分受益于行业景气度的持续上行。 公司多个氟聚合物产能居全国前三，经多年研发开发出系列电子氟化液。公司PTFE、HFP、FKM、FEP、PVDF产能规模均位居行业领先地位，其中FKM、PVDF产能国内第一；2024年含氟聚合物外销量同比+7%，但价格持续弱势，板块均价同比-17%，行业存在供需压力。在含氟精细化学品板块，经过十多年的技术研发积累，公司已开发出系列电子氟化液产品。 布局基础化工产品实现延链补链，石化板块向先进特色石化材料转型升级。 为配套氟化工板块，公司发展氯碱产品、煤化工产品、硫酸化工产品在内的基础化工板块。食品包装材料板块，公司VDC/PVDC产能全球首位，发力PVDC系列产品多元化。石化板块，公司全资子公司投资约16亿元建设PTT、PDO项目，向先进特色石化材料转型升级。 盈利预测：结合公司产能及产品价格情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.4/54.3/65.9亿元，对应EPS分别为1.65/2.01/2.44元，现价对应PE分别为22.66/18.53/15.28倍。参考可比上市公司（三美股份、昊华科技、永和股份）2025年平均PE为22.0倍，考虑公司为氟化工龙头企业，给予公司2025年24-25倍PE，对应目标价39.5-41.2元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：制冷剂需求不及预期、供给端非法产能释放、替代品进展超预期风险、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险。

     巨化股份(600160) 主要观点： 事件描述 2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；实现扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155.23%；经营活动现金流26.66亿元，同比+340.52%。其中，2025年二季度公司实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%/环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+137.07%/环比+53.56%；实现扣非归母净利润12.37亿元，同比增长144.57%/环比增长56.83%；经营活动现金流21.78亿元，同比+1,452%，环比+346%。 25H1业绩持续增长，制冷剂业务表现突出 公司上半年业绩表现强劲，现金流显著改善，制冷剂业务为核心增长动力。公司2025H1公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收61.32、20.18、14.51、8.78、8.57、3.53、1.86亿元，毛利率分别为50.35%、0.36%、27.01%、4.40%、4.19%、30.97%、6.90%，同比分别变化22.54pct、-8.71pct、9.71pct、-1.74pct、4.79pct、5.10pct、1.94pct。上半年，巨化股份制冷剂业务成为业绩增长的绝对主力。2025年，公司第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，第三代氟制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。25H1公司制冷剂实现收入61.32亿元，同比+41.97%；产量285057.83吨，同比-5.12%；销量154588.31吨，同比-4.19%，均价3.94万元/吨，同比+61.88%。公司在配额分配方面优势显著，公司在25年获得HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国总配额的26.10%（内用配额占比31.28%）；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%。此外，经营活动产生的现金流量净额同比上升340.52%，主要得益于营收规模扩大及回款速度加快。三费（销售、管理、财务费用）合计为5.98亿元，较上年同期增长3.19%。其中，财务费用同比上升92.21%，主要由于贷款及利息支出增加、汇兑收益减少。 产业链布局持续深化，未来增长基础坚实 公司重大项目建设按计划稳步推进，持续拓展产业边界，为长期发展奠定坚实基础。公司上半年完成固定资产投资19.9亿元，在建工程达125项，年内新开工36项。其中，甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目已全面开工，该项目总投资高达196.25亿元，将依托西部地区能源资源优势，打造绿色化、一体化的含氟新材料产业链。公司还积极布局第四代制冷剂（HFOs）领域，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨/年。这些布局不仅拓展了公司的发展空间，更使其形成了覆盖氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、精细化学品的完整产业链体系，产业集群化、基地化优势更加明显。 技术创新驱动发展，研发投入持续加大 公司坚持创新驱动战略，研发投入持续增长，技术优势不断巩固。作为国家级高新技术企业，巨化股份2025年上半年研发投入达6.03亿元，同比增长11.69%，2023年、2024年研发投入均超10亿元，重点推进质子膜用全氟磺酸树脂、电子级氟化液等高端产品研发。报告期内，公司及子公司新增专利受理32件（其中PCT申请3件），获得专利授权25件。公司的电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，能够为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理等解决方案，展现了技术研发与产业应用的深度融合。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.63、66.92亿元（2025-2026前值分别为38.70、54.76亿元），对应PE分别为22、17、15倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目审批与投产进度不及预期的风险； （2）产品价格波动的风险； （3）制冷剂行业政策变动的风险； （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

