民士达(833394) 2025Q1公司实现营收1.15亿元（+27.43%），归母净利润0.31亿元（+49.92%） 2025年一季度公司实现营收1.15亿元，同比增长27.43%，实现归母净利润3055.05万元，同比增长49.92%。下游需求高增，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.33/1.64/1.92亿元，对应EPS分别为0.91/1.12/1.31元/股，对应当前股价的PE分别为46.0/37.4/31.9倍，看好公司产业链的稳固地位，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新产品打开公司第二增长曲线，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。 下游多领域芳纶纸进口替代需求大，杜邦反垄断调查有望加速国产替代 2025年4月4日因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，预计未来中国芳纶纸国产替代有望进一步加速。下游变压器领域来看，机柜功率来看，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~20kW发展，智算单机柜平均功率将由15~20kW向40~60kW演进。变压器是智算中心配电系统基础设施主要设备之一，有望受益日益增长的电力需求。新能源汽车领域来看，随着新能源车销量增长及性能不断提升，使用电机数量、电压和单机功率也将持续提升，我们测算2024年我国新能源汽车电机使用芳纶纸消费量约1316.8吨。航空航天领域来看，2025年初中国商飞再次提高C919客机产能，按照商飞生产计划2029年实现200架/年的产能目标计算，预计2029年届时芳纶纸需求规模将达1.31亿元。 芳纶纸产品市占率全球第二，布局新产品打开未来增长新空间 民士达芳纶纸产品全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司；募投1500吨产线计划将于2025年6月份投产，预计全年产能较2024年提升30%左右；RO膜基材设计年产能3,000吨终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业。芳纶湿法无纺布设计年产能500吨可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域。 风险提示：国产大飞机应用不及预期、新能源行业需求下滑、原料价格波动；

     民士达(833394) 核心观点 国内芳纶纸行业领军者，助力高端制造。公司专注于芳纶纸及其衍生产品，产品结构以间位芳纶纸为主，对位芳纶纸占比增长。2019-2024年公司营收和归母净利润复合增速分别为24.4%和37.0%；2020-2024年，公司主营业务毛利率由25.6%提升至37.5%，净利率由17.6%提升至23.5%，得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升，同时原料成本下降致毛利率增长。 芳纶纸市场需求强劲，高端应用领域拓展加速。全球市场中，电气绝缘和蜂窝芯材分别占芳纶纸应用领域的63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘，应用占比达91%，蜂窝芯材仅占7%。中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求，而蜂窝芯材应用相对滞后，航空航天或高端复合材料市场仍有较大应用空间。据QY Research预测，2022-2028年我国芳纶纸市场规模复合增速将达17%。 芳纶纸蜂窝芯材前景广阔，商飞提高生产规划指引。空客和波音目前储备订单分别达到8658架和5600架左右。中国商飞在2025年3月召开的供应商大会上，给出的2025年C919产能为75架/年，较之前规划提升50%。 杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。全球芳纶纸行业集中度高，杜邦以57%的市占率稳居首位，民士达市占率14%，位列第二。反垄断叠加关税背景，国产替代加速，有望重塑全球芳纶纸市场格局。目前公司芳纶纸理论产能3000吨，在建产能1500吨。 RO膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线。公司拟投资6000万元建设湿法多功能材料产业化项目，主要产品为聚酯无纺布（RO膜基材用，设计年产能3000吨）、芳纶湿法无纺布等。RO膜基材集中度高，预计2025-2031年CAGR为10.9%。公司规划闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段，杜邦占据约95%的市场份额，下游以医疗包装和防护用品为主；预计2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模CAGR为11.3%。 盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润1.38/1.70/2.00亿元，每股收益为0.94/1.16/1.37元，对应当前股价PE为45.2/36.7/31.2X。考虑到芳纶纸行业处于快速发展期，国内蜂窝芯材应用有望实现较高增长，国产替代进程或将加速，且民士达公司芳纶纸新增1500吨产能有望于2026年释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为61.76-68.62亿元，对应每股42.30-47.00元，对应2025年预测归母净利润的PE值为45-50倍，相对于公司目前股价有6%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；关联交易风险等。

