中芯国际(688981) 核心观点 全球领先的晶圆代工龙头厂商。中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工龙头企业，历经初创期、战略调整期和技术追赶期三大发展阶段，现已成长为全球市场份额前三的集成电路制造企业。公司凭借在14nmFinFET工艺的量产和N+1等先进节点的技术突破，构建了深厚的专利壁垒，累计授权专利超1.4万件。尽管面临美国设备限制和行业竞争加剧的压力，2024年仍实现营收577.96亿元，同比+27.7%，受折旧影响，净利润同比下滑23.3%。公司聚焦成熟制程扩产和本土市场需求，持续受益于AI、汽车电子的国产替代趋势，未来有望在行业复苏和产能释放中强化领先地位。 半导体行业复苏，晶圆代工国产替代趋势明显。全球半导体行复苏明显，上半年市场规模达3460亿美元，同比增长18.9%，主要受AI基础设施投资及终端应用需求驱动。晶圆代工作业产业链核心环节，呈现“一超多强”格局，台积电主导市场，中芯国际则以约6%份额位居全球第三。行业资本与技术壁垒极高，设备投资占晶圆厂总成本70%-80%，且客户认证周期长、转换成本高。中国大陆晶圆代工虽起步较晚，但在国产替代与政策驱动下快速发展，2025年本土市场规模预计达1026亿元，中芯国际作为国内领先的代工厂，在成熟制程扩产与本土化供应链中扮演关键角色。 公司通过“制程升级与产能扩张”双轨并进策略持续提升核心竞争力。中芯国际一方面深耕成熟制程，2024年实现8英寸月产能45万片、12英寸月产能25万片，持续巩固在汽车电子、物联网等领域的市场优势；另一方面积极研发先进制程，已完成14nmFinFET量产，为支持产能建设，2024年资本开支达73.3亿美元，重点投向上海、北京、深圳、天津等地的12英寸晶圆厂扩建项目，部分新产线将于2025年起陆续投产。尽管扩张带来短期压力，随着产能释放和良率提升，公司经营效率和盈利能力有望持续改善。 投资建议：我们预计公司2025-2027年公司营业收入分别为727.71/764.01/936.11亿元，预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为49.46/58.39/83.39亿元，增速为33.7%/18.1%/42.8%，对应PB为6.91/6.66/6.32倍。首次评级，给予A股中芯国际“推荐”评级。 风险提示：技术研发与外部限制的风险；财务与经营压力的风险；地缘政治与全球供应的不确定性的风险。

     中芯国际(688981) l事件 公司2025年第二季度实现营业收入22亿美元，环比减少2%，好于公司指引；毛利率20%，环比下降2pct，略高于公司指引；归母净利润1亿美元。公司预计三季度收入环比上升5%-7%，毛利率维持在18%-20%的区间。 2025年上半年，公司收入45亿美元，同比增长22%，毛利率21%，同比上升8pct，归母净利润3亿美元，同比增长36%。 l产能及产能利用率双增长，验证晶圆本土化趋势 随着产业链在地化转换继续走强，更多的晶圆代工需求回流本土，公司上半年销售晶圆数量（折合8寸）增加至468万片，同比增长20%。在晶圆本土化驱动下，公司持续扩张产能，上半年增加近2万片/月12寸标准逻辑产能。公司产能利用率继续提升，Q1已提升至接近90%，Q2产能利用率92.5%，继续环比增长。公司预期产能持续供不应求，展望四季度淡季对产能利用率影响有限。 l拟购买中芯北方剩余股权，有利于增厚股东回报 公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份，购买中芯北方49%的股权（公司已有51%）。交易完成后，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方成立于2013年，主要提供12寸晶圆代工服务，具备逻辑、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。2024年收入约130亿元，利润约17亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于增强业务协同，增厚股东回报。 l投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为216x、190x、170x，对应PB分别为7x、6.8x、6.5x，维持“增持”评级。 l风险提示 行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

     中芯国际(688981) l投资要点 拟收购中芯北方少数股权，盈利能力逐步增强。公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份购买其所持有的中芯北方49.00%股权。本次交易完成后，公司将持有中芯北方100.00%的股权，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，向全球客户提供12英寸晶圆代工与技术服务，应用于不同工艺技术平台，具备逻辑电路、低功耗逻辑电路、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号/射频、图像传感器等等多个工艺平台的量产能力，可为客户提供智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车等不同领域集成电路晶圆代工及配套服务。通过长期与境内外知名客户的合作，形成了明显的品牌效应，获得了良好的行业认知度。中芯北方成立于2013年7月，其运营的12英寸成熟制程产线于2016年年中投产，折旧高峰已过。截至2024年末，中芯北方的净资产为407.58亿元，2024年实现营收129.79亿元，归母净利润16.82亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于进一步提高公司资产质量、增强业务协同性。 Local for local需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利 用中国制造来做local for local，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等，2025H1资本开支合计33.01亿美元。 l投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，维持“买入”评级。 l风险提示 宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