     巨化股份(600160) 投资要点 事件：巨化股份发布2025年半年报，2025年上半年实现营收133.31亿元，同比增长10.36%；归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155.23%；毛利率28.72%，同比提升11.99pct；净利率17.07%，同比提升9.42pct。25Q2，实现营收75.31亿元，同比增长13.93%，环比增长29.84%；归母净利润12.42亿元，同比增长138.82%，环比增长53.38%；扣非归母净利润12.37亿元，同比增长144.57%，环比增长56.83%；毛利率28.95%，同比提升10.57pct，环比提升0.53pct；净利率18.29%，同比提升9.31pct，环比提升2.8pct。 氟制冷剂价格回升，带动业绩大幅增长。化工行业处于景气低位，仍面临产能过剩、供求失衡以及同质化竞争严重等问题，再加上国际市场上的不确定性，总体上机遇大于挑战。2025年上半年，公司主要产品产量和外销量提升、实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%，实现利润总额26.07亿元，同比增长148.27%。分板块来看，上半年公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收61.32、20.18、14.51、8.78、8.57、3.53、1.86亿元，毛利率分别为50.35%、0.36%、27.01%、4.40%、4.19%、30.97%、6.90%，同比分别变化22.54pct、-8.71pct、9.71pct、-1.74pct、4.79pct、5.10pct、1.94pct。其中非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，价格下行，盈利同比下降。但因其产品价格已经多年的深度下跌，市场风险释放较为充分，且制冷剂业务盈利大幅增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比大幅提升，使非氟制冷剂业务盈利对公司总体业绩影响较小。公司业绩大幅增长的原因主要有两方面：一是价格，氟制冷剂价格持续恢复性上涨，同比上升61.88%，非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他窄幅下跌。二是产销量，公司实现主要生产装置稳定生产，主要产品产量和外销量提升，其中氟化工原料、含氟聚合物材料、含氟精细化学品产量同比分别增长11.44%、8.49%、20.41%，外销量同比分别增长11.72%、7.45%、4.43%。另外还有主要产品销售成本中主要原料和动力价格下跌、主要单耗下降以及营业费用下降带来的增利。 产能持续加码，龙头地位持续突出。公司是国内氟化工龙头企业、全球特色氯碱新材料（VDC-PVDC产业链）龙头企业，成功打造氟化工原料、含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等完整氟化工产业链。制冷剂方面，公司拥有全球绝对领先的氟制冷剂生产配额，2025年，国家核定公司（含控股子公司）HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其中内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%。不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。与此同时公司是国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒（氢氟醚D系列、全氟聚醚JHT系列）、碳氢制冷剂产品（3.5万吨/年产能）以及系列混配制冷剂的生产企业，第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先（现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨）。含氟聚合物方面，公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位，未来，公司本部1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目即将建成，将逐步确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位。此外，公司的新型食品包装材料VDC、PVDC产业产能全球第一，市场占有率国内第一，综合竞争力稳居全国前列。目前，公司主要产业集中在衢州市，衢州萤石资源丰富，现有萤石矿产地29处，保有资源量（矿石/CaF2）2087.3/872.6万吨，助力保障公司萤石供应链安全稳定。 坚持创新发展，促进可持续增长。近年来公司持续加大研发投入，连续两年保持10亿元以上，研发投入占比连续4年保持3.6%以上，2025H1公司研发投入6.03亿元，同比增长11.69%。截止2025H1，拥有授权技术专利744件，11家重点子公司通过国家高新技术企业认证。完成固定资产投资19.9亿元，在建工程125项、年内开工36项，4kt/aTFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造项目建成投用，甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设。近年来，公司坚持推进数智化变革与业务创新融合发展，2021年率先成为浙江省化工企业和省属国企的“未来工厂”，已建成省级智能工厂3个（2021公司电化厂次氯酸钠智能工厂，2022宁波巨化公司有机醇智能工厂，2023巨圣氟化公司PTFE智能工厂），浙江省级数字化车间2个。公司坚持可持续发展，明确“美丽巨化”“三生（生产、生活、生态）巨化”生态文明建设目标，现已建成工信部国家级绿色工厂2个、石油和化工行业绿色工厂1个、市级绿色工厂2个。 投资建议：制冷剂强供给约束，集中度高格局好，景气有望持续，产品价格持续上涨，巨化股份作为制冷剂龙头业绩弹性可期，高附加值产品不断拓展提高公司盈利能力带来持续成长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为295.22/322.38/355.75亿元，分别同比增长20.7%/9.2%/10.4%，归母净利润分别为40.69/50.76/61.90亿元，分别同比增长107.6%/24.8%/21.9%，对应PE分别为23.8x/19.1x/15.7x；维持“增持”评级。 风险提示：价格上涨不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；下游需求不及预期；贸易政策风险；原材料大幅波动；项目建设不及预期；安全环保风险。

