贝特瑞(835185) 2024Q1-3实现营收102.69亿元归母净利润6.71亿元，维持“增持”评级贝特瑞发布三季报，2024Q1-3实现营收102.69亿元同比-49.44%，归母净利润67,134.97万元同比-50.81%。考虑到负极材料年内价格走低，我们下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润10.27/11.89/16.71亿元（原值12.10/15.59/17.37亿元），对应EPS0.92/1.06/1.50元（原值1.08/1.40/1.56元），当前股价对应PE为30.2/26.1/18.6X。鉴于贝特瑞保持国内锂电池负极材料龙头企业地位，海外基地建设持续推进，我们维持“增持”评级。 海外生产基地布局加速，印尼负极基地一期已投产、摩洛哥正极产能已开工印尼年产8万吨负极材料一体化项目（一期）截至2024年8月已经建成投产；同时，规划建设年产8万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。2023年12月贝特瑞公告计划通过BNUO公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024年4月公告已经开工。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 投资要点 24H1业绩符合预期。公司24H1营收70亿元，同降48%，归母净利润4.9亿元，同降42%，毛利率21%，同增6pct，归母净利率7%，同增1pct；其中24Q2营收35亿元，同环比-47.3％/-0.5％，归母净利润2.7亿元，同环比-50.5%/+25.6％，毛利率21.5%，同环比+5.9/+0.5pct，归母净利率7.8%，同环比-0.5/+1.6pct，业绩符合预期。 负极24Q2单位盈利稳定，预计24年底部维持。24H1公司负极收入52亿元，出货20万吨+，对应均价2.9万元/吨（含税）。我们预计其中24Q2负极出货11万吨，环增20%+。公司印尼一期8万吨产能8月已投产，下半年开始小批量生产验证，另有二期8万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计24年出货有望达40-45万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们测算24Q2单吨净利0.2-0.3万元，环比持平。24年负极过剩格局不变，且下半年公司盈利较好的海外客户需求较弱，但行业低端产品已小幅调涨，产能利用率提升可进一步降本，预计24年负极单吨盈利可维持0.2-0.3万元。 正极单位利润大幅下降，24年出货预计下滑50%+。24H1公司正极收入16亿元，出货9000吨+，对应均价20万元/吨（含税）。我们预计其中24Q2出货较Q1环比进一步下降，主要系配套大客户SKon需求较弱，我们预计24年正极出货1.5-2万吨，同降50%+。公司现有6.3万吨产能，SK-亿纬合资项目另有2万吨预计24年内落地，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计加工费下降影响下24H1单吨微利，预计24全年正极业务盈亏平衡。 Q2经营性现金流大幅下降，存货小幅增长。公司24H1期间费用7.6亿元，同降18%，费用率11%，同增4pct，其中Q2期间费用3.5亿元，同环比-15%/-15%，费用率10%，同环比+4/-2pct；24H1经营性净现金流2亿元，同降94%，其中Q2经营性现金流-8.3亿元，同环比转负%；24H1资本开支19亿元，同增52%，其中Q2资本开支6亿元，同环比+27%/-56%；24Q2末存货29.5亿元，较Q1末增14%。 盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至12.1/16.1/20.1亿元（原预期15.0/20.2/24.5亿元），同比-27%/+34%/+25%，对应PE为15/11/9倍，考虑公司为负极龙头，给予24年20倍PE，对应目标价21.6元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

