厦钨新能(688778) 投资要点 公司发布25年半年度业绩快报，略超市场预期。25H1营业收入75.3亿元，同增18%，归母净利润3.1亿元，同增28%，扣非归母净利润2.9亿元，同增32%；25Q2营收45.6亿元，同环比+52%/+53%，归母净利润1.9亿元，同环比+49%/+63%，扣非归母净利润1.8亿元，同环比+53%/+61%，业绩略超市场预期。 上半年钴酸锂销量高增，受益钴涨价单吨净利提升至1万+。25H1钴酸锂销量2.88万吨，同增57%，其中我们预计25Q2钴酸锂销量近1.7万吨，环增40%左右，充分受益于国家换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，我们预计25年出货6万吨+，同比增长30%+。盈利端，受益于钴涨价的库存收益，我们测算25Q2钴酸锂单吨净利1万/吨以上，25H2有望维持稳定。 25Q2三元盈利稳定，铁锂持续减亏。25H1公司动力电池正极材料（三元、铁锂及其他）实现销量3.19万吨，同比增长21%。三元方面，我们预计25H1销量2.6万吨左右，同比基本持平，其中Q2销量1.2-1.3万吨，环比基本持平；25全年三元销量有望达5万吨+，同比持平。盈利端，我们测算25Q2三元单吨扣非利润约0.2万，环比持平。铁锂方面，我们预计25H1销量0.6万吨左右，其中Q2销量0.4-0.5万吨，环比增长两倍。盈利端，我们测算25Q2铁锂亏损0.2亿元+，环比减亏，随着工艺改进降本，下半年有望持续减亏。 固态方面，公司硫化锂竞争优势凸显。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度硫化锂。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为30/26/22倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给予公司2025年35x估值，对应目标价56元，维持“买入”评级。 风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

     厦钨新能(688778) 事件： 2025年1-5月，厦钨新能源材料股份有限公司(以下简称“公司”)新能源材料产品实现销量约为4.76万吨，同比增长约20.95%，其中，钴酸锂销量约为2.23万吨，同比增长约53%；三元材料(含磷酸铁锂及其他)销量为2.36万吨，同比增长约2%，磷酸铁锂连续数月出货达千吨级，销量同比实现显著增长。 核心观点： 技术领先，电池材料种类齐全。公司在电池材料领域有二十余年的营业经验，持续的研发投入和自主创新，产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、钠电材料、固态电池材料以及氢能材料等。钴酸锂：电压等级已突破4.53V，能量密度和快充性能领先，在消费电子领域占据绝对主导地位，2024年实现销量4.62万吨，同比增长33.52%，连续多年全球第一。三元材料：公司率先实现高电压Ni6系大规模应用，并在高功率、高镍等细分领域保持技术优势，使得电池可以通过针刺实验，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比增长37.45%。磷酸铁锂：公司通过水热法工艺优化锰铁分布，解决低温性能差和分布不均等问题，产品适用于动力及储能市场。钠电正极材料：布局早，具备业内领先的层状氧化物和聚阴离子技术，为未来储能及低速电动车市场提供差异化解决方案。2024年贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。 多种材料产能持续增长。为满足市场需求，提高公司市场份额和竞争力，公司积极推进产能建设，截止2024年底，公司规划和已经建成的产能规模大，法国4万吨三元材料及前驱体项目是公司全球化的重要一步，已经成立合资公司在推进中。海璟基地IPO募投年产4万吨锂离子电池材料产业化项目已经建成，募投新建年产3万吨锂离子电池材料主体结构已完成，综合车间(年产能规划15,000吨)项目在调试，全部建成后海璟基地产能达到8.5万吨。宁德7万吨锂离子电池项目C、D车间主体结构已基本完成，届时公司宁德基地总产能将达到年产95,000吨。另外还有雅安基地液相法磷酸铁锂项目、福泉基地年产4万吨三元前驱体项目都在推进中。 高端产品持续突破。随着社会的进步，新事物不断涌现，如eVTOL、人形机器人等，叠加新能源汽车和消费类电子等需求更加严苛，半固态/固态电池的研发和产业化进程加快。在固态电池领域，公司重布局正极材料和电解质：匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，公司与下游客户在技术研发上保持密切的交流合作；在固态电解质方面，公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司补锂剂等前沿技术领域亦取得实质性进展，完成高稳定性补锂材料的开发，并实现批量供货。同时，研发NL全新结构正极材料，具有结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能更高等特点，未来市场空间广阔。 投资建议：公司是国内领先的锂电池材料和储能材料企业，凭借多年的技术研发和持续的投入，在高电压产品和新品开发处于行业领先地位。我们预测，公司2025-2027年的EPS分别为1.58元、1.83元和2.11元，对应当前PE分别为30倍、26倍和22倍，看好公司的发展前景，给予“买入”评级。 风险提示：（1）消费需求不佳，影响市场需求；（2）行业竞争激烈，注意商品价格变化；（3）新品开发和验证周期长，存在不确定性。

     厦钨新能(688778) 投资要点 深耕正极行业，24Q4起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24年公司盈利能力逐步恢复，24Q4业绩恢复同比正增长，25Q1归母净利同增5%。 钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势，NL正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C行业恢复10%+增长。24年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25年出货近6万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。 三元聚焦中镍高电压产品，24年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14万吨，同增37%。我们预计25年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2万元以上。 固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li2S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为29/25/21倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

     厦钨新能(688778) 深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头 公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。 主业稳健向上，新品打开成长空间 1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业 行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。 2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。 3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。 4）NL材料蓄势待发 NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。 5）硫化锂 凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。 投资建议 厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的， 1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升， 2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。 我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期