     巨化股份(600160) 业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元（+10.36%），实现归母净利润20.51亿元（+146.97%），对应EPS为0.76元，扣非归母净利润为20.26亿元（+155.23%）。公司Q2实现营业收入75.31亿元（同比+13.93%，环比+29.84%），实现归母净利润12.42亿元（同比+137.07%，环比+53.57%），实现扣非净利润12.37亿元（同比+144.57%，环比+56.8%）； 化工行业结构性矛盾突出，制冷剂保持强劲增长：站在当前时间点看，化工行业产能利用率仍处于环比下滑的阶段，供需结构性矛盾依然尖锐，“低端过剩，中高端依赖进口”的现象仍较为突出。而制冷剂板块在供给侧政策钳制的背景下，行业和市场对于配额制驱动市场的认知度进一步提升，叠加上上半年对灰色产能的打击力度加大，海外库存见底后的补库需求旺盛，供需格局持续优化，价格因此持续走高，内外价差快速拉平甚至部分品种反超，截至8月底，以R32为代表的制冷剂价格已达到接近6万元/吨，稀缺性进一步凸显； 公司业绩保持强势：2025年上半年营收同比稳健增长，但毛利率同比大幅提升28.72%（+11.99pcts），分板块来看，非制冷剂的氟化工产业进一步分化，氟化工原料/含氟精细化学品/基础化工产品分别实现营收6.81亿元（+23.16%）/1.86亿元（+26.22%）/15.02亿元（+14.59%），毛利率分别为4.19%（+4.79pcts）/6.90%（+1.94pcts）/27.01%（+9.71pcts），主要系这些板块产品量价齐升，盈利能力改善所致；其他板块（石化）表现平平，主要系产品价格仍处于下跌趋势中；制冷剂板块实现收入60.87亿元（+55.09%），大幅增长的原因主要是产品价格同比大幅提升所致，与此同时，制冷剂主要原材料萤石的价格同比增长4.49%，公司盈利性大幅提升与制冷剂板块毛利率大幅提升50.35%（+22.54%）有关； 财务数据：报告期内，财务费用增加较多主要系贷款及利息支出增加，汇兑损益减少所致；经营现金流变动较大，主要系主营业务尤其制冷剂业务营收占比提升，资金回笼加快；合同负债增加较多，主要系下游支付的预付货款增加所致；在建工程增加较多，主要系公司投建的项目增多所致； 制冷剂业务供需持续改善：随着配额制的深入，产业链上下游对供需格局的逆转根本性进一步理解，内卷式竞争的思维惯性进一步破除，制冷剂下游成本占比低、需求刚性、销售渠道多元等优势使其价格弹性和想象空间进一步打开。随着去年囤货的去化，国内外价差在2024年四季度快速修复，部分品种甚至领先国内价格。在国内配额占全球HFCs配额超过80%的背景下，更应该重视制冷剂行业的战略定位和国际化属性； 人工智能、高端半导体产业带动氟化液需求：制冷剂在传统的家用、商用空调以外，在更多的温控领域发挥作用，在高端半导体领域，制造工艺中的清洗、蚀刻以及温控等环节对高性能电子级氟化液需求增加较多，公司子公司中巨芯正加速国产化替代；在人工智能领域，高性能专用氟化液正成为新型散热介质，公司参股巨冷科技，构建了“含氟冷却液+液冷热控设备+浸没式液冷服务器”的完整产业链，目前在上海临港AI中心、阿里巴巴数据中心实现规模化应用； 投资建议：2025年是制冷剂价格大幅攀升的一年，公司作为行业巨头，充分受益于配额制下制冷剂价格上涨的红利，未来随着制冷剂配额交易的推进，公司或将进一步提升自身在产业链中的话语权。与此同时，半导体、人工智能等行业对高端氟化液的需求日益提升，公司在氟化工方面的长远布局将有望获益。我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.33亿元、66.09亿元、78.42亿元，同比增长156.83%、31.31%、18.67%，对应PE为19X、15X、12X，维持“买入”评级。 风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等

     巨化股份(600160) 投资摘要 事件概述 8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入133.33亿元，同比+10.36%；归母净利润20.51亿元，同比+148.72%；扣非归母净利润20.26亿元，同比+155.23%。2025Q2营利环比均实现增长：实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.57%；扣非归母净利润12.37亿元，同比+144.57%，环比+56.83%。 制冷剂价格大幅上涨，成为业绩增量主力。2025H1，公司制冷剂产品均价39372.45元/吨，同比+61.88%，据公司增减利因素分析，氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元，在增利因素中贡献达73.49%。制冷剂产品中，第二代氟制冷剂（HCFCs）2025年生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，行业生态、竞争秩序持续改善，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。据钢联数据，截至8月28日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为33500/61000/45000/52500元/吨，本年涨幅分别达到-2%/40%/14%/28%。我们认为，制冷剂行业已进入长景气周期，公司HFCs主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显，盈利能力有望持续提升。 非制冷剂业务产品总体竞争激烈。分业务来看，2025H1，公司氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品均价分别同比上涨10.24%、20.87%和6.55%，其他窄幅下跌，含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均价分别同比下降2.80%、2.55%和8.66%。 