芭薇股份(837023) 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入4.71亿元，同比增长49.50%；实现归母净利润2905.17万元，同比减少5.70%；实现扣非归母净利润2748.45万元，同比增长0.59%；整体毛利率26.67%，较去年同期有所下降；实现EPS0.34元，同比减少15.81%。 客户结构改变拉低毛利率，收入高增但利润增长略逊：2024Q3单季，公司实现营业收入2.05亿元，同比增长101.09%；实现归母净利润1431.12万元，同比增长57.52%；Q3单季整体毛利率24.76%，自Q1以来持续下滑。整体来看，公司Q3营收增速较Q1、Q2进一步提升，持续推广大客户大单品的战略起到成效，公司前三季整体营收情况超过我们的预期；但受客户结构改变的影响，公司毛利率下降；此外公司产品推广导致广告宣传费比去年同期增长939万，上述两个原因导致了公司前三季度的利润增速不及收入增速。 公司积极调整策略，期待未来毛利率下滑逐步企稳：公司已开始密切关注市场动态，灵活调整经营策略：前三季度，公司在强化市场推广，扩大品牌影响力的同时，公司销售费用率同比、环比仍逐步下降；公司在优化人才结构，加强团队建设同时，管理费用率亦同比、环比逐步下降，公司的控本提效策略逐步推进；与此同时，公司的研发费用率仍保持在5%左右，这将有利于公司产品竞争力的提升。随着公司市场份额的扩大，品牌影响力的提升及宏观经济环境的转暖公司的毛利率有望企稳。 化妆品代工行业规模持续扩大，公司有望持续扩大市场份额：随着我国消费者消费能力的提升，化妆品行业迎来高速增长。化妆品代工有助于品牌企业聚焦优势利润最大化，也迎来了快速发展。但我国化妆品代工市场呈现大而散的特点，预计未来在多个因素的影响下行业集中度有望逐步提高。公司紧抓市场机遇，围绕ODM主业布局，通过强大的工艺及配方储备库、全流程的质量检测体系及成熟的供应链管理能力，深入挖掘行业潜力，不断提升核心竞争力，并依据客户及订单需求进一步扩大产能，结合全球化服务，大力拓展外贸的客户并尝试推广外贸自主品牌。多措并举，公司未来有望在化妆品代工行业中扩大市场份额。 投资建议：公司客户结构的变化导致了营收快速增长，但毛利率有所下滑，我们相应调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为6.62亿元、7.91亿元、8.70亿元，同比分别增长41.35%、19.35%、10.05%，归母净利润分别为0.42亿元、0.54亿元、0.63亿元，同比增长0.89%、29.34%、17.06%，EPS分别为0.48元、0.63元、0.73元，对应当前股价的PE分别为29.13倍、22.53倍、19.24倍。我们认为公司中长期成长空间良好，当前PE处于合理水平，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济环境风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争风险。

     芭薇股份(837023) 摘要： 事件：公司发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入2.66亿元，同比增长24.83%；实现归母净利润1474.05万元，同比减少32.14%；实现扣非归母净利润1368.63万元，同比减少28.48%；整体毛利率28.14%，较去年同期有所下降；实现EPS0.17元，同比减少39.29%。 公司营收略超预期，毛利率下滑和广告费用提升导致利润数据不佳：2024Q2，公司实现营业收入1.51亿元，同比增长29.71%；实现归母净利润681.55万元，同比减少53.17%；Q2单季整体毛利率25.39%。整体来看，公司Q2营收增速较Q1进一步提升，2024H1公司整体营收情况略超我们此前的预期，但客户结构的改变导致上半年毛利率下降，此外公司尝试OBM产品推广导致广告宣传费比去年同期增长601万，上述两个原因导致了公司上半年利润数据表现不佳。 护肤品板块营收较快增长，毛利率有所下滑：2024H1，公司销护肤品板块（除面膜）实现营收2.41亿元，同比增长25.64%，该板块收入占比达到90.83%；毛利率为28.74%，较去年同期有所下降。板块的营收继续保持了较快的增长，但是受客户结构的改变的影响毛利率有一定程度的下滑。 彩妆、洗护和检测业务表现出色，面膜业务继续下滑：2024H1，公司彩妆类产品实现营收727.27万元，同比增长121.55%，毛利率有所提升，主要系公司在功能性护肤品领域的品牌和市场影响力扩大所致；公司洗护产品实现营收690.14万元，同比增长52.53%，毛利率微幅下降；公司检测业务实现营收214.31万元，同比增长48.95%，毛利率大幅提升，主要得益于检测业务销量增长及检测人效提升。面膜产品上半年实现营收902.30万元，同比减少25.54%，毛利率大幅下滑至22.26%，主要是公司调整产品结构所致。 化妆品代工行业规模持续扩大，公司有望实现市场份额的提升：随着我国消费者消费能力的提升，化妆品行业迎来高速增长。化妆品代工有助于品牌企业聚焦优势利润最大化，也迎来了快速发展，过往几年复合增速超过15%。