万源通(920060) 投资要点 电子电路解决方案卓越提供商：公司的主营业务是印制电路板（简称PCB）的研发、生产和销售，主要产品分为单面板、双面板、多层板。公司拥有江苏省高新技术企业、江苏省专精特新中小企业和苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心等荣誉称号。与同行业公司相比，公司毛利率、销售净利率均略高，盈利能力稳健。2024年Q1-Q3公司营收为7.56亿元，同比+4.8%；归母净利润为0.93亿元，同比+0.4%。 PCB行业前景广阔，下游需求持续释放 1）PCB市场规模持续扩大，23年触底反弹。由于全球经济波动及消费电子市场疲软，PCB行业自2022年H2开始下行，至2023年H1周期触底。随着终端需求复苏、产业链库存去化，叠加落后产能出清，行业景气逐步迎来底部反转。Prismark预测，2028年全球PCB产值将达904.13亿美元。 2）下游应用领域多元，多项技术变革驱动未来需求增长。①消费电子：随着全球经济复苏和生成式AI等技术推动，消费电子终端市场持续复苏。据中商产业研究院，2019年-2024年10月，中国消费电子企业注册量呈现稳步增长的趋势。②汽车电子：汽车工业协会数据显示，2019-2023年，全球汽车电子市场保持快速增长态势，2023年中国市场规模达10973亿元，同比+12.2%，增速快于全球。 创新驱动打造工艺壁垒，客户矩阵铸就生态护城河 1）技术积累深厚，工艺突破锻造核心优势。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。 2）客户资源丰富，合作关系稳定。公司凭借品质可靠、快速交付、稳定的供货能力等服务优势，与台达集团、明纬集团、晨阑光电、群光电子和LG集团等国际知名企业合作时间均已超过5年。 3）双城布局稳产能，梯次订单保增长。公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，东台工厂至2024年底产能已接近饱和。公司最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，计划于2025年Q4全面达产。 盈利预测与投资评级：我们预计万源通2024-2026年营业收入达到10.54/11.28/12.05亿元，归母净利润分别为1.25/1.36/1.50亿元。按2025年2月28日收盘价，对应2024-2026年PE分别45.79/42.05/38.06倍。相较可比公司，公司PE略高，但市值明显偏低，鉴于公司在PCB业务领域的持续扩张以及下游的需求扩大，我们预计公司未来几年的业绩将迎来稳步增长。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、原材料价格波动风险、技术升级迭代风险及研发风险、市场竞争加剧的风险。

     万源通(920060) 核心观点 公司是印刷电路板领域的江苏省专精特新企业：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板公司成立于2011年，资产齐全、客户众多，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。历经十多年的发展，公司已成长为华东区域初具规模和影响力的厂商。 公司近年毛利率和净利率持续提升，拉动利润水平的快速增长：近几年，公司的营收在10亿元上下波动：净利润则实现快速增长，由2021年的不足2000万增长到2023年的1.18亿元，复合增长率高达247%。2021年以来，公司毛利率和净利率快速提升：从费用情况来看，近几年公司总体费用率基本稳定在9%左右，分项中研发费用率逐步提升至接近5%的水平。 募投项目将缓解产能瓶颈，汽车电子将快速增长成为新增长极：近几年，公司双面板、多层板产能利用率持续保持较高水平，高端产能不足成为制约公司发展的瓶颈。募投项目将有效缓解该问题，并有望拉动公司汽车电子板块的快速增长。未来汽车电子板块有望成为公司新的增长极，和消费电子等板块共司拉动公司业绩的增长。 印刷电路板行业下游应用广泛持续稳定增长，公司有望持续受益：印制电路板被称为“电子产品之母”，其发展与下游行业联系密切，与全球宏观经济形势相关性较大。根据Prismark的预测，预计未来几年行业整体增速4%左石，服务器和汽车电子将是增速最快的两个细分领域。公司作为行业长期深耕相关领域的企业，有望持续受益于行业的发展。 投资建议：公司长期深耕相关细分领域，扩产有望带来公司业绩水平的进一步提升。预计公司2024-2026年营收分别为10.39亿元、11.08亿元、12.59亿元，同比分别增长5.56%、6.66%、13.67%，归母净利润分别为1.24亿元、1.41亿元、1.68亿元，同比分别为5.32%、13.03%、19.80%，EPS分别为0.84元/股、0.95元/股、1.14元/股，对应当前股价的PE分别为41.41倍、36.64倍、30.58倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、技术升级送代及研发风险、原材料价格波动的风险。

