哈尔斯(002615) 2026年2月26日，港股上市公司小黄鸭德盈（2250.HK）公告与全球杯壶行业龙头哈尔斯（公司）签订全面战略合作协议，哈尔斯间接持有小黄鸭德盈27,02.7万股股份，约占小黄鸭德盈已发行股本的2.68%，为本次战略合作奠定坚实资本互信纽带。双方拟于中国内地共同设立合资公司，聚焦以B.Duck家族品牌及国际头部潮流IP为核心的联名潮流杯壶产品，覆盖设计研发、品牌运营与全渠道销售全链条。 经营分析 IP运营能力与制造供应链深度耦合，潮玩保温杯打开增量空间。公司作为全球杯壶行业标杆，具备业界领先的研发制造实力、全产业链布局及全球化渠道网络。小黄鸭德盈深耕IP授权运营二十余年，拥有国内顶流国民IP B.Duck完整矩阵及成熟全球授权体系。强强联合将帮助公司实现向潮流消费品牌升维突破，以IP为抓手打开全品类增长新空间。长期来看，双方将持续挖掘IP与产品融合的商业价值，构建多元生活场景的潮流消费生态。 内销"潮玩+保温杯"范式趋于成熟，自主品牌驱动估值中枢上移。公司国内团队"IP筛选—深度合作—产品落地"模式基本跑通，自主品牌历经多年培育进入收获期。22年旗下自主品牌SIGG与泡泡玛特联名验证高端IP联名打法；25年"哈尔斯&尔滨"系列借势冰雪旅游热度，并覆盖潮玩、文博、航天多层次IP矩阵，自主品牌从培育验证迈向加速放量，收入结构优化有望打开估值重塑空间。股权激励与员工持股锚定高增目标，彰显长期发展信心。公司前期（2月12日）发布股权激励计划（草案），拟向5名核心管理成员授予360万股，占总股本约0.77%；同时发布员工持股计划（草案），拟向5名核心高级管理层及不超过45位核心员工授予不超过268.895万股，约占总股本0.58%；公司层面考核目标均为以23年度及24年度营业收入平均数为基数，触发值为26-28年营业收入增长率不低于45%/70%/100%（或扣非后净利润增长率不低于30%/80%/100%），目标值为26-28年营业收入增长率不低于55%/80%/110%（或扣非后净利润增长率不低于45%/80%/110%）。 盈利预测、估值与评级 我们预测25-27年公司实现营业收入32.19亿/42.48亿/51.70亿元，同比-3.4%/+32.0%/+21.7%，归母净利润0.98亿/2.95亿/4.05亿元，同比-66.0%/+202.7%/+37.4%。2026年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，叠加内销情绪价值赛道拓宽提供向上估值弹性，给予“买入”评级。 风险提示 海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

     哈尔斯(002615) 事件：小黄鸭德盈发布公告，已于2月与哈尔斯签立战略合作协议，截至公告日期，哈尔斯已间接持有小黄鸭0.27亿股股份（占股本约2.7%）。根据小黄鸭德盈公告，双方将在内地成立合资公司（哈尔斯控股），专注于小黄鸭家族品牌、其他国际潮流IP的联名杯壶设计、销售与品牌运营。未来双方将共同构建潮流设计+柔性制造+全域营销协同体系，以杯壶及杯壶周边产品为合作起点、实现小黄鸭自营品类的扩张以及哈尔斯进一步向「潮流品牌」的升维，推动行业从价格竞争向价值创造升级。 发挥协同优势，哈尔斯品牌有望突破成长边界。保温杯行业正迎来前所未有的黄金发展期，市场规模与潮流属性双向爆发，成为兼具实用价值与社交属性的核心潮流消费品类。小黄鸭作为中国最大的国内角色知识产权公司、排名第四的中国角色知识产权公司，全网订阅或关注超1900万，通过借鉴小黄鸭的IP运营、设计创新与年轻化营销打法，有助于哈尔斯快速触达Z世代消费群体、打破传统制造品牌的刻板印象，实现从“实用品牌”到“潮流品牌”的转型，引领行业发展趋势。此外，我们认为此次战略合作有望创造可复制的跨品类合作模式，未来基于保温杯成功经验、逐步拓展至更广阔的消费领域，构建覆盖多元生活场景的潮流消费生态。 制造拐点清晰，品牌放量可期。1）制造：哈尔斯第一大客户YETI库存25年底降至低位（下游库存亦在低位），我们判断双重补库有望助力哈尔斯26年供应金额实现靓丽增长；Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升；Owala、Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商、26年订单有望伴随客户高速增长。此外，公司泰国基地产能爬坡、成本改善，全年制造端盈利能力有望稳步修复；2）品牌：公司目前对外战略合作已在推进，且产品迭代&渠道扩张均在提速，其自身规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务有望持续高增。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为60.4X、14.3X、10.2X，维持“买入”评级。 风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

