艾森股份(688720) 公司简介和投资逻辑：艾森股份是半导体材料领域一家具有特色和发展潜力的公司。公司成立于2010年，从传统封装领域电镀业务起步，历经十余年发展成为集成电路封装用电镀产品领域的龙头企业（市占率20%）；同时，公司立足先进封装领域，布局发展了光刻胶及配套试剂产品，并逐步切入到晶圆制造、半导体显示等应用领域。我们看好公司的原因：①公司多年深耕先进封装应用领域构筑了先发优势和竞争壁垒，而先进封装是半导体制造领域技术变化最多、未来最具爆发潜力的市场。②公司形成了光刻胶和电镀液双轮驱动发展的业务结构，光刻胶业务具备较大发展潜力，电镀业务持续巩固扩大领先优势。③短期来看，今年公司多个新产品导入大客户供应链，成长性良好。 深耕先进封装领域，乘行业发展机遇：我们预计公司产品所属市场空间预计超200亿元，公司优势在先进封装领域。公司产品在先进封装领域的应用迎三重发展机遇：①高算力需求驱动先进封装产业加速发展。②先进封装向高集成度发展驱动该环节所用半导体材料量价齐升。③半导体材料自主可控、国产替代加速趋势。 光刻胶和电镀业务双轮驱动公司发展：光刻胶业务方面，目前，艾森并非光刻胶领域的龙头公司，但是我们认为是一家具有特色和发展潜力的公司。公司在光刻胶领域具备竞争优势：①公司的光刻胶产品聚焦在高技术壁垒领域，走差异化发展路线。②公司光刻胶业务历经十年发展，在半导体制造领域积累了丰富应用经验。③艾森在PSPI细分领域具备领先优势。④公司自研光刻胶树脂，做到了全产业链一体化和自主可控。我们预计随着公司在先进封装领域光刻胶市场份额持续提升、PSPI产品逐步增量以及OLED等应用领域产品放量，公司光刻胶及配套试剂业务2025-2027年收入将同比55%/45%/40%，且随着高毛利光刻胶产品占比提升，该业务板块毛利率也将不断提升。电镀业务方面，艾森是集成电路封装用电镀产品领域龙头企业，我们预计随着公司电镀铜系列产品的不断突破、向更高集成度、更先进制程的工艺场景的突破以及延伸进入高端PCB板等领域，公司电镀液及配套试剂业务2025-2027年收入将同比32%/28%/20%，毛利率随产品结构提升亦稳步提升。 投资建议：艾森股份是半导体材料领域的一家潜力型公司，光刻胶和电镀业务双轮驱动，卡位潜力应用领域，公司业务进展也在加速，未来空间广阔。预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.83/1.23元，2025/10/24收盘价48.9元对应P/E分别为89/59/40倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。 风险提示：新品导入和放量节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     艾森股份(688720) 事项： 公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收4.32亿元，同比增长20.04%；归属上市公司股东净利润3348万元，同比增长2.51%。2025年一季度公司实现营收1.26亿元，同比增长54.13%；归属上市公司股东净利润756万元，同比增长0.71%。 平安观点： 先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收4.32亿元（+20.04%YoY），营业收入稳定增长，一方面得益于行业整体需求的复苏，尤其是先进封装相关产品的需求增加，有力拉动了公司产品的销量，公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势。另一方面，公司凭借在电镀液及光刻胶等核心产品上的技术优势，持续扩大在客户端的市场份额。2024年公司实现归母净利润为3348万元（+2.51%YoY），增长幅度小于收入增长幅度主要原因系：公司持续加大在先进封装及晶圆制造领域，尤其光刻胶等高端及“卡脖子”产品的研发投入，研发投入同比增长40.42%，占营业收入的比例有所提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是26.42%（-0.76pct YoY）和7.75%（-1.32pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.27%（+0.71pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.91%（+0.32pct YoY）、5.72%（+0.05pctYoY）、-1.98%（-1.20pct YoY）和10.62%（+1.54pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收1.26亿元（+54.13%YoY，+5.23%QoQ），归母净利润756万元（+0.71%YoY，-21.60%QoQ），扣非归母净利润664万元（+84.39%YoY，-10.58%QoQ），主要系公司在各领域的收入都呈现稳步增长，自身业务营收同比增长42.00%，且马来西亚INOFINE进入合并体系，总体实现营业收入54.13%的增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为26.56%（+0.03pct YoY，-0.21pct QoQ）和6.22%（-2.95pctYoY，-1.83pct QoQ）。 iFinD，平安证券研究所 核心板块产品保持持续增长，产品结构持续优化：从营收结构上看，2024年，1）电镀液及配套试剂销售收入为1.96亿元，同比增长9.67%，毛利率为44.82%，同比提升4.77pct；2）光刻胶及配套试剂销售收入为0.95亿元，同比增长37.68%，毛利率为22.21%，同比减少6.06pct；3）电镀配套材料销售收入为1.27亿元，同比增长33.68%，毛利率为2%，同比提升0.35pct。公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势，营业收入增长42.24%，带动总体收入实现增长。公司先进封装用电镀液及添加剂已实现多款产品量产供应，广泛应用于Bumping和RDL等工艺。例如，电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技、通富微电实现稳定供应，电镀锡银添加剂已通过长电科技的严格认证并取得小批量订单；先进封装用电镀铜添加剂正处于批次稳定性验证阶段。