     中芯国际(688981) 主要观点： 二季度收入情况好于预期。根据公司公告，2025年上半年，公司实现总营业收入323.48亿元，同比增长23.14%；利润总额达到36.27亿元，同比增长98.77%；实现归母净利润23.01亿元，同比增长39.76%；扣除非经常性损益后的净利润为19.0亿元人民币，同比增长47.8%。同时，经营活动产生的现金流量净额同比增长81.7%，达到58.98亿元人民币。公司之前给出二季度收入指引为环比下滑4-6%，实际二季度收入环比下滑-1.56%，好于之前预期。公司预计三季度收入环比增长5%至7%，毛利率介于18%至20%的范围内。根据公司给出的业绩指引中值，三季度收入同比增长6.67%。 消费电子依然是增长主力，汽车工业相关成新增长点。2025年上半年，公司消费电子相关产品收入123亿元，同比增长53.80%；智能手机相关产品收入74亿元，同比增长-1.67%；电脑与平板相关产品收入49亿元，同比增长33.31%；汽车工业相关产品收入30亿元，同比增长65.15%；智能穿戴相关产品收入25亿元，同比增长-13.63%。从结构上看，消费电子收入占比38.28%，依然是绝对主力。从2023年到2025年上半年，汽车工业相关收入占比从8.58%提高到9.48%，占比逐步提高。 预计2025年资本开支与2024年持平。公司2024年资本开支为73.3亿美元，同比略微下降1.87%。根据公司之前公告，管理层认为在在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为，资本开支与上一年相比大致持平。 风险提示：宏观需求下行，代工价格超预期下降，产能爬坡不及预期，贸易冲突。

     中芯国际(688981) 投资摘要 事件概述 2025年8月29日，中芯国际发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入323.48亿元，同比增长23.1%；实现归母净利润23.01亿元，同比增长39.8%。同日中芯国际发布公告称，拟以发行A股的方式收购控股子公司中芯北方的少数股权，公司股票开启停牌阶段。 核心观点 端侧AI与换机周期共促需求扩容，公司产能利用率持续领先。我们认为，公司上半年业绩的稳步扩张系供应/需求双层面的推动所致：需求方面，上半年受美国关税政策、地缘政治冲突及新兴市场持续复苏等多重因素影响，智能手机市场整体呈现稳中有升态势；同时，PC市场迎来换机周期，叠加消费电子与智能穿戴设备在端侧AI应用推动下的需求增长，晶圆代工行业整体需求持续扩容。供给方面，公司于上半年新增近2万片12英寸标准逻辑月产能，产能利用率维持行业领先水平，并继续稳居全球纯晶圆代工企业第二位。 三费费用率整体下降，利润水平稳步提升。费用方面，25年H1旭创销售、管理、研发三费费用率分别达0.54%、7.06%、7.34%，其中研发费用率较上期大幅减少2.64个百分点；绝对值来看，三费费用出现分化走势，销售/管理费用分别同比增长31.27%/24.24%，而研发费用同比下降9.38%。利润率方面，三费费用率水平的整体下降对公司利润端改善做出了一定贡献，公司营业利润/净利润率于25年H1分别达到11.24%/10.41%，较上年同期分别增加约4.30/4.16个百分点。 收购方案加速推进，长期看好中芯成长。我们认为，先进制程仍是全球半导体巨头竞争的战略要地，而成熟制程则是当前贡献稳定收入的重要盈利基石。我们认为，对中芯国际而言，其核心竞争力体现在能否持续保障现有产品产能的稳定供应，并逐步实现向高端技术节点的迭代与升级。我们认为，此次收购不仅有助于进一步提升公司的整体产能水平，也将对其产品结构优化与技术延伸产生积极推动作用。 投资建议 公司是全球领先的晶圆代工厂商，有望依靠产能扩容&产品升级开辟新一轮成长主线。我们预计2025-2027年公司营业收入为705.11、789.72、908.18亿元，实现归母净利润50.96、61.21、71.95亿元， 179.86/149.74/127.41倍，维持“买入”评级。 风险提示 AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

     中芯国际(688981) 投资要点 中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱。中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，具备8/12英寸晶圆制造能力和技术迭代优势，公司晶圆制程涵盖0.35微米至14nm及以下，2024年全年公司在上海、北京、天津和深圳的多个8英寸和12英寸的生产基地合计产能达到800多万片晶圆（折合8英寸）。2024年中芯国际在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024年公司营收为577.96亿元，同比增长27.72%，下游需求旺盛，12英寸先进制程产能供不应求。25H1公司销售收入319.01亿元，同比增长21.44%，归母净利润22.94亿元，同比增长39.37%。 行业呈寡头垄断格局，国产替代空间广阔。2024年全球半导体行业呈复苏态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5全球半导体销售额为589.8亿美元，同比增长27%，中国半导体销售额为170.8亿美元，同比增长21%，晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，有望受益本轮AI资本开支增加带来的新周期。24Q4全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5超过90%，形成寡头垄断格局，24Q4台积电市占率达67%，头部厂商优势稳固，景气度较高的先进制程产能仍主要掌握在中国台湾地区。近年来，中芯国际等中国大陆晶圆厂加速技术突破与产能扩张，资本开支持续加大，自主可控空间有望进一步打开。 公司持续高投入扩产，2025年资本开支约543.47亿元。中芯国际制程技术持续迭代，具备国际竞争力，已实现从90nm到14nm的量产，N+1工艺接近7nm水平，广泛应用于AI、物联网等领域。公司专注成熟制程研发，推进28nm、55nm等平台量产，满足多元场景需求。公司拥有3条8英寸与7条12英寸产线，2024年产能利用率达85.6%，公司将持续保持每年5万片12英寸产能扩张节奏。资本开支方面，2024年达543.47亿元，预计2025年同比持平，扩产集中于高附加值12英寸产线，强化一站式集成电路解决方案能力。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为671.96/780.62/896.06亿元，归母净利润分别为51.8/61.58/72.07亿元，当前股价对应P/B为6.0/5.7/5.5。可比公司2025-2027年平均P/B估值达2.9/2.7/2.6。考虑到公司作为国内第一大晶圆代工厂，且率先实现28nm以下制程节点量产，并加大扩产14nm以下先进制程产能，公司在7nm及以下先进制程处于领先地位，具备稀缺性。随着AI对算力需求不断增大，高端芯片需求持续提升，公司在先进制程方面产能规模及工艺研发等具有优势，未来行业头部效应将愈加明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，供应链风险