     民士达(833394) 25Q1公司扣非净利润同比增长超过70%：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入11,508.55万元，同比增长27.43%；实现归母净利润3,055.05万元，同比增长49.92%；实现扣非净利润2,983.72万元，同比增长75.30%。 延续满产满销态势，海外市场全面恢复：2025年一季度，公司归母净利润同比增速高于营业收入同比增速，主要得益于产品附加值较高、毛利水平较好的中高端变压器和航空蜂窝芯材销售占比提升，产品结构持续优化，同时在成本端前期布局的降本增效项目也逐步显现成效。在产能端，25Q1公司延续了满产满销的势头，募投项目1500吨产线计划将于2025年6月投产，预计全年产能较去年提升约30%。在销售端，25Q1公司海外收入占比接近30%，其中欧洲市场增速超40%，主要受益于海外电网改造、风电建设以及数据中心建设带来的总量增长驱动。 产品结构优化，芳纶纸国产替代加速：公司蜂窝芯材用芳纶纸已在主流飞机制造商实现了成熟应用，公司在民用航空领域布局的多个项目总体按计划推进，展望未来，以航空蜂窝为代表的高端产品销量增长有望持续优化公司产品结构；从竞争格局看，针对航空航天、低空经济、新能源等领域对芳纶纸国产替代的迫切需求，公司将持续推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒，结合海外市场的恢复，公司的市场占有率有望实现进一步提升。 多品类布局持续推进，打造第二成长曲线：在公司的新品类布局中，聚酯无纺布（RO膜基材）产品主要面向RO膜制造企业，终端覆盖电子、医药、化工、食品等行业的水处理领域；芳纶湿法无纺布产品基于成熟工艺延伸开发，可广泛应用于汽车内饰及航空航天等领域；闪蒸无纺布具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域。在产业化进度方面，公司的RO膜基材与湿法无纺布采用共线生产模式，目前产业化建设已经启动，预计将于2026年一季度实现投产；闪蒸无纺布目前仍在针对设备和工艺进行优化，并在防水建材领域进行持续的产品试用和推广。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/1.65/1.98亿元，同比分别增长32.26%/24.22%/19.92%，对应市盈率分别为53/42/35倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布、RO膜基材等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

     民士达(833394) 投资要点： 事件：25Q1实现营收1.15亿元(yoy+27%/qoq-8.6%)，归母净利润3055.05万元(yoy+50%/qoq+3%)，扣非归母净利润2983.72万元(yoy+75%/qoq+3%)，经营活动产生的现金流量净额2828.94万元(yoy+18%/qoq+15%)，公司整体25Q1收入和经营性现金流净额延续高增长，利润端超预期。从费用端来看，25Q1销售费用率2.1%(yoy-0.3pcts/qoq-0.7pcts)，管理费用率2.59%(yoy-1.7pcts/qoq-1.7pcts），费用端控制得当。 芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人，杜邦反垄断调查有望加速国产化进程。 民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，正在推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。25Q1公司延续24Q4满负荷生产状态，处于供需两旺的状态，产品结构高端化拉升毛利率，25Q1实现毛利率39.7%(yoy+3.3pcts/qoq+2.3pcts），从而带动公司25Q1实现净利率26.3%(yoy+5.3pcts/qoq+3.4pcts）。此外，2025年4月4日，因涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查，整体来看间接利好民士达公司，如果后续该项调查影响杜邦相关产品在国内的销售，预计在多个领域可能会加速国产化进程，民士达多年积累的产品有望更加受益。 产能稳步投产支撑基本盘业务，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司决定将募投“新型功能纸基材料产业化项目”延期至2026年3月31日完成，主要考虑该募投项目的资金实际使用情况和结项完成时间。但公司已协同供应商完成关键节点调试工作，该项目主要产线预计于2025年中投产，公司募投项目产能释放预计不会受到不利影响，募投产能的释放有利于公司满足客户订单生产。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段；芳纶也是超材料的原材料部件之一，公司与光启技术有业务合作，属于产业链的上下游关系，预计光启技术的业务布局和拓展会对公司业务有积极影响。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.76/2.25亿元，对应EPS分别为0.94/1.20/1.54元/股，当前股价对应的PE分别为39.9/31.3/24.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

     民士达(833394) 投资要点： 事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。 芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。 基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

     民士达(833394) 投资要点： 芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023年公司实现营收/归母净利润CAGR达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35%。 全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求进一步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。 加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右。截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项。公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司2024PE均值为34.8X。民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。

     民士达(833394) 2024年业绩预告实现归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%） 公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）；其中，2024前三季度公司实现营收2.82亿元（+9.10%），归母净利润7073.90万元（+10.66%）。下游多领域应用需求高增，我们上调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.09（原1.04）/1.27/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为30.6/26.2/21.4倍，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新能源汽车电机领域需求旺盛，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。 下游多领域应用需求高增，2024Q4公司B/C产线实现满产满开 下游应用领域需求增长驱动公司2024年实现利润稳步提升，公司2024年上半年度B/C产线产能轻松满产，第三季度相对紧凑，第四季度满产满开，全力保供。下游应用领域方面，航天航空、轨道交通等领域的快速扩张增加了芳纶纸蜂窝芯材的需求量；其次，新能源汽车行业的崛起与欧美电网升级以及日益增长的算力需求，均进一步推动了变压器市场的需求，进而促进了芳纶纸的需求提升。在市场拓展方面，公司通过积极参与全球展会、布展并联合行业头部企业举办行业会议，强化了市场开发力度，进一步提升了全球行业影响力与市场份额。海外市场方面，2024下半年海外业务整体恢复情况良好，俄语区的支付问题尚未彻底解决，后续，随着VTB银行开户以及设立中国香港子公司等工作的有序推进，预计2025年度海外市场将会恢复增长态势。 300吨闪蒸无纺布产线逐步推进，价格优势+产能释放有望加速国产替代 公司的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，正加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，中试线目前已有产品，客户已进行了小批量试用，防水效果良好。1500吨的生产线，计划于2025年年中建成。此外，与国外竞争对手相比，公司产品平均有大概20%-30%的价格优势，价格优势有望加速国产芳纶纸渗透。 风险提示：下游行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展不及预期的风险等。

