中芯国际(688981) 事件：公司将于2025年2月11日盘后发布4Q24业绩，于2月12日上午召开业绩会，此前公司在3Q24财报中指引4Q24营收环比0%至+2%，毛利率预计介于18%至20%之间。 我们预计旺盛的AI需求将让公司经营表现好于市场预期，同时在1Q25抵消掉一部分淡季效应。 先进制程预计持续供不应求：全球2025数据中心资本开支有望持续大幅提升：1）谷歌25年资本开支投入预计750亿美元（YoY+43%）；2）亚马逊预计1000亿美元（YoY+26%）；3）Meta预计600-650亿美元（YoY+53%~66%）；4）微软预计25财年投入800亿美元；5）“星际之门计划”计划未来四年内投资5000亿美元。我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，公司作为大陆少有能够量产先进制程的企业，我们预计公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，先进制程有望充分受益于本土AI浪潮而持续供不应求。 成熟制程受益于端侧AI：国产大模型Deepseek-R1发布以来，市场反馈积极，强能力兼具低成本的特点，让国产AI应用有望加速普及，AI终端有望全面放量，中芯国际3Q24营收占比中消费电子达42.6%，互联与可穿戴8.2%，相关领域有望受益于端侧AI放量而超出原先市场预期。 美对华半导体新政后，转单效应有望让公司受益，预计2Q25开始逐渐体现。 2025年1月15日美国BIS发布最新对华半导体禁令。新禁令从限制特定企业变成限制一定范围的制程和晶体管数量（如：非美政府授权的半导体设计公司，需要申请许可才可使用16/14nm以下制程，满足豁免条件的除外），并公布IC设计、封测白名单。我们认为外部地缘政治对半导体供应链带来了较大的不确定性，本地使用本地生产预计能降低供应链风险，预计未来IC设计公司转单回大陆大势所趋，中芯国际作为本土代工龙头有望受益于此趋势，进而带来超出市场预期的经营表现。 投资建议： 我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：1）AI推动半导体周期上行，公司充分受益；2）先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长；3）成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，维持中芯国际A股2025年目标价133.59元，维持“买入”评级。 风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

     中芯国际(688981) 中芯国际是大陆晶圆代工龙头。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。 我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展： 逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益。半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。 逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长。AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。供给侧：中国大陆正在战略性扩产，SEMI数据显示，2012-2022期间中国大陆半导体产能增加365%，全球领先。需求侧：AI创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和AI眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。在中美贸易冲突的背景下，成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。 投资建议： 我们预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司，2025年平均pb为2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际2025年2.35xPB估值，参考沪港A/H溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2.5-3.0x区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际A/H溢价率25年稳定在3.0倍左右，我们给中芯国际A股2025年目标7.05xPB，对应目标价133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期