     中芯国际(688981) 事件：中芯国际8月29日晚发布停牌公告，正在筹划以发行人民币普通股（A股）的方式购买公司控股子公司中芯北方集成电路制造（北京）的少数股权。 A股增发收购中芯北方49%少数股权，具体方案尚未确定。公司拟通过发行人民币普通股（A股）的方式购买中芯北方49%的少数股权。目前正与交易意向方接洽，初步确定的交易对方为国家集成电路产业投资基金股份有限公司（大基金一期）、北京集成电路制造和装备股权投资中心、北京亦庄国际投资发展有限公司、中关村发展集团股份有限公司、北京工业发展投资管理有限公司等。本次交易的具体交易方式、交易方案等内容尚在讨论之中，公司股票自2025年9月1日（星期一）开市起开始停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。 成立十余载，中芯北方产能优质。中芯北方集成电路制造（北京）成立于2013年7月，是中芯国际与北京市政府共同投资设立的12英寸集成电路制造厂。中芯国际作为中芯北方的控股股东和技术提供来源，全权负责中芯北方的生产和运营。中芯北方具备两条月产3.5万片的300mm生产线。第一条生产线主要生产40纳米和28纳米Polysion工艺产品；第二条生产线具备28纳米HKMG工艺及更高技术水平，合计7万片月产能。 盈利资产启动收回，满足部分股东退出需求。我们认为此次中芯收购中芯北方主要有以下考虑：1）盈利资产收回，增厚上市公司利润。自2013年算起，中芯北方成立已超过10年，产线早已折旧完毕或接近折旧期尾部，公司利润丰厚。从股权结构来看，中芯国际控股有限公司、中芯集电投资（上海）有限公司、中芯国际集成电路制造（北京）有限公司合计持有的51%，实际都是由中芯国际直接或间接控制。中芯国际完成对中芯北方49%少数股权的收购，对中芯北方持股比例将达到100%，或将显著增厚上市公司归母净利润。2）满足以大基金一期为代表的股东退出需求。大基金一期为占比32%的单一公司大股东，大基金一期成立已经接近11年（2014.9成立），24年已经过了回收期，目前处于“延展期”（后续退出与优化阶段），有强烈的退出需求。同理，其他股东也有类似的需求。半导体晶圆制造项目扩产通过为子公司项目引入外部融资，解决资金需求的方式较为常见。后期上市公司以发行股份加现金的方式完成收购，就完成了闭环 投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为699.33/825.21/963.84亿元，归母净利润分别为53.31/67.09/83.91亿元，对应当前股价PE分别为172/137/109倍。考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

     中芯国际(00981) 维持中芯国际的“买入”评级，上调中芯国际港股目标价至61.2港元，潜在升幅17.6%，上调中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。 维持中芯国际“买入”评级：中芯国际在二季度保持了较高的超预期的产能利用率，并且预期高产能利用率将在三季度以及10月份延续。公司当前旺盛的订单需求亦有望延续至2025年四季度。公司大多数的下游需求相对旺盛，其中工业和汽车需求增长更快。我们认为中芯国际仍然是中国晶圆代工在地化需求上行阶段中最重要的受益标的之一。目前，中芯国际港股2025年EV/EBITDA为14.0x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。 二季度毛利率超市场预期，三季度折旧压力预期上行：今年二季度，中芯收入为22.1亿美元，同比增长16%，环比下降2%，高于指引区间上限。毛利率为20.4%，同比增长6.4个百分点，环比下降2.1个百分点，高于指引区间上限和市场一致预期，得益于较高的产能利用率。公司指引三季度收入中位数23.4亿美元（同比增长8%，环比增长6%），指引三季度毛利率中位数19%，主要受到新增产能带来的折旧增加的影响。中芯二季度净利润为1.32亿美元，同比下降19%，环比下降30%，被季度间费用波动拖累。根据二季度业绩及三季度指引，我们调整2025年和2026年的利润预测，但是大体维持EBITDA不变。 估值：我们给予2025年17.0x的目标EV/EBITDA，得到中芯国际港股目标价61.2港元，潜在升幅17.6%，调整中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。 投资风险：全球贸易政策变化影响终端需求和供应链波动。半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