高附加值产品布局领先，液冷等新兴应用领域打开成长空间。 （1）含氟聚合物：品种、产能国内领先，推动氟化工业务高端化升级。含氟聚合物属于有机氟行业中发展最快、最有前景的产业之一，产品附加值高，广泛应用于航空航天、5G通讯等战略新兴产业和未来产业。公司含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位；依托研发优势，持续加大高性能氟聚合物自主研发。公司规划本埠1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目，有望保持氟聚合物国内龙头地位。 （2）含氟精细化学品：依托全产业链布局优势，液冷市场需求放量可期。公司具有完整氟化工产业链和齐全的氟聚合物单体以及较强产品研发能力，为公司氟化工产业高端化、精细化、专用化发展提供良好支撑。公司子公司飞源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精细材料产能位列行业前三。氟化液方面，AI飞速发展打开服务器液冷市场空间，高性能氟化液作为新型散热介质，需求有望快速增长。公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可为半导体生产、大数据中心等产业提供热管理解决方案。公司巨芯冷却液项目规划产能为5000吨/年，产品包括JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等，目前已建成一期1000吨/年产能。 （3）四代制冷剂：前瞻布局HFCs替代品，品种及产能国内领先。HFCs将以确定的时间表逐步削减，第四代氟制冷剂HFOs因极低的GWP值，目前正逐步推广商业化应用。公司加快第四代制冷剂技术提升和绿色低碳制冷剂新产品创新培育，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年；计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨，有望持续巩固和提升行业龙头地位。 投资建议 我们认为，三代制冷剂生产配额制落地，行业开启景气上行通道，公司作为行业龙头充分受益；多种高附加值产品布局领先，公司未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.11/50.94/58.32亿元，增速分别为125.1%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。 风险提示 制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

     巨化股份(600160) 投资要点 事件：巨化股份发布2025年半年度报告，公司2025年H1实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现利润总额26.07亿元，同比增长148.27%；实现归母净利润20.51亿元同比增长146.97%。 制冷剂价格大幅提升，行业景气持续上行，公司盈利能力大幅提升：产品价格端，2025年1-6月，公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别同比变动61.88%、-2.80%、10.24%、20.87%、-2.55%-8.66%、6.55%。制冷剂作为“刚需消费品”得功能性制剂属性和全球“特许经营”上也模式的“基因”逐步形成，产品价格持续上行；根据百川盈孚数据，截至2025年8月27日制冷剂R22/R32/R134a/R125价格分别为35500/59000/51500/45500元/吨，同比分别上涨18.33%/66.20%/56.06%/54.24%，行业景气度持续上行，公司盈利能力大幅提升。 制冷剂配额高度集中，公司作为制冷剂行业龙头有望持续受益：三代制冷剂配额于2024年1月1日正式实施，制冷剂配额持续趋紧。2025年，国家核定公司（含控股子公司）R22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其中内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%；不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。 强链延链补链，促进产业优化升级：2025H1公司完成固定资产投资19.9亿元，在建工程125项（年内开工36项）；包括4kt/a TFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造等52个项目建成投用，甘肃巨化功性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设，公司进一步巩固产业链优势。 投资建议：公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂供需关系趋紧，行业景气有望长期维持。我们维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为42.36亿元/55.70亿元/64.65亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.39元，对应PE为22.84X/17.37X/14.97X，维持买入评级。 风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；贸易冲突及关税政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