     民士达(833394) 公司2024年扣非净利润预计同比增长41.43%~57.69%：公司发布2024年年度业绩预告，2024年度归属于上市公司股东的净利润预计为9,800~11,800万元，同比增长20.05%~44.55%；扣除非经常性损益后的净利润预计为8,700~9,700万元，同比增长41.43%~57.69%。其中在2024年四季度，公司预计单季度实现归属于上市公司股东的净利润2,726~4,726万元，同比增长53.96%~166.92%，环比增长3.10%~78.73%；预计单季度实现扣除非经常性损益后的净利润2,387~3,387万元，同比增长100.24%~184.14%，环比增长-0.08%~41.79%。 航空航天、轨道交通、新能源汽车等下游需求高增，四季度公司产销两旺： 2024年公司实现营收利润稳步提升，主要受益于芳纶纸的下游用量快速增长。在航天航空、轨道交通等领域芳纶纸蜂窝芯材用量大幅增加；新能源汽车领域芳纶纸需求不断放量；海外欧美电网升级和算力需求增加，变压器需求增长显著带动芳纶纸用量增加。此外，公司通过全球参展、布展，联合头部企业举办行业会，加强市场的开发力度等措施，进一步提升了全球的行业影响力和市场份额；在运营管理方面，公司通过提升信息化和智控水平持续降本增效，在2024年四季度主要负责交付常规订单的B线和C线实现满产满开。 “蜂窝芯材”、“国产替代”成为公司2025年业绩增长的关键词：展望2025年，从应用领域看公司的业绩增长点将主要体现在蜂窝芯材领域，尤其是航空蜂窝领域高端产品的销量增长有望持续优化公司产品结构；从竞争格局看，公司募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”1500吨的芳纶纸生产线预计将于2025年年中建成投产，结合下游国产替代的迫切需求、海外市场的恢复，公司的市场占有率有望实现进一步提升。 闪蒸无纺布处于工艺优化和产业化准备阶段：公司新布局的闪蒸无纺布300吨中试线已有产品送给下游客户小批量试用。目前，公司正综合考虑市场需求、技术可行性、产线持续优化等多个维度，对产业化的相关细节进行深入论证。该产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔，未来有望成长为公司的第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08/1.29/1.49亿元，同比分别增长31.99%/ 20.01%/15.48%，对应市盈率分别为28/23/20倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险

