天能股份(688819) 投资要点 事件：公司2024年实现营收450.42亿元，同比变化-5.7%；实现归母净利润15.55亿元，同比变化-32.5%；扣非归母净利润10.98亿元，同比变化-41.7%。Q4单季度实现营收121.54亿元，同比变化-4.2%，环比增长7.9%；实现归母净利润0.90亿元，同比变化-84.8%，环比变化-66.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比变化-84.4%，环比变化-70.1%。 公司2025年Q1实现营收102.39亿元，同比增长9.8%，环比变化-15.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比变化-16.3%，环比增长365.4%；扣非归母净利润2.14亿元，同比增长43.7%，环比增长168.1% 下游需求不及预期，盈利能力略有下滑。公司2024年销售毛利率/净利率分别为15.1%/3.5%，分别同比变化-2.5pp/-0.9pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为14.9%/4.2%，分别同比变化-1.0pp/-1.3pp。盈利能力下滑主要原因为行业政策落地较晚，下游需求受到抑制，及主要原材料铅价格出现异常波动。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.4%/4.2%/-0.3%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.2pp。 国内政策稳定，海外业务起量，销量将恢复增长。受政策影响，2024年公司铅酸电池销量113.6万KVAh，同比下降9%。2024年新国标正式落地。使用铅酸蓄电池的装配完整的电动自行车整车质量应小于或等于63kg，其他类型的装配完整的电动自行车的整车质量应小于或等于55kg，好于预期。此外，2024年东南亚地区“油改电”、“禁摩”等政策稳步推进，伴随电动轻型车海外需求进一步提升，下游市场空间将打开。考虑市场集中度提升及下游需求旺盛，预计2025年公司铅蓄电池出货恢复到之前增速。 多种类电池技术研发，助力公司未来发展。公司在钠离子电池和燃料电池领域取得显著进展，成功开发出多款钠离子电池产品，能量密度分别为160Wh/kg和95Wh/kg，适用于储能和小动力市场。氢燃料电池方面，公司成功研发出最高功率达160kW的氢燃料电池发动机系统，适用于公交、工程机械、物流等多领域。此外，公司还设计并制备出能量密度分别为300Wh/kg和400Wh/kg的固态电池原型产品。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.5元、2.76元、3.13元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。 风险提示：新产品技术替代的风险；核心技术泄密与核心人员流失风险；新产品、新技术的研发风险；经销商管理风险；原材料价格大幅波动风险；产品质量与安全生产风险；环境保护及职业健康风险；存货管理风险；财务风险；行业政策风险；市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

     天能股份(688819) 核心观点 公司2024年实现归母净利润15.55亿元，同比-33%。公司2024年实现营收450.42亿元，同比-6%；实现归母净利润15.55亿元，同比-33%；会计准则新口径下毛利率为15.10%、同比-1.13pct；净利率为3.53%、同比-0.93pct。公司2024Q4实现营收121.54亿元，同比-4%、环比+8%；实现归母净利润0.90亿元，同比-85%、环比-67%。 公司2024年铅酸电池出货小幅下滑，铅价波动扰动盈利能力。2024年行业政策落地时间较晚、下游需求受到一定程度抑制，造成公司出货小幅承压。公司2024年铅酸电池业务实现营收418.35亿元、同比-6%；铅酸电池销量为113.6GWh，同比-9%。2024年铅价出现急涨急跌走势，对于公司电池盈利能力产生显著影响。2024年公司铅酸电池毛利率为16.15%，同比-1.34pct。伴随铅价走势相对平稳，公司盈利能力有望显著修复。 国内政策催化需求、海外布局持续深化，公司铅酸电池2025年有望实现稳步增长。国内市场来看，1月13日，工信部发布电动自行车新国标，将铅酸电池车型质量上限从55kg放宽至63kg，补足铅酸电池续航短板、支持铅酸电池车型发展。1月23日，商务部等明确2025年延续电动自行车以旧换新工作，江苏、浙江等地补贴力度较2024年进一步提升。国内政策持续催化下，两轮车市场需求有望快速恢复，并带动铅酸电池需求提升。海外市场，公司2024年7月越南组装厂完成试生产、2024年12月自建工厂开工建设。伴随海外基地落地，公司服务能力有望进一步提升、海外业务有望快速增长。公司锂电业务经营短期承压，客户与新品布局持续推进。公司2024年锂电池业务营收为4.93亿元，同比-45%；毛利率为-30.71%，同比-12.29pct；毛利润为-1.52亿元，同比多亏0.17亿元。此外，公司针对锂电产线进行了约3亿元固定资产减值计提，亦对利润产生消极影响。公司积极寻求转型与突破，现已成功研发100Ah/150Ah家储及通信类系列产品，成为中兴通讯等企业合格供应商。同时，公司积极进行市场开拓，重点拓展工业动力、低速动力、交通通信等细分领域的客户需求。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；储能行业需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于锂电业务短期承压对公司业绩产生的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润23.62/28.59/31.75亿元（原预测2025-2026年为27.76/30.25亿元），同比+52%/+21%/+11%，EPS分别为2.43/2.94/3.27元，当前股价对应PE为11.4/9.4/8.5倍。