     哈尔斯(002615) 事件：近期YETI发布25年报，25Q4收入同比+7%。分产品来看：杯壶同比+6%（Q1~3均下滑4%，Q4环比+44.1%），美国受到消费承压、零售商进货谨慎、供应链迁移等多重影响，但YETI通过产品创新仍保持收入平稳；非美地区顺利实现稳健增长。保温箱等同比+7%（剔除同期召回影响后+2%）；分地区来看：美国同比+2%（剔除召回影响后同比持平），非美地区同比+25%。 未来展望乐观，26年补库行情有望展开。展望26年，YETI预计全年收入增速在6%-8%（其中杯壶为中个位数、且单季度均有望保持增长），长期增速有望保持高个位数-低双位数。此外，YETI提到美国下游（零售商）销售速度大于YETI对其供货，显示产品需求仍然强劲（为26年发展奠定良好基础），且YETI自身库存处于21Q3后最低水平，我们认为26年产业链双重补库（下游零售+中游品牌）有望推动上游制造商业绩复苏。 重申保温杯制造复苏机遇。根据公司公告，哈尔斯25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI同比分别-21.3%，YETI自身全年杯壶收入仅下滑1%，我们判断采购金额下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化、最终库存水平降低（25Q4存货同比-6%）。根据YETI自身销售指引，我们判断哈尔斯26年对YETI供应金额有望实现靓丽增长。此外，伴随公司泰国交付能力提升，Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26年订单有望伴随客户高速增长。 盈利预测与投资评级：公司多维度打造品牌力，OBM有望持续高增；制造代工复苏迹象清晰，盈利能力有望逐步改善。结合近期股权激励和员工持股业绩目标乐观，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为61.2X、14.5X、10.4X，维持“买入”评级。 风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

     哈尔斯(002615) 事件：公司发布股权激励（草案）和员工持股计划（草案）。1）股权激励：拟授予360万股，对象为董事及高级管理人员5人。2）员工持股：规模不超过268.9万股，总人数不超过50人，含董事（不含独立董事）、高级管理人员5人。本次激励目标值为2026年收入/扣非利润44.5/3.6亿元，2027年为51.7/4.5亿元，2028年为60.3/5.2亿元；触发值为2026年收入/扣非利润为41.6/3.2亿元，2027年为48.8/4.0亿元，2028年为57.4/5.0亿元。扣非利润均剔除股份支付费用、提取奖励基金的影响。我们预计25年收入、利润约32+亿元、0.7亿元，26年收入利润均大幅高增。收入高增主要系客户订单增长明确，海外基地扩张驱动份额提升，自主品牌内生外延、增长加速；利润增速优于收入，我们判断主要系海外产能爬坡、成本稳步优化，规模优势显现，费用率持续优化。 代工客户订单确定，降本增效驱动盈利改善。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，YETI/STANLEY主要国家表现平稳，其余部分客户增速靓丽。我们判断，Yeti有所下滑主要系供应链转移导致下单节奏变化，26年有望重返补库周期。伴随公司泰国交付能力提升，Stanley加速新品开发和非美市场发展，公司供应份额有望显著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成长，目前公司均为核心供应商，26年订单有望伴随客户高速增长。总结来看，公司前五大客户收入占比约70%，趋势全面向好为代工业务快速增长奠定基调。此外，伴随泰国基地一次性费用大幅减少，包括前期开模、前期员工补贴等，人工效率、配套成本叠加良品率逐步优化，盈利能力有望逐季改善。多维度打造品牌力，增长势能有望扩大。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏大幅提升，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人（26年新增白鹿、李沛恩等）等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作。此外，我们判断公司对外战略合作有望提速，深度合作赛道顶级资源。25年公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务持续高增，根据蝉妈妈，公司抖音1月销售额同比增速高达121%。 盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、3.0、4.2亿元，对应PE估值分别为58.7X、13.9X、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示：供应链成本优化不及预期、客户订单不及预期、人民币汇率超预期波动、自主品牌发展不及预期。