     万源通(920060) 聚焦印制电路板，产品广泛应用于消费电子、汽车电子等领域 万源通专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。万源通拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号。公司顺应印制电路板行业高层数化、高性能化的发展趋势以及下游汽车电子领域电动化的浪潮，2023年多层板产品收入占比提升至36.86%。万源通2023年实现营收9.84亿元，归母净利润11805.43万元，毛利率/净利率分别为24.39%/12.00%。 2021年我国PCB行业产值为441.50亿元，高于全球平均增长率水平 我国PCB产值增长迅速，成为全球PCB产值增长最快区域。产值从2011年的220亿美元提升至2021年的441.50亿美元，复合年均增长率高达7.21%，高于全球平均增长率水平；预计2021年到2026年复合年均增长率保持在4.34%，产值将达到546亿美元。多层板在我国PCB行业产值占比最大，2015-2020年各年度产值占行业总产值比重均达到40%以上，2021产值占比49%。我国前十大PCB生产商的市场占有率合计49.53%，行业集中度高于全球市场。 拓展高端消费电子客户，募投新增年产50万平方米高端印制电路板 汽车电子领域，公司产品应用逐步深入到主驱电控、OBC、动力电池管理、刹车、ABS、智能驾驶系统等核心系统。消费电子领域，持续研发应用于折叠屏、G5G等和技术和XR、元宇宙等新兴领域的产品。公司与存量客户合作稳定，2020-2022年新增订单和收入的占比均在70%以上。重点开发高端消费电子客户新普科技是全球规模最大的电池模块研发与制造厂商，笔记本电池全球占有率第一，2022年及2023年，公司对新普科技销售额分别为8013.70万元和12881.17万元。预计“新能源汽车配套高端印制电路板项目”达产后年均将形成收入和净利润分别为33,000.00万元和2,733.69万元。 万源通同行可比公司PE2023中值为46.0X 万源通同行可比公司PE2023中值为46.0X。万源通为专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。 风险提示：下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、新股破发风险

     万源通(920060) 投资要点 本周五（11月8日）有一只北交所新股“万源通”申购，发行价格为11.16元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.40倍（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。 万源通（920060）：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业。公司2021-2023年分别实现营业收入10.12亿元/9.69亿元/9.84亿元，YOY依次为39.71%/-4.23%/1.51%；实现归母净利润0.19亿元/0.53亿元/1.18亿元，YOY依次为-57.95%/171.40%/124.75%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入7.56亿元，同比增加4.79%；实现归母净利润0.93亿元，同比增加0.41%。根据公司管理层初步预测，公司预计2024年度营业收入同比增长1.62%至6.70%，归母净利润同比增长1.65%至10.12%。 投资亮点：1、公司深耕印制电路板行业十余年，已逐步积累了丰富的优质客户资源。公司成立于2011年、深耕印制电路板行业十余年，产品涵盖单面板、双面板和多层板；凭借稳定的产品质量及快速交付的供货能力等服务优势，公司已逐步积累了丰富的优质客户资源，包括汽车电子领域的晨阑光电、埃泰克、长江汽车、科世达和马瑞利等，工业控制电源类领域的明纬集团、全汉、台达集团等，消费电子及家用电器领域的群光电子、LG集团、光宝科技、新普等。一方面，公司持续加深与现有客户的合作，与其中的晨阑光电、光宝科技、台达集团等在内的知名企业合作时间均已超过5年；另一方面，在现有客户的基础上、公司持续开拓新客户，据问询函回复披露，公司来自增量客户的收入占比由2020的1.64%提升至2023H1的29.48%，为未来持续经营奠定了较强的客户基础。2、为顺应下游汽车领域电动化的发展浪潮，公司持续拓展汽车电子PCB业务及加大相关产能布局；现阶段，汽车领域已然成为公司收入增长的贡献主力。受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量呈稳步增长态势；据Prismark预测，2026年车用PCB市场规模有望达127.72亿美元。2015至2018年间，公司以汽车ADAS系统、热管理系统、逆变器、车身控制系统等为切入点，开始参与立讯精密、科世达、马瑞利、埃泰克等多家研发项目；2019年起，公司产品已基本涵盖了汽车的所有核心部件及配套设施，陆续成为上述客户的合格供应商，参与到特斯拉、蔚来、小鹏、理想等新能源汽车品牌的部件开发与生产环节；报告期间，来自汽车电子领域收入及其占比均明显提升，其中占比由2021年的19.19%提升至2024H1的35.13%，成为公司现阶段收入增长的贡献主力。为配套持续增长的下游需求，公司本次募投项目将围绕汽车电子领域新增年产50万m2的双面板及多层板生产能力、相当于在2023年公司总产能的基础上提升15.7%，或助力公司整体业绩向好。 同行业上市公司对比：根据主营业务及核心产品的相似性，公司选取澳弘电子、金禄电子、满坤科技、威尔高为万源通的可比上市公司；但上述公司为沪深A股，与万源通在估值基准等方面存在较大差异，可比性相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为11.13亿元，平均销售毛利率为20.47%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均、但毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。