     中芯国际(688981) 投资要点 25Q2营收/毛利率环比优于指引，25Q3预计稳步增长。2025Q2公司实现营收22.09亿美元，环比下降1.7%（指引为QoQ-4%to-6%），平均销售单价环比下降6.4%，销售片数环比增长4.3%至239万片（折合8英寸标准逻辑晶圆），主要因为在国内外政策变化影响下，渠道加紧备货补库存，公司积极配合客户保证出货。以销售地区分类看，中国/美国/欧亚占比分别为84%/13%/3%，环比差别不大；以应用分类看，智能手机/计算机与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为25.2%/15.0%/41.0%/8.2%/10.6%，其中公司汽车电子产品出货量持续稳步增长，主要收入来自于模拟电源管理、图像传感器、逻辑嵌入式存储及控制器等诸多类型车规芯片。按平台看，模拟芯片需求增长显著，其中广泛应用于手机快充、电源管理等领域的模拟芯片当前正处于国内企业加速替代海外份额的阶段，公司早期与国内该领域企业客户深度合作，为其量身定制器件和工艺平台，因此在替代过程中获得增量订单，推动产能利用率继续爬升；此外，图像传感器平台收入环比增长超2成，射频环比收入也有较高增幅。2025Q2公司毛利率为20.4%（指引为18%-20%），环比下降2.1pcts，主要是因为生产波动性/产品组合变化等因素带来的平均销售单价下降所致；2025Q2公司产能利用率为92.5%，环比增长2.9pcts，其中8英寸/12英寸产能利用率均得到进一步提升。公司预计2025Q3收入环比增长5%-7%，其中出货数量及平均销售单价均预计上升，毛利率预计在18%-20%之间。 2030年中国大陆或为全球最大代工中心，相关企业有望持续受益。在技术、地缘政治和全球市场动态的交汇点上，新的产能投资、区域力量转移以及长期的国家战略正在重塑代工市场。根据Yole数据，中国大陆正迅速成为全球晶圆代工市场的核心参与者。2024年，中国大陆仅占全球晶圆需求的5%，却拥有21%的晶圆代工产能，这些过剩产能大部分为外资所有或以开放代工服务的形式提供，尽管利用率仍低于全球平均水平；美国企业占据了晶圆需求的57%，但仅拥有10%的代工产能；中国台湾控制着全球23%的晶圆代工产能，但仅占晶圆需求的4%。中国台湾晶圆代工厂主要通过台积电、联电和世界先进（VIS）等公司为美国Fabless厂生态系统供货。而拥有三星等公司的韩国主要满足其国内需求，其全球产能和晶圆需求份额均达到19%；预计到2030年，中国大陆将主导全球晶圆代工市场，占全球装机容量的30%，超过中国台湾、韩国和日本。 投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为671.64/771.20/876.37亿元，同比分别为16.2%/14.8%/13.6%；归母净利润分别为49.71/60.82/69.35亿元，同比分别为34.4%/22.4%/14.0%；考虑到公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产

     中芯国际(688981) 投资要点 产能利用率稳健，工业与汽车收入额环比增长超两成。2025Q1公司毛利率为22.5%，环比持平；产能利用率为89.6%，环比增长4.1个百分点，其中，12英寸利用率保持稳健，8英寸利用率也上升至12英寸厂的平均水平，抵消了平均销售单价下降和折旧上升对毛利率的影响。2025Q1，公司整体实现销售收入22.47亿美元，环比增长1.8%。从服务类型来看，收入分为晶圆收入和其他收入，分别占比为95.2%和4.8%。从金额来看，晶圆收入环比增长近5%，其中，8英寸、12英寸晶圆收入环比增长18%和2%。晶圆收入以应用分类看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴收入额相对稳定，分别占比为24%，17%，41%和8%，工业与汽车收入额环比增长超过两成，占比从8%上升至10%。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升，集成电路各细分行业龙头往往选择公司作为新产品的首发合作伙伴，新能源车在国内走出了一条不一样的发展道路，公司抓住机会，带动了公司在汽车领域的收入增长。 工厂生产性波动影响延续至Q2，预计Q2销售收入环比下降4%到6%，毛利率在18%到20%之间。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，导致收入未能达到指引预期；这个影响会延续到二季度。二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，其中，出货数量预计相对稳健，平均销售单价预计下降。第一季度影响慢慢消除之后，以后会回到健康的长期的ASP水平。二季度，公司给出的毛利率指引为18%到20%，比一季度指引降了1个百分点。公司通过降本增效来抵抗价格波动的压力，但二季度设备折旧继续上升，导致毛利率指引在一季度的基础上有所下降。 localforlocal需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利用中国制造来做localforlocal，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，当前股价对应2025-2027年PB分别为4.31倍、4.15倍、3.96倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

     中芯国际(688981) 主要观点： 事件 中芯国际2025年一季度实现营业收入22亿美元，环比增加2%；归母净利润2亿美元，环比增长74%；毛利率为23%，环比大致持平；产能利用率上升至接近90%，环比增长4pct（按国际财务报告准则）。 受客户急单、国补、工业汽车下游补货提振，Q1收入环比淡季不淡公司Q1晶圆收入环比增长近5%。其中，8寸、12寸晶圆收入环比分别增长18%和2%，主要受益于国际形势变化引起的客户提拉出货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品的需求上升，以及工业与汽车产业的触底补货。 Q1工厂生产波动影响将在Q2延续，但实际总体ASP没有发生根本性变化 Q1公司整体出货数量达到229万片（折合八寸），环比增长15%，但由于工厂生产性波动，Q1后半部ASP下降，导致收入未能达到指引预期，而实际总体ASP并没有发生根本性的变化。公司预计影响会延续到二季度，Q2指引收入环比下降4%-6%，将通过提升设备磨合等方式减少影响。 晶圆国产化如火如荼，公司有望充分受益 根据SEMI数据，2026年中国大陆12寸晶圆产能占全球比例将达到25%，跃升至全球第一的位置。公司作为本土晶圆制造佼佼者，多年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，保持每年5万片12寸产能的增加，向客户提供8寸和12寸晶圆代工服务，获得了良好的行业认知度，未来有望充分受益于晶圆国产化。 投资建议 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为131x、115x、103x，对应PB分别为4x、4x、4x，维持“增持”评级。 风险提示 行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

