华能国际(600011) 事件：公司发布2024年年报。公司实现营收2456亿元，同比下降3.48%；归母净利润101亿元，同比增长20.01%；扣非归母净利润105亿元，同比增长87.5%。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税），现金分红比例58.78%。 点评： 24年新增风光装机9.4GW，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GW，其中火电0.3GW，风电2.6GW，太阳能6.8GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量为145.1GW，低碳清洁能源占比达35.82%；其中煤电93.1GW、气电13.5GW、风电18.1GW、太阳能19.8GW、水电0.4GW、生物质0.2GW。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元，其中风电为362亿元，同比增长44%，太阳能为150亿元，同比下降24%。 煤电：盈利能力大幅改善，全年贡献利润总额71亿元 收入端，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时。成本端，2024年国内煤炭供需关系不断改善，价格中枢下移，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%。综合来看，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善，全年实现利润总额71.38亿元，对应单位发电量为0.018元/千瓦时，23年为0.001元/千瓦时。 新能源：24年贡献利润总额95亿元，同比增长19% 2024年公司风电利用小时2295小时，同比下降33小时，太阳能利用小时1185小时，同比上升5小时。叠加装机增长，公司风光发电量分别同比增长17%、66%。电价方面，公司风光上网电价同比均有所下降，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时。成本端，装机增长将带来折旧摊销有所增长。综合来看，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元，同比增长19%，其中风电同比增长15%、光伏同比增长33%。 投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为124、133、143亿元（2025-2026年前值为135、155亿元），对应PE8.6、8.0、7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

     华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收2455.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润101.4亿元，同比增长20.0%；实现扣非归母净利润105.2亿元，同比增长87.5%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例为58.78%； 煤价中枢下移，火电盈利能力提升。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时，同比增长1.1%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%，煤电利用小时4285小时（同比-103小时），在完成电热保供前提下，公司火电机组优化运行方式，因而电量同比略有下滑；2024年国内煤炭供需总体宽松，价格震荡下移，公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，同比下降12.4%。经测算，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时，若加回济宁电厂减值7.27亿元，煤电度电利润达0.021元/千瓦时。 风电资本开支增长。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GW，风电/光伏分别新增2.6/6.8GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元，同比分别+111/-47.4亿元，公司对风电投资增加。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元，同比分别-38.4%/+60.9%，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元，对应目标价8.69元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

     华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。 新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元，2023年同期为-41.18亿元。 火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21亿元，为过去10年第二少，仅次于2021年的0.89亿元，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）；全年资产减值金额为17.14亿元，2023年为29.72亿元；另一方面是从2024年11月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元，2020-2023年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18亿元。 其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03亿元，冲减“其他收益”10.97亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位。 风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72和27.25亿元，2023年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024年应收账款几乎没有增长，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。而2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。 风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入2455.51亿元，同比下降3.48%；归属于母公司股东的净利润101.35亿元，同比增长20.01%。分季度看，4Q2024单季度营业收入611.55亿元，同比下降3.04%；归属于母公司股东的净利润-2.77亿元，同比增长93.26%。 电价下降影响营收，煤价下降释放利润：2024年，公司境内合并口径上网电量同比增长1.13%，增收22.88亿元；平均上网结算电价同比下降2.85%，减收58.06亿元。此外，新加坡和巴基斯坦业务营收均有下降，主要系电价下降。2024年受境内外电价下降影响，公司营收同比下降3.48%。受益于境内外燃料成本的下降，24年公司归母净利润同比增长20.01%。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税），预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税），24年现金分红比例进一步提高，达到58.78%（23年为57.14%），积极回馈股东。 24年煤电减收增利，盈利修复明显：2024年公司煤机电价、电量均下滑，收入下降4.59%。2024年煤机上网电量3692.78亿千瓦时（同比下降1.74%）；利润总额为71.38亿元（同比增加1548%），对应度电盈利0.0193元（同比增加0.0182元）。分季度看，公司煤机度电盈利分别为0.0306/0.0148/0.024/0.0063元。考虑20天库存可用天数下，1Q2025秦皇岛港5500大卡煤价均价749.43元/吨，同比下降173.22元。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下，度电成本预计下降2.93分。25年各省市区年度长协电价有不同程度的下降，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击。 积极推进低碳发展，25年风光资产开支同比增长64.01亿元：2024年，公司风电/光伏/燃气新增并网装机2.65/6.77/0.3GW，公司大力推进绿色低碳发展，24年低碳清洁能源装机容量占比提升至35.82%。2025年风电、光伏资本开支计划为362亿元和150亿元，合计512亿元，同比增长64.01亿元。此外，虽然风电和光伏的上网电价均有所下降，受益于新增装机投产带来的上网电量增长。2024年风电和光伏的收入分别增长11.03%和52.96%；利润总额分别增长15%和33%。 盈利预测与投资建议：我们调整装机、电价、煤价等假设，预计25-27年归母净利润分别为101.64、105.56和108.77亿元（原25-26年为100.51和104.00亿元），对应PE分别为10.7/10.3/10.0倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     华能国际(600011) 业绩简评 2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报， 24 全年实现营收2455.5 亿元，同比-3.5%； 归母净利润 101.4 亿元，同比+20%。业绩符合市场预期。 经营分析 燃料成本下行， 煤机盈利能力提升。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后， 对应度电利润总额 0.021 元/KWh。根据公司公告，24 年煤机利用小时 4285 小时，同比下降 103 小时；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWh，同比-10.9 元/MWh）， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWh，同比-26.1 元/MWh），点火价差扩大。 25 年初以来动力煤价持续下探，配合煤电容量电价机制，有望平抑电量需求短期波动。 新能源开发更聚焦风电。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元，风电投入占比显著提升。伴随新能源市场化落地，风电项目有望获得更高的收益确定性。 分红绝对额继续提升。根据公司公告，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税），现金分红比例为 58.78%； 23 年同期每股分红为 0.2 元，现金分红比例 57.14%。伴随火电板块近两年利润回升，分红能力增加， 当前股价对应股息率升至3.8%。 盈利预测、估值与评级 预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元，对应 PE 分别为 9 倍、 9 倍和 8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

     华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告，2024年第四季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%；2024年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%。 全年境内上网电量小增1%，电价同比下降2.85%：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。单四季度看，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%。 火电上网电量同比有所下降，全年新增基建并网0.2GW：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时，同比下降1.74%；燃机上网电量269.59 亿千瓦时，同比下降2.7%。单四季度看，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时，同比下降0.65%；燃机上网电量58.23亿千瓦时，同比下降13.62%。公司火电机组在完成电热保供前提下，优化运行方式，多发有效益的电量，电量同比略有下降。其中，公司在山西、河南、江苏、上海、重庆、浙江、安徽、福建等地的全年煤机上网电量有所增长；在吉林、辽宁、甘肃、北京、天津、湖南、广东、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。此外，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MW。 水风光电量快速增长，全年新增基建并网9.42GW：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时，同比增长16.07%；光伏上网电量181.27亿千瓦时，同比增长66.13%；水电上网电量9.34亿千瓦时，同比增长24.79%。单四季度看，公司风电上网电量101.22亿千瓦时，同比增长15.94%；光伏上网电量42.43亿千瓦时，同比增长47.22%；水电上网电量1.18亿千瓦时，同比下降15.88%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电或系24年全年来水总体偏丰。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦。 盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们下调原有假设，预计24-26年归母净利润分别为99.99、100.51、104.00亿元（原104.38、123.12和130.77亿元），对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍。维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。