重庆啤酒(600132) 核心观点 公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入147.2亿元，同比+0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比+10.4%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比-2.8%。 量价企稳改善，高档酒发力，产品结构提升。2025年度公司核心啤酒业务收入同比+0.9%，其中销量同比+0.7%（好于啤酒行业），吨价同比+0.2%，系公司推动产品结构升级叠加增加市场费用投入增加共同作用的结果。分档次看，高档产品销量增长系全年最核心的业绩增长引擎。高档酒增长较快主要得益于公司加快产品创新、持续发力高端品牌培育、大力推动非现饮渠道渗透。 啤酒业务毛利率上升，费用率上升，扣非净利润受投资收益及所得税率提升的拖累。2025年啤酒业务毛利率提升2.3pct至52.0%，主因原材料价格 下降、生产效率提升。费用率同比提升，主要系销售费用率/管理费用 率同比+0.9pct/+0.5pct，主要系广告及市场费用、销售人员薪酬、管理人员薪酬提升所致，其余费用支出保持克制，反映公司费用投放更加聚焦在市场端。2025年扣非归母净利润同比小幅下滑，主要系受投资收益同比减少（主因联营公司重庆嘉威啤酒亏损）以及所得税率提升的影响。综合来看，公司净利率同比+1.5pct，归母净利率同比+0.8pct至8.4%，扣非归母净利率同比-0.3%。 2025年度维持高分红比率，现金流量状态良好。2025年度累计现金分红12.1亿元，分红比例98.3%。现金流方面，全年经营性现金流充沛（26.2亿），资本开支如期下降（4.2亿），虽现金流量净额小幅为负（-3.4亿），但账上仍有约7.5亿现金储备。若后续资本开支金额持续收缩，预计未来公司有望维持较高的分红比率。 盈利预测与投资建议：根据2025年年度业绩结果，我们小幅调整2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入150.2/153.4/156.7亿元（2026-2027年前预测值150.3/153.5亿元），实现归母净利润12.8/13.3/14.1亿元（2026-2027年前预测值12.6/13.1亿元），当前股价对应PE分别为21/21/19倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

     重庆啤酒(600132) 高端化持续推进，盈利韧性凸显，维持“增持”评级 2025年实现收入147.2亿元，同比+0.5%；归母净利润12.3亿元，同比+10.4%。Q4收入16.6亿元，同比+5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比减亏，收入利润符合此前业绩快报。考虑公司高端化战略稳步推进，我们略上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.0（+0.5）、13.5（+0.3）、14.1亿元，同比分别+5.7%、+4.0%、+3.8%，当前股价对应PE分别为20.9、20.1、19.4倍，维持“增持”评级。 全年量价实现稳步增长，产品结构持续优化，高端化战略稳步推进 2025年啤酒实现收入143.0亿元，同比+0.9%，其中销量299.5万吨，同比增长0.7%，吨价4773.6元/吨，同比增长0.2%。2025Q4销量32.7万吨，同比+2.9%，均价4839.9元/吨，同比+5.3%。分档次看，2025年公司高档/主流/经济档次分别实现收入87.8/51.9/3.3亿元，分别同比+2.2%/-1.0%/-1.8%；2025Q4高档/主流/经济档次分别同比+10.1%/+5.3%/-13.1%。公司产品结构持续优化，高端化战略稳步推进，预计嘉士伯、风花雪月两大品牌增长速度领先，乐堡、乌苏两大核心单品全年保持稳健销量增长。 西北区和南区保持较好增长态势，中区受外部环境影响有所承压 分区域看，2025西北区/中区/南区分别实现营收40.3/58.8/43.9亿元，同比+3.6%/-1.4%/+1.7%。西北区、南区市场保持较好增长态势，主要受益于渠道下沉与品牌渗透效果显著；中区受外部市场及行业竞争略有承压。 成本下降提升毛利率，销售和管理费用率有所提升，净利率稳健增长2025年公司毛利率同比+2.31pct至50.88%，主要受益于原材料成本下降。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分同比+0.87pct/+0.54pct/-0.04pct/+0.09pct，公司加大了销售和市场费用投入，同时推进数字化转型，加大人员及数字信息化投入。整体2025年净利率同比+1.47pct至16.83%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