     民士达(833394) 报告摘要 事件：公司10月16日公告，202401-03实现营收（2.82亿元，+9.10%）归母净利润（0.71亿元，+10.66%），毛利率（37.53%，+1.82pcts），净利率（23.73%，-1.00pcts）。2403实现营收（0.96亿元，同比+13.69%，环比+1.00%），归母净利润（0.26亿元，同比+10.63%，环比+10.55%），毛利率（37.44%，同比+3.74pcts，环比-1.23pcts），净利率（26.43%同比-1.79pcts，环比+2.87pcts)。 芳纶纸全球重要供应商，打破国外技术萃断：公司为泰和新材子公司2023年4月在北交所分拆上市，主要业务为芳纶纸及其衍生品，产品广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。依托深厚的技术积淀，公司打破国外技术萃断，实现了芳纶纸的国产规模化制备。目前公司已逐步成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售区域已覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场 航空领域销量增长，2403创最好季度业绩：2024前三季度，公司营收（2.82亿元，+9.10%），归母净利润（0.71亿元，+10.66%）实现稳步增长再创新高，主要得益于航空蜂窝领域高端产品销量增长所致，同时公司2403创公司历史以来最好季度业绩（营收0.96亿元，归母净利润0.26亿元）；公司毛利率（37.53%，+1.82pcts）同比创新高，我们认为主要得益于原材料成本下降，同时产销量增加拉低固定成本摊销所致。公司净利率（23.73%，-1.00pcts）略有下滑，主要是营业外收入下降以及所得税增加所致。 控费效果明显，研发投入持续增加：2024年前三季度公司三费总额（0.13亿元、-23.46%）同比下降，其中销售费用（0.08亿元，-12.28%）、管理费用（0.09亿元，-17.54%）、财务费用（-0.04亿元，-26.97%）均有所下降控费力度加大。公司研发投入持续加大（0.20亿元，+25.33%），持续优化子公司生产工艺技术、开展新产品研发。公司经过多年积累和发展，已拥有国家芳纶工程技术研究中心芳纶纸研究室”“山东省企业技术中心”等科研平台。公司2024上半年还获得授权发明专利2项，实用新型专利2项发布实施团体标准2项。 新型功能纸基材料产业化项目稳步推进：公司芳纶纸理论产能3000吨实际产能约为2400吨。新型功能纸基工程项目为募投项目，新增一条1500吨的生产线。公司202403在建工程较年初增长53.38%，主要是该项目建设推进影响，公司如期完成募投项目的土建工作，设备交付与安装工作有序推进，计划于2025年年中建成。此外，公司202403合同负债（824.96万元，+119.33%）快速增长，反映了公司相关产品的需求强劲 推动新产品创新，打造公司第二增长曲线：公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快闪蒸无纺布、RO膜基材、碳纤维发热纸等新产品的开发力度。闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔，国产替代空间明显。公司此次建成的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，主要任务是验证技术和优化工艺，为项目产业化做准备。 低空经济发展有望带动芳纶纸蜂窝需求增加：芳纶纸蜂窝芯材目前在民用航空、直升机、大型固定翼无人机上均有成熟应用。就低空飞行器而言，公司蜂窝芯材在国内外低空电动飞行器头部企业中已有应用，国内订单正在起步发展。未来随着低空经济的快速发展，带动公司纸蜂窝需求量增加 国内市场需求还步扩大，国产芳纶纸有望快速成长。芳纶纸是制造业产业升级过程中的关键战略材料，其早期市场主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳纶纸生产企业技术水平的不断提高，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸生产企业在相对带后的领域正在补齐短板与国外竞争对手的差距在逐步缩小，并在某些领域处于领先位置。民士达作为国内第一家突破杜邦公司幸断的芳纶纸自主制造商，市占率不断提升。未来随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等新兴领域对芳纶纸需求的逐步扩大，民士达作为国产芳纶纸领头羊，其产品有望实现高端领域的进口替代，进一步提高整体市场份额。 投资建议： 1、蜂窝芯材用芳纶纸在航空领域广泛应用，随着大飞机自主可控，无人机市场的不断扩大，有望持续增加公司的市场空间： 2、随着新应用领域出现，芳纶纸市场需求有望快速扩大，公司作为国内芳纶纸先行者有望进一步扩大市场占有率 3、公司持续布局新产能、新产线，规模效应叠加价格优势，有望进一步提升公司盈利质量，抢抓市场份额 4、公司加速研发闪蒸无纺布等创新产品，打造“第二曲线”。以创新推动公司持续成长。 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为4.00亿元、4.90亿元和5.86亿元，归母净利润分别为1.01亿元、1.22亿元和1.47亿元，EPS分别为0.69元、0.84元和1.00元，我们给予“增持评级。 风险提示 原材料价格波动，新产品研发不及预期，市场竞争加剧风险，下游市场需求波动，短期股价波动较大风险。

     民士达(833394) 2024前三季度营收2.82亿元（+9.10%），归母净利润7073.90万元（+10.66%）2024前三季度公司实现营收2.82亿元（+9.10%），归母净利润7073.90万元（+10.66%），扣非净利润6313.49万元（+27.30%），毛利率为37.53%（+1.83pcts）；其中Q3季度营收9630.88万元（+13.69%），归母净利润2644.21万元（+10.63%）。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.04/1.27/1.56亿元，对应EPS分别为0.71/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为22.2/18.2/14.9倍，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新能源汽车电机领域需求旺盛，公司产能释放带来业绩增长，维持买入评级。 新能源+蜂窝芯材成为主要增长点，芳纶纸国产替代空间广阔 2024H1公司产品按应用领域划分，电气绝缘领域销售同比增长了4.3%，蜂窝芯材领域销售同比增长了42.7%。在新能源领域，芳纶纸可应用于新能源汽车驱动电机、电控和电池等领域，公司产品已在新能源汽车驱动电机等领域得到应用，该领域需求旺盛。在蜂窝新材领域，芳纶纸可用于航空航天、轨道交通等领域，公司蜂窝芯材已在国内外低空电动飞行器头部企业中得到应用。根据恒州诚思数据，2019-2023年中国芳纶纸消费量CAGR为9.44%；预计到2030年，我国将消耗16,261吨芳纶纸，2024-2030年CAGR为18.63%。此外，国内大部分使用的芳纶纸来自于杜邦的进口，2023年国内进口了杜邦2472吨芳纶纸，占全国总销量的48.31%，国产替代空间广阔。 300吨闪蒸无纺布产线逐步推进，价格优势有望加速国产芳纶纸国产替代公司的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，正加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，中试线目前已有产品，客户已进行了小批量试用，防水效果良好。1500吨的生产线，计划于2025年年中建成。此外，与国外竞争对手相比，公司产品平均有大概20%-30%的价格优势，价格优势有望加速国产芳纶纸渗透。 风险提示：下游行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展不及预期的风险等。；其他风险详见倒数第二页标注1。