目前我国化妆品代工市场呈现大而散的特点，预计未来在多个因素的影响下，国内化妆品代工行业集中度有望逐步提高。公司在研发、制造、客户服务等领域具备核心竞争力，未来有望在化妆品代工行业中扩大市场份额。 投资建议：公司客户结构有所变化导致了毛利率有所下滑，我们相应调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为5.79亿元、6.90亿元、7.91亿元，同比分别增长23.52%、19.26%、14.60%，归母净利润分别为0.34亿元、0.39亿元、0.42亿元，同比减少16.50%、同比增长14.47%和5.78%，EPS分别为0.40元、0.46元、0.49元，对应当前股价的PE分别为24.09倍、21.05倍、19.90倍。我们认为公司中长期成长空间广阔，当前PE仍处于较低水平，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济环境风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争风险。

     芭薇股份(837023) 摘要： 芭薇股份是我国化妆品代工领域知名企业：公司成立以来聚焦于化妆品代工行业，产品种类涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别；客户已超千家，遍及国内外知名化妆品品牌。公司在研发创新、智能制造、客户服务、市场竞争力等方面形成了自己的核心优势，已成长为国内化妆品代工领域的知名企业。 公司收入稳步增长，结构持续优化：公司近年逐步调整结构，收入中护肤、面膜、洗护等高毛利率的业务占比持续提升。公司持续向护肤产品倾斜，该类产品近几年保持较快增长，已近整体营收九成。公司营收、毛利率、利润水平稳步提升，2023年公司实现营收4.68亿元，归母净利润0.41亿元，综合毛利率33.19%。 毛利持续改善，经营保持稳健：公司产品结构调整，毛利率持续提升，2021-2023年销售毛利率分别为29.33%/30.47%/33.19%，2024Q1公司毛利率为31.72%，继续稳定在较高水平。公司2021-2023年经营活动产生的现金流量净额分别为429.60万元、9475.10万元、9156.43万元，始终和公司的利润水平较为匹配，公司的经营持续保持稳健水平。 护肤品已占化妆品市场半壁江山，但仍有较大成长空间：我国护肤品行业整体呈增长态势，2023年市场规模为2804.0亿元，同比增长9.3%，行业规模已占到整个化妆品市场的55%。但我国消费者在护肤品领域人均支出占其可支配收入的比重仍处于较低的水平，远低于西方发达国家和文化相近的日本、韩国等亚洲邻国，随着国内护肤品适用人群、消费频次及消费金额的提升，市场增长潜力仍然巨大。 化妆品代工行业规模持续扩大，未来集中度有望逐步提高：随着我国消费者消费能力的提升，化妆品行业迎来高速增长期。化妆品代工有助于品牌企业聚焦优势利润最大化，也迎来了快速发展，过往几年复合增速超过15%。目前我国化妆品代工市场呈现大而分散的特点，平均产值较低，预计未来在多个因素的影响下，国内化妆品代工行业集中度有望逐步提高。 投资建议：公司在研发、制造、客户服务等领域具备核心竞争力，未来有望在化妆品代工行业中扩大市场份额，营收有望实现较快增长；公司利用自身优势，把握行业趋势，营收结构向护肤等高毛利领域集中，预计未来业绩将更加出色。预计公司2024-2026年营收分别为5.51亿元、6.41亿元、7.30亿元，同比分别增长17.57%、16.35%、13.84%，归母净利润分别为0.44亿元、0.51亿元、0.58亿元，同比分别为6.78%、17.08%、12.72%，EPS分别为0.51元/股、0.60元/股、0.68元/股，对应当前股价的PE分别为18.96倍、16.19倍、14.36倍。我们认为公司中长期成长空间仍然广阔，当前PE较低，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示：宏观经济环境的风险、受下游行业影响较大的风险、市场竞争加剧的风险。

     芭薇股份(837023) 投资要点 本周三（3月20日）有一只北交所新股“芭薇股份”申购，发行价格为5.77元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为14.20倍（以2022年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。 芭薇股份（837023）：公司主营业务为化妆品的研发、生产、销售及检测，产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别。公司2021-2023年分别实现营业收入4.16亿元/4.59亿元/4.69亿元，YOY依次为32.34%/10.54%/2.02%，三年营业收入的年复合增速14.28%；实现归母净利润0.21亿元/0.38亿元/0.41亿元，YOY依次为-25.06%/79.00%/8.2%，三年归母净利润的年复合增速13.22%。 投资亮点：1、公司是国内护肤品代工行业的主要参与者之一，其护肤品产品备案数量位居前列的同时，还具备化妆品新原料备案的能力；凭借较强的新品研发优势，公司拥有丰富的优质客户资源。