     贝特瑞(835185) 主要观点： 业绩 公司发布2024年半年报，公司24H1营业收入为70.38亿元，同比下降47.57%；实现归母净利润4.93亿元，同比下降41.84%；实现扣非归母净利润5.34亿元，同比下降24.76%。其中公司2024Q2营业收入为35.09亿元，同比下降47.29%，环比下降0.54%；实现归母净利润2.74亿元，同比下降50.48%，环比增长25.62%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降35.96%，环比增长10.62%。 负极出货量稳居行业第一，毛利率同比提升 2024年上半年公司实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比增长18.96%；实现正极收入15.87亿元，出货量超过9,000吨，同比下降50.30%。公司负极出货量保持全球第一，同时，持续推动降本提效和精益管理，通过收率降本、原料降本、精益项目降本、工序降本等实现产品成本下降，实现产品毛利率同比提升。报告期内，云南贝特瑞石墨化产线、山西瑞君石墨化产线正式投产，公司石墨化自有率提升。 加快产品研发，硅基负极产品领先同行 截至报告期末，公司已投产负极材料产能为49.5万吨/年，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年。公司是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000Ah/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500Ah/g以上。 投资建议 我们调整24-26年公司归母净利润为12.02/15.70/17.05亿元(原值16.88/23.97/29.07亿元)，对应PE13、10、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

     贝特瑞(835185) 2024H1营收70.38亿，归母净利润4.93亿，维持“增持”评级 贝特瑞公布2024半年报。2024H1贝特瑞实现营业收入70.38亿元，同比下降47.57%，实现归属于上市公司股东的净利润4.93亿元，同比下降41.84%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润5.34亿元，同比下降24.76%。鉴于2024年内负极材料降价趋势持续，我们下调2024-2026盈利预测，预计2024-2026年贝特瑞实现归母净利润12.10/15.59/17.37亿元（原值15.14/20.23/23.31亿元），对应EPS为1.08/1.40/1.56元（原值1.36/1.81/2.09元），当前股价对应PE为12.8/9.9/8.9X。考虑到贝特瑞海外业务拓展加力，我们维持“增持”评级。 负极材料出货量同比增长19%，印尼、摩洛哥等海外生产基地布局加速2024H1贝特瑞实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比增长18.96%；实现正极收入15.87亿元，出货量超过9,000吨，同比下降50.30%。印尼年产8万吨负极材料一体化项目（一期）截至2024年8月已经建成投产；同时，规划建设年产8万吨负极材料一体化项目（二期），全部建设完成后，贝特瑞在印尼负极材料产能将达到16万吨/年。2023年12月贝特瑞公告计划通过BNUO公司在摩洛哥设立项目公司投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，主要面对欧美市场销售，该项目截至2024年4月公告已经开工。 贝特瑞稳居国内负极材料第一，硅碳负极已建成5000吨/年产线 EVTank数据显示，其中中国负极材料出货量达到171.1万吨，全球占比进一步提升至94.1%。贝特瑞以22.74%的市场份额排名第一。贝特瑞是国内最早量产硅基负极材料的企业之一，出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000mAh/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500mAh/g以上；截至2023年末，硅基负极材料产能5,000吨/年，出货量行业领先。 风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

     贝特瑞(835185) 事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现营业收入70.38亿元，同比下降47.57%；归母净利润4.93亿元，同比下降41.84%；扣非归母净利润5.34亿元，同比下降24.76%；实现整体毛利率21.26%，较2023年上升了0.27Pct，较2023H1上升了3.60Pct。 事件点评： 负极材料量增价减利升，全球化战略布局稳步推进。2024H1，公司实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比增长18.96%，产品均价在2.50万元/吨左右，较2023年产品均价下降超20%；负极材料毛利率为26.17%，较2023H1增加了4.99Pct。负极材料毛利率改善主要系公司持续推动降本提效、精益管理；公司云南贝特瑞石墨化产线、山西瑞君石墨化产线正式投产，公司石墨化自有率提升至50%。