     哈尔斯(002615) 投资逻辑 哈尔斯与 SIGG 两大品牌多年投入进入收获期，携手知名 IP 探索联名新范式。公司通过与知名 IP 合作，依托自身在材料、杯型及制造工艺方面的综合优势，将高品质产品与 IP 品牌的高附加值属性与强大影响力结合，强强联手，推陈出新，打造“爆品”模式。公司 2020 年起携手华为智选，其中鸿蒙智选-哈尔斯智能水杯（弹盖款）斩获国际 CMF 设计大奖，并能够通过华为智慧生活 App 轻松实现与水杯的连接，享受智能饮水提醒、饮水量统计、个性化健康日程管理（如自定义服药提醒）等贴心服务，成为行业智能水杯定义者与引领者。2022 年子品牌 SIGG 与泡泡玛特联动，推出瑞士奇遇系列限定礼盒，单品包括反转时钟弹跳吸管杯、萌动可可咖啡吸管杯、棉花糖硅胶杯盖等，于京东、天猫等品牌线上旗舰店均有。2025 年末公司达成“哈尔斯&尔滨”品牌生态建设战略合作，推出“大花袄、冰雪、冰城风情”三系列共六款产品，先后在松花江冰雪嘉年华快闪店和核心文旅商圈的“尔滨礼物”门店上架，为消费者带来兼具文化内涵与实用价值的消费新体验。此外公司已构建多元化 IP 联名矩阵，联名合作品牌储备丰富，包括可口可乐、MAIMAI、中国航天 ASES、蓝精灵、故宫宫廷文化等。 当前公司自主品牌 IP+保温杯模式已初步跑通，正持续拓宽 IP 合作的广度和深度，短期以 IP 联名保温杯为核心产品，26 年有望与知名 IP 品牌探索成立合资公司等"潮玩+保温杯"跨界新范式，中长期有望延伸至更多潮流品类。 盈利预测、估值与评级 我们预测 2025-2027 年公司实现营业收入 34.5 亿/43.8 亿/53.0亿元，同比+3.67%/+26.87%/+21.04%，归母净利润 1.44 亿/2.84亿/3.97 亿元，同比-49.65%/+96.84%/+39.90%。25 年业绩阶段性承压主要系泰国生产基地产能爬坡过程中供应链搭建、本地化团队建设以及固定资产折旧成本拖累；ODM/OEM 客户短期调整产品结构；自主品牌前期投入拖累短期利润；以及汇率波动对毛利率和汇兑损益影响。伴随 2025 年产能爬坡等短期扰动因素出清，2026 年公司海外产能稳步爬坡，内销业务多年培育进入收获期，营收态势稳中向好。考虑到公司海外产能阶段性稀缺资源，叠加内销情绪价值赛道持续拓宽提供向上估值弹性，给予公司 2026 年 15X PE，给予“买入”评级。 风险提示 海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等。

     哈尔斯(002615) 事件：公司发布25年业绩预告。公司预计25年归母净利润实现0.55-0.81亿元（同比-80.9%~-71.5%），扣非后净利润实现0.56-0.83亿元（同比-79.9%~-70.4%）；根据我们测算，单Q4归母净利润中值约-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约-0.31亿元。 点评：我们预计受制于高基数、公司Q4收入或小幅承压；盈利能力下滑主要系1）汇率波动影响，2）海外产能初期一次性投入较多、叠加部分刚性成本爬坡期间摊销不足（初期成本较国内高20%以上），3）品牌建设期间仍需投入。展望未来，我们判断行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，26年订单有望展望乐观，且伴随海外产能爬坡、盈利能力有望逐季改善。订单展望乐观，盈利复苏可期。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，Yeti/Stanley主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%/+5.2%，Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%，下游品牌终端景气延续，我们预计公司后续订单支撑较强。目前泰国3000万只产能均已投产，我们预计26年泰国开工率有望表现优异；此外，伴随员工熟练程度提升（25Q4包装工序人工效率已可与国内拉平）、基础配套供应逐步完善，盈利能力有望稳步修复。品牌想象空间广阔，有望成为重要增量。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、2.7、3.9亿元，对应PE估值分别为56.2X、14.6X、10.3X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

     哈尔斯(002615) 事件：保温杯12月出口量延续高增。根据海关总署，2025年12月我国保温杯出口规模为3.6亿美金（同比-15.5%），销量为1.17亿只（同比+7.4%）；全年出口金额/出口销量分别同比-4.5%/+9.3%。 点评：我们认为，受制于美国关税扰动，国内供应商让利，全年出口价格略承压、但出口量稳步增长。亚马逊销售数据来看，25年1-12月美亚保温杯TOP100销量累计同比增长超30.9%，景气仍在延续。 新品牌强势崛起，主流品牌表现稳健。亚马逊口径统计来看（TOP100），YETI主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%（其中美国-2.0%），Stanley主要国家同比+5.2%（其中美国+18.8%），Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%（其中OWALA25年11月/12月同比分别+146.9%/+321.1%）。在OWALA迅速崛起的同时，Yeti/Stanley等品牌均呈现稳健表现。我们认为各品牌通过价值绑定，已在对应客群中树立牢固品牌力（yeti对应户外、Stanley对应都市、Owala对应青少年），新品牌崛起更多是提升行业天花板。 制造：全球供应份额有望持续集中。哈尔斯多年前已切入海外知名品牌供应链，2025Q1-3收入/利润增速分别为+2.9%/-55.5%，全球贸易摩擦加速背景下，公司凭借老客户份额提升、开拓新客户，收入保持稳健，但海外产能爬坡、国内品牌投入等因素压制利润放量。伴随公司泰国产能规模优势显现，以及海外配套逐步成熟，我们判断公司26年盈利能力有望稳步修复，且下游转产趋势延续、供应份额有望进一步集中。 品牌：目标宏伟，多维度打造品牌力。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1、2.6、3.9亿元，对应PE估值分别为36.9X、15.5X、10.5X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。