     民士达(833394) 摘要： 2024年前三季度公司实现营收利润双增长：公司发布2024年三季度报告，报告期内公司实现营业收入28,197.75万元，同比增长9.10%；实现归母净利润7,073.90万元，同比增长10.66%；实现扣非净利润6,313.49万元，同比增长27.30%。其中三季度单季实现营业收入9,630.88万元，同比增长13.69%，环比增长1.00%；实现归母净利润2,644.21万元，同比增长10.63%，环比增长10.55%；实现扣非净利润2,388.39万元，同比增长31.83%，环比增长7.44%。 高端产品销量增长，研发投入维持高位：受益于航空蜂窝领域高端产品销量增长，公司在实现业绩增长的同时，产品结构持续优化。报告期内公司毛利率为37.53%，比上年同期增加1.83pct；净利率为23.73%，公司的盈利能力近年来总体呈现提升趋势。报告期内公司期间费用率为11.46%，比上年同期下降0.97pct；其中销售费用率为2.83%，管理费用率为3.07%。2024年前三季度，公司研发费用为1,980.52万元，研发费用率为7.02%，公司近年来研发投入维持高位。 募投项目1500吨芳纶纸生产线2025年年中投产：截至2024年三季度，公司在建工程总额为4,392.17万元。公司现有的芳纶纸理论产能为3000吨，实际产能约为2400吨；募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”建成后将新增一条1500吨的芳纶纸生产线，以满足蜂窝芯材和新能源汽车等下游领域持续增长的需求。该项目目前已完成土建工作，设备交付与安装工作正在有序推进，预计将于2025年年中建成投产。 闪蒸无纺布已在下游客户小批量试用：公司的新品布局闪蒸无纺布目前处于工艺优化和产业化准备阶段，公司现有的300吨中试线已有产品送给下游客户小批量试用。该产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔，未来有望成长为公司的第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.98/1.18/1.47亿元，同比分别增长20.58%/20.16%/24.29%，对应市盈率分别为24/20/16倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险：关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

     民士达(833394) 投资要点 事件：公司公告，2024Q1~Q3公司实现营业收入2.82亿元，同比+9.10%；归母净利润0.71亿元，同比+10.66%；扣非归母净利润0.63亿元，同比+27.30%。 蜂窝芯材领域产品持续带动营收增长，募投项目进展顺利，产能扩张助力未来发展：（1）公司营业收入较上年同期增长9.10%，主要系航空蜂窝领域高端产品销量增长带动营业收入增长影响。在蜂窝新材领域，芳纶纸可用于航空航天、轨道交通等领域，公司蜂窝芯材已在国内外低空电动飞行器头部企业中得到应用。航空用及轨道用蜂窝芯材领域在2024年Q1~Q3保持40%的增长，其中航空蜂窝芯材的增长贡献较大，我们预计未来两年公司业绩增长的主要亮点将集中在航空用蜂窝芯材领域。（2）新型功能纸基材料产业化项目进展顺利。2024Q3期末在建工程较年初增长53.38%，主要系新型功能纸基工程项目建设影响。目前公司芳纶纸实际产能为2400吨，公司募投项目新型功能纸基材料产业化项目（芳纶纸理论年产能1500吨）土建工程已经正式封顶，预计明年项目投产后将提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额。 公司创新研发能力突出，产品逐步实现国产替代，业绩释放未来可期：（1）公司创新研发能力强，公司通过自主研发打破了海外技术垄断，逐步实现国产替代，对位芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。对位芳纶纸的毛利率相对较高，主要用于航空蜂窝新材领域，其性能指标和使用价值均较高。目前，对位芳纶纸市场的主要生产厂家是民士达和杜邦两家，随着国产替代比例的提高，公司业绩将保持稳步增长。（2）公司持续加大新产品的开发力度，闪蒸无纺布等产品将开辟公司的第二增长曲线。闪蒸无纺布的生产线设计产能为300吨，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，民士达的闪蒸无纺布产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高等特点，深受客户青睐。 盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57亿元，对应EPS分别为0.70/0.87/1.07元/股，按2024年10月16日收盘价，对应当前股价的PE分别为23/18/15倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、市场竞争日趋激烈的风险、人才流失的风险。