     中芯国际(688981) 事件：近日公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营收163.01亿元，同比+29.44%，环比+2.41%；归母净利润13.56亿元，同比+166.50%，环比+36.67%；扣非归母净利润11.70亿元，同比+88.00%，环比+162.35%。 投资要点： 生产性波动影响短期营收，产能利用率显著提升。受益于国际形势变化引起的客户提前拉货，国内以旧换新、消费补贴等政策推动的大宗类产品需求上升，以及工业与汽车产业触底补货等因素影响，使得公司25Q1晶圆出货量环比增长15%，进而带动公司营收增长；但由于工厂生产性波动，25Q1后半部平均销售单价下降，导致营收未能达到指引预期，这个影响会延续到25Q2，公司给出25Q2营收指引为环比下降4%到6%。公司25Q1毛利率为23.10%，同比提升8.91%，环比提升2.01%，公司给出25Q2毛利率指引为18%到20%；公司25Q1净利率为14.24%，同比提升10.67%，环比提升0.79%。公司25Q1产能利用率为89.6%，环比提升4.1%。 海外客户收入环比增长，车规产品出货量稳步提升。从销售收入分地区来看，25Q1中国、美国、欧亚占比分别为84%、13%和3%，从金额来看，中国区收入保持稳定，海外客户25Q1收入环比增长。从下游应用领域来看，25Q1智能手机收入占比24%，电脑与平板占比17%、消费电子占比41%、互联与可穿戴收入占比8%，工业与汽车占比10%。受益于公司主要汽车客户快速发展，以及公司过去几年持续加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品出货量稳步提升，带动公司在汽车领域的收入增长，公司25Q1工业与汽车收入环比增长超过20%。 拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。公司目前具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号/射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力，并持续推进工艺迭代和产品性能升级。在广泛温和复苏的市场环境下，BCD、MCU和特殊存储器需求旺盛，25Q1总体收入环比增长20%左右；在高压驱动HVCMOS领域，由于产能受限，应用于40nm和28nm的AMOLED小屏显示驱动平台供不应求；公司协同战略客户及战略合作伙伴首推40nm HV-RRAM附加值高及高性价比的显示驱动芯片产品，并实现量产及终端行业应用；在图像传感器CIS及图像信号处理器ISP领域，公司持续加大技术平台布署和产能建设。 盈利预测与投资建议。公司为中国大陆晶圆代工龙头企业，拥有丰富的工艺技术平台，并持续推进工艺迭代和产品性能升级，在国际地缘政治冲突加剧的背景下，晶圆制造自主可控需求迫切，公司车规产品出货量稳步提升，AI算力需求旺盛，公司具备中国大陆最为领先的先进制程技术，有望充分受益于AI芯片国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为682.04/795.07/911.10亿元，25-27年归母净利润为50.75/62.28/75.42亿元，对应的EPS为0.64/0.78/0.94元，对应PE为132.85/108.24/89.38倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；国际地缘政治冲突加剧；下游需求不及预期；新产线建设进展不及预期；新工艺平台研发进展不及预期。

     中芯国际(688981) 事件：5月8日，中芯国际发布2025年一季报，1Q25公司实现营收163.01亿元，同比增长29.44%；归母净利润13.56亿元，同比增长166.50%；销售毛利率23.10%，同比+8.91pct；销售净利率为14.24%，同比+10.67pct。 ASP短压，产能出货稳增。公司2025年Q1营收环比指引为6%~8%，实际环比增长1.8%，略低于预期。短期波动来源于公司年度维修突发状况以及新引进设备适配带来的良率问题，影响产品ASP下跌，25Q1公司折合8英寸ASP为933.25美元/片，环比-8.95%。在非市场竞争性因素影响下，后续随公司工艺调整，产品ASP有望在下半年逐步修复。25Q1公司月产能折合8英寸共计97.33万片，同比增长19.47%；晶圆产能提升带动产能利用率升至89.6%同比+8.8pct。产能效率的释放推动晶圆总出货量达到229.21万片，同比大幅增长27.70%。同时，公司本季度资本开支为101.57亿元，仍保持大力度投入。 25年Q1业绩多重领域实现高效营收效益。消费电子端政府消费补贴拉动大宗电子产品需求，拉动领域占比达40.6%，较去年+9.7pct；汽车行业经过库存调整后进入补库周期，收入占比实现9.6%，较24年同期+2.4pct；电脑平板领域当期阶段已完成必要的库存储备，营收占比平稳，实现17.3%，同比-0.2pct；智能手机、互联与可穿戴设备营收占比稍有回落，分别达24.2%&8.3%同比-7.0pct&-4.9pct。按晶圆尺寸划分，12英寸产品占比提升至78.1%，同比+2.5pct，产品结构持续向中高端倾斜。地区结构方面，受益于产业链本地化趋势，中国区营收占比升至84.3%，同比+2.7pct；受地缘政治扰动影响，美国与欧亚区占比分别下滑至12.6%和3.1%，同比-2.3pct与-0.4pct。当前关税扰动影响有限，公司预计对行业直接影响不超1%。总体来看，受益于终端智能化与国产替代趋势，相关下游需求有望持续改善，驱动产业链回暖。 少数股东当期损益同比大幅改善，先进制程盈利逐步释放。2025年Q1公司少数股东损益1.35亿美元，24Q41.63亿美元，环比下滑17.12%，但较2024年Q1-0.08亿美元大幅改善并维持高位。其中，公司持有中芯南方38.52%股权，剩余股份为中芯国际重要的少数股东权益。中芯南方主要负责先进制程工艺产线，而盈利释放凸显公司先进制程工艺进展明显。展望未来，在地缘政治推动算力自主可控的背景下，先进制程需求有望在Q2进一步放量，公司依托先进工艺发展核心逻辑，成长前景依旧向好。 投资建议：公司25年Q1业绩表现略低指引，考虑到晶圆价格及市场短期波动，我们下调公司25/26/27年归母净利润预测至664.07/759.03/862.26亿元，对应当前股价PE分别为134/103/91倍。但考虑到公司产品在晶圆代工领域具备较强竞争力，长期成长逻辑明确，维持“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险，供应链风险，业绩波动风险。

