天马新材(838971) 投资要点 营收端同比稳步增长，募投项目转固及高成本存货结转拖累业绩下滑。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1.33/0.02/0.01亿元，同比+22%/-86%/-91%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.75/0.01/0.01亿元，同比+28%/-85%/-91%，环比+31%/+21%/+1%。营收同比增长但利润同比下滑主要系募投项目逐步转为固定资产导致制造费用、折旧费上涨；同时生产周期与实现销售期间存在时滞，24年末高成本存货在25H1实现销售并结转营业成本，导致营业成本增幅高于营收增幅。利润率方面，25H1销售毛利率同比-12.87pct至13%，销售净利率同比-12.36pct至1.61%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/5.83%/3.50%/0.48%，同比-0.10/-0.11/-0.52/+0.22pct。其中，财务费用同比+130%主要系同期银行贷款利息支出、票据贴现增加，同时募投资金利息收入同比减少所致。 主要产品毛利率承压下滑，高压电器用粉体材料同比增速较高。1）电子陶瓷用粉体材料：205H1营收0.62亿元（同比-1%），占总营收比重为47%，毛利率19.04%（同比-9.47pct）。2）电子及光伏玻璃用粉体材料：25H1营收0.23亿元（同比+12%），占总营收比重为17%；毛利率6.19%（同比-14.4pct），该产品可增强玻璃基板的化学稳定性，常用于液晶基板玻璃、盖板玻璃及光伏玻璃等行业。3）高压电器用粉体材料：25H1营收0.13亿元（同比+93%）；毛利率-7.91%（同比-23.25pct），该产品粒度分布合理，浇注件机械强度高，电性能与浇注件绝缘性能优秀，常用作环氧浇注SF6高压组合电器及其它高压开关绝缘件专用填料。 国内精细氧化铝粉体行业领先，HBM封装+固态电池驱动新增量。1）行业地位：公司为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业，在电子陶瓷、电子玻璃、研磨抛光等细分领域国内领先。2）产能倍增：2025年进入产能释放新周期，原有产能2.9万吨/年，新增募投5万吨/年电子陶瓷粉体材料产线已投产，年产5千吨高导热球形氧化铝生产线处于试生产阶段，并同步开展客户送样验证。3）产品高端化：low-a射线球形氧化铝粉体作为功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封装场景，高端产品线技术壁垒极高，售价大幅提升，有望带动公司产品结构持续优化。4）固态和半固态电池应用：部分技术工艺路线涉及使用氧化铝粉体(正负极涂覆用粉体、过滤膜用粉体等)，公司正配合下游客户研发试制。 盈利预测与投资评级：产能需逐步释放以及成本端短期承压，下调公司2025-2027年归母净利润分别为0.43/0.58/0.90亿元（前值为0.58/0.74/0.85亿元），对应PE分别为91/68/44倍，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展不达预期；市场竞争加剧。

     天马新材(838971) 2025Q1公司营收0.58亿元（+15.82%），归母净利润97.19万元（-86.98%）2025Q1公司实现营收0.58亿元，同比增长15.82%，归母净利润97.19万元，同比减少86.98%，扣非归母净利润64.42万元，同比减少90.32%。受公司新产线折旧影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41（原0.58）/0.54（原0.73）/0.72亿元。EPS分别为0.39/0.51/0.69元，当前股价对应P/E分别为82.7/63/46.6倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。 降低对外依赖+提升国产化率，我国半导体电子材料产业市场空间广阔 进入“十四五”时期，我国电子信息产业对5G、人工智能、工业互联网、物联网等“新基建”领域的加速布局，旨在构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一战略导向促使新型显示、半导体、集成电路等高新技术产业加速向国内转移，不仅为电子材料产业开辟了广阔的应用空间，也对其中的战略性先进电子材料提出了更为迫切和多样化的需求。据智研咨询数据，2023年我国电子材料行业产值增长至5,726.7亿元，市场规模增长至4,809.7亿元，其中，半导体材料市场为1,295.5亿元，占电子材料市场规模的26.94%。 Low-α射线球形氧化铝新产品高壁垒，2025年募投项目完工产能逐步释放公司自主研发的low-α射线球形氧化铝粉体已取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别，经过进一步对粒度级配和晶体形貌的调整，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段已取得突破性进展。2025年公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的三条回转窑及配套加工车间均已达到预定可使用状态并正常投入生产，已完成结项。年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作。 风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。