     民士达(833394) 公司打破海外芳纶纸垫断，市占率全球第二 民士达特种纸业股份有限公司成立于2009年，通过自主研发打破国外芳纶纸技术型断，目前市占率仅次于杜邦，居全球第二。公司系地方国企，大股东为上市公司泰和集团，亦为民士达上游原材料核心供应商，以上两家公司实际控制人均为烟台国资委，公司董事长均为宋西全先生，在管理和发展战略上具备较强的协同能力。 收入利润快速增长，盈利能力逐年提升。2013-2023年，公司营业收入CAGR=18.02%，归母净利润CAGR=23.50%，收入利润均维持高速增长。受益于规模效应，公司费用率水平不断下降，利润率持续提高，2023年公司毛利率、净利率均处于历史最高水平，分别达到34.01%和23.68%。同时，公司海外收入占比较为稳定，长期保持在30%-35%左右， 下游市场前景广阔，国产替代超势明显 芳纶纸行业小而美，2028年全球市场预计近12亿美元。芳纶纸下游应用主要为电气绝缘材料和蜂窝芯材，其中电气绝缘材料下游主要为电机、发电领域：而蜂窝芯材需求相对较为高端，主要用于制作轻量化结构件，广泛用于轨交、航空、国防等高端领域。当前海内外需求结构存在较大差异，国内较为基础的电气绝缘需求占比高达91%，而全球此类需求占比仅为64%：因此我们认为国内高端领域的需求的提升空间较大，以航空航天、轨道交通为代表的高端领域的需求有望驱动我国芳纶纸市场持续增长。根据QYresearch数据，预计国内2023-2028年CAGR=16.98%，高于全球年化增速的8.58% 美国杜邦占据主导地位，国产替代前景广阔。美国杜邦占据全球袭断地位，民士达凭借泰和集团在芳纶化工领域多年研究，填补了国内芳纶纸领域技术空白，根据华经产业研究院数据，按产能计算，2022年全球杜邦市占率约为57.1%，民士达仅为14.3%，其余三家合计占28.6%，行业呈现寒头竞争的局面。预计随着国产产品技术水平的不断提升，登加价格与供应周期的优势，国产芳纶纸在整体市场的占比将不断提高，国产替代有望持续提速 绑定上游企业，公司规模持续拓展 全球造纸级芳纶纤维产能较为稀缺，上游材料保供为重中之重。公司凭借与大股东泰和集团的深厚关系，绑定上游原材料供应。同时，民士达具有对供应商的自主选择权，且大股东承诺优先保障民士达供应并在无民士达许可前不进行外部销售，产业链协同优势筑成民士达在芳纶纸生产领域的坚固护城河 公司积极提升产能，规模效应持续增强。公司通过慕投项目积极拓展产能，预计公司2024-2026年实际产能有望达到2400、3120、3360吨。同时，公司主要产品间位芳纶纸2020-2022年呈现量价齐升的态势，毛利率水平同样件随规模逐年提升，预计未来公司规模效应有望持续增强 首次覆盖，给予“增持”评级。公司深耕芳纶纸行业，凭借与大股东泰和集团的上下游产业链协同优势，快速进行产能扩张，积极实现芳纶纸国产替代。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.92、1.08、1.26亿元，对应PE分别为19、16、14倍，民士达估值水平低于其可比公司平均估值，考虑公司未来产能高速扩张及行业竞争格局较好两，点因素，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：业务集中度较高的风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险

     民士达(833394) 摘要： 2024年上半年公司实现营收利润双增长：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入18,566.87万元，同比增长6.86%；实现归母净利润4,429.70万元，同比增长10.67%；实现扣非净利润3,925.10万元，同比增长24.69%。其中二季度单季实现营业收入9,535.24万元，同比增长8.86%，环比增长5.58%；实现归母净利润2,391.93万元，同比增长3.13%，环比增长17.38%；实现扣非净利润2,223.06万元，同比增长40.48%，环比增长30.61%。 高端产品销量增长，公司毛利率持续提升：2024年上半年公司优化市场布局，航空蜂窝领域高端产品销量增长，当前公司的产品销售已覆盖全国重点区域以及欧美、日韩、印度、中东等全球多个国家和地区，终端用户覆盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器、比亚迪、吉利等全球知名企业。报告期内公司毛利率为37.57%，比上年同期增加0.89pct；净利率为22.33%，公司的盈利能力近年来总体呈现提升趋势。报告期内公司销售费用率为3.24%，比上年同期下降0.91pct；管理费用率为3.67%，比上年同期下降0.90pct，主要系去年同期公司在上市期间销售费用与管理费用增加；财务费用率为-1.16%，比上年同期增加0.60pct，主要系汇兑损益所致。 研发投入持续增长，新增多项专利及团体标准：2024年上半年，公司研发费用为1,302.14万元，同比增长10.26%，研发费用率为7.01%，公司近年来研发投入持续增长。报告期内公司新增授权发明专利2项，实用新型专利2项，并发布实施团体标准2项。公司十余年专注于芳纶纸及其衍生品的研发与制造，承担的多个课题项目屡获殊荣，包括“国家科技进步二等奖”、“山东省科技进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”、中国轻工业联合会科技进步一等奖、山东省新材料领军培育企业、山东省市智能制造场景、烟台市全员创新企业以及烟台黄渤海新区职工技术创新一等奖等多项荣誉。 募投项目稳步推进，闪蒸无纺布等新产品加速验证：截至2024年二季度，公司在建工程总额为4,594.86万元。公司的募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”建成后将新增一条1500吨的芳纶纸生产线，目前已完成土建工作，设备交付与安装工作正在有序推进，预计将于2025年年中建成投产。公司的300吨闪蒸无纺布中试线正在加速推进技术验证和工艺优化，该产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔，未来有望成长为公司的第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.98/1.18/1.47亿元，同比分别增长20.58%/20.16%/24.29%，对应市盈率分别为18/15/12倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险：关联采购占比高暨供应商集中度高风险。