公司深耕化妆品ODM制造环节，根据美业颜究院的数据，截止2023年6月末，公司生产的化妆品产品备案超13,000款，其中，护肤品备案超11,000款，系全国护肤品产品备案最多的化妆品制造商之一；同时，公司针对特色产品的研发已外延至化妆品原料端，截止招股书签署日，公司已拥有28个化妆品原料专利，并完成“香露兜叶提取物”的化妆品原料备案工作，是业内少有的完成新原料备案的化妆品制造企业之一。基于上述研发成果，一方面公司可根据客户需求，在现有配方库中挑选基础配方进行二次调配，大大缩短产品研发周期，契合化妆品领域更新迭代较快的发展现状；另一方面，特色原料有利于特色产品的开发，助力品牌方打造“爆款”。截止目前，公司累计服务的化妆品品牌商超过1,000家，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美股份、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了较为稳定的业务合作关系；根据化妆品报“2022年中国化妆品制造商评选”，公司排名行业第六位。2、公司通过子公司悠质检测拓展了化妆品检测业务，成为业内少数具备检测资质的化妆品制造企业。我国化妆品功效评价对仪器设备依赖性较高，只有少数企业拥有满足需要的功效检测设备，而多数企业必须依靠第三方检测机构开展功效评价；2019年公司通过新设子公司悠质检测，向化妆品检验检测服务领域延伸，成为业内少有的具备人体功效检测资质的化妆品生产企业。截止目前，子公司悠质检测拥有检测仪器设备数量高达200多台/套，检测项目包括理化测试、禁限用物质检测、微生物管控、功效评价、安全性实验等。一方面，公司能够在产品研发环节对产品功效性进行持续监测，进一步加强产品的功效及质量控制；另一方面，公司新品注册/备案环节的功效检测无需依赖外部第三方检测机构，能够进一步缩短新品上市的周期，利好企业增强客户粘性、拓展下游市场份额。 同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，公司选取同样从事化妆品及护肤品领域的嘉亨家化、青松股份为芭薇股份的可比上市公司（剔除招股书中新三板的可比公司），但上述公司均为沪深A股，与芭薇股份在业务体量、估值基准等方面存在较大差异，可比性相对有限。从可比公司情况来看，2022年第四季度至2023年第三季度可比公司的平均收入为16.17亿元，销售毛利率为16.65%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

     芭薇股份(837023) 内容摘要 公司是国内化妆品生产主流代工商 公司深耕化妆品制造环节，在产品备案特别是护肤品备案方面，具备较强的市场竞争力。公司是化妆品代工行业的9家主要参与者之一。 监管趋严，行业集中度有望提升 根据灼识咨询预计，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，22-25年CAGR达12.8%。随着《化妆品生产质量管理规范》实施，行业内难以达到生产质量要求及短期无法快速实现调整的品牌商将更多依托行业内优质代工企业生产，生产设施和生产管理制度更为完善、产能储备更为丰富的头部化妆品代工企业有望受益，整体行业集中度有望提升。 深耕制造环节，产品备案数量大 公司深耕化妆品制造环节，在产品备案特别是护肤品备案方面，市场竞争力强。根据美业颜究院数据，截至2023年6月末，公司所生产的化妆品产品备案超13,000款，其中护肤品产品备案逾11,000款，系全国护肤品产品备案最多的化妆品制造商之一。 研发能力+检测资质筑起护城河 截至2023年公司拥有28个化妆品原料发明专利，其中“香露兜叶提取物”的化妆品原料备案工作，是行业内少有的完成新原料备案的化妆品生产企业之一。同时公司是行业内少有的具备人体功效检测资质的化妆品生产企业，其可通过功效评价内部化，缩短新品上市备案周期，助力品牌方打造“爆款”。 发行后可流通比例为28.3%，顶格可申购219.3万 1）本次新股发行采用直接定价方式，发行价格5.77元/股。初始发行规模800万股，占发行后公司总股本的9.5%（超配行使前），发行后预计可流通比例为28.3%，老股占可流通比例为68.2%。（2）预计公司此次募资0.5亿元，发行后公司总市值4.9亿元。发行PE(TTM)为11.9倍，可比上市公司PE（TTM）中值为32.9倍(截至2024年3月18日)。3）网下战略配售共引入战投8名，包括7家私募，1家公募。网上顶格申购量38万股，需冻结资金219.3万元，顶格门槛低。 申购分析意见：建议积极参与 公司21年-23年实现营收分别为4.2/4.6/4.7亿元，近3年CAGR为+6.2%；归母净利润分别为0.2/0.4/0.4亿元，近3年CAGR为+39.2%；毛利率分别为29.3%/30.5%/33.2%；净利率分别为5.0%/8.2%/8.9%。公司深耕化妆品制造十余年，累计合作客户1000余个，销售市场覆盖国内外，产品获得下游客户高度认可，主要客户合作稳定，公司业绩稳步提升。新股首发博弈面好（综合首发价格低，首发市盈率较低，募资额低等因素），建议积极参与。 风险提示：（1）经营稳定性及业绩下滑风险；（2）客户订单流失风险；（3）内部控制缺陷风险。