     巨化股份(600160) 2025Q2利润同比+138.82%，大幅创历史新高，维持“买入”评级 公司2025H1实现营收133.31亿元，同比+10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比+146.97%；经营活动现金流26.66亿元，同比+340.52%。其中，Q2单季实现营收75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+138.82%，环比+53.57%；经营活动现金流21.78亿元，同比+1,456%，环比+346%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为18.9、13.3、11.3倍。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现，维持“买入”评级。 2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，广泛布局氟化液产品2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+23.16%、+55.09%、+4.44%、+26.22%、-18.94%、+1.83%、+14.59%；毛利率分别为4.19%、50.35%、4.40%、6.90%、30.97%、0.36%、27.01%，分别同比+4.79pcts、+22.54pcts、-1.74pcts、+1.95pcts、+5.11pcts、-8.71pcts、+9.71pcts。其中，公司制冷剂Q2单季外销量为8.48万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。进入Q3，传统消费淡季效应因市场结构不断优化、企业生产配额全年统筹优化使用等而弱化，产品市场价格延续上涨趋势。HFCs制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。另外，公司电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理等解决方案。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 核心观点 公司2025年上半年归母净利润20.51亿元，同比提升146.97%。2025年8月27日，公司发布《2025年半年度报告》。根据公司公告，2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；扣非后归母净利润为20.26亿元，同比增长155.23%。其中二季度实现营收75.31亿元，同比+13.93%，环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+137.07%，环比+53.56%。公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现。在第三代制冷剂（HFCs）配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。2025年上半年，公司制冷剂产品均价同比大幅上涨61.88%至3.94万元/吨，推动制冷剂板块营业收入同比增长55.09%。根据公司增减利因素分析，主要产品价格上升增利21.97亿元，其中氟制冷剂产品贡献了21.29亿元，是利润增长最主要的来源。 制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨。制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来，显现出生活改善必需，新兴工、商、农部门“温控”必需，且在下游成本占比低、便利交付和囤储、渠道多元、价格弹性大、价值较高等产品特征。近年来，制冷剂行业的供需与市场格局持续优化、行业集中度不断提升、新业态认知逐步形成、维护行业健康发展和履约意识进一步增强。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。 非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年上半年公司实现含氟高分子销售2.29万吨，其中2025年二季度销售均价为38446元/吨，环比+0.41%，同比+0.33%，产品价格逐渐止跌回升。 数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液（冷却液）需求快速增长。公司前瞻性布局了氟化液产品，2021年9月23日公司控股子公司创氟公司向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产。此外，2024年底，公 司与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为23.5/20.1/18.7X。维持“优于大市”评级。

     巨化股份(600160) 投资摘要 事件概述 7月8日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。2025H1，公司预计实现归母净利润为19.7~21.3亿元，同比+136~155%；扣非归母净利润19.5~21.1亿元，同比+146~166%。2025Q2预计业绩同环比均实现增长：预计实现归母净利润11.6~13.2亿元，同比+122~152%，环比+44~63%；扣非归母净利润11.6~13.2亿元，同比+130~161%，环比+47~67%。 制冷剂高景气度持续，助力业绩大幅增长。2025H1，公司制冷剂外销量15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），实现营业收入60.87亿元（同比+55.09%）。二季度为制冷剂传统消费旺季，公司2025Q2制冷剂业务量价环比齐升，外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），实现营业收入34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）。2025年制冷剂价格中枢上行，据钢联数据，截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别达到-12%/23%/14%/22%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。 非制冷剂业务中主要产品产销量稳定增长，贡献营收规模增量。氟化工业务总体增长可观：2025H1，公司氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），实现营业收入6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），实现营业收入8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），实现营业收入1.86亿元（同比+26.22%）。其他业务表现分化：石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），实现营业收入20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），实现营业收入15.02亿元（同比+14.59%），基础化工产品均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），实现营业收入3.53亿元（同比-18.94%）。 投资建议 我们认为，三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。 风险提示 制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