     中芯国际(688981) 投资摘要 国内IC制造领军企业，服务范围全球化布局。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，其晶圆代工及技术服务涵盖8英寸及12英寸系列。此外中芯与世界级IC设计、标准单元库、EDA工具提供商、晶圆封测厂商、材料供应商等上下游企业均建立紧密合作，目前已在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设立多处营销办事处，全球化布局开启。 增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐。业绩发展方面，随着行业复苏初现端倪，人工智能、工业自动化和智能汽车领域边际改善有望拉动需求侧高增，中芯有望迎来高增长发展新阶段；股权架构方面，大陆产业基金等大型资本对中芯有较强偏好，公司股权持有人呈现多样化特征。 半导体具备三大行业特性，助力中芯可观发展。1）高壁垒：技术&资本&客户壁垒铸就产业坚实护城河，晶圆制造的工艺复杂性与下游应用领域增加同样显著催化行业发展；2）快成长：自晶体管与集成电路问世不过几十年时间，产业规模高速上行，“国产芯”与“国际芯”规模扩张基本同频，未来伴随海外封锁加剧，国产替代逻辑助推大陆厂商稳增长局面形成；3）商业模式迎合发展需求：中芯采用Foundry模式，专业分工确保企业效能最大化，而“先进制程”为芯片企业的主要升级赛道，中芯发展未来可期。 两大优势奠定公司α，规模经济与技术优势同在。1）产能方面，公司产能爬坡稳步推进，晶圆产线全国化分布，资本开支加速投入；2）技术方面，汇集逻辑电路集成平台、特色工艺技术平台和配套服务三大亮点，技术创新与时俱进，科技成果与产业应用深度耦合。 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计中芯国际2025-2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；同期归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%。 风险提示 国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

     中芯国际(688981) 主要观点： 2025年一季度营收增速指引超预期回升，毛利率略微下降。根据公司业绩预告，公司2024年四季度销售收入超过22亿美元，环比增长1.7%，同比增长29%，毛利率为22.6%，环比上升2.1个百分点。根据未经审核的财务数据，2024年公司销售收入为80.3亿美元，同比增长27%，毛利率为18%。公司2025年一季度指引为：销售收入预计环比增长6-8%，毛利率预计在19%-21%之间。按照指引中值，2025年一季度营收预计同比增长33%。 消费电子需求对公司业绩拉动明显。2024年，公司消费电子相关产品收入203亿元，同比增长99%；智能手机相关产品收入149亿元，同比增长37%；电脑与平板相关产品收入90亿元，同比增长-18%；智能穿戴相关产品收入54亿元，同比增长9%；汽车工业相关产品收入42亿元，同比增长8%。从2022年到2024年，公司消费电子相关产品收入占比从24%提高到35%，智能可穿戴相关产品收入占比从16%下降到9%，其他细分产品收入占比基本持平。 预计2025年资本开支与2024年持平。公司2024年资本开支为73.3亿美元，同比略微下降1.87%。根据公司公告，管理层认为在在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为，资本开支与上一年相比大致持平。 风险提示：宏观需求下行，代工价格超预期下降，产能爬坡不及预期，贸易冲突。