截至6月底，公司已投产负极材料产能49.5万吨/年，8月初，印尼年产8万吨新能源锂电池负极材料一体化项目已投产。对内，公司已形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局。对外，公司将积极推进印尼二期、摩洛哥正负极材料项目等海外基地建设，完善海外布局。 海外客户需求不及预期，正极材料业绩承压。2024H1，公司实现正极收入15.87亿元，出货量超过9000吨，同比下降50.30%，毛利率为5.98%，较2023H1下降了2.56Pct，主要系海外客户需求放缓。目前，公司已投产正极材料产能为6.3万吨/年，公司在摩洛哥投资建设年产5万吨锂离子电池正极材料项目，已于今年4月开工，未来随着公司海外客户的持续开拓放量，公司正极材料出货有望实现增长。 持续推进产品研发和技术创新。公司硅基负极材料早已实现大规模产业化，也是业内为数不多具备产业化能力的负极厂家。2024年上半年，公司硅基负极材料市占率在70%左右，出货量持续行业领先。此外，公司低成本快充石墨成功导入重要客户，长循环硅碳材料实现批量发货，已开发出多款新型固态电解质材料，其中低成本、高离子电导率的LATP（磷酸钛铝锂）氧化物固态电解质已实现吨级出货。 投资建议： 我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为11.36/13.33/16.83亿元（前次预测值为18.83/22.73/26.49亿元），EPS分别为1.02/1.19/1.51元，当前股价对应PE分别为14.74/12.56/9.96倍。考虑到公司作为全球负极龙头企业，全球化战略布局稳步推进，有望受益于海外市场，因此维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品技术更新的风险；市场竞争加剧的风险。

     贝特瑞(835185) 事件。2024年8月29日公司发布2024年半年报，公司上半年实现营业收入70.38亿元，同比-47.57%；归母净利润为4.93亿元，同比-41.84%；扣非后净利润为5.34亿元，同比-24.76%。 深耕正负极制造，能力全面。量的方面，2024H1公司实现负极收入51.79亿元，出货量超过20万吨，同比+18.96%；实现正极收入15.87亿元，出货量超过9,000吨，同比-50.30%。盈利方面，2024H1公司负极材料毛利率为26.17%，同比增加4.99个百分点；正极材料毛利率为5.98%，同比降低2.56个百分点。公司负极材料具备显著的技术及客户优势，目前已经形成了天然石墨、人造石墨和先进负极材料为主的产品体系。在行业波动及同业激烈竞争的情况下，今年上半年负极材料毛利率同比改善的原因主要在于降本：1）精细化管理：通过收率降本、原料降本、精益项目降本、工序降本等实现产品成本下降；2）一体化：云南贝特瑞石墨化产线、山西瑞君石墨化产线正式投产，公司石墨化自有率提升。展望未来，随着行业供需恢复平衡，公司多年积累的技术、客户、精细化管理及一体化优势有望强化，带动业绩触底向好。 布局前沿技术。公司硅基负极出货量行业领先，其中硅碳负极材料已经开发至第五代产品，比容量2,000Ah/g以上，硅氧负极材料已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，比容量达到1,500Ah/g以上。此外公司加快布局钠电池和固态电池相关领域，其中钠电正、负极材料已获得客户认可并实现批量出货。 国际化步伐加速。公司加快全球化战略布局，分别在印尼和摩洛哥谋划产能建设。2024H1公司加速建设印尼年产8万吨锂电池负极材料一体化项目（一期），增资建设印尼年产8万吨锂电池负极材料一体化项目（二期），并启动在摩洛哥投资建设年产5万吨锂离子电池正极材料项目。项目的顺利实施有助于提升公司业务辐射能力，进而巩固长期竞争优势。 回购彰显信心。2024H1公司实施2023年年度权益分派方案，截至2024年6月30日，公司已回购金额为141,596,725.07元（不含交易费用），占公司拟回购资金总额上限的70.80%，为公司长期发展注入积极元素。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收165.6、213.2和256.8亿元，同比变化-34.1%、+28.7%和+20.5%；实现归母净利润11.9、14.2、18.3亿元，同比变化-27.9%、+18.9%和+29.0%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为15、13、10倍，考虑公司技术创新能力强，加快出海或拔高盈利水平，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，出海面临地缘政治及加征关税风险，新技术发展不及预期等。