骑士乳业(920786)
核心观点
糖业扭亏为盈，H1归母净利润同比增长约140%。公司2026H1实现营业收入6.20亿元，同比-7.10%，收入下降主要原因系报告期内代加工奶粉业务收入同比减少；实现归母净利润3927.55万元，同比+139.91%，扣非归母净利润3499.12万元，同比+67.49%。净利润改善明显主要得益于糖业板块生产成本下降，由亏转盈（2025H1糖业亏损约3100万元，2026H1糖业实现盈利150余万元）。
牧业经营稳健，售牛收入同比大幅增加。公司生鲜乳2026H1实现收入2.52亿元，同比-0.46%，毛利率17.62%，同比-5.02pct，主要受原奶价格短期低迷影响；液态奶实现收入1.25亿元，同比-7.17%，毛利率14.66%，同比+4.43pct；售牛收入因集中批量淘汰牛只同比+291.67%，毛利率改善明显。2026H1公司牛群保持稳定，期末奶牛总存栏约2.3+万头，同比增加约1000头，其中成母牛存栏1.3万头，同比基本持平。
糖业生产优化，成本改善，盈利同比回升。公司糖业相比2025年同期，不存在跨期生产，销售白砂糖均为2025Q4生产，制糖原料甜菜未受冻化影响，工艺损失少，单吨白砂糖材料成本同比大幅下降，盈利改善明显。其中白砂糖实现收入1.09亿元，同比+6.41%，毛利率7.47%，同比+33.16pct。
业务成本下降，费用率优化，盈利能力明显改善。公司2026H1销售毛利率15.47%，同比+1.51pct，销售净利率6.55%，同比+5.43pct，主要得益于白砂糖生产成本改善和费用优化。具体来看，公司2026H1销售费用率0.59%（同比-0.30pct）、管理费用率5.03%（同比-0.68pct）、财务费用率3.01%（同比-0.44pct），三项费用率合计8.63%，同比-1.42pct。其中销售费用下降原因主要系办公、咨询、服务等费用及物料报废减少；财务费用下降受益于借款规模缩减。
风险提示：养殖疫病风险；极端天气风险；饲料原料价格大幅波动风险等。投资建议：国内奶牛存栏正加速去化，原奶价格后续有望回暖，且牛肉价格有望在供需缺口放大过程中加速上行，公司牧业板块有望充分受益行业景气改善；另外国内外糖价景气正重回上行趋势，公司糖业板块或受益。我们预测公司2026-2028年归母净利润为1.0/1.4/1.5亿元，对应2026-2028年每股收益分别为0.5/0.7/0.7元。综合多方面估值，我们认为公司股票合理估值区间在9.46-10.78元之间，相对于公司目前股价有约20-30%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
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