     中芯国际(00981) 维持中芯国际的“买入”评级，上调港股目标价至55.6港元，潜在升幅15.8%，上调中芯国际A股目标价至人民币120.1元，潜在升幅15.2%。 维持中芯国际“买入”评级：中芯国际2024年三季度和四季度收入分别同比增长34%和32%，毛利率分别为20.5%和22.6%；公司指引一季度收入同比增速为35%，毛利率为20%，维持高位或上扬态势。短期看，国内对于消费电子产品的补贴，以及海外地缘政治带来的提前拉货，使得公司订单需求较高，产能利用率维持较好水平，产品组合有所改善。而且，我们对中芯国际长期国产化需求以及头部优势保持乐观。目前，中芯国际2025年EV/EBITDA为13.9x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。 四季度毛利率超市场预期，一季度毛利率指引依然强劲：中芯国际去年四季度收入达22.1亿美元，创单季度收入新高，环比增长2%，同比增长32%，同比增速维持去年三季度的高位。公司指引今年一季度收入中位数为23.6亿美元，同比增长35%，增速再次上扬。公司四季度毛利率为22.6%，环比增长2.2个百分点，同比增长6.2个百分点，高于指引上限，并显著高于市场预期。公司指引今年一季度毛利率中位数20%，保持高位。公司强劲的收入和毛利率表现主要得益于饱满的订单带来的高稼动率表现以及产品组合的改善，但部分被较高的折旧所抵消。公司去年四季度净利润为1.08亿美元，环比下降28%，同比下降38%。 业绩会要点及展望：1）公司预计2025年收入增幅高于可比同业均值，资本开支与前一年大体持平，折旧同比增长约20%。2）公司对于今年下半年订单需求保持谨慎态度，需要观察客户在上半年的提前拉货以及同业新开产能情况。3）长期看，中芯目标将汽车相关收入占比提升至10%，约占国内汽车芯片需求的三分之一。 估值：根据中芯国际4Q24业绩和1Q25指引，我们调整中芯国际2025年和2026年的EBITDA预测。给予中芯15.9x EV/EBITDA，上调中芯国际港股目标价至55.6港元，潜在升幅15.8%，上调中芯国际A股目标价至人民币120.1元，潜在升幅15.2%。 投资风险：半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业、消费等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

     中芯国际(688981) 核心观点： 1.中芯国际公告2024年业绩预告，预计2024年第四季的销售收入为2,207.3百万美元，同比增长31%。公司预计2025年第一季收入环比增长6%至8%，表现好于季节性变动，也高于市场预期。 2.2024年第四季毛利率为22.6%，环比第三季提升2.1个百分点，同比提升6.2个百分点。公司预计2025年第一季毛利率介于19%至21%的范围内，表现好于季节性变动，也高于市场预期。特别是公司2024第四季的的息税折旧及摊销前利润率高达58%，环比增加4.7个百分点，改善表现好于毛利率环比改善的幅度。 3.2024年第四季公司非控制性权益的净利润达到1.63亿美元，同比增长1.6倍，创历史新高。由于该部分主要是几个28nm及以上先进制程工厂，特别是中芯南方的少数股东损益，所以代表公司的先进制程收入和盈利改善非常明显，证明公司先进制程良率的快速提升和需求高景气。 4.公司全年出货量超过800万片8寸当量晶圆，测算2024年第四季出货199.2万片8寸当量晶圆，同比增长18.9%，增速低于收入同比增速，表明公司收入和盈利能力的高增长更多是由于产品平均价格提升带来的。 5.2024年第四季资本开支为16.6亿美元，2024年全年资本开支约为73.3亿美元。并预计在外部环境无重大变化的前提下，2025年的资本开支与2024年相比大致持平。由于中芯国际先进制程受益显著好于成熟工艺，因此2025年的扩产主要将以先进制程为主。 6.国内以Deepseek大模型性能比肩OPENAI，被国内几乎所有算力芯片公司适配并有大量的行业与公司开展部署、阿里Qwen大模型被苹果公司采用，和比亚迪智能驾驶发布会后，长安、广汽、上汽等全部跟进智驾平权，都表明国产芯片的下游应用，已有触手可及的确定高增长。 在国产芯片应用需求将加速增长，国内成熟和先进制程芯片供给量也有增长空间的前提下，我们看好国内芯片乃至整个电子产业链的长期景气程度提升。 风险提示： 上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。

     中芯国际(688981) 2月11日晚间，中国大陆晶圆厂“扛把子”中芯国际（688981.SH）公布了其2024年的业绩快报。 按照全年577.96亿元、同比增长27.7%的营业收入表现计算，中芯国际将超过联电和格罗方德，在不考虑三星、英特尔等IDM厂商的情况下，成为全球第二大晶圆厂。 不过在利润端，36.99亿的归母净利润倒是出现了23.3%的同比下滑。这份成绩单究竟怎样？其中又隐藏了哪些信息？ 一、盈利回暖，营收延续强势表现 按照12日业绩说明会上，联合CEO赵海军的说法，中芯国际的这份业绩表现是超预期的。 毕竟受需求不足、代工单价下滑等因素的影响，2024年前三季度净利润就已出现26.4%的下滑。这个数字可要高于全年降幅，反倒说明四季度内中芯国际做得还不错。 收入端自不必多说，2024年四季度中芯国际总营收近160亿，同比增幅超过3成，优于全年合计增速的同时，也将成为连续第五个同比增长的季度。 归母净利润方面，2024年四季度为9.93亿，同比下滑13.5%。 按照业绩快报中的说法，上述下滑的主要原因为资金收益的下降，盈业利润、利润总额等经营范畴的指标均为同比增加，显然利润端也在明显回暖。

