深南电路(002916) 深南电路2025年业绩高增，AI、通信、汽车三轮驱动PCB业务高增长。封装基板技术突破和客户导入加速。维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2025年全年业绩高增，AI算力基建浪潮下核心受益。深南电路2025年营收236.47亿元，YoY+32%；毛利率28.3%，YoY+3.5pcts；归母净利润32.76亿元，YoY+74%。公司2025Q4营收68.93亿元，QoQ+9%，YoY+42%；毛利率28.6%，QoQ-2.8pcts，YoY+6.6pcts；归母净利润9.50亿元，QoQ-2%，YoY+144%。根据Prismark数据，2025~2030年全球PCB市场规模有望从852亿美元增长至1,233亿美元，CAGR约8%，其中18层及以上多层板、HDI板增速明显高于行业水平，主要得益于数据中心、高速网络通信等需求的高增长。我们认为公司有望充分受益于AI算力基础设施硬件相关产品的快速发展趋势。 AI、通信、汽车三轮驱动，产能释放支撑PCB业务高增长。2025年公司PCB业务营收143.59亿元，YoY+37%；毛利率35.5%，YoY+3.9pcts。数据中心领域，2025年全球云服务厂商资本开支持续增加，驱动AI服务器及相关配套产品需求快速增长。公司受益于AI算力基建浪潮，相关订单亦同比显著增长。通信领域，2025年前三季度全球无线网络接入市场需求保持平稳，有线网络接入市场需求在高速交换机、光模块等领域显著增长，公司订单规模亦大幅增长。新能源汽车领域，公司把握ADAS和三电系统的增长机会，相关订单亦保持快速增长。2025年公司通过技术改造打通产能瓶颈、数字化和精益管理提升产出效率为业绩增长提供了有力支撑。泰国工厂和南通四期项目均于2025年下半年顺利投产。根据Prismark2025年第四季度报告，预计2025年公司营收规模在全球印制电路板厂商中位列第4。 技术突破与客户导入加速，封装基板业务实现高增长。2025年公司封装基板业务营收41.48亿元，YoY+31%；毛利率22.6%，YoY+4.4pcts。2025年公司封装基板业务技术能力快速突破，产品和客户导入进程加速，推动订单同比快速增长。BT封装基板领域，公司存储类产品制造能力持续突破，推动客户高端DRAM产品项目的导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；RF射频类产品陆续导入新客户新产品，目标产品完成量产。FC-BGA封装基板领域，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品研发和打样工作按期推进。公司已成为内资最大的封装基板供应商。 估值 我们对公司财务费用进行了微调，亦同步调整公司2026/2027年EPS预估至8.54/11.27元，并预计2028年EPS为13.90元。截至2026年3月17日，公司总市值约1,733亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为29.8/22.6/18.3倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 下游需求不及预期。新产品导入进度不及预期。产能爬坡进度不及预期。封装基板涨价幅度不及预期。

     深南电路(002916) SCC’s FY25 revenue grew 32% YoY to RMB23.6bn, in line with BBG consensusand 4% above our forecast. GPM improved significantly to 28.3% (0.3pptsabove BBG consensus and 1.4ppts above our estimate), up from 24.8% inFY24, driven by improved product mix, better cost efficiency and higherutilization. Net profit rose 75% YoY to RMB3.3bn, slightly below BBG consensus(-0.7%) but 8% ahead of our forecast. By quarter, 4Q revenue increased 42%YoY and 9% QoQ, while net profit grew 144% YoY but declined 1.6% QoQ. 4QGPM eased sequentially to 28.6% from 31.4% in 3Q mainly due to depreciationfrom the Nantong IV and Thailand facilities and higher raw material costs.Looking ahead, we expect SCC to continue benefiting from strong multilayerPCB demand driven by robust AI infra. capex, while its substrate businessshould gradually improve as BT supply remains tight and ABF/FC-BGA rampson rising domestic demand. Maintain BUY, with TP adjusted to RMB288. PCB revenue grew 37% YoY in FY25 with GPM at 35.5%. SCC continuedto benefit from strong AI data center demand (~25% of PCB revenue), whiletelecom was ~40% of PCB revenue, with utilization maintained at around95% across most fully ramped facilities. 