     巨化股份(600160) 2025Q2业绩预计同比增长122%-152%，或创历史新高，维持“买入”评级 公司2025H1预计实现归母净利润19.7-21.3亿元，同比增长136%-155%；预计实现扣非归母净利润19.5-21.1亿元，同比增长146%-166%。其中，Q2单季预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，同比增长122%-152%，环比增长44%-63%。H1、Q2业绩有望大幅创历史新高。报告期内公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，使主营业务毛利上升、利润增长。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为14.5、10.2、8.7倍。我们看好HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”逐步形成，维持“买入”评级。 2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，后市行情可期 2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q2单季外销量为8.45万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。据隆众资讯，6月25日，华东制冷剂大厂HFCs主流型号调涨，全面站上5万关口。其中，R32内、外贸报价均为5.4万元/吨（+2000元/吨）；R134a内、外贸报价5万元/吨（+1000元/吨）；R410a内、外贸报价均为5万元/吨（+1000元/吨），价格单边上涨趋势延续。HFCs自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。同时，公司克服生产经营季节性、产品市场结构性矛盾等影响因素，主动应变求变，紧紧把握市场主动，实现主要产品产销量提升。 风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

     巨化股份(600160) 投资要点： 公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为19.7亿元到21.3亿元，同比增长136%到155%；预计上半年扣非归母净利为19.5亿元到21.1亿元，同比增长146%到166%。 制冷剂价格上涨推动公司上半年业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs产品价格持续上涨，盈利大幅提升。公司核心产品氟制冷剂价格上涨，且公司主要产品产销量稳定增长，推动公司主营业务利润上升。价格方面，2025年上半年，公司氟制冷剂价格（均价，下同）持续恢复性上涨；非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他产品窄幅下跌。收入方面，公司收入增速靠前的产品有制冷剂（收入60.87亿元，+55.09%）、含氟精细化学品（收入1.86亿元，+26.22%）、氟化工原料（收入6.81亿元，+23.16%）。 公司二季度业绩预计同环比继续增长。预计公司2025Q2归母净利润在11.61亿元-13.21亿元之间，中枢是12.41亿元，预计同比+136.83%，环比+53.40%，二季度业绩同环比预计继续大幅增长，主要受制冷剂价格持续上涨的带动。根据百川盈孚的数据，2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷剂价格同环比继续上行。 主流制冷剂近期价格高位运行。根据百川盈孚的数据，截至7月8日，R22市场均价是3.5万元/吨，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市场均价是5.3万元/吨，相比上月+3.92%，相比年初+23.26%，相比去年同期+47.22%；R125市场均价是4.55万元/吨，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市场均价是4.95万元/吨，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。 投资建议：公司是制冷剂龙头企业，预计公司2025年的基本每股收益是1.46元，当前股价对应市盈率是20倍，维持买入评级。 风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

     巨化股份(600160) 事项： 公司公告：2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。 国信化工观点：1）制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨；2）非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升。 投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。 评论： 公司2025年上半年归母净利润预计为19.7-21.3亿元，同比提升136%-155% 2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。公司业绩大幅增长的主要原因是公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，导致主营业务毛利上升、利润增长。 2025年上半年，公司制冷剂销量达15.46万吨，同比下滑4.19%；制冷剂销售均价逐季提升，2025年二季度制冷剂均价为40911元/吨，同比提升65%，环比提升9%。