     民士达(833394) 投资要点 事件：公司公告，2024H1公司实现营业收入1.86亿元，同比+6.86%；归母净利润0.44亿元，同比+10.67%；扣非归母净利润0.39亿元、同比+24.69%。2024H1公司业绩增长主要系销量同比增长影响。航空蜂窝领域、新能源汽车电机领域需求旺盛，该两个领域销量的增长影响营业收入同比增长。 新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大：（1）竞争格局：2023年杜邦占据全球80%份额，民士达持续发力追赶。民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。（2）随着风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据QYResearch数据，我国电机市场规模预计2026年将增长至617亿美元；根据中国汽车工业协会数据，2016年中国新能源汽车销量51万辆，2021年全国新能源汽车的销量达352.1万辆，CAGR达47.17%。2022年中国新能源乘用车零售567.4万辆，同比增长90.0%。 行业壁垒强，募投项目进展顺利，业绩释放未来可期：（1）芳纶纸的生产技术壁垒高，公司创新研发能力强。公司2024年上半年获得授权发明专利2项，实用新型专利2项，发布实施团体标准2项。国产芳纶绝缘纸、蜂窝纸正逐步实现高端领域的进口替代。（2）2024年上半年公司募投项目新型功能纸基材料产业化项目（芳纶纸理论年产能1500吨）土建工程正式封顶，民士达的扩产计划提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额。（3）公司创新研发能力强，公司新产品闪蒸无纺布打开第二增长曲线。生产线设计产能为300吨，闪蒸无纺布可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，民士达的闪蒸无纺布产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高等特点，深受客户青睐。 盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57亿元，对应EPS分别为0.70/0.87/1.07元/股，按2024年8月16日收盘价，对应当前股价的PE分别为17/14/11倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、市场竞争日趋激烈的风险。

    赵昊（分析师）》研报附件原文摘录）
民士达(833394) 2024H1/Q2公司实现营收1.86/0.95亿元、归母净利润0.44/0.24亿元2024H1公司营收1.86亿元(+7%)、扣非归母净利润0.39亿元(+25%)，毛利率提升至37.6%，扣非净利率提升至21.1%。2024Q2公司实现营收0.95亿元，(同比+9%、环比+6%)；归母净利润0.24亿元，(同比+3%、环比+17%)。2024H1航空蜂窝领域市场销量增加+新能源汽车电机领域需求旺盛，带来公司业务持续增长。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.04/1.27/1.56亿元，对应EPS分别为0.71/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为17.3/14.2/11.6倍，看好公司产能释放带来业绩增长，维持买入评级。 2024年上半年新能源及蜂窝芯材成为主要增长点，募投项目正式封顶2024年上半年芳纶纸销量总体保持增长，实现营收1.85亿元（+6.36%）。在新能源领域，芳纶纸可应用于新能源汽车驱动电机、电控和电池等领域，公司产品已在新能源汽车驱动电机等领域得到应用，该领域需求旺盛。在蜂窝新材领域，芳纶纸可用于航空航天、轨道交通等领域，公司蜂窝芯材已在国内外低空电动飞行器头部企业中得到应用。目前公司芳纶纸实际产能为2400吨，2024年上半年公司募投项目新型功能纸基材料产业化项目（芳纶纸理论年产能1500吨）土建工程正式封顶，后续达产将为公司带来新产能。另外，民士达先进制子公司试生产已基本完成，目前已有小批量订单开始交付，并新增租赁厂房一处，随着复合材料业务的拓展业绩有望得到改善。 新产品打开第二增长曲线，300吨闪蒸无纺布产线已进入调试阶段 公司加快闪蒸无纺布、RO膜基材、碳纤维发热纸等新产品的开发力度，打造第二增长曲线。其中闪蒸无纺布进展较快，闪蒸无纺布具有抗菌、透气不透水等特性，可应用于医疗防护、医疗包装等领域，公司的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，正加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，此外公司2024年上半年获得授权发明专利2项，实用新型专利2项，发布实施团体标准2项。另外，公司坚持可持续发展理念，2024年上半年获评烟台市“绿色工厂”。 风险提示：新能源行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展不及预期的风险等；其他风险详见倒数第二页标注1。