     重庆啤酒(600132) 投资要点 事件：重庆啤酒发布2025年年报，2025年营收147.22亿元，同比+0.53%，归母净利润12.31亿元，同比+10.43%，扣非后归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中25Q4营收16.63亿元，同比+5.15%，25Q4归母净利润-0.10亿元，对比24Q4归母净利润-2.17亿元，同比亏损收窄；25Q4扣非后归母净利润-0.34亿元，对比24Q4扣非后归母净利润-0.84亿元，同比亏损收窄。 量价表现韧性，乌苏、乐堡稳健增长。2025年销量同比+0.68%至299.52万吨，吨酒营收同比-0.15%至4915.15元/吨，量价表现韧性。分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%。分档次来看，2025年高档、主流、经济收入增速分别为+2.19%、-1.03%、-1.80%(占比分别为61.4%、36.3%、2.3%)，预计乌苏、乐堡稳健增长，嘉士伯、风花雪月双位数增长，重庆、大理小幅下滑。分地区来看，2025年西北区、中区、南区收入增速分别为+3.65%、-1.43%、+1.67%(占比分别为28.2%、41.1%、30.7%)。 盈利能力表现平稳，维持高分红政策。2025年销售净利率同比+1.47pct至16.83%，但受非经常性损益科目影响，2025年扣非后归母净利率同比-0.27pct至8.07%。其中2025年销售毛利率同比+2.30pct至50.88%(吨酒营收同比-0.15%、吨酒成本同比-4.63%)，销售费用率同比+0.88pct至18.03%，管理费用率同比+0.54pct至4.07%，非经科目主要受投资净收益、营业外支出变动影响。面对复杂多变的外部环境，公司仍维持高分红政策，2025年分红率高达98.3%。 消费β修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI自25Q4以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。 盈利预测与投资评级：当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元(原预期为11.75、12.76亿元)，新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

     重庆啤酒(600132) 投资要点： 事件：2025年公司业绩保持稳健，全年实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43%；扣非归母净利润为11.88亿元，同比下降2.78%。归母净利润与扣非归母净利润增速的差异主要源于非经常性损益的影响，特别是公司与重庆嘉威啤酒的包销诉讼案达成和解，冲回了2024年计提的预计负债，对当期损益产生正面影响。单季度看，2025年Q4实现营收16.63亿元，同比增长5.15%，归母净利润亏损0.1亿元，扣非归母净利润亏损0.34亿元，对比同期均大幅减亏。 量价表现趋稳，结构升级延续。啤酒业务拆分来看，公司2025年实现收入142.98亿元，同比增长0.9%，实现销量299.52万吨，同比增长0.68%，对应吨价为4773.63元/吨，同比增长0.22%，增长由销量小幅驱动，整体量价表现趋稳。结构方面，公司产品结构升级趋势仍在延续，2025年公司高档产品销量同比增长3.23%，销量占比对比去年同期提升1.24pct至50.2%；主流/经济产品销量占比分别对比去年同期-1.23/-0.01pct至46%/3.7%。分品牌来看，公司国际品牌（嘉士伯、乐堡等）发展良好，销量同比增长5.27%，增速较24年边际加速；本地品牌（包括重庆、乌苏、大理等）销量同比降幅较24年收窄至1.22%。2025年，我国规模以上啤酒企业累计产量达3536万吨，同比下降1.1%，面对复杂多变的外部环境，公司持续推进产品结构优化、渠道深耕和运营能力提升，当前经营情况整体稳健，有望延续高质量发展。 盈利能力稳健提升，费用率仍具改善空间。受益于原材料成本的改善，公司吨酒成本同比下降4.42%，推动公司2025年毛利率对比去年同期提升2.31pct至50.88%，销售费用率对比去年同期提升0.87pct至18.03%，毛销差对比去年同期提升1.44pct至32.85%，其余管理/研发/财务费用率分别对比去年同期+0.54/-0.04/+0.09pct至4.07%/0.11%/-0.1%，推动公司净利率对比去年同期提升1.47pct至16.8%。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.72/13.19/13.7 亿元，同比增速分别为3.37%/3.64%/3.86%，当前股价对应的PE分别为21.38/20.63/19.87倍。公司当前啤酒业务量价表现趋稳，考虑到公司过往分红比例较高，若公司26年维持100%分红比例，对应当前股息率约4.68%，维持“增持”评级。 风险提示。原材料成本波动，市场竞争加剧，食品安全问题等