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2025年上半年的51.97%，对公司盈利提升起到了正面影响。 制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。 非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升 含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速远不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年上半年公司实现含氟高分子销售2.29万吨，其中2025年二季度销售均价为38446元/吨，环比+0.41%，同比+0.33%，产品价格逐渐止跌回升。 行业方面，PTFE长期来看供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现；然而短期内核心需求无增长，以执行合约订单、刚需采购为主；截至2025年7月8日，悬浮中粒报盘价格在3.8万-4.2万元/吨。PVDF方面，随着原料成本持续回调、需求收缩及产能过剩持续施压影响，企业降价去库意愿略显增强。成本支撑薄弱叠加下游压价，抑制市场回升；截至2025年7月8日，涂料用途PVDF价格5.8万-6.0万元/吨。FEP方面，低端市场延续回调趋势；截止至2025年7月8日，FEP挤出料市场报盘为4.35-4.55万元/吨附近。 投资建议：维持“优于大市”评级 公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。 风险提示 氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

     巨化股份(600160) 事项： 公司公告： 2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ，公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份，金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。 国信化工观点： 1） 控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心； 2） 三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长； 3） 主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续。 公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一， 将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展， 高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争地位不断增强。 维持 2025-2027年归母净利润 41.14/48.23/51.70 亿元的预测， 对应 EPS 为 1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。 评论： 控股股东累计增持公司股份 406.65 万股， 合计金额为 9996.86 万元， 彰显了控股股东对公司未来长期发展的信心 2025 年 4 月 8 日， 公司披露了《巨化股份关于控股股东首次增持股份情况及增持计划的公告》 ， 公司控股股东巨化集团有限公司基于对公司未来经营业绩和发展的信心， 通过其一致行动人浙江巨化投资有限公司自 2025 年 4 月 8 日起 3 个月内， 通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份， 金额累计不少于人民币 5000 万元， 不超过人民币 10000 万元。 截至 2025 年 6 月 30 日， 巨化投资通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式累计增持公司股份 406.65 万股， 占公司已发行股份的 0.1506%， 合计增持金额为 9996.86 万元， 本次增持计划实施完毕。 公司控股股东对公司股份的增持彰显了其对制冷剂长期景气度的认可以及对公司长期发展的信心。 三季度制冷剂长协价格落地， 预计三季度零售价格将持续增长 根据卓创资讯， 部分空调企业三季度长协价格明确， 其中 R32 为 5 万元/吨电汇（5.06 万元/吨承兑） ， 相比二季度+4000 元/吨； R410A 为 4.9 万元/吨电汇（4.96 万元/吨承兑） ， 相比二季度+2000 元/吨。 另据卓创预计主流产品三季度价格稳定增长。 预计 7-9 月 R32 均价分别在 5.3/5.3/5.4 万元； R134a 分别在4.9/4.95/5 万元。 其中 7-8 月份为空调厂生产淡季， 对应制冷剂需求或有减少， 但生产企业亦有一定检修计划， 同时出口市场仍存增量预期下， 制冷剂 R32 价格延续高位偏强运行概率较大。 随着 R134a 配额的持续消化， 企业挺价心态或持续增强， 高价报盘或陆续落实， 同时随着 9 月份出口需求的逐步释放， 市场或有进一步冲高的可能。 主流制冷剂品种两年来价格持续上涨， 供给侧限制下制冷剂景气周期延续 据氟务在线， 截止至 2025 年 6 月 27 日， R22 企业报价坚挺， 买卖双方存在博弈， 但价格下行空间有限，目前主流成交价格维持在 3.55-3.7 万元/吨； R32 打破淡季市场规律， 企业报价为 5.2-5.3 万元/吨， 实际长协订单价格稳定在 5 万元/吨以上； R134a 凭借售后市场需求支撑， 成交价格稳定在 4.8-4.9 万元/吨区间； 而 R125 市场表现相对平稳， R410a 在旺季售后市场需求的推动下， 企业 4.8-4.9 万元/吨的报价得以有效落实； R227 因消防领域集中需求爆发， 出现供不应求局面， 企业报价已上涨至 5.7 万元/吨。 尽管行业即将进入传统生产淡季， 但目前正值需求消耗旺季， 头部经销商的低价库存基本售罄。 受需求释放、 库存低位等多重利好因素影响， 市场旺季启动时间或有所推迟。 