     民士达(833394) 投资要点 国产芳纶纸龙头，全球市占率约10%：（1）2022年公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。民士达成立于2009年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。（2）2023年，公司营收和利润均创新高。营收3.40亿元，同比增长20.70%，归母净利润0.82亿元，同比增长28.74%。国内市场加速国产化替代，积极开拓海外市场，市场份额进一步扩大，销售品种结构优化，公司发展稳定，持续高增长。2019-2023年公司营收CAGR达25.51%，归母净利润CAGR达40.73%。（3）2020-2023年民士达的毛利率和净利率呈现持续提高的态势。毛利率从2020年的25.59%提高至2023年34.00%；净利率从2020年的17.56%提高至2023年23.68%。 新材料行业蓬勃发展，芳纶纸下游应用领域众多空间大：（1）竞争格局：杜邦占据全球80%份额，民士达持续发力追赶。民士达的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一。（2）随着风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势。根据QYResearch数据，我国电机市场规模预计2026年将增长至617亿美元；根据中国汽车工业协会数据，2016年中国新能源汽车销量51万辆，2021年全国新能源汽车的销量达352.1万辆，CAGR达47.17%。2022年中国新能源乘用车零售567.4万辆，同比增长90.0%（3）我国芳纶纸消费量预计持续高增长。根据QY Research显示，2022年中国芳纶纸行业市场规模达到2.26亿美元。2021年中国芳纶纸消费量为4215吨，2017-2021年的平均增长率为13.43%。预计到2028年，中国芳纶纸的消费量将达到12357吨，2022-2028年的CAGR为17.14%。 行业壁垒强，募投项目进展顺利，业绩释放未来可期。（1）芳纶纸的生产技术壁垒高，公司创新研发能力强。公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等关键技术，攻克了多项行业内的技术难题。民士达产品具有20%-30%的价格优势，国产芳纶绝缘纸、蜂窝纸正逐步实现高端领域的进口替代。（2）2025年中期投产落地，投产后理论总产能达到4500吨。民士达的扩产计划一方面提升公司在芳纶纸领域的行业地位，扩大市场份额；一方面通过闪蒸无纺布等新产品打造公司的第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.02/1.27/1.57亿元，对应EPS分别为0.70/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为18/14/12倍；我们选择业务类似的公司光威复材、泰和新材和中简科技作为可比公司，公司业务均涉及新材料的生产和供应。2024年可比公司平均PE为21倍，基于民士达产能规划带来的未来成长性以及下游应用场景稳定增长的业务需求，业绩有望稳步发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）主要原材料依赖关联方的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）人才流失的风险。

     民士达(833394) 核心观点 公司业务结构：民士达成立于2009年，主营业务芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售。公司第一大股东为泰和新材集团股份有限公司，实际控制人为烟台市国资委。 财务分析：公司过去5年营业收入和归母净利润持续增长。2019-2023年，公司营业收入由1.37亿元增长至3.40亿元，复合增长率为25.63%；归母净利润由0.21亿元增长至0.82亿元，复合增长率为40.74%。盈利能力总体呈现提升趋势，费用控制总体稳定。公司2023年研发费用为2,004.08万元，研发费用率为5.89%，过去5年研发投入稳步增长。 公司项目及行业分析：芳纶纸广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。民士达是我国第一家芳纶纸生产企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业，全球市场占有率在10%左右，仅次于美国杜邦公司。目前公司芳纶纸理论产能3000吨，实际产能约为2400吨。公司新增产能为募投项目新增一条1500吨的生产线，目前厂房土建接近尾声、后续将陆续进行厂房装修和设备安装等工作，计划于2025年年中建成。除了在芳纶纸领域做大做强，公司还通过产业链延申布局了芳纶纸复合材料，以及新品类闪蒸无纺布，着力打造公司的第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.97/4.78/5.79亿元，同比分别增长16.60%/20.40%/21.13%。归母净利润分别为0.98/1.18/1.47亿元，同比分别增长20.58%/20.16%/24.29%，对应市盈率分别为19/16/13倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，我们首次给予“推荐”的投资评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险