在晶圆制造领域，公司28nm大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品目前处于产品认证后期阶段；5-14nm先进制程的超高纯硫酸钴基液和添加剂在客户端测试进展顺利，晶圆制造铜制程用清洗液已进入量产放大阶段。先进封装负性光刻胶产品已覆盖多家主流封装厂，后续公司将进一步丰富产品型号，以实现全品类覆盖，不断巩固和扩大在该领域的市场份额。自主研发的正性PSPI光刻胶成功获得主流晶圆厂国产化订单，自2024年第三季度开始逐步量产，预计2025年将逐步实现规模化出货。 投资建议：公司立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，已占据国内传统封装用电镀液及配套试剂的主力供应商地位，并沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节，同时通过光刻胶及配套试剂产品切入光刻环节，产品线进一步拓宽。综合最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的EPS分别为0.53元（前值为0.85元）、0.82元（前值为1.16元）和1.20元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为73.2X、47.5X和32.2X，我们看好国内厂商先进封装扩产浪潮背景下，公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场的市场份额提升潜力以及收并购带来的市场增量，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期的风险：如消费电子等终端需求回暖或半导体行业复苏不及预期，芯片产业链去库存导致公司下游客户需求下降，将会对公司业务发展和盈利能力造成不利影响。2）客户认证及量产不及预期的风险：若客户推迟上线安排、公司新产品的认证/导入进度不及预期，相关产品无法进入批量供应阶段，则将对公司未来的收入增长造成不利影响。3）市场竞争加剧的风险：如果公司不能根据市场需求持续更新技术和开发产品，保持产品和技术竞争力，公司可能

     艾森股份(688720) 投资要点 深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。 电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。 聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。

     艾森股份(688720) 投资要点 2024年11月29日，公司宣布PSPI光刻胶已进入小批量量产阶段。 成功打破美国及日本企业垄断，实现PSPI光刻胶小批量量产 公司围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。在光刻胶及配套试剂方面，公司聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。目前公司自主开发的正性PSPI产品已获得晶圆头部企业的首笔订单，此为正性PSPI在主流晶圆厂的首个国产化材料订单，具有国产化里程碑意义。 光敏聚酰亚胺（PSPI）是兼有耐热性能与感光性能的一类高分子材料，同时具有电绝缘性，可保护半导体电路免受物理和化学条件的影响。与传统非光敏PI相比，由于PSPI本身有着很好的感光性能，因此在使用时无需涂覆仅起工作介质作用的光刻胶，可以大大缩短工序，提高生产效率。目前被广泛应用于晶圆的钝化防护层、功率器件及IGBT的绝缘高温防护层、α射线屏蔽材料等，对器件的应用可靠性起关键作用。目前PSPI的技术与市场主要由美国及日本企业所掌握和垄断。根据GlobaInfoResearch数据，2023年全球PSPI市场规模为5.28亿美元，预计2029年将达20.32亿美元，2023~2029年CAGR为25.16%。 经过数年的努力，艾森从原材料结构设计、树脂合成纯化、配方协同性作用研究等多方面进行突破，成功开发了多项聚合过程控制、批次稳定性控制技术，相关技术累计申请发明专利23项。同时，公司也积极布局了负性PSPI、低温交联型PSPI、超高感度PSPI以及类PI型材料，预计数年内可完成材料认证工作，进入量产阶段。公司先进封装负性光刻胶产品在国内处于领先地位，是目前国内唯一可实现量产的供应商。目前先进封装负性光刻胶在盛合晶微测试认证按计划推进，作业客户片验证中。 收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，现已取得相关证书 在电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。公司拟使用自有资金1400万林吉特INOFINE80%股权。本次交易完成后，INOFINE将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。INOFINE公司成立于2009年，是马来西亚本土较早从事半导体湿电子化学品业务的公司，本次并购是快速布局东南亚市场、加快国际化脚步的重要战略举措，将进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位。目前，公司已取得江苏省商务厅颁发的《企业境外投资证书》、昆山市发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》。 24Q3先进封装领域收入较大幅度增长，毛利率同环比均有提升 得益于公司在先进封装领域的销售收入同比较大幅度增长，24Q3公司实现营收1.26亿元，同比增长34.70%，环比增长21.70%；归母净利润1009.07万元，同比增长36.03%，环比增长61.99%；扣非归母净利润877.40万元，同比增长24.74%，环比增长90.86%；毛利率28.25%，同比提升0.60个百分点，环比提升4.56个百分点。 投资建议：鉴于上半年公司产品结构变化导致毛利率有所降低，我们调整原先对公司2024年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为4.60/5.62/6.75亿元，增速分别为27.8%/22.2%/20.0%；归母净利润分别为0.46/0.73/1.01亿元(2024年原先预测值为0.53亿元)，增速分别为41.9%/57.2%/37.9%；PE分别为88.4/56.2/40.8。公司深耕低国产化率的材料领域，收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。