总结来看， 内贸价格方面， 根据百川盈孚、 卓创资讯， 2025 年 6 月 R22 维持报价 37000 元/吨； R134a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1500 元/吨； R125 维持报价 46000 元/吨； R32 报价提升至 53000 元/吨，较上月+4000 元/吨； R410a 报价提升至 49000 元/吨， 较上月+1000 元/吨； R152a 报价提升至 30500 元/吨，较上月+2500 元/吨； R142b 维持报价 30000 元/吨； R143a 维持报价 46000 元/吨。 其中 R32 自 2023 年 7 月起两年来价格持续上涨， 预计在供给侧严格限制背景下， 制冷剂将维持较长景气周期。 投资建议： 维持“优于大市” 评级 公司作为氟化工龙头， 产业链布局完善、 成本与配套优势显著。 制冷剂方面， 公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。 含氟聚合物方面， 氟化工产品以其独特的性能， 应用领域和市场空间不断拓展， 年需求稳步增长。 从公司自身内生效益来看， 多年来， 公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链， 多化工子行业集约协同能力增强， 产业结构、 产品结构持续优化， 核心竞争能力、 竞争 地 位 不 断 增 强 。 维 持 2025-2027 年 归 母 净 利 润 41.14/48.23/51.70 亿 元 的 预 测 ， 对 应 EPS 为1.52/1.79/1.92 元， 对应当前股价对应 PE 为 18.9/16.0/14.9X。 维持“优于大市” 评级。 风险提示 氟化工需求疲弱； 项目投产进度不及预期； 产品价格大幅下滑等。

     巨化股份(600160) 公司发布2024年年报，2024年公司实现营收244.62亿元，同比+18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比+107.69%；其中24Q4实现营收65.56亿元，同比+41.21%，环比+12.52%；实现归母净利润7.02亿元，同比+256.83%，环比+65.81%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收58.00亿元，同比+6.05%，环比-11.52%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%，环比+15.22%。公司拟向全体股东每10股派发2.3元（含税）的现金分红。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司归母净利润大幅增长。2024年公司归母净利润同比显著增长，毛利率为17.50%（同比+4.28pct），净利率为8.90%（同比+4.21pct），主要原因为公司主要产品第二、三代氟制冷剂价格上涨。2024年公司期间费用率为8.35%（同比-0.38pct），其中财务费用率0.17%（同比+0.28pct），主要系融资规模增加所致。25Q1随着制冷剂行业景气度持续提升，公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为28.42%（同比+13.67pct，环比+9.41pct），净利率为15.49%（同比+9.45pct，环比+3.49pct）。 2024年公司制冷剂及氟化工原料产品均价上行，非制冷剂化工产品总体“供强需弱”、均价下行。根据公司2024年主要经营数据公告，公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善，产品价格合理性回归上行，同比上涨32.69%；非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，产品价格延续下行趋势，氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%；原材料方面，公司原材料市场局部价格坚挺，萤石、无水氟化氢、甲醇、苯、硫磺、液氯、甘油、丙酮、环己酮等原材料均价同比上涨，其他主要原材料均价同比下跌。根据公司2024年年报，2024年公司主要产品价格上涨增利13.80亿元，其中氟制冷剂产品价格上涨增利20.78亿元、氟化工原料产品价格上涨增利0.13亿元。分产品来看，2024年公司氟化工原料均价0.36万元/吨（同比+23.19%），制冷剂均价2.68万元/吨（同比+32.69%），含氟聚合物材料均价3.89万元/吨（同比-16.71%），含氟精细化学品均价5.50万元/吨（同比-43.80%），石化材料均价0.77万元/吨（同比+0.03%），食品包装材料均价1.10万元/吨（同比-14.14%），基础化工产品均价0.16万元/吨（同比-14.27%）。 制冷剂行业景气度持续提升，公司配额总量及份额领先，氟化工产业布局有序推进。根据百川盈孚，截至6月19日，R32价格为5.20万元/吨，较年初+20.93%；R125价格为4.55万元/吨，较年初+8.33%；R134a价格为4.85万元/吨，较年初+14.12%；R22价格为3.60万元/吨，较年初+9.09%。根据公司2024年年报，2025年国家核定公司（含控股子公司）R22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额的39.6%。公司配额总量及份额领先，主流品种齐全，具有牢固的市场竞争地位。除拥有领先的氟制冷剂生产配额外，公司第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨。此外，未来随着公司10,000t/a高品质可熔氟树脂及配套项目、500吨/年全氟磺酸树脂项目一期250吨/年项目、1万吨/年FEP扩建项目，以及甘肃巨化西部基地高性能氟氯化工新材料一体化项目建成，将逐步确立公司氟聚合物品种齐全、规模领先的国内龙头地位。在含氟精细化学品方面，2024年公司完成飞源化工收购，含氟精细化学品产能规模、品种数量快速提升。 估值 考虑到制冷剂价格在配额政策影响下持续上涨，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为41.75/50.74/58.12亿元，每股收益分别为1.55/1.88/2.15元，对应PE分别为17.6/14.5/12.6倍。看好制冷剂行业景气度提升、公司氟化工产业布局优化带来的业绩增长，维持买入评级。 评级面临的主要风险 项目建设进度不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。