4Q GPM softened slightly due toramp-up costs at Nantong IV and Thailand, higher raw material prices (e.g.,gold and CCL), and a higher contribution from lower-margin PCBA (revenueup 9% YoY, GPM at 15%). Looking ahead, we expect PCB revenue toremain supported by ongoing AI infra. capex, with strong demand from datacenters, switches and optical modules sustaining high utilization, whilemargins should stabilize as new capacity ramps and product mix improves. Substrate revenue grew 31% YoY in FY25 with GPM improving to22.6% (vs. 18.2% in FY24), supported by stronger BT substrate shipmentsand improving utilization amid tight industry supply and relatively stablepricing. BT demand remained robust with long order visibility, andGuangzhou BT capacity operated at relatively high utilization. Meanwhile,ABF/FC-BGA substrates remained in the early volume ramp stage (ABFrevenue was >RMB100mn in FY25), while the Guangzhou facility continuedto post losses as scale, yields and customer ramps develop. Looking ahead,we expect the substrate segment to improve gradually, supported byresilient BT demand and rising domestic compute demand for ABF/FCBGA, with segment GPM likely trending toward the mid-20% range asutilization improves. Reiterate BUY, with TP adjusted to RMB288 (prev. RMB235), based on38x FY26E P/E (prev. 34x). We value the Company using a blended peeraverage of both PCB (33x 2026 P/E) and substrate players (42x 2026 P/E)as we remain bullish on SCC’s continued PCB growth and the long-termramp of its high-end substrate business.

     深南电路(002916) 主要观点： 四十年专注电子互联，AI驱动业绩高增 公司深耕电子互联领域近四十年，从PCB起步，已构建起覆盖印制电路板、封装基板及电子装联的“3-In-One”协同业务布局。公司股权结构稳定，具备央企背景。业绩层面，充分受益于AI浪潮，公司在2023年短暂调整后于2024年创下历史新高，实现营收179.1亿元（同比+32.4%），归母净利润18.8亿元（同比+34.3%）。2025年前三季度增长势头更加强劲，营收达167.5亿元（同比+28.4%），归母净利润23.3亿元（同比+56.3%），利润率持续改善，2025Q3销售毛利率提升至28.2%。 PCB：AI算力与汽车业务协同并进 PCB市场于2024年确立复苏态势，全球规模达880亿美元（同比+12%），并在AI服务器及高速运算需求驱动下开启新一轮增长周期。AI服务器是核心增长引擎，其内部加速板、UBB交换板、CPU主板等对高端PCB需求旺盛。以英伟达产品迭代为例，单GPU对应PCB价值量从DGXA100的175美元显著提升至GB200NVL72的346美元。同时，通用服务器平台架构持续迭代，高速交换机向800G/1.6T升级，汽车电子随新能源车及智能化渗透而稳步放量，共同推动高多层、高性能PCB需求。公司PCB业务以通信设备为核心，深度布局数据中心与汽车电子，产能通过南通四期、泰国基地及老厂技改持续扩张，有望实现量价齐升。 封装基板：国产化进程加速，高端产品持续突破 封装基板是封装环节关键材料，具有高密度、高精度等技术壁垒。全球市场由台日韩企业主导，但国产化进程正在加速。按基材可分为BT载板、ABF载板和MIS载板，分别应用于存储/射频、CPU/GPU等高运算芯片、以及功率IC等领域。全球封装基板市场规模预计从2024年的126亿美元增长至2029年的180亿美元（CAGR7%）。深南电路的封装基板产品种类齐全，已具备包括FC-BGA在内的主流封装技术能力，相关客户认证与产能建设取得进展，正卡位半导体国产化关键环节，有望实现高端产品的持续突破与份额提升。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入223.32、287.79、350.73亿元；归母净利润分别为32.06、48.10、63.02亿元，对应EPS为4.81、7.21、9.45元，对应2025年12月30日收盘价PE分别为48.61、32.40、24.73倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险，技术迭代不及预期风险，新产品导入不及预期风险，产能建设不及预期风险。