     中芯国际(688981) 投资要点 2025年2月11日，中芯国际发布2024年第四季度业绩快报公告。 全年营收首次突破80亿美元，来自中国客户的收入同比高增 2024年公司实现营收80.3亿美元，同比增长27%，创历史新高，超出24年初所给的同比中个位数增长的业绩指引；毛利率为18%，同比减少1.3个百分点，主要系折旧增加所致；资本开支为73.3亿美元，同比基本持平；年底折合8英寸标准逻辑月产能为94.8万片，相比2023年底增长14.2万片，相比24Q3末增长6.4万片；出货总量超过800万片；年平均产能利用率为85.6%，同比提升10.6个百分点。 公司表示，2024年半导体市场整体呈现复苏态势，芯片设计公司库存大致恢复到健康水平，下游主要产业向国内产业链转移速度较快。受益于本地化制造需求催化带来产业链的重新组合、客户市场份额的提升以及国家刺激消费政策带动等诸多因素的影响，来自中国客户的收入同比增长34%。 国补刺激客户补库需求，25Q1毛利率预计延续同比增长趋势 在刺激消费政策带动下，客户补库存意愿较高，消费电子、互联、手机等补单急单较多，同时，智驾的快速渗透有望带动相关CIS、模拟类IC等产品需求提升，整体一季度淡季不淡。公司预计25Q1销售收入环比增长6~8%，即23.40~23.84亿美元；毛利率19%~21%，同比增长5.3~7.3个百分点，环比减少1.6~3.6个百分点。 在外部环境无重大变化的前提下，公司预计2025年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支同比大致持平，折旧同比增长约20%。我们认为在一些成熟制程节点产能供给相对充足的情况下资本开支或倾向于更高端的产能扩充，有望带动高端产品的国产化替代。公司表示，目前整体客户产品库存相对健康，2025年除了人工智能继续高速成长外，市场各应用领域需求持平或温和增长。 24Q4毛利率同环比增长，汽车芯片国产链切换进入起量阶段 24Q4公司实现营收22.07亿美元，同比增长31.5%，环比增长1.7%，实现连续七个季度增长，主要系销售晶圆数量增加、产能利用率提高及产品组合变化所致；利润2.71亿美元，同比增长14.2%，环比增长21.4%；毛利率22.6%，同比提升6.2个百分点，环比提升2.1个百分点；产能利用率85.5%，同比提升8.7个百分点，环比减少4.9个百分点，环比下降主要系四季度为行业传统淡季，部分客户可能会综合审视年度计划，降低部分需求。 分应用领域看，24Q4智能手机收入为4.94亿美元，同比增长4.94%，环比减少3.18%，占晶圆总收入的24.2%；计算机与平板收入为3.90亿美元，同比减少18.26%，环比增长16.02%，占晶圆总收入的19.1%；消费电子收入为8.21亿美元，同比增长130.89%，环比减少6.00%，占晶圆总收入的40.2%；互联与可穿戴收入为1.69亿美元，同比增长23.51%，环比增长0.83%，占晶圆总收入的8.3%；工业与汽车收入为1.67亿美元，同比增长41.29%，环比增长3.40%，占晶圆总收入的8.2%。 在汽车领域，公司表示汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入到了起量阶段，部分产品正式量产。公司计划与终端整机厂合作，将未来汽车类产品销售额占比提升至10%；正将现有部分产品平台向汽车产品进行验证，并计划在三年时间内升级平台、逐步上量，届时对应产能将满足国内汽车市场三分之一的需求。 投资建议：根据公司2024年业绩预告，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为577.96/670.43/750.88亿元，增速分别为27.7%/16.0%/12.0%；归母净利润分别为36.99/53.58/69.89亿元，增速分别为-23.3%/44.8%/30.4%。公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

     中芯国际(688981) 事件：公司将于2025年2月11日盘后发布4Q24业绩，于2月12日上午召开业绩会，此前公司在3Q24财报中指引4Q24营收环比0%至+2%，毛利率预计介于18%至20%之间。 我们预计旺盛的AI需求将让公司经营表现好于市场预期，同时在1Q25抵消掉一部分淡季效应。 先进制程预计持续供不应求：全球2025数据中心资本开支有望持续大幅提升：1）谷歌25年资本开支投入预计750亿美元（YoY+43%）；2）亚马逊预计1000亿美元（YoY+26%）；3）Meta预计600-650亿美元（YoY+53%~66%）；4）微软预计25财年投入800亿美元；5）“星际之门计划”计划未来四年内投资5000亿美元。我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，公司作为大陆少有能够量产先进制程的企业，我们预计公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，先进制程有望充分受益于本土AI浪潮而持续供不应求。 成熟制程受益于端侧AI：国产大模型Deepseek-R1发布以来，市场反馈积极，强能力兼具低成本的特点，让国产AI应用有望加速普及，AI终端有望全面放量，中芯国际3Q24营收占比中消费电子达42.6%，互联与可穿戴8.2%，相关领域有望受益于端侧AI放量而超出原先市场预期。 美对华半导体新政后，转单效应有望让公司受益，预计2Q25开始逐渐体现。 2025年1月15日美国BIS发布最新对华半导体禁令。新禁令从限制特定企业变成限制一定范围的制程和晶体管数量（如：非美政府授权的半导体设计公司，需要申请许可才可使用16/14nm以下制程，满足豁免条件的除外），并公布IC设计、封测白名单。我们认为外部地缘政治对半导体供应链带来了较大的不确定性，本地使用本地生产预计能降低供应链风险，预计未来IC设计公司转单回大陆大势所趋，中芯国际作为本土代工龙头有望受益于此趋势，进而带来超出市场预期的经营表现。 投资建议： 我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：1）AI推动半导体周期上行，公司充分受益；2）先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长；3）成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，维持中芯国际A股2025年目标